探究歐元區歐元發展前景研究論文

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內容提要:由于經濟結構失衡和制度缺陷,歐元區部分國家爆發了主權債務危機。盡管危機給歐洲經濟復蘇和歐元前景蒙下了陰影,但歐洲仍可通過積極應對危機,加快結構性改革,掃除一體化進程中的障礙,最終助推歐元在國際貨幣體系中站穩腳跟。

關鍵詞:國際金融；國際貨幣體系；主權債務危機；歐元

2010年伊始,以希臘為起點,葡萄牙、西班牙等國相繼被下調主權評級,歐元大幅貶值,希臘不得不向IMF與德國申請貸款援助,這是繼冰島之后發達國家再次發生的破天荒的求助行為。歐洲債務危機的發展前景仍有相當的不確定性,“歐元崩潰論”與“局面可控論”兩相對立,甚至有人認為歐洲一體化進程可能終結。歐元崩潰的論調難免危言聳聽,短期內歐元地位必將受到一定沖擊,歐洲將經受經濟結構轉型與低迷增長帶來的陣痛;長遠來看,歐洲各國可能借機加大改革力度,加快推進一體化進程,特別是財政紀律的約束與政策的統一與協調,為未來的可持續發展奠定基石,歐元仍將是多元化國際貨幣體系中的重要一員。

一、歐元區債務危機的成因

如果說希臘自曝債務問題成為歐元區債務危機的導火索,那么歐元區經濟結構失衡則是危機的根本原因,全球金融危機沖擊則將歐洲經濟結構問題暴露出來,而歐洲一體化進程中的制度缺陷則對危機產生加速與放大效應。

(一)經濟結構失衡是根本原因

全球經濟結構失衡是全球金融危機爆發的一大誘因,這已經被人們討論很多。事實上,歐元區幾乎是全球經濟失衡的一個縮小版,在歐洲一體化推進過程中不斷累積。歐元區經濟失衡最突出的一個特征是,核心國與外圍國經濟結構差異巨大。作為歐元區的核心國之一,德國占有舉足輕重的地位。德國是世界出口大國,2009年出口總額達到1.5萬億美元,經常帳戶余額達到160.6億美元;而相應地,西班牙、意大利、法國、希臘和葡萄牙等是主要的赤字國家(表1)。由于德國內需長期不足,過剩的供給需要通過出口在國際市場消化,歐元區外圍國家恰恰是其傳統出口市場。與此同時,德國居民儲蓄率偏高,德國銀行業手中的資金無法在國內尋找到合適的投資機會,便將資金出借給西班牙、希臘、愛爾蘭等外圍國家。據國際清算銀行統計,德、法國銀行共持有希臘、葡萄牙和西班牙90%的外債。這些資金一方面為資本流入國帶來了就業機會和經濟增長,另一方面,一旦債務國負債規模脫離其經濟基本面,這種外圍國家負債消費、核心國家出口并貸款的經濟增長模式將難以持續,違約風險就會增大。歐元區經濟不平衡以債務危機的形式爆發,這正是歐洲目前所經歷的危機。

債務國負債規模為什么會脫離經濟基本面呢?這就涉及到歐元區經濟結構的另一個特征——實體經濟與虛擬經濟的失衡。房地產業和金融業對美歐國家的整體經濟貢獻份額巨大。作為全球第一經濟和金融大國,美國金融業和房地產業增加值在GDP中占比大約為20%。人們更容易忽略的是,歐洲國家經濟對金融和房地產業的依賴度更高。金融和房地產業增加值在GDP中的占比接近30%。根據IMF的統計,2008年歐元區銀行資產、債券余額和股票三類金融資產是GDP規模的4.8倍,而在美國該數據僅為3.9倍,其中歐元區銀行資產規模達到36萬億美元,而美國僅為14萬億美元。因此,在房地產飽沫和全球銀行業危機的雙重沖擊下,歐元區各國政府為救市而不得不大舉借債,債務比例迅速飆升。另外,歐元區另一個較為顯著的經濟結構問題是人口老齡化和勞動力市場僵化問題,這使得其經濟增長速度長期以來較為低迷,在2009年全球經濟危機中更是大幅下降4.2%,遠遠超過美國經濟衰退的幅度。由此而導致稅收下降,這是歐元區債務赤字比例同時大幅飆升的一個重要原因。

(二)制度缺陷的放大效應

當然,歐元區并不是世界上負債率最高的地區。2009年,歐元區整體GDP與美國相差不大,但美國政府以1.4萬億美元的負債總額居世界首位;而日本政府債務在2009年甚至占到了GDP的195%。盡管美元、日元的國際貨幣地位也因國內巨額的債務而受到一定影響,但卻并未引起市場恐慌和貨幣危機。希臘債務危機之所以直指歐元危機,是因為它暴露了歐元的內在弱點——缺乏統一的政策支持。

早在2008年全球金融危機爆發后,歐洲各國就在危機應對上出現過政策分歧,因此從制度層面看,歐元面臨當前困境并不讓人感到意外。從貨幣政策看,歐元區各成員國使用同一貨幣,具有統一的貨幣政策,但沒有統一的財政政策。歐洲央行獨立性較強,但靈活性不足,“一刀切”的貨幣政策大大限制了其成員國應對危機、調控經濟的能力。在財政政策方面,《穩定與增長公約》要求其成員國財政赤字水平不得超過GDP的3%,債務水平不得超過GDP的60%。因此,在危機情形下被認為是最有效避免經濟嚴重下滑的公共支出政策,在歐盟的框架內被嚴重束縛住了。加上歐盟以“輔助原則”(歐盟盡量不介入成員國的施政)為基本運作方針,并沒有建立可以酌情運用于區內的“共同財政資源”,因此一旦成員國出現經濟危機,各國政府就不得不使用赤字財政予以應對,從而動搖了貨幣聯盟的基礎,打擊了投資者對歐元的信心。

二、危機的負面影響不容忽視

在債務危機的沖擊下,歐洲經濟的復蘇之路將充滿坎坷與荊棘,最大的可能是形成“L+W形”的增長軌跡,即在經過深度的衰退之后,經濟止跌復蘇,但復蘇力度較為疲弱,且不排除呈現二次觸底的風險。一方面,歐洲國家削減財政支出的舉措將進一步限制經濟增長。由于無法在短期內解決高失業和財政赤字問題,到2012年以前的年均GDP增長可能徘徊在1%左右。整體來看,歐盟可能在2012年失去全球第一大經濟體的地位。另一方面,如果出現債務重組,持有大量歐洲債券的歐洲銀行業可能出現新的資產減記損失,金融部門可能出現新的風險,并對實體經濟產生負面的反饋效應。另外,全球經濟可能因歐洲危機而產生共振,疲軟的需求進一步為歐洲經濟帶來不利影響。

救市成本較為巨大,給金融市場帶來壓力。希臘對歐洲來說,算是微不足道的經濟體,GDP僅占歐盟的1.8%,未來幾年內所需的再融資規模不會超過1000億歐元,這并不是關鍵風險。人們更為擔憂的是,像西班牙、意大利、英國、愛爾蘭等這類公共債務飆升而又“太大而不能倒”的國家如果也步希臘后塵,救市成本將劇增,僅靠歐洲的團結可能無力回天。意大利的公共債務大概相當于GDP的115%,其中20%的債務需要在2010年進行展期。英國目前的預算赤字接近GDP的12%,是該比例最高的歐洲國家之一。葡萄牙和西班牙的債務占GDP水平雖不如英國與希臘高,但未來三年均需要相當于GDP45%的融資總額。根據國際清算銀行的數據,2009年末希臘、西班牙、葡萄牙、意大利、愛爾蘭等五國總計政府外債規模為2.1萬億美元,主要國家銀行業對五國的合計債權達到3.2萬億美元(圖1)。整體看,歐洲國家在2010年必須籌集大約2萬億美元資金。隨著舊債不斷到期,未來3年歐洲政府融資需求將不斷攀升。而歐洲的儲蓄率并不高,債券市場高度開放,債券主要由國際投資者認購。如果歐洲確保債務可續性的承諾無法得到國際社會的認可,巨大的再融資需求將給金融市場帶來流動性壓力。

歐洲還可能出現政治上的動蕩。習慣高福利、舒適與悠閑生活方式的民眾會以更多的方式抗議政府的改革舉措。而財政狀況與經常賬戶良好的國家,民眾會極力反對將納稅人的錢去救助那些揮霍無度的國家。就相互之間的監管協調,救市責任與權利的分配,對某些國家實施懲罰性監管措施等問題上,歐洲各國之間還會有更多的交鋒和博弈。

正因為上述因素,國際評級機構不看好“歐豬五國”前景,國際投機者加大賭注做空歐元,甚至不乏幸災樂禍者。在部分歐洲成員國的左派政治力量、一些國際學者以及做空歐元的國際投機者看來,希臘等國的債務危機是咎由自取,是由高福利的社會制度、日益下降的競爭力和無能的政府共同造成的,不能讓別國為其買單。最好的辦法是讓這些國家退出歐元區,避免助長道德風險。

三、危機的化解路徑

從歷史經驗看,債務危機不外乎如下化解方法:第一,主動自救,下決心“開源節流”并付諸行動,贏取債權人與投資者的信心。對此,歐洲尚有文章可做,特別是大力改革高福利的社會制度、削減行政開支等。北歐國家強大的制造業競爭力與南歐國家的旅游文化產業是重要的收入支撐,歐洲貨幣匯率貶值為此提供了良機。第二,積極爭取外部援助,為經濟調整贏取寶貴時間。比如,建立歐洲金融穩定基金,爭取國際貨幣基金組織的援助,邀請財力雄厚的主權財富基金參與援救等,都是可供選擇的方法。第三,債務貨幣化。歐元仍然是重要的國際儲備貨幣,在歐洲經濟不振、通貨膨脹尚未成為首要威脅之際,歐洲央行有實施定量寬松的空間,提供足夠的流動性購買歐洲國債,滿足再融資需求。第四,債務重組。這是萬不得已的方法,以尋求債權人更多的寬限期。

選擇何種方法,這需要充分權衡危機的救市成本、救市時機、國際協調能力和成本分攤機制等多種因素。必要時,可以同時使用多種方法。目前,世界各國總計外匯儲備超過8萬億美元,IMF經G20成員國增資5000億美元后的危機救助實力也大增。美國、中國等歐洲重要伙伴國均表態密切關注歐洲債務危機發展的影響,并表態不會調整歐洲債券投資策略。德國和荷蘭等國借助新興市場需求旺盛、歐元貶值之機,貿易盈余大幅增加,可提供新的資金來源。綜合起來,歐洲債務危機的救市成本雖大,但危機方程式仍然有解。當前及已經開展及未來需要進一步采取的措施,可簡單歸納為救市三部曲:公務員之家

第一步,提供緊急資金支持,制定財務鞏固計劃,穩定市場信心。5月份以來,歐元區國家啟動了1100億歐元的希臘危機救助計劃。歐洲央行頂住壓力,實施量化寬松的政策,同意有針對性、有限地購買歐元區成員國國債。歐洲各國財長和國際貨幣基金組織達成7500億歐元的歐洲主權債務危機救助機制。美聯儲與歐洲央行重新啟動貨幣互換協議以提供美元流動性支持。與此同時,歐洲各國紛紛表示將開展財赤削減舉措。

第二步,增收節支,削減財政赤字。穩定信心是權宜之計,僅為危機的化解贏取了時間。要鞏固市場信心,需將財政赤字比例降至可承受的水平。一方面,要通過經濟增長、增稅等措施增加財政收入。利用歐元貶值之機,加大力度推動對美國與新興市場的出口,一些國家開始有所斬獲。未來,還將推出新的增長與增稅政策。另一方面,需要大力削減行政開支、社會福利,以及實施結構性財政退出刺激計劃。來自工人階層的阻力將會巨大,但為眼前舒適生活而擁抱更痛苦的未來并不值得,歐洲必須做出明智的選擇,政治領導人的魄力將至關重要。

第三步,實施更為廣泛的改革計劃。歐洲債務危機的種種深層次原因,諸如統一貨幣政策與分散財政的矛盾、僵化的勞動力市場導致經濟競爭力不斷下降、金融監管與財政監督機制薄弱等,需要得以大刀闊斧的改革。歐洲國家將付出艱辛的談判努力,走向更大程度的一體化,特別是借危機之機在財政預算統一問題上向前邁出更大步伐,甚至實現政治上的聯盟。對成員國實施差別化的監督與管理政策,既要求部分成員擴大內需,也要求過度消費的成員國增加生產。推動勞動力市場、創新激勵與社會福利制度改革等一系列結構性改革,增強歐洲經濟的競爭力。增進成員國之間的溝通與團結,避免重大決策過程中無效率的爭吵。

四、危機下的歐元

歐元區主權債務危機引發歐元大幅貶值,歐元崩潰論一度甚囂塵上。我們需要以更客觀的視角去審視歐元的未來。短期來看,危機及其救援措施,必將令歐洲國家與國際社會付出相應代價。長遠來看,危機有利于歐洲重新審視一體化進程中存在的缺陷,并致力于解決相關問題,歐元仍將是國際貨幣體系重要一員。

(一)國際社會不能容忍歐元的失敗

如果債務危機導致歐元解體,必然意味著歐洲一體化進程的逆轉,帶來的巨大成本將遠比救市成本大得多。二戰后,從歐共體到歐盟的成立,歐洲一體化有著多重目標。首要的是防止集權國家的出現和不同民族之間矛盾的激化,避免再次發生戰爭。其次是把歐洲各國的力量集中起來,使歐洲成為世界經濟與政治上的重要一極,更少地受世界大國的制約與威脅。對于小國寡民的歐洲來說,除了聯合自強、擴大一體化程度之外,別無他途。半個多世紀以來,歐洲各國在不斷克服內部摩擦與外部威脅,一體化進程不可逆轉。更為重要的是,歐洲發展到貨幣聯盟之后,若因一時挫折而走回頭路,退出成本巨大。希臘、葡萄牙等小國當然不愿退出,而寧愿選擇接受歐盟監督并采取財政緊縮措施。一方面,退出歐元體系,商品交易、工資、稅收、信貸、證券等需要貨幣計價的經濟行為都需要重新換回本幣,在財政危機之際,將更無法承擔高昂的費用與時間成本。另一方面,退出歐元區將使這些國家的運行雪上加霜。承蒙歐盟的庇護,希臘等國家有條件地獲得救援,如果離開歐元區,在同樣面臨財政困境的情況下,區區小國如何獲取市場信任?同時,歐盟及其德、法等核心國也不會輕易同意某國退出,否則將更加重創市場信心,帶來不可預想的災難。事實上,歐委會反而希望更多的成員加入,以重振國際信任。5月12日,歐委會宣布愛沙尼亞達到加入歐元區的標準,2011年有望起成為第17個歐元區成員國,這并非偶然之舉。

國際社會也不會容忍歐洲一體化進程的逆轉,特別是歐元的失敗,必須采取國際合作協助歐洲走出危機。一方面,歐元區債務危機的走向在相當程度是政府與市場的博弈。對評級機構、投機資本的興風作浪,國際社會不能熟視無睹;對無約束的資本主義市場力量,各國政府日益視之為洪水猛獸。另一方面,若債務危機失控,不僅歐元將受到沖擊,而且可能將連累更多的歐洲大銀行,掀起新一波全球金融危機,因明此必須給予緊急救助,阻斷風險傳染的源頭。作為歐元區核心國,德國與法國對援助計劃雖有遲疑和爭議,最終也無法承擔不作為的政治風險。對歐元區的主要貿易伙伴來說,更不愿看到因為歐洲危機而引火燒身,為來之不易的經濟復蘇平添麻煩,因此必須給予適當的支持。特別是東亞與中東國家因歐元的貶值而出口受損,持有的歐元外匯頭寸也面臨損失風險,將會以間接的方式力挺歐元。

(二)歐洲可化危機為契機,推進改革,解決一體化進程中的機制缺陷

從積極的角度看,本次全球金融危機與歐洲債務危機反而相當于一次難得的壓力測試,迫使歐元區各國重新檢視一體化機制中存在的缺陷,及時糾偏,亡羊補牢未為晚。歐洲國家可能將以本次危機為契機,掃除歐洲一體化進程中的各種障礙,推動更為持續、均衡與穩定的經濟增長。

歐洲一體化進程的第一個缺陷是統一了貨幣政策卻沒有統一的財政政策與監督機制。歐洲央行可以相對獨立的操作,瞄準通貨膨脹目標,保證總體的經濟增長與價格穩定。但是,各國經濟結構與面臨的問題不同,由于缺乏利率和匯率的周期性自動調機制,只好采取靈活的財政政策應對本國經濟變化,在財政上會缺乏自我約束。在福利傳統深厚的歐洲,政府在福利項目上擴大開支更能吸引選票。改革方向很明確,歐元區國家需要尋求更為統一的財政政策與監督機制。很多政府官員在危機中已經發出了類似的呼吁,更為廣泛的政策安排將緊隨而至。

第二個缺陷是加入歐元區的標準及其執行缺乏權威性。為保證歐元區建設順利推進,歐盟《穩定與增長公約》規定成員國財政赤字不得超過GDP的3%,負債規模不得超過GDP的60%,突破標準的可給予相應處罰。然而到2009年,只有極少數的國家符合這一標準,也沒有任何違規國家受到處罰。許多研究在反思這一標準是否真正可行,以及是否需要重新檢視。危機后,歐洲各國可能需要對其進行改革,推出行之有效的新機制與新規則。

第三個缺陷是歐元區在創建時沒有設計統一的救助機制,缺乏明確的最后貸款人。這在此次危機中充分暴露出來。在2009年初東歐危機爆發時,各國對救助東歐的態度不一;在今年以來的希臘債務危機中,德國、法國及其他歐盟成員國就該不該救希臘爭執不下。這事實上在相當程度上延誤了危機干預的最佳時機,為市場信心帶來較大的負面影響。為避免成員國在責任分攤上的苦樂不均,組建歐洲貨幣基金可能是較為可行的改革方向。賦予歐洲央行更大的金融穩定權限而非單一的通脹目標制,也可避免在危機爆發時遲疑不決。

(三)歐元地位短期內受創,中長期仍將站穩歷史舞臺

毫無疑問,經過債務危機的沖擊,歐元作為國際儲備貨幣的地位將會有一定程度的削弱。由于歐洲債券遭到投資者拋售,一些國家轉投美元避險。歐元匯率將會回歸到更加反映歐洲經濟基本面、生產率增長的均衡水平。歐洲央行在更長時期內延續寬松貨幣政策,也會制約歐元匯率的反彈力度。短期內,危機惡化將帶來滯后影響,使得歐元可能發生過度的調整,歐元兌美元匯率可能會下降到1.2附近(圖2)。根據IMF的統計,歐元在全球國際儲備中占比達到最高峰是在第3季度的27.7%;2009年第4季度和2010年第1季度分別下降至27.3%和27.2%,預計2010年歐元的所占比重還會繼續降低。公務員之家

長遠來看,隨著歐洲推進改革進程,設計更優的歐洲一體化機制,歐元仍將站穩歷史舞臺,仍將是多元化國際貨幣體系中重要的一員。

第一,歐元區仍然具有規模優勢。一種貨幣的國際地位主要取決于其經濟實力、金融市場的發達程度和幣值的穩定性。從經濟規模看,歐元區仍然是與美國相差較小的第二大經濟體,在貿易規模上歐元區遠遠超過美國,且歐元區成員國仍有擴容空間。從金融市場看,歐元區也具有相當的優勢,是全球最大的銀行業市場,資本市場僅次于美國。因此,歐元地位仍然有很大的上升空間。

第二,債務問題并非歐元區獨有。事實上,歐元遭遇的麻煩在相當程度上與美國在投行、對沖基金和信用評級機構方面的控制權有關。美國、日本等發達國家債務規模與債務比例比歐元區更為嚴重,但這些機構卻選擇歐元區最薄弱的國家作為投機、炒作的對象。歐洲國家已經明確提出了建立自身評級機構的計劃,一旦美國與日本債務風險凸顯,形勢將有利于歐元地位的提升。

第三,從國際貨幣體系的現狀看,美元在中長期內的隱憂重重,而日元、人民幣尚未真正具備挑戰美元地位的實力,在此空檔期間只有歐元具有相對的實力和價值。而且,本次金融危機爆發以來,國際社會主流意見均認為美元霸權的國際貨幣體系是危機的罪魁禍首之一,世界各國始終沒有放棄削弱美元地位,建立國際金融新秩序的長遠計劃。與美國爭奪國際貨幣體系話語權,歐洲暫時處于交鋒的弱勢,但這并不能阻擋歐洲國家的一貫努力。

第四,歐元貶值具有兩面性。債務危機后投資者對歐元信心下降、歐元不斷貶值,但這并不意味著歐元區經濟危機會就此加重,如果處理得當,歐元適當貶值反而有利于穩定經濟、保護歐元。一方面,由于希臘50%以上的出口是對歐元區以外的國家,特別是旅游在希臘出口總額中占了70%,考慮到希臘三分之一的游客來自歐元區以外,歐元貶值將推動希臘出口增加,貿易逆差將明顯縮小。希臘債務大多以歐元計值,因此不會出現債務猛增的局面,這也有利于穩定財政。另一方面,歐元貶值會讓歐元區的核心國家德國受益。由于該國40%的出口面向歐元區以外的國家,德國經濟可能將引領歐元區經濟的整體復蘇,從而恢復市場對歐元的信心。歐元貶值還將促使歐元區國家加快調整經濟增長模式。歐元區經濟體只有平衡發展出口和內需,經濟發展之路才會走得更可持續,作為該區域統一貨幣的歐元才有望從根本上擺脫困局。在這方面,作為歐元區核心國的德國必須率先尋求全球和區域貿易平衡的新思路,對依賴出口的經濟模式做出改變。

總之,歐元創立至今,不僅推動了歐元區國家經濟融合,而且已經成為重要的國際儲備貨幣,在國際金融體系和金融市場中發揮著重要作用。歐元作為人類歷史上的一種創舉,經歷危機是難免的,歐元區國家必然將從危機中汲取教訓,不斷推進改革,推動歐元的發展,穩固其在國際貨幣體系中的地位。

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