當前資產專用性與穩健性研究

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文獻回顧

20世紀80年代末以來，資產專用性與資本結構的關系受到財務學界與管理學界的關注。主要是從交易成本經濟學的視角出發，認為權益融資和債務融資不僅是兩種融資工具，而且是兩種治理結構[3]。KochharandHitt（1998）[11]認為對于一個執行多樣化戰略的公司而言，權益融資更合適。Brad⁃ley、JarrelandKim（1984）[12]以公司銷售及研發費用之和與銷售收入的比值度量資產專用性，發現資產專用性與負債水平顯著負相關。JonVilasusohandMinkler（2002）[13]在Williamson的研究基礎上，將公司資本結構動態演變的誘致因素歸納為資產專用性和成本兩個方面，并按照理論思路建立考慮資產專用性和成本因素的資本結構動態模型，通過對動態模型的數理特征分析和實證檢驗，得到結論：在其他條件不變的情況下，資產專用性程度與資本結構中的負債水平呈反比，與權益資本水平呈正比，隨著資產專用性程度提高，目標資本結構中債務資本水平不斷下降。Dijana（2001）[14]、程宏偉（2004）[15]、李青原、王永海（2006）[16]、劉仁賓、孫睿璐（2010）[17]等的研究也支持了上述結論。BalakrishnanandFox（1993）[18]利用295家采掘和制造業企業1979—1987年的樣本區間，發現公司資本結構變量的52%可以用其專有特征來進行解釋，專有特征包括R&D、廣告費、折舊、增長機會和風險等。TaylorandLowell（1995）[19]也認為專有特征是解釋資本結構變化的重要變量。Vicente-Lorente（2001）[20]按照R&D支出的來源不同區分為內部投入的R&D和外部購置的R&D，并且發現內部投入的R&D支出與負債水平顯著負相關，但外部購置的R&D支出與負債水平不存在相關關系。且以銷售費用與銷售收入之比衡量資產專用性時，發現資產專用性與負債水平正相關關系，錢春海、賀旭光、歐陽令南（2002）[21]和王永海、范明（2004）[22]的研究也證實了上述結論。不少學者基于債權人保護，研究了資本結構與會計穩健性的關系。認為債務契約是會計穩健性需求的主要原因[23]，而會計穩健性是保護債權人利益的重要手段[24-26]。JensenandMeckling（1976）[27]認為隨著公司債務比例的上升，管理層將傾向于過度投資，使得債務契約中的利益分配不對稱，加重債權人與股東的利益沖突，最終損害債權人的價值。而會計穩健性能夠減少信息不對稱程度，緩解利益沖突，從而債權人對會計穩健性的需求隨著債務比例的上升而提高[10，24，26，28]。劉運國、吳小蒙、蔣濤（2010）[29]以我國2002—2006年A股上市公司為研究對象，認為債務期限結構也是影響會計穩健性的一個重要方面，并指出短期負債比例較高的公司通常面臨著短期內大額還款付息的壓力，一旦現金流緊張，銀行收回貸款的風險就增加，而長期借款比列高的公司，一般是聲譽較好和具有“政治關系”的公司，貸款風險較小，因此銀行對短期借款比例高和長期借款比例低的公司要求更加穩健的會計政策。從現有文獻可以看出，資產專用性與資本結構之間、資本結構與會計穩健性之間都密切相關，然而，極少文獻對資產專用性與會計穩健性的關系進行研究。而根據Williamson（1985）[30]提出的契約三個特征：價格、資產專用性和安全措施條款。資產專用性是契約的持久性和完備性的主要決定因素，在很大程度上決定了治理結構和相關的契約安排，會計穩健性是契約中的重要方面，它是解決契約不完備引起的機會主義行為的制度安排。因此，本文試圖通過理論分析和實證檢驗考察資產專用性對會計穩健性的影響。

理論分析與假設提出

企業是生產要素提供者之間一系列契約的聯接，契約關系是企業的本質[27]。那么，作為契約的集合體，契約的締結者就具有分享企業財產的權利，享有對企業收益的索取權，但由于現代企業組織形式的復雜性和契約的不完備性，使得契約的締結者在未來獲取的收益具有不確定性，財產仍然不能完全得到保障，因此，為確保契約的有效性，促進經濟的發展，所有的契約都包括對支持他們執行的機制和制度安排，以保護財產和契約權利。而相應的機制和制度安排的選擇很大程度上取決于資產的專用性，這是因為資產專用性是契約的一個主要特征[30]。具體來說，在資產專用性較高時，契約各方的依賴性也較高，契約的持續時間變得比較重要，正如Palay（1984）[31]、Joskow（1987）[32]、Mastenetal.（1991）[33]、Shirley（1995）[34]指出資產專用性越強，契約關系的持續性越是重要，契約的持續時間也越長。在這種情況下，契約各方就會引入專用的措施以管理、調整和分享他們預期從契約中獲得的收益，保障財產和契約權利，即通過相應的制度安排，管理和執行這些契約。且實際上，多數契約包含停滯的可能性，尤其是當包含很高的專用性資產和不可測量或者不可能預測時，這種風險顯著上升，輔助性的制度安排就顯得更加重要。而會計穩健性作為會計信息質量特征的一個方面，屬于會計基本準則的內容，屬于部門規章，是企業會計準則體系的最高層次，是準則中的準則，是適應我國社會主義市場經濟、發展和完善社會主義市場經濟的客觀需求，屬于正式的制度安排。同時，會計穩健性要求會計人員在進行會計處理時，保持謹慎、安全的態度，充分估計可能發生的風險和損失，使報表使用者提高警覺，以便應付外部環境的變化，把風險損失縮小或限定在極小的范圍。符合投資者特別是債權人謹慎的行為習慣，迎合其厭惡風險的偏好，與非正式的制度安排一致。因此會計穩健性作為適應當前環境的制度安排，在資產專用性水平較高時，對于維持契約有促進作用。一方面，穩健性作為私有信息溝通的方式，是一種承諾機制，有利于契約的簽訂、執行。管理層通過穩健會計政策的選擇，延遲了報酬的獲得，從而可靠地傳遞了其私有信息，傳達了企業未來業績良好、值得信賴的信號[35]；另一方面，穩健性作為監督機制，降低了各種契約違約的可能性。會計穩健性通過推遲收益、低估累積收益和凈資產，監督了管理層的報告行為，抵消了管理者不可觀察的樂觀盈余管理行為[36-37]，限制了管理者的機會主義支付行為，提高了企業的價值，這些增加的公司價值將由企業各利益相關者分享，進而降低各種契約的違約可能性。基于此，本文提出：H1：會計穩健性作為特殊的制度安排，會計穩健性程度隨著資產專用性水平的提高而提高。交易成本視角下的公司融資理論認為，債務與權益屬于不同類型的“治理結構”，而這種治理結構的具體選擇又取決于公司資產專用性[3，18]。BalakrishnanandFox（1993）[18]指出，為提高產品的獨特性、擁有競爭優勢，公司會經常對專用性資產進行投資，如無形資產投資、而其價值難以計量和評價，且非流動性與重復使用能力又較差，從而使得債務的優先索賠權的價值降低，債權人為保護財產和契約權利，將采取比較嚴格的借貸限制，如要求更高的利息率，從而加大債務融資成本，這時股權融資則具有相對優勢，因此權益融資能夠最大限度地降低專用性帶來的投資風險，更適合專用性程度較高的公司融資。而公司的資本結構、負債水平又是資金提供者評估投資風險的主要指標，債務水平越大，投資風險越高。當企業的債務比率大幅度提高時，投資風險和破產風險隨之加大，債權人為了有效監督債務人的財務狀況，緩解信息不對稱，就會要求企業采取更為穩健的會計政策以保護自身利益。根據債務期限結構理論，即債權人可以通過債務期限結構的選擇保護自身利益，從而減少債務契約中的沖突，認為會計穩健性通過信號顯示機制，能夠傳遞較好地保護債權人的信號，降低債權人對違約風險的預期，有利于債務人獲得長期債務融資[38]。綜上所述，資本結構很大程度上取決于資產專用性，而資本結構又是影響會計穩健性水平的重要方面，如果資產專用性也是會計穩健性需求的主要動因，那么，為進一步研究資產專用性與會計穩健性的關系，了解他們之間的影響路徑，本文提出第二個假設：H2：資本結構是資產專用性與會計穩健性相關關系的中介變量，資本結構具有中介效應作用。具體地，資產專用性影響資本結構，進而影響會計穩健性水平。

研究設計

（一）樣本選擇本文選取2008—2010年的滬深兩市國有控股上市公司作為初始研究樣本，國有控股上市公司依據CCER數據庫及與WIND數據庫對照得出最終控制人類型為國有而確定，并對原始樣本進行了以下篩選：①剔除金融類的上市公司，因為此類公司行業特征比較特殊；②剔除數據缺失的公司；③剔除當年首次發行股票的公司，因為此類公司當年的會計盈余和其他年份有較大差異。最后得到的樣本個數為2221個。（二）模型選擇與變量定義Basu（1997）[39]對會計穩健性的定義是：與管理層確認“壞消息”相比，對“好消息”的確認可驗證性要求更高。因此，穩健性要求會計人員對“好消息”的反應程度比“壞消息”小，對“壞消息”的確認比“好消息”的確認更加及時。根據此定義，他采用正的股票收益率作為“好消息”的變量，而用負的股票收益率作為“壞消息”的變量，由此Basu采用反向回歸方法計量會計穩健性，使用的模型如下：epsitpit-1=a0+a1dit+a2retit+a3dit×retit+ε（1）各個變量含義如下：epsit/pit-1：公司i披露的第t年每股收益除以第t年期初每股股價；retit：公司i在第t年的年股票收益率，具體計算為retit=[∏（1+rij）-1]-[∏(1+rmj)-1][39-41]，其中rij為個股月回報率；rmj市場月回報率；j表示月份，取1至12；dit：虛擬變量，若retit小于零，取1，否則取0。該模型主要考察系數a3，該系數是會計穩健性的一種計量方法，若顯著大于零，說明會計盈余是穩健性的，若不顯著或者顯著為負，說明會計政策沒有表示出明顯的穩健性或者不穩健，顯示出了激進性。Basu模型是會計穩健性研究中應用比較廣泛的模型，不但可以用來檢驗上市公司是否存在會計穩健性，還可以通過增加目的自變量來檢驗該因素對會計穩健性的影響。本文參照劉運國等（2010）[29]、朱茶芬等（2008）[40]、杜興強等（2009）[41]、Balletal（2005）[42]等采用的方法，在Basu模型中加入目的自變量及其交叉項，研究資產專用性對會計穩健性的影響。因此，為驗證假設1，在模型（1）的基礎上，增加資產專用性及其與其他變量的交叉項，由此構造模型（2）：epsitpit-1=a0+a1dit+a2retit+a3ditretit+a4assit+a5retitassit+a6ditassit+a7ditretitassit+∑industry+∑year+ε（2）模型（2）中assit代表資產專用性，目前國內外文獻中有多種衡量資產專用性的指標，Bradleyetal（1984）[12]、Bal⁃akrishnanandFox（1993）[18]等都采用（研發費用+銷售費用）/營業收入指標反映資產專用性，該比率越高，資產專用性越高；CollisandMontgomery（1997）[43]則認為無形資產具有較強的專用性，因此無形資產/總資產也是度量資產專用性的一個較好替代指標。本文采用無形資產/總資產作為度量資產專用性的替代指標。其次，為進一步研究資產專用性與會計穩健性的關系，了解他們之間的影響路徑，檢驗資本結構中介效應的存在性，本文采用傳統的中介效應檢驗方法，即依次檢驗回歸系數[44-45]。具體的檢驗步驟如下：①自變量與因變量顯著相關；②在①成立的前提下，將中介變量與自變量做回歸分析；③將自變量、中介變量與因變量做綜合回歸，若自變量及中介變量的回歸系數都顯著則存在中介效應，若自變量回歸系數不顯著而中介變量回歸系數顯著，則為完全中介效應；④若②③回歸系數至少一個顯著，則做SOBEL檢驗，若顯著則存在中介效應，反之，不存在中介效應。根據中介效應檢驗程序，本文依次構建以下模型：著，則資產專用性對會計穩健性的影響是資本結構的完全中介效應造成的；若b1、r11只有一個顯著，則做SOBEL檢驗。

主要研究結果及分析

（一）主要變量的描述性統計分析對本文所涉及的主要變量進行描述性統計分析，具體結果見表2。從表2中可以看出，d的均值為0.42，意味著有42%的觀測值其年度回報率低于市場回報率，即為壞消息，國有控股上市公司表現出一定的穩健性；ass的最小值為0，最大值為0.3991，均值為0.0461，標準差為0.0575，表明國有控股上市公司在對資產的專用性投資方面差異較大，波動性較強。在資本結構方面，資產負債率、短期借款比例、長期借款比例的均值分別為0.544、0.1536、0.0781，說明短期借款、長期借款是國有控股上市公司負債的主要來源，分別占28.24%，14.36%，側面說明了本文選擇資產負債率、短期借款比例及長期借款比例的合理性。而在控制變量方面，資產收益率與資產增長率的標準差為0.0934、0.9164，國有控股上市公司的盈利能力、增長能力存在顯著的差異，波動性較強。從模型（1）可以看出，交叉項d*ret的系數值為0.242，且在1%的水平下顯著，表明國有控股上市公司整體上較為穩健，這也反映了我國自執行新企業會計準則來，財務會計報告顯示了穩健性特點。當考慮資產專用性對會計穩健性的影響時，交叉項d*ret*ass的回歸系數在5%的水平下顯著為正，意味著，隨著資產專用性水平的提高，國有控股上市公司對會計穩健性的需求提高，這是由于會計穩健性作為特殊的制度安排，有利于契約的持續，提高了資產專用性的使用效率，假設1得到初步驗證。會計穩健性作為信號承諾機制[35]，向相關利益方傳遞了國有控股上市公司未來前景良好的信息，有利于契約的簽訂和執行；同時，會計穩健性作為監督機制，降低了管理層機會主義支付行為，提高了企業的價值，減少了契約違約的可能性[36-37]。（三）資產專用性對會計穩健性的影響路徑分析，即資本結構的中介效應檢驗在假設1成立的基礎上，根據中介效應檢驗程序，本文對假設2進行驗證，進一步研究資產專用性對會計穩健性的影響路徑，說明會計穩健性作為制度安排的必然性。首先，本文對模型（3）及模型（4）進行回歸，結果見表4、表5。當資本結構以資產負債率lev度量時，表示廣義的資本結構，資產專用性與資產負債率在10%的水平下顯著相關，說明資產專用性對資本結構有重大影響，且對會計穩健性影響的交叉項d*ret*lev系數為0.542，且在1%水平下顯著，說明資本結構的中介效應顯著，由于d*ret*ass的t檢驗在1%水平下也是顯著的，所以是部分中介效應，中介效應的比例為0.034×0.542/0.072=25.5%。同時，根據現有文獻對資本結構的研究[29，46-48]，對資本結構的度量還采用了長期借款比例與短期借款比例。當資本結構以長期借款比例ll量化時,表示狹義的資本結構，其與資產專用性的回歸系數在1%水平下也顯著相關，且考察時對會計穩健性影響的交叉項d*ret*ll系數時，可以看到系數值為-0.086，在5%水平下顯著，說明狹義的資本結構也存在中介效應，且進一步分析是否是完全中介效應時，從交叉項d*ret*ass系數的顯著性可以得出，d*ret*ass回歸系數系數值在10%水平顯著，因此，狹義的資本結構也存在部分中介效應，中介效應的比例是0.082×0.086/0.072=9.8%。同樣地，黃貴海、宋敏（2004）[49]認為短期負債作為一個整體，企業能夠長期擁有，因此可以視其為長期資源的一部分，但是資產負債表中的短期負債并不總是很小的數額，因此，出于謹慎性與嚴謹性考慮，本文對短期借款和長期借款進行區分。當以短期借款比例sl代表資本結構時，與資產專用性的回歸系數為0.026，對會計穩健性影響的交叉項d*ret*sl系數是0.519，二者只有后者在1%水平下顯著，根據中介效應檢驗原理，需要做SOBEL檢驗，檢驗統計量z=b1*r11/(b12Sr112+r112Sb12)1/2，b1、r11分別表示短期借款比例與資產專用性的回歸系數及對會計穩健性影響的交叉項d*ret*sl系數，Sb1、Sr11分別是相應的標準誤，此處，b1=0.026，Sb1=0.043，r11=0.519，Sr11=0、051，計算得z=0.6036，p>0.05，所以，短期借款比例的中介效應不顯著。從以上分析結果可以得出，當資本結構以廣義的資產負債率及狹義的長期借款比例表示時，在資產專用性對會計穩健性的影響路徑上，資本結構存在顯著的中介效應，即資產專用性通過對資本結構的影響，進而作用于企業會計政策的選擇，使得利益相關方對會計穩健性的需求提高，即會計穩健性作為特殊的制度安排，在資產專用性水平不斷提高、不確定性因素不斷增加的環境下，有利于契約的持續，提高了資產專用性的效率，有助于增加企業的價值，有利于保護契約和財產權利。而當資本結構以短期借款比例量化時，并沒有顯示出資本結構的中介效應，這是由于短期借款主要服務于企業的經營活動，屬于企業的營運資金管理，且不少學者認為短期借款不反映在資本結構中。而對資產進行專用性投資，屬于長期投資行為，根據資金匹配原理，資產專用性投資的資金，主要是通過長期借款或者權益籌資，因此，短期借款比例在資產專用性對會計穩健性的影響路徑上，中介效應不顯著，這也從側面證實了短期借款屬于企業的營運資金，不應該反映在資本結構中。假設2得到驗證。（四）敏感性分析為保證上述結論的穩健性，本文一方面用（研發費用+銷售費用）/營業收入替代資產專用性，其實證回歸結果與上述研究一致；另一方面，本文用總負債/總市值、長期負債/總市值、短期借款/總市值替代資產負債率、長期借款比率，短期借款比例，也得到了相同的結論。

研究結論

國有控股上市公司規模龐大、是社會主義市場經濟發展主體，容易受到社會各界的關注，涉及中央政府的信譽，通常會受到更嚴格的監督，在制度執行上要求也更加嚴格。因此，本文利用2008—2010年的國有控股上市公司為樣本，從制度經濟學的角度，研究了資產專用性對會計穩健性的影響及其影響路徑。研究發現：隨著資產專用性程度不斷提高，會計穩健性作為適應當前環境的制度安排，對于維持契約有促進作用，保護了利益相關者的財產和契約權利。在資產專用性程度較高的情況下，契約各方的相互依賴性較強，違約給契約各方帶來的損失也較高，那么契約的持續時間變得相對重要，從而契約方就會引入專用的措施以管理、調整和分享他們預期從契約中獲得租金。穩健性作為私有信息溝通的方式，是一種承諾機制，有利于契約的簽訂、執行。管理層通過穩健會計政策的選擇，延遲了報酬的獲得，從而可靠地傳遞了其私有信息，傳達了企業未來業績良好、值得信賴的信號[35]；同時穩健性作為監督機制，降低了各種契約違約的可能性。會計穩健性通過推遲收益、低估累積收益和凈資產，監督了管理層的報告行為，抵消了管理者不可觀察的樂觀盈余管理行為[36-37]，限制了管理者的機會主義支付行為，提高了企業的價值，這些增加的公司價值將由企業各利益相關者分享，進而降低各種契約的違約可能性。進一步地，本文根據交易成本視角下的公司融資理論，采用中介效應分析方法，發現資產專用性是影響資本結構的一個主要方面，而會計穩健性又受到資本結構的影響，即資產專用性是通過資本結構而作用于會計穩健性的，且主要是通過影響國有控股上市公司的長期借款進而影響會計穩健性水平，資本結構的中介效應顯著。

本文作者：蔣艷工作單位：天津財經大學