論貨幣錯配對通貨膨脹的啟示

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債權型貨幣錯配對通貨膨脹的影響：理論分析

我國貨幣錯配屬于凈外幣資產性質，即債權型貨幣錯配。本文認為，這種貨幣錯配對通貨膨脹的影響主要是通過以下兩個途徑發生作用的：一是為沖銷高額的外匯占款，抑制本幣的急劇升值，央行不得不進行大規模基礎貨幣的投放，從而引發通貨膨脹和經濟過熱；二是由于巨額債權型貨幣錯配的存在，使我國目前不具備實行通貨膨脹目標制（Infla－tionTargetingTheory）③的條件，故阻礙了貨幣政策對我國通貨膨脹狀況進行有效地實時監測、控制與管理。首先，我們對第一種影響途徑進行分析。截至2009年末，我國外匯儲備高達23991．52億美元。如此高的外匯儲備是結售匯制度下，④我國資本項目和經常項目多年“雙順差”局面的結果，而“雙順差”又使貨幣錯配問題凸現。這種貨幣錯配的一個直接后果是人民幣升值壓力的增大。此外，由于擔心人民幣的過快升值將對我國出口增長造成沉重打擊，進而不利于國內經濟發展和惡化本已嚴竣的就業問題，央行被迫入市干預，用人民幣購買外匯，于是我國央行通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣在逐年增加，并已成為投放基礎貨幣的主要途徑。1997年以來，基于外匯占款所投放的基礎貨幣一直保持40％以上，而2005年達到90％左右，2009年末我國外匯占款的絕對額已達到了28279．37億美元。在沒有采取相應的對沖措施或者對沖不充分的情況下，外匯占款的增加必然引起基礎貨幣和M2增加過快，引起流動性過剩，再加上貨幣升值吸引了外資的進一步流入，一起推動了資產價格和CPI的上升，并最終帶來通貨膨脹的壓力，造成經濟過熱。由圖1可以看出，隨著我國外匯儲備的連年攀升，貨幣錯配程度不斷加劇，外匯占款也在大幅增加，從而導致流通領域貨幣供應量的不斷增加。下面我們進一步分析貨幣供應量與通貨膨脹之間的關系。參照國際通行原則并根據我國實際情況，現階段我國將貨幣供應量指標劃分為三個層次：M0，指現金或流通中的貨幣，即中國人民銀行歷年貨幣發行總額。M1，指M0＋企業活期存款＋機關團體存款＋農村集體存款，亦稱作“狹義貨幣供應量”。M2，指M1＋單位定期存款＋自籌基本建設存款＋居民儲蓄存款＋其他存款（財政存款除外），亦稱為“廣義貨幣供應量”。這里我們引入費雪交易方程式，從交易角度進行分析：MV＝PY其中M是給定年份的貨幣數量；V是給定年份貨幣流通速度；P是給定年份的價格水平；Y是給定年份的交易量。該方程式表示貨幣數量乘以貨幣使用次數必定等于名義收入。費雪認為短期內V、Y是不變的，因為V由社會制度和習慣等因素決定，所以長期內比較穩定。同時在充分就業條件下，社會商品和勞務總交易量，即Y也是一個相當穩定的因素。這樣，交易方程式就轉化為貨幣數量論。而且，貨幣數量論提供了價格水平變動的一種解釋：當M變動時，P作同比例的變動，價格水平與貨幣供應量成正比關系。對兩者間的這一正比關系，陸瑞（2007）曾收集1994～2005年的CPI數據和M0環比增長率、M1環比增長率、M2環比增長率進行了實證分析，得出CPI與M2之間的相關性很強，而且相關性的顯著性也是非常強的。綜合以上分析我們不難看出，凈外幣資產貨幣錯配的不斷積聚很容易引發并加劇一國的通貨膨脹。其傳導的途徑可簡單表述為：凈外幣資產貨幣錯配→外匯占款增加→貨幣供應量大幅增加→通貨膨脹其次，我們再對債權型貨幣錯配影響通貨膨脹的第二種途徑展開分析。通貨膨脹目標制（InflationTargetingTheory）是在當今金融自由化和金融創新浪潮對傳統貨幣政策產生巨大沖擊，傳統貨幣政策的有效性嚴重受損的背景下應運而生的。很多學者認為，通貨膨脹目標制已取得了不錯的實踐效果，尤其可以對一國的通貨膨脹狀況進行較為有效的監測與管理，應予以推廣。近年來，國內外學術界認為我國現行的貨幣政策體系存在諸多弊端，建議我國采納通貨膨脹目標制的呼聲越來越高。那么在嚴重的債權型貨幣錯配情況下，通貨膨脹目標制在我國是否具有可行性呢？下面本文將從是否滿足實施通貨膨脹目標制的條件出發進行探討。1．關于通貨膨脹目標的實現為中央銀行貨幣政策的首要目標，即只能有一個名義錨。債權型貨幣錯配的特征之一是貨幣當局擁有高額的外匯儲備。RonaldI．Mckinnon把這一存在債權型貨幣錯配的國家所面臨的困境稱為“高儲蓄兩難”。一方面，隨著美元權益的累積，外匯儲備的高昂，國內美元資產持有者越來越擔心美元資產價值下跌，紛紛將其轉成本幣資產，迫使本幣升值；另一方面，國外指責該國持續的貿易順差是由于貨幣低估引起的，這會誘發大量貿易摩擦，國外將以平衡貿易逆差為由敦促該國貨幣升值。內部資產轉換的推力與外部貿易制裁威脅的壓力相結合，使本幣升值如箭在弦。但這些國家的政府又不愿本幣升值，擔心升值會損害其出口產品的國際競爭力并導致外匯儲備貶值（張志超，2002），會對金融體系和宏觀經濟帶來沖擊，甚至會誘發通貨緊縮，像20世紀90年代中期至2001年的日本那樣陷入流動性陷阱。所以，這些國家只能選擇對美元保持高度穩定的軟釘住匯率制度。這樣，就形成了一個看似合理的怪圈（圖2）。圖2債權型貨幣錯配與固定匯率制度間相互作用因此，嚴重的債權型貨幣錯配使我國在執行靈活的匯率制度方面受到極大約束，并且因我國貨幣錯配現象的特殊性，目前集聚于宏觀層面的貨幣風險正開始逐漸向微觀層面轉移，而我國的金融市場發展還不成熟，無法提供充足、有效的避險工具。所以，迫于資產凈值大幅縮水的壓力，雖然近年來我國在不斷對匯率制度進行調整，卻仍未改變事實上的軟釘住匯率制度。為了避免匯率的大幅波動，不僅不能把通貨膨脹率作為其貨幣政策的首要目標，有時還不得不以犧牲通貨膨脹目標來穩定匯率。因此，目前我國還不具備實行通貨膨脹目標制的條件。2．關于中央銀行政策工具的“獨立性”。隨著近年來債權型貨幣錯配的不斷累積，我國外匯儲備的規模在不斷擴大，這部分外幣資產凈值主要來源于國際收支順差和人民幣升值預期下國外游資的涌入。在我國特有的強制結售匯制度下，央行作為被動買家，需要不斷購入商業銀行賣出的外匯。官方外匯儲備的持續增長，同時也意味著央行基礎貨幣的不斷釋放。為防止基礎貨幣不斷釋放帶來的流動性泛濫以及加息的壓力，央行又不得不被迫地通過公開市場業務不斷回籠資金。此外，在我國特有的國情下，央行的重大決策都必須報國務院批準，所以，我國中央銀行政策工具的獨立性受到很大的牽制。3．關于貨幣政策傳導方面。通貨膨脹目標制的政策效應主要是通過利率渠道進行傳導。但是，由于目前我國存在著嚴重的債權型貨幣錯配，人民幣升值預期在不斷增強，為了防止投機熱錢的涌入，央行必須使人民幣與美元之間的利差保持在2～3個百分點之內，以增加投機成本。可見利率作為貨幣政策傳遞的主要工具，在我國還遠未實現市場化，貨幣需求和投資的利率彈性都非常小。利率不是通過市場力量形成的，而是中央銀行制定的，是政府的一種行政手段。利率的高低既不反映資金需求，也不能有效地傳導貨幣政策效應。因此，目前在我國以利率作為通貨膨脹目標制貨幣政策的主要傳遞工具還不具備可行性。從上述分析可知，雖然通貨膨脹目標制是一種非常有前途的貨幣政策，但因為目前我國存在著嚴重的債權型貨幣錯配及特殊的國情，尚不具備實行通貨膨脹目標制的條件，故阻礙了選用更有效的貨幣政策對我國通貨膨脹狀況進行實時監測、控制與管理，使我國通貨膨脹的潛在壓力不斷加大。綜上所述，通過理論層面的分析，可以看出貨幣錯配的確是引發并加劇通貨膨脹的一個重要因素。下面我們將建立VAR模型對這一研究理論做進一步的實證檢驗。

債權型貨幣錯配對通貨膨脹的影響：實證分析

（一）變量選取及模型設定本文選取動態計量經濟學的向量自回歸（VAR）模型對債權型貨幣錯配對通貨膨脹狀況的長期影響作用關系進行實證研究。含有N個變量滯后k期的VAR模型表示如下：Yt＝μ＋A1Yt－1＋A2Yt－2＋…＋AkYt－k＋utut≈IID（0，∑）其中，Yt＝（y1y2…yn）′μt＝（μ1，μ2…μn）′Aj＝A11，jA12，j…A1N，jA21，jA22，j…A2N，j…………AN1，jAN2，j…ANN，熿燀燄j燅j＝1，2，…，kut＝（u1，u2…un）′Yt為N×1階時間序列向量。μ為N×1階常數項列向量。A1，A2，…，Ak均為N×N階參數矩陣，ut～IID（0，∑）為N×1階隨機誤差列向量，其中每一個元素都是非自相關的，但這些元素即不同方程對應的隨機誤差項之間可能存在相關，同時，因VAR模型中每個方程的右側只含有內生變量的滯后項，它們與ut是不相關的，所以可以用OLS法依次估計每一個方程，得到的參數估計量都具有一致性。本文中令模型中的n＝5，選取通貨膨漲率Tt（這里選擇我國的居民消費價格指數CPI來反映通貨膨脹程度，以上年同期價格為基期的指數減去100表示通貨膨脹率）；貨幣錯配指數AECMt、廣義貨幣供給量（M2）年度增長率Mt、一年期存款名義利率Rt，以及我國的金融市場發展程度Ft（以反映金融深化程度的指標———廣義貨幣供給量M2占名義GDP的比重來衡量），5個變量系統來建立計量模型。即令Yt＝［Tt，AECMt，Mt，Rt，Ft］′。其中，AECMt對Tt的影響是本文實證考察的目的，選取其他變量指標是因為：（1）Mt、Rt、Ft可以從不同側面代表貨幣錯配對通貨膨脹產生影響的效應傳遞因素。這些指標不僅會直接影響到國內通貨膨脹狀況和貨幣錯配的累積程度，還會影響貨幣錯配———通貨膨脹的傳遞效應，因為貨幣錯配對通貨膨脹的影響是通過經濟人對各種經濟變量狀態的反應和相應行動達到的，以上的指標可以在一定程度上反映經濟運行的狀態。（2）希望通過對比貨幣錯配對通貨膨脹的影響與其他變量對通貨膨脹的影響，發現更多可供參考的政策信息。實證研究的樣本區間選為1986～2008年，AECM＊數據來源于本文的測算值，其他指標數據來源于歷年的《中國統計年鑒》、中國人民銀行統計報告、國家統計局以及由相關原始數據根據本文對變量的定義所計算的數值。確定VAR模型最佳滯后階數L：一般情況下，滯后階數越大，VAR系統包含的信息越全，但同時損失的自由度也越大，因此必須在兩者之間權衡。本文根據AIC信息準則最小化確定最佳滯后階數L＝2，構造非限制VAR（2）模型。（二）變量平穩性檢驗在基于VAR進行Johansen協整檢驗和Granger因果檢驗前，要保證各時間序列是穩定的，否則很可能會造成“偽回歸”，模型估計無效。因此，本文先采用單位根檢驗中的ADF（AugmentDickey－Fuller）檢驗法來檢驗各序列變量（Tt，AECMt，Mt，Rt，Ft）的平穩性，以確定其是否單整。原假設為：若計算出的ADF值大于臨界值，則接受非平穩的原始假設，反之則拒絕原假設。ADF單位根檢驗結果如下。從表2可以看出，在各原始序列中，各序列變量的ADF檢驗統計值都大于顯著性水平5％時相應的臨界值，因此，所有的檢驗結果在95％的置信水平下都沒有拒絕有單位根的原假設，即它們都是非平穩的時間序列。需要進一步進行差分處理。分別對其取一階差分后，各變量檢驗統計值都小于顯著性水平5％的臨界值，表明至少可以在95％的置信水平下拒絕原假設，即差分變量都是平穩的。因此模型中的所有變量都符合I（1）的特征，屬于一階單整序列，表明它們之間可能存在長期均衡的協整關系。對序列vecm進行單位根檢驗，發現它已經是平穩序列，并且取值在0附近上下波動，驗證了協整關系是正確的。因此，中國的通貨膨脹率、貨幣錯配指數、廣義貨幣供給量（M2）年度增長率、一年期存款名義利率，以及金融市場發展程度5個變量之間存在著長期均衡的協整關系。從上面的協整方程可以看出，我國的貨幣錯配程度和廣義貨幣供給量的年度增長率與通貨膨脹率之間存在著較顯著的正相關關系。貨幣錯配每增加一個單位，通貨膨脹率就會相應增加0．14個單位。這一檢驗證實了前文關于貨幣錯配對通貨膨脹動態作用關系的分析。即隨著貨幣錯配程度的加劇，外匯占款也在不斷增加，為沖銷高額的外匯占款，抑制本幣的急劇升值，央行不得不進行大規模基礎貨幣的投放，從而導致流通領域貨幣供應量的不斷累積，長期看會引發通貨膨脹和經濟過熱。因此當前大規模的債權型貨幣錯配已經給我國造成了較大的通貨膨脹壓力。此外，由上面的協整方程式我們還可以看出，名義利率和金融市場的發展程度與通貨膨脹率間都存在著較顯著的負相關關系，其中金融市場發展程度Ft對通貨膨脹率Tt的影響最大。（四）Granger因果檢驗解釋變量與被解釋變量相關度較高，并不意味著它們之間就一定存在著因果關系，有時候會出現偽相關現象。因此，證明上述5個變量間的協整關系是有意義的，下面我們還需要采取Granger因果檢驗法對5個變量是否構成因果關系做進一步的驗證，結果見表4。從檢驗結果可以看出：在5％的顯著性水平下，對于AECMt不是Tt的Granger原因的原假設，拒絕它犯第一類錯誤的概率是0．00205，表明至少在95％的置信水平下，可以認為AECMt是Tt的Granger原因。即，債權型貨幣錯配規模的變化是引起通貨膨脹率變動的原因之一，前文關于債權型貨幣錯配是我國通貨膨脹引致原因之一的理論分析得到了實證支持。同理可知，廣義貨幣供給量（M2）年度增長率Mt，金融市場發展程度Ft與通貨膨脹率Tt之間也存在著單向因果關系，而一年期存款名義利率Rt與通貨膨脹率Tt之間存在著雙向因果關系。故，Mt，Ft，Rt三個因素也都會在不同程度上對我國的通貨膨脹產生影響，因此，上述對5個變量間的長期協整關系的分析是有意義的。此外，我們還可以看到，拒絕AECMt不是Mt的Granger原因零假設和拒絕Ft不是AECMt的Granger原因零假設犯錯的概率均低于5％的顯著水平，因此，可以判定AECMt是Mt的Granger原因；Ft是AECMt的Granger原因。也就是說，貨幣錯配的規模變動會引起流通領域貨幣供應量的變化，而我國金融市場的發展程度也會在一定程度上影響貨幣錯配的累積規模，進而對我國的通貨膨脹狀況產生一定的影響。

結論及政策建議

通過理論分析顯示，債權型貨幣錯配的不斷積聚很容易引發并加劇一國的通貨膨脹。我國的債權型貨幣錯配主要通過兩種途徑對通貨膨脹產生影響：一是為沖銷高額的外匯占款，抑制本幣的急劇升值，央行不得不進行大規模基礎貨幣的投放，從而引發了通貨膨脹和經濟過熱；二是由于巨額凈外幣資產貨幣錯配的存在，使我國目前不具備實行通貨膨脹目標制的條件，故阻礙了現行貨幣政策對我國通貨膨脹狀況進行有效地實時監測、控制與管理。實證結果顯示，我國的貨幣錯配程度和廣義貨幣供給量的年度增長率與通貨膨脹率之間存在著長期穩定的正相關關系，并且至少在95％的置信水平下，可以認為債權型貨幣錯配是通貨膨脹的Grang－er原因。即，債權型貨幣錯配規模的變化確實是引起通貨膨脹率變動的原因之一，隨著我國債權型貨幣錯配程度的不斷加劇，我國所面臨的通貨膨脹壓力將會越來越大。因此對中國而言，除貨幣政策、財政政策等宏觀政策調節外，高度重視并降低我國的貨幣錯配程度對有效預防并治理中國的通貨膨脹問題也具有重要的政策實施意義。我們應構建貨幣錯配風險早期預警體系，并針對我國貨幣錯配的內外成因，從國內和國際兩方面積極采取措施控制貨幣錯配的不斷累積，逐步降低我國債權型貨幣錯配的規模。此外，實證結果還顯示，名義利率和金融市場的發展程度與通貨膨脹率之間都存在著明顯的負相關關系，金融市場的發展程度還對貨幣錯配的累積產生著一定的影響。因此，一方面，我們應該合理地控制并調節我國利率水平。例如在通脹壓力增大的情況下，可適當提高利率，縮緊銀根，從而減少入市資金，以達到緩解通貨膨脹的目的。但同時還應注意保持人民幣與美元之間一定的利差（大約2～3個百分點以內），以防止投機熱錢的大量涌入，使我國已高昂的貨幣錯配進一步加劇。另一方面，隨著改革開放進程的加快，中國的金融深化今后應更加重視在質量上的突破。要大力發展外匯市場，促進貨幣市場協調發展，積極發展股票市場，擴大直接融資，并進一步推進金融衍生產品創新和金融體系結構的平衡。尤其要發展債券市場，因為一國國內債券市場發展的落后又是引發并加重該國貨幣錯配的一個重要因素。債券市場的不斷發展、完善將有利于治理并降低我國的貨幣錯配，進而有利于緩解我國通貨膨脹的壓力，促進幣值穩定。

本文作者：李雪蓮鄧翔劉萬明工作單位：西南財經大學