公司管控結構研究的新進展

時間:2022-04-05 05:44:00

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公司管控結構研究的新進展

摘要本文對公司治理結構的本質與進行了分析和探討,并對國內外有關公司治理結構結果產生分歧的原因進行了剖析;在上述基礎上,運用系統等方法診斷了上市公司治理結構的主要癥結,提出了進一步完善中國上市公司治理結構的基本思路。

關鍵詞公司治理結構,本質,分析方法,對策

一、引言

股份公司誕生至今已有400多年的了。股份公司“天生”的缺陷——“兩權分離”所引發的等,斯密早在1776年出版的《國富論》中已涉及到,貝利和米恩斯在1932年出版的《現代公司與私有財產》一書中則作了較為系統地分析。由于股份公司誕生后很長一個時期內,股份公司規模一直比較小,股東還可以對管理者進行較為有效的監控,所以“兩權分離”所引發的等問題并不嚴重。進入20世紀后,雖然西方主要國家許多工業公司規模有了迅速擴大,但由于當時這些國家實行工業保護政策和貿易壁壘,因而壟斷力量迅速,缺乏有效競爭,所以大公司的“兩權分離”所引發的等問題也未明顯暴露出來。二次大戰后,西方國家普遍開始重建,這個時期各國面臨的主要問題是商品普遍短缺,各個公司很容易賺到利潤,所以“兩權分離”所引發的等問題也被掩蓋起來。而進入20世紀60年代末后,西方主要國家產品普遍供大于求,全球競爭日益加劇,因而長期以來掩蓋著的“兩權分離”所引發的等問題日趨嚴重。1970年美國最大的鐵路公司(在全美排名第6)PennCentral的破產標志著“兩權分離”所引發的等問題的“暴發”(Cadbury,2002)。從此,公司治理結構問題開始提到西方主要國家政府的議事日程,并引起了西方學者們的普遍關注。概括地講,20多年來,西方大部分學者的研究成果主要集中在源于“古典的”“兩權分離”所引發的所有者和管理者的沖突問題上,主要研究涉及公司所有權結構、公司接管、管理者報酬等方面(德姆塞茨,1997)。近二三年來,西方許多學者又把研究的興趣集中在分析上市公司中的“內部人控制”及控股股東與小股東之間的利益沖突等方面(GuRler,2001)。

雖然中國上市公司發展的歷史才10年多一點,但卻取得了引人注目的成就。由于中國把建立現代制度作為大中型國有企業改革的重點,把上市公司作為建立現代企業制度的突破口,所以上市公司一出現,就引起了大量學者的關注。中國國內早期的研究成果主要集中在介紹現代公司治理結構及西方各國發展現代公司治理的經驗教訓及模式比較等方面。近年來,隨著上市公司大量問題的頻頻“曝光”,中國政府有關部門及許多學者又把主要精力集中在中國上市公司治理結構的“診斷”與“完善”問題上。

本文主要關注的是如何“診斷”中國上市公司治理結構的主要“癥結”和如何進一步完善中國上市公司治理結構等問題。關于上述問題,中國學者可謂眾說紛紜,分歧甚大。我們認為,產生分歧的原因有很多,但主要與下述兩點有關:一是由對公司治理結構本質的理解的分歧造成的;二是由對公司治理結構分析方法的認識分歧造成的。如果對現代公司治理本質及分析方法缺乏統一的認識,產生分歧自然是難免的。正是基于這種認識,我們認為在具體探討如何“診斷”與“完善”中國上市公司治理結構這個問題之前,很有必要對現代公司治理結構的本質及分析方法進行分析。

二、復合所有權、股東至上、政府角色

近年來,當許多國家政府、學者及相關人員紛紛關注和研究現代公司治理結構問題時,美國著名學家德姆塞茨(1999)卻提出貝利和米恩斯所說的現代公司“兩權分離”問題并不嚴重,換言之,研究公司問題并不重要。事實果真如此嗎?我們認為,在對現代公司治理結構的本質進行討論之前,很有必要對德姆塞茨所提出的問題進行扼要分析。德姆塞茨在其《企業經濟學》一書中指出,貝利和米恩斯的著作《現代公司與私有財產》“……是武斷的規范陳述和理論猜測,基本沒有經驗事實”“認為大公司的所有權極為分散的說法歪曲了真實情況”,“大部分現代公司并不深受所有權與控制權分離問題之苦”。其主要根據是“就《幸阜雜志排出的美國500家大公司而言,5個最大股東所擁有的股份比例為1/4左右,在日本和一些重要的歐洲國家,這一比例更高”“資料正確地表明了這一點——大企業的所有權結構比小企業更為分散,但是所有權的集中足以使大股東的利益管理者”。

我們認為,德姆塞茨的上述結論似乎有點草率。應該承認,從當今現代公司“兩權分離”表現的多種形式看,貝利和米恩斯1932年的表述是有一定的缺陷——簡單化,即只表述了“兩權分離”的一種形式——所有權與控制權完全分離,而忽略了可能發生的其他形式。然而,只要我們稍作修改,其命題就會更加化。我們認為,正確的命題應該是:現代公司復合所有權與控制權相分離。我們這里所講的現代公司復合所有權的主要特點是雙重所有:即私人所有和共同所有“私人所有”決定了股東可以自主地做出是否轉讓其股票和行使其所擁有的權利;“共同所有”意味著每位股東都有權參與公司的重要決策(其權利的大小與其所擁有的股票數量相關)。由于每個公司復合所有權的構成主體組合情況不一樣,因而復合所有權與控制權的分離可能呈現出多樣化的形式,如:所有權與控制權完全分離——與貝利和米恩斯的命題相同;部分所有權分離——如部分控股股東與管理者相結合,致使少數股東失去控制權,等等。許多學者認為后一種分離形式更為普遍。LaPortaetal.(1999)指出,目前大公司(美國除外)存在的主要問題不是“古典的”貝利和米恩斯問題(即分散的股東不能控制管理者),而是潛在的大股東侵占少數股東利益問題。OECD(2001)在其舉辦的“亞洲公司治理結構研討會會議”中也指出:亞洲各國公司治理結構中很大一部分問題產生于主要股東沒有充分考慮其他股東的利益和意見。中國上市公司存在的主要問題其中就有國有股“一股獨大”造成的“內部人控制”以及大股東侵占小股東利益等問題(馮根福,2001)。由此可見,當年貝利和米恩斯提出“兩權分離”所引發的等問題隨著時空的變化而呈現出多樣化的形式,所以其原有的表述也應作相應的修正。然而,不管是“兩權”完全分離還是部分分離,貝利和米恩斯所講的“兩權分離”問題及其引發的問題始終存在著,而且有時在有些國家還很嚴重。Cadbury(2002)最近強調,對于公司治理而言,問題仍然是一個重要問題。美國及西方國家近年來許多大公司丑聞接連不斷地“曝光”就是活生生的見證。所以說,德姆塞茨的上述結論過于簡單化。

現代公司治理結構最早是針對貝利和米恩斯所說的“兩權分離”所引發的等問題而提出的一系列制度和方法,其主要目的就是保證管理者按照股東的利益辦事。后來,有的學者批評說這種定義過于“狹隘”(Blair,1995)。關于公司治理結構的具體定義有很多(鄭宏亮,2000)。從公司治理的目的和主體看,公司治理結構的定義可分為兩大類:一類是“股東至上”,公司治理主體是股東,這類定義許多人稱其為傳統觀點;另一類是“利益相關者至上”,公司治理主體多元化:包括公司的股東、員工、信貸者、供應商及當地等。這類觀點的主要代表是Blair(1995)、OECD(2001)、Tenev(2002)等。目前,在西方中占主導地位的還是前一種定義,但后一種定義近年來也開始流行起來。中國也有許多學者開始采用這一種定義分析問題(楊瑞龍,1999)。我們認為,從現代公司治理結構的實踐看,上述兩類定義都存在有明顯的缺陷:一是它們都沒有突出國家政府也是現代公司治理結構的主體;二是后一類定義的外延過于泛化,忽略了公司治理結構的本質。

先討論為什么說國家政府和股東一樣,也是現代公司治理的一個主體這個問題。從各國公司治理結構的發展實踐可以看出,任何一個國家的上市公司治理結構模式都是一個系統。該系統至少包括三個相互聯系的子系統:基礎運行系統、基本控制機制運行系統、公司內部運行系統?;A運行系統主要包括投資主體的有效性、競爭環境的有效性、保障體系的有效性及行政監管的有效性等;基本控制機制運行系統主要包括公司治理結構基本控制工具及其相互作用的過程。其主要由與公司治理結構相關的法律法規等因素所決定。如美、英兩國的基本控制機制運行系統的特征是“內弱外強”,即以外部治理工具為主,內部治理工具為輔,而日、德兩國則是“內強外弱”,即以內部治理為主,外部治理為輔。公司內部運行系統主要是指各個公司帶有自己特色的運行系統。任何一個國家的公司內部運行系統都是在前兩個系統框架內運行的。而前兩者主要是由國家來提供和實施的。美、英、日、德等國公司治理結構之所以不同,主要是其基本控制機制運行系統不同造成的。如美國法律規定銀行不許直接持有公司股票,而日本、德國法律則允許銀行直接持有股票,這樣就決定了它們的股權結構有著根本的不同,而股權結構的不同則對基本控制工具作用過程有著很大的影響。由于西方發達國家市場經濟發展比較充分,公司治理結構的基礎運行系統比較健全,所以它們現在公司治理的主要任務是補充和完善基本控制機制運行系統。即使如此,許多發達國家始終都對上市公司實行嚴格的監管(Boehmer,2001)。對于發展中國家或正處于經濟轉型時期的國家而言,政府不但承擔著建立現代公司治理結構基礎運行系統和選擇基本控制機制運行系統的重任,而且還承擔著保障和完善整個系統有效運行的重任,所以在這一時期政府作為公司治理主體的地位則顯得格外突出和重要。可以講,任何一個國家,如果沒有政府直接參與公司治理,都難以建立有效的公司治理結構。也許正是因為如此,OECD才把建立有效的現代公司治理結構框架的任務盯在了各國政府身上,才把建立有效的現代公司治理結構的任務留給了各個國家的行政立法者、監管者和公司身上(Shelton,2001)。上述可見,現代公司治理的主體有兩個:一個是宏觀治理主體,即國家;另一個是微觀治理主體,即公司。Cadbury(2002)指出:近期世界各國普遍把公司治理提到了經濟與的議事日程的一個重要原因是資本市場全球化的迅速發展和吸引國外的投資,然而,各個國家若要吸引國外投資者來本國投資,首先要使國外投資者相信本國有一個可靠的公司治理結構在運轉,這不僅體現在國家公司治理水平上,而且體現在具體的公司治理水平上。我們認為,國家與公司在公司治理問題上應有明確的分工,國家一般情況下不會也不應參與公司內部的日常治理過程。

至于公司治理結構的目標是“股東至上”還是“利益相關者至上”,國外學術界一直存在著很大的分歧(Moon等,2001)。我們的觀點是支持“股東至上”。主要理由有以下幾點:一是公司治理結構目標多元化往往會造成公司無目標,管理者就會失去追求目標(Vives,2001)。如果公司要考慮各個相關利益者(如股東、員工、消費者、供應商、信貸者、當地社會等)的利益,那么這些利益相關者當中誰的利益重要呢?他們各自的利益大小如何界定?這些都是理論上難以界定的事情。二是會增加公司決策的難度,會給公司決策造成損失(Tirole,1999)。三是會增大管理者的道德風險。如果公司治理結構的目標是多元的,公司管理者往往可能會籍以支持一些相關利益者的利益而損害另一些利益相關者的利益;四是會增大管理者與公司內部某些利益相關者形成“內部人控制”的可能性(Vives,2001);五是混淆了公司治理結構與管理的界限,把二者混為一體。如何調動員工的積極性,如何處理好與消費者、供應商、信貸者及當地社會的關系,這屬于管理者的責任范圍,是管研究的主要內容。如果把這些內容也拉扯到公司治理結構中來,那么企業管理還有單獨存在的必要嗎?六是從各國公司治理結構實踐暴露出來的主要矛盾來看,主要是復合所有權與控制權分離所引發的等問題,這也一直是西方學者長期以來的主要研究對象。這也從側面說明了研究公司治理結構的主要目的就是解決上述的兩權分離所引發的各種矛盾。

總之,公司治理結構定義的具體表述可以多樣化(根據不同的需要),但以下兩點不可缺少:一是“股東至上”,即公司治理結構的主要任務是努力保障管理者按照全體股東的利益行動;二是公司治理主體有兩個,一個是股東,另一個是國家。前者是公司治理的微觀主體,后者是公司治理的宏觀主體,二者缺一不可。

三、多樣化、系統化、特殊化

我們認為,中國國內之所以在發展和完善中國公司治理結構問題的思路與方法上產生分歧(包括最初建立現代企業制度的“突破口”之爭),很重要的一個原因可能與對現代公司治理結構的多樣化、系統化與特殊化的認識與分析方法相關。甚至包括西方學者有關現代公司治理是否重要、公司治理結構與公司績效是否相關等分歧,也與上述認識與分析方法相關。

西方學者把各國公司治理結構主要概括為三種類型:一是市場導向型(主要是美國與英國);二是銀行導向型(德國及日本);三是關系導向型(主要是中等發達國家和發展中國家)(Vives,2001)。實際上,上述概括與現實中的各國公司治理結構還存在著一定的差距。以西方發達國家分類為例。西方學者對西方發達國家公司治理結構的分類,主要是針對經濟強國(美、英、德、日)的分類,其他發達國家法國、意大利、西班牙等國家的公司治理結構與上述前兩種類型都有著很大的差異。這三個國家的一個共同特征是:股權高度集中,但銀行與公司控制市場都不發揮主導作用(Kremp等,2001;Bianco,2001;Crespi-cladera,2001)。一般而言,西方學者主要關注的是經濟強國(美、英、德、日等國)的公司治理結構問題的研究。究其原因,可能是因為他們認為經濟強大的國家,一般說來都有一個較為有效的公司治理結構,否則經濟就難以強大。至于市場導向型模式與銀行導向型模式孰優孰劣,迄今為止并無定論(AllenandGale,2000)。實際上,人們對一國公司治理結構有效性的認識往往是根據該國經濟發展的好壞狀況來判斷的。20世紀80年代以前,當日、德經濟迅速發展時,許多人就認為日、德兩國公司治理結構優于英、美兩國;然而進入20世紀90年代以后,當美國經濟迅速發展時,又有許多人認為美國公司治理結構優于德、日兩國。由于公司治理結構的多樣性和缺乏統一的有效的公司治理結構判斷標準,因而人們往往可能會用不同國家的模式、不同的公司治理結構標準作為參照系來分析同一個國家的公司治理結構問題,這樣出現認識上的分歧也就在所難免了。

人們對公司治理結構研究出現認識上的重要分歧可能還與缺乏系統的分析方法相關。近年來,中國國內關于上市公司治理結構問題的研究存在的一個問題,就是比較偏重“局部”問題的深入探討,而對上市公司治理結構的“系統性”研究重視不夠。對上市公司治理結構缺乏系統的分析,不只是中國的問題,西方國家同樣存在。西方學者近年來關于公司治理結構的重要性的爭論就說明了這一點。近年來,當許多國家政府、學者及企業界普遍關注公司治理結構問題時,西方學術界卻出現了公司治理結構是否重要的爭論(Vives,2001;Masten,2002)??陀^地講,對公司治理結構的重要性產生質疑的學者并不是憑白無故提出這個問題的,他們持有確鑿的根據。因為Caponetal.(1990)對320項有關研究成果(這些成果主要是從不同角度對公司治理結構與公司績效的關系進行實證分析)進行了概括分析,結果發現結論分歧甚大:107項成果認為有積極作用;174項成果認為沒有積極作用。前不久DemsetzandVillalonga(2001)的研究成果也得出了類似的結論。

有效的公司治理結構對健康的重要性是一個不言而喻的客觀事實。既然如此,為什么上述成果會產生上述重大分歧呢?我們認為原因是多方面的,但主要的原因有兩個:一個可能與統計及計量相關。Masten(2002)、Boehmer(2001)都強調了這一點,指出樣本、時期及方法選擇都可能會對結果的差異產生重要的。加之公司治理結構太復雜以及影響公司業績的不確定因素太多,因而使得計量結果很容易偏離真實情況;另一個可能與缺乏系統的分析方法相關。這里我們著重探討一下公司治理結構的系統性分析方法問題。

系統性分析方法是學常用的分析方法之一。許多著名經濟學家都反復強調系統性分析方法的重要性。同樣,公司治理結構也是一個系統,而且是一個相當復雜的系統。所以,要真正地分析公司治理結構問題,既要運用“局部”分析方法,又要在“局部”分析方法問題的基礎上運用系統的分析方法進行綜合分析。令人可喜的是,Tenev等人(2002)在分析公司治理結構問題時實際上已經開始運用了系統的分析方法,因而其得出的結論令人耳目一新。Tenev等人指出:“不同的公司治理工具分開來看可能是不完整的,但把它們結合在一起就能建造成為一個強有力的結構(Architecture)。同時,個別治理工具的軟弱會削弱整個結構的有效性”Tenev等人還分析了這個系統運行的狀態:“如果董事會對于采取正確的行動失效,活躍股東(ShareholderActivism)能夠履行對董事會的壓力。如果董事會和股東都沒有能力解決問題,如果公司狀況繼續惡化,公司就會成為潛在的并購目標。最終,如果所有這些工具都失效,破產機制就會促進公司所有制與董事會的改變和契約的重新設計”我們認為,Tenev等人描述的公司治理結構運行系統有兩個缺陷:一個是缺乏對基礎運行系統的描述;另一個是未把“特殊性”(或稱自適應體系)這個特征嵌入整個運行系統當中。

如上所述,一個國家的公司治理結構運行系統至少包括三個相互聯系的子系統,即基礎運行系統、基本控制機制運行系統、公司內部運行系統?;A運行系統的有效性決定了基本控制運行系統和公司內部運行系統的有效性。任何一個國家,如果缺乏有效的投資主體和有效的競爭環境,其公司治理結構都難以有效運轉。

從西方發達國家的實踐來看,較為有效的公司治理結構是一個“自適應”體系。經濟組織的核心問題是適應問題(威廉森,2001)“自適應”包括三類:一類是通過市場在對價格信號反應中實現的自發適應(Hayek,1945);一類是在公司內部以命令的支持而實現的自適應,這種自適應也可稱為內協作適應(Bamard,1938);還有一類就是通過對政府有關及法律反應中實現的外協作適應。任何一種較為有效的公司治理結構運行系統,可以說都是由上述三種適應體系組成的一個“自適應”系統。正是因為有了“自適應”這個特征,公司治理結構才有了特殊性,從而才構成了世界上多姿多態的公司治理結構模式。市場導向型的公司治理結構的“自適應”特征是“內弱外強”,銀行導向型的公司治理結構的“自適應”特征是“內強外弱”。

現代公司治理結構的系統性和特殊性或稱“自適應”特征,決定了人們在分析一國公司治理結構問題時,既要注意從系統的角度看問題,又要從特殊性的角度看問題。如前所述,現代公司治理結構是由多個子系統所構成一個有機系統,如果一個子系統發生故障,就有可能造成整個系統發生故障。如果在某個子系統發生故障的情況下去考察其他系統的有效性,難免就會得出錯誤的結論。上面所說的西方國家關于公司治理結構是否重要的爭論以及有關公司所有權結構與公司業績相關性的結論分歧,很重要的一個原因就是由于缺乏系統性的分析造成的??傮w看來,西方和中國學者對于公司治理結構“局部”問題研究較多,而對公司治理結構進行系統地分析還比較少,因此,今后應加強對公司治理結構的系統分析。

四、進一步完善中國上市公司治理結構的基本思路

中國上市公司治理結構的主要“癥結”在哪里?這是提出切實可行的進一步完善中國上市公司治理結構基本思路的前提。要正確回答中國上市公司治理結構主要“癥結”在哪里這個問題,在分析方法上至少需堅持系統性和特殊性(或稱“自適應性”,下同)相結合的方法分析問題。這里所說的特殊性,具體說來就是中國獨特的上市公司治理結構發展目標模式。中國上市公司治理結構的發展目標模式是“診斷”中國上市公司治理結構主要“癥結”的參照系。如果沒有這個參照系,就很難“診斷”出中國上市公司治理結構的主要“癥結”,就難免會產生眾說紛紜的分歧。

迄今為止,中國還沒有提出一個明確的上市公司治理結構長遠發展目標模式。客觀地講,作為一個處于經濟轉型時期的國家,若要拿出一個成熟的上市公司治理結構長遠發展目標模式是不現實的,因為世界上沒有也可不能提供一個成熟的公司治理結構模式供我們使用。因此,這就決定了中國上市公司治理結構的發展在很大程度上還帶有一定程度的“摸著石頭過河”的特點,但這同時也意味著中國上市公司治理結構有著實現“跨越式”發展的機遇。盡管中國還沒有提出一個明確的上市公司治理結構的長遠發展目標模式,但從其制定的相關法律法規以及上市公司治理結構發展的實踐來看,我們仍可隱約地看出中國所采用的上市公司治理結構發展目標模式可能是一種“市場導向型”與“銀行導向型”相結合、且以“市場導向型”為主導的具有中國特色的混合模式。之所以這樣講,一方面是因為中國法律規定銀行不許直接持有上市公司股票,另一方面法律又規定部分員工代表可以參與公司監事會。中國的另一“特色”目前主要體現在政府直接控制大部分上市公司等方面。

影響一個國家選擇上市公司治理結構發展目標模式的因素有很多,既有經濟、方面的因素,又有文化、等因素的影響。尤其對于一個正處于經濟轉型時期的國家而言,起始條件往往制約和決定了發展路徑。中國目前之所以不允許銀行直接持有上市公司股票,主要是因為目前主要銀行仍然是國有獨資銀行,效率較低。若在銀行未進行重大體制改革之前允許其持股很可能會加劇上市公司績效的惡化;同樣,之所以讓部分工人代表參與監事會管理,也是基于傳統國有企業工人參與企業管理的傳統。所以,中國目前所采用的上市公司治理結構發展目標模式在很大程度上是由中國的國情或稱起始條件所決定的。我們認為,中國目前提出上市公司治理結構的長遠發展目標模式雖有困難,但應提出一個較為明確的過渡發展目標模式;至于長遠發展目標模式,可隨著國家整個經濟發展的變化及過渡發展目標模式的實踐效果再制定。

從中國目前的國情以及公司治理結構發展現狀來看,中國上市公司治理結構過渡發展目標模式應是“市場導向型”與“行政監管導向型”相結合的模式。從美、英兩國的發展經驗來看,“市場導向型”的公司治理結構模式有效運行需要良好的基礎運行系統,需要發達的資本市場,需要良好的信用環境,否則,“內弱外強”的基本控制機制模式就難以發揮作用。中國現實的情況是“市場導向型”發揮作用所需要的基本條件都比較差。因此,在既缺乏強有力的內部治理又缺乏有效的外部治理的經濟轉型時期,只能依靠國家行政監管來暫時填補有效監督缺位這一薄弱環節,否則上市公司治理結構的運行與發展就可能會陷于混亂。中國上市公司治理結構過渡發展目標模式還應采用以私人、機構投資者與政府共同控制、相互制衡的“三足鼎立”式的股權結構模式。根據世界各國發展經驗來看,在這三種投資者當中,最有效的投資者是私人,其次是機構投資者,最差的是政府。然而私人控股也有一個重要的缺陷,就是企業的規模發展有限。意大利、西班牙等國的發展實踐已證明了這一點。關于機構投資者的監控效果,國外實證分析的結果也是模棱兩可(Vives,2001)。雖然對機構投資者的監控作用的實證分析結果不確定,但應看到,近年來美、英機構投資者的監控作用日益增大。究其原因主要有兩點:一是它們有對公司董事會和管理者施加影響的能力;二是由于它們有改善其投資組合績效的欲望,有較強烈的對公司董事會、管理者施加影響的動機(Cadbury,2002)。從中國的實踐來看,中國投資基金目前存在著較嚴重的羊群行為和短視行為,是一位較為消極的股東角色。究其原因,一方面與證券市場制度安排相關(常巍等,2002),一方面還與投資基金本身的治理結構不健全相關。由于在轉型時期中國相關法律法規還不健全,信用經濟還不發達,為了制約和規避私人投資者和機構投資者的道德風險,在一個時期內很有必要在大部分上市公司中保持足以與私人和機構投資者構成“三足鼎立”、相互制衡的國有股份。這也是今后一個時期內國有股減持的最低界限。

如果以上述的公司治理結構過渡發展目標作模式為參照系,并運用系統的方法來分析,就會發現中國上市公司治理結構目前存在的問題是系統性問題,因此,進一步發展和完善中國上市公司治理結構的思路應是多管齊下,綜合治理。限于篇幅,這里我們只扼要地分析與探討目前存在的主要問題及進一步完善的基本思路。

1.主要問題與對策之一

今后,完善中國上市公司治理結構的重點是改善公司治理結構的基礎運行系統。

(1)大力發展有效投資者。包括:大力發展有效的私人投資者;大力發展機構投資者;積極引進外國投資者。應強調指出的是,從公司治理的角度看,私人投資者和有效的私人投資者還是有根本差別的,有效的私人投資者是指有直接制約管理者行為能力的投資者,而一般的私人投資者(主要是中、小散戶)則無直接制約管理者行為的能力。要建立有效的公司治理結構,重要條件之一是要培植有效的私人投資者。前蘇聯及東歐國家之所以推行了私有化但公司治理結構仍然很糟糕的一個重要原因,就是沒有在私有化的股份公司中建立起一個外部的私人戰略投資者(Estrin,2001)。這說明培植有效的私人投資者比所謂的全面私有化更為重要。德姆塞茨(1999)指出,如果缺乏有效的私人投資者,大公司就難以建立起有效的公司治理結構。因此,他強調發展中國家必須調整國家財富分配政策,培養一批足以影響大公司管理者行為的私人投資者。由于培養有效的私人投資者是一個較長期的過程,因此,還需在調整國家財富分配政策、培植有效的私人投資者的同時,大力發展機構投資者和積極引進外國投資者。為了建立有效的“三足鼎立”的股權結構,國有股減持的主要對象不應是散戶,而是有效的私人投資者、機構投資者和外國投資者。

(2)積極創造有效的競爭環境。近年來,西方不少學者對市場競爭與公司績效的關系進行了較為深入的研究(Allen等,2000;Estrin,2001;Tenev等,2002),認為有效的市場競爭是公司治理結構有效運行的基本前提。有效的市場競爭的一個重要標志就是公平競爭。Estrin(2001)在分析前蘇聯及東歐國家公司治理結構失效的重要原因之一,就是只注意推行私有化,而忽視了創造有效的競爭環境。具體表現就是政府對一些企業的壟斷繼續實行保護及對一些企業繼續實行“軟約束”,從而破壞了公平競爭的秩序,致使市場的評價與約束功能失靈。客觀地講,中國各級政府目前仍然直接控制著大部分上市公司,企業“軟約束”的現象也相當嚴重。相對于國有股減持來講,企業“軟約束”應是一個較容易解決的問題,即只要各級政府下決心取消對上市公司的財政補貼或低稅優惠政策就行了。政府作為控股者,應和其他股東一樣以股東的身份參與上市公司管理,否則就會破壞有效的競爭環境。

(3)逐步健全有效的法律保障體系和提高對上市公司與中介機構行為的監管能力。①要制定保護投資者特別是中、小投資者利益的法規;②要保證證券市場信息披露的及時、準確和全面性;③要加大執法力度,嚴懲違規違法者。

2.主要問題與對策之二

基本控制機制運行系統與公司內部運行系統不暢,主要表現是外部治理機制基本不起作用,內部治理機制形同虛設。其對策是:建立合理的股權結構,強化董事會和獨立董事的職能,合理確定管理者與董事的報酬,努力使公司內部治理機制積極發揮作用;與此同時,逐步擴大流通股比例,為公司控制市場發揮作用創造便利條件。

一般說來,“市場導向型”的公司治理結構模式的一個重要特征,主要是外部治理機制(特別是公司控制市場機制)發揮主要控制作用。然而,由于中國絕大部分上市公司都是國家直接控制,加之流通股比例又低,從而決定了公司控制市場機制很難發揮主導作用。同樣,由于國有股“一股獨大”,加之國有股所有者缺位,從而形成了與美、英不同的“內部人控制”問題(美、英主要是由于股權分散形成的),從而致使許多上市公司股東大會、董事會形同虛設。雖然中國證監會已經頒布了實行獨立董事的制度,欲通過此舉改善董事會的作用,但如果不改變國有股“一股獨大”的股權結構,采取任何舉措的作用都是非常有限的。所以減持國有股,加快形成私人投資者、機構投資者與國有股“三足鼎立”的股權結構是當務之急。為了強化機構投資者的作用,除了加強對機構投資者自身的激勵與約束外,還應適當修改有關法規,以利于機構投資者和其他投資者行使投票權,從而強化投資者對管理者的控制力度,只有形成了“三足鼎立”的股權結構,才有可能改變董事會成員(包括獨立董事)成員提名與任免完全由“內部人”說了算的局面,董事會才有可能成為真正獨立的董事會并正常履行其職能。同樣,只有形成了上述的“三足鼎立”的股權結構和適當擴大流通股的比例,才會為公司兼并形成良好的環境,進而公司控制市場機制才會真正發揮作用。應該強調指出的是,從西方一些國家(如法國、意大利、西班牙等)的經驗來看,如果最大股東持股量超過40%,公司控制市場機制基本不起什么作用(Kremp等,2001;Bianco,2001;Crespi-Cladera,2001)。所以,若要公司控制市場機制發生作用,必要時還須制定措施適當控制大股東的持股量。需注意的是,隨著美國上市公司欺詐丑聞的頻頻發生,美、英等國已開始重視公司內部治理的作用,并積極創造條件讓機構投資者發揮其監控作用,這也表明原美、英的“內弱外強”的控制機制也有很大的局限性。今后美、英公司治理結構模式的發展趨勢有可能是向“內外平衡”的控制運行模式方向發展。

合理確定管理者與董事會成員的報酬。關于管理者報酬與公司績效的關系,西方學者進行了許多實證的研究,結果也是模棱兩可。我們認為,合理確定管理者的報酬,定會對公司績效產生積極作用。難點在于何為“合理”?由于影響公司績效的不確定性因素太多,所以迄今為止還難以找出一個能夠科學確定管理者貢獻的好辦法。盡管目前還沒有一個明確的答案,但總的指導原則應是努力使管理者的報酬與公司績效相掛鉤,努力使他們之間的“短期契約”長期化??扑乖浿赋?,股份公司是“在期限很短的合約會令人不滿意的情況下出現的”這句話給了我們一個很重要的啟示:上市公司存在的諸多引發的問題有很多都是由于契約“短期”化造成的,所以,要抑制公司諸多問題,則須反其道而行之,力爭使各種短期契約長期化。這一原則不僅適用于管理者,同樣適用于公司戰略投資者與董事會成員。