內幕交易民事救濟體現公平論文

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論文摘要：在內幕交易中，只有對受害人進行民事救濟，將侵害人的非法所得用于補償受害人的損失，才能真正和徹底地實現法律的公平與正義。為此，文章從內幕交易的認定及其民事救濟的必要性、歸責原則進行了探討。

論文關鍵詞：內幕交易民事救濟民事責任歸責

一、內幕交易的界定及其民事救濟的必要性

1．內幕交易的內涵及其界定標準。狹義而言，內幕交易，又稱知情證券交易，是指內幕人員或不正當獲得內幕信息的人利用內幕信息進行證券交易的活動，其實質是一種證券欺詐行為。廣義的內幕交易則包括公司內部人的短線交易行為。本文討論僅限于狹義的內幕交易，從其定義中，我們不難發現，內幕交易的構成有三個基本條件：其一，存在交易行為；其二，該交易行為系知悉內幕信息的人所為；其三，該交易行為系利用內幕信息而進行的。具體說來，內幕交易行為應符合以下條件：

(1)內幕信息標準。行為人必須掌握且利用內幕信息。這是從事內幕交易行為的基本前提。那么，何謂內幕信息?判斷內幕信息的標準是什么?關于內幕信息的涵義，英國1967年的公司法規定，公司董事在他掌握一項未公布的能影響證券市場價格的情報時候，不允許對公司的證券進行交易，這些情報包括利潤公告、紅利公告等。我國《證券法》規定內幕信息是指“證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息。”由此可見，作為內幕信息應具備以下條件：

第一，尚未公開性。尚未公開，是指未通過公眾媒體予以公開，意味著一般投資者無法在公眾場合平等得到。信息一旦公開，則意味著該信息為一般投資主體所享有，其性質也轉為非內幕信息。那么如何判斷信息已經公開?其公開的標準是什么?一般認定內幕信息是否已經公開，依據有效市場理論，當某一信息對市場產生有效影響時該信息才算公開。如美國采取相當股票分析師獲悉為標準，因為股票分析師可以通過其分析報告或評論文章，對該公司的股價造成相當影響。在我國，對于有關內幕信息公開標準，法律法規要求予以公告的就要按要求進行公告，比如中期報告、年度報告、重大事件報告。如《證券法》第64條規定“依照法律、行政法規規定必須作出的公告，應當在國家有關部門規定的報刊上或者在專項出版的公報上刊登，同時將其置備于公司住所、證交所，供社會公眾查閱。”同時，《股票發行與交易管理暫行條例》第63條則規定：“上市公司應當將要求公布的信息刊登在證監會指定的全國性報刊上。”由此可見，我國信息公開的標準，是以在中國證監會指定的報刊或專項出版的公報上刊登為準。然而，內幕人是否可以將手指放在鍵盤上等待信息在指定認可的媒體后馬上就進行交易呢?此情形下，行為人利用的該信息是否為內幕信息?或者說，這樣的交易是否構成內幕交易?依據現有法律之規定，顯然該信息不是內幕信息，但從內幕交易制度立法的本意及其保護證券市場公正公平的角度上，該證券交易行為應為法律所禁止。對此，筆者認為，我國對內幕信息公開制度應確立市場消化時間，以防內幕知情人規避法律。從本質上說，披露內幕信息的目的是為了保護廣大投資者對內幕信息享有平等知情權，而非對特定的投資者或團體公布或保護。因此從公平競爭的角度講，規定一段市場對信息的消化時間比較合理。實踐中，我國上海、深圳證券交易所的慣例是當上市公司有重大消息公布，該股票暫停交易一日，以便公眾知悉，其實質是部分地吸收了市場消化理論的公開標準。至于市場對信息消化的時間應以5～10天為宜．

第二，信息具有“重大性”。一個有效的證券市場，應當確保投資者及時準確地獲得與投資決策有關的所有信息。由于信息對證券價格的重要影響，如何確保共享信息以消除信息失衡現象，成為證券監管的目標之一。同時，證券市場又充滿了過多的噪音信息、垃圾信息，如果所有信息不論其內容、層次、情節而一概認定為內幕信息，既不合理增加內幕人、信息披露義務人的義務，更會誘發投資者對內幕人的濫訴現象。如何判斷信息是否符合“重大性”?從理論上說，如果重大性標準較低，內幕人就負有在更多的信息未披露之前不得交易，這樣，構成侵權的門檻也隨之越低；反之，重大性標準較高，構成侵權的門檻也相對較高。

(2)知情人員標準。內幕交易應當是由內幕人員實施了證券交易。在未知悉內幕信息的人即使在內幕信息披露前進行證券交易也不構成內幕交易。世界證券立法對內幕人員范圍的規定有加寬的趨勢，即凡是獲知內幕信息者均為內幕人員，其理由是“凡擁有與股票價格有重大影響而未公開的消息，除非該消息是基于自己的研究，或其利用不違背任何人的義務，在法律及社會觀念上純屬正當外，都是內幕人員而需負責的。”這樣，有助于防止內幕交易者對法律的規避，確保證券市場的公正、公平、公開原則，維系投資者的信心。我國在借鑒了國外證券立法經驗并結合中國的具體實踐，將內幕交易者界定為知情人員。所謂知情人員是指知悉內幕信息的人員，具體包括內幕人員和受領信息人。

(3)利用內幕信息進行證券交易標準。行為人的交易行為是利用內幕信息進行的，這是內幕交易行為的最終行為。如果行為人雖然知悉內幕信息并利用了該信息，但并沒有進行證券交易，或雖進行了有關證券交易，但與其知悉的內幕信息無關，則不構成內幕交易行為。因為，法律禁止內幕交易的目的是在于不讓人們在證券市場上，以不公平的方式獲取財富，行為人只有在利用內幕信息進行交易的前提下，才是不公平和不公正的，同時也是違反法律的強制性規定而應受到非難性的。行為人知情，又買賣了該證券，他是否利用了內幕信息，則主要應以其買賣的證券與所知情的內幕信息的問題是否有關系，是否涉及到該證券的發行、交易和交易價格進行判斷，也就是說，只要他知悉的內幕信息涉及該證券，而且行為人又買賣了該證券或建議他人買賣了該證券，就應當認定是利用內幕信息進行交易。

綜觀我國現有立法對內幕交易行為、內幕信息和內幕人員的規定，我們可以看到，構成內幕交易行為，其實質在于是否利用內幕信息從事交易，而不在于是否屬內幕人員；構成內幕人員，其實質在于是否能夠通過合法途徑接觸或獲得內幕信息，而不限于公司內部人員。換言之，內幕人員并非都為內幕交易者，內幕人員只有利用內幕信息實施了證券交易行為，才受各國禁止內幕交易的法律約束。利用內幕信息進行證券交易和能夠通過合法途徑接觸或獲得內幕信息，分別是構成內幕交易行為和內幕人員的充分條件。

2．內幕交易民事救濟之必要及其性質。

(1)內幕交易民事救濟之必要。我國《股票發行與交易管理條例》僅原則性地規定本條例規定給他人造成損失的，應承擔民事賠償責任。然而，《證券法》對內幕交易只規定了行政、刑事責任，對民事責任則語焉不詳。尤其是，最高法院在關于受理證券訴訟的《受理通知》中規定了對虛假陳述欺詐行為可以提起民事訴訟，而將與之同為被法律所禁止的內幕交易排除在民事訴訟受理范疇之外。“沒有救濟就沒有權利。”權利本位的現代法律思想，其基本的內涵就是合理分配權利，切實地保障權利。受害者的權利是否能夠得到法律的救濟，是否能夠通過訴訟保障正當的權益，是法治的應有之義，更是判斷一國法律的可執行性標準。現實中，內幕交易之違法行為屢禁不絕，固然有內幕交易隱蔽而不易被發現的緣故，但監管機制存在的缺陷的也是一個不容忽視的原因。如民事賠償制度的缺失，違規成本的弱化，潛在的巨大經濟利益必然成為內幕交易的源動力顯而易見，只有公權主導的行政、刑事制裁不足以制裁內幕交易行為。因為對行為責任人的行政處罰或刑事處罰，不能替代民事責任。行政規制的結果是“羊毛出在羊身上”。可以說，只有公權的制裁不足以保護廣大中小投資者的利益。相反，賦以民事救濟，其效果于投資者、內幕交易者產生不同的法律效果。

(2)內幕交易民事責任的性質。如前所述，內幕交易者由于其內幕交易行為造成投資者損失，應當承擔民事責任。在民事責任中，最基本的是合同責任和侵權責任。對此，學術界關于內幕交易民事責任的性質，莫衷一是。

筆者認為，內幕交易承擔民事責任之性質，應以承擔侵權責任更為妥當。其理由是：

第一，內幕交易民事責任承擔的基礎是對法定義務的違反，重大信息披露是法律規定的制度，而內幕人員在重大信息披露之前不得進行證券交易是法律直接規定的義務，而不僅僅是基于一種契約性的約定。

第二內幕交易存在的非契約化傾向。實踐中，內幕交易中固然存在面對面的交易，但由于證券交易是通過集合競價或連續競價，采取交易所撮合方式完成，內幕交易的相對方難以確定，此其一。其二，依據合同關系追究欺詐行為人民事責任應符合兩個前提：一是存在合同關系，二是投資者尚持有該證券。顯然，依據合同的相對性原理，合同責任主體僅限于合同關系的相對人，而投資者因內幕交易產生的損失又是客觀存在的，因此，廣大中小的受害投資者基于合同責任是難以得到保護的。相反，內幕交易者利用內幕信息進行證券交易本身就是對證券市場的欺詐，并造成與其反向交易相對人的投資損失，相關責任主體據此承擔侵權責任更有利于保護投資者。因為當事人之間沒有交易關系而事實上又造成損害，要對這種損害進行補救找不到民法上其他的請求權基礎，就可以用侵權來解釋。對證券欺詐提出侵權之訴，這樣就為民事訴訟提供了依據，也回答了訴因問題。

二、內幕交易侵權責任的歸責原則

1．內幕交易侵權責任歸責的理論根據。關于內幕人承擔責任的問題，最早援引民法中侵權行為理論。在傳統民法中，如果行為人在進行某一具體的民事法律行為時，向行為相對人做了虛假陳述或隱瞞了事實真相．則被認為違反了誠實信用原則，構成民法上的欺詐，不但該民事行為本身因欺詐歸于無效，而且行為人因欺詐侵犯了相對人的利益還要承擔由此所產生的侵權責任在內幕交易中，知悉內幕信息的公司董事、監事、大股東等，隱瞞重要事實進行證券交易買入或賣出，致使公司股東以較低的價格賣出或買入股票，蒙受損失。這種行為即構成欺詐．相對人可以依據侵權責任要求損害賠償。

然而．內幕交易中欺瞞事實真相這一行為與傳統民法欺詐中的“隱瞞事實真相”不相同。民法上的隱瞞事實真相一般是指行為人對行為客體的品質瑕疵、權利瑕疵或其他瑕疵予以隱瞞。相反，證券交易中內幕信息分為利好、利壞兩類。內幕交易中所涉及的證券也不一定是具有瑕疵的證券，尤其是隱瞞了好消息的證券，其非但不具有瑕疵，反而是品質上乘。其次，傳統民法中有關欺詐行為的理論強調因果關系的存在，這種因果關系的認定，對于面對面的交易而言是容易認定的但多數情況下，證券交易采取電子化的競價方式，采取時間優先、價格優先，由交易所撮合成交，交易雙方是在不知交易對手身份，也無磋商的狀況下單獨決定的交易，而且影響投資者買賣證券的主客觀因素較為復雜。因此，內幕交易者利用內幕信息與投資者造成了損害存在因果關系也難以證明。顯然，運用傳統侵權行為理論解決內幕交易領域中的所有問題已顯屬不能，而內幕交易給一般投資者造成的損害又是客觀存在的。因此，在侵權行為論的基礎上發展了信用義務理論。

所謂信用義務理論，是指公司的董事、監事、經理等與公司之間存在信用關系，公司股東是委托人，董事、監事、經理等是受托人，他們對公司股東負有信用義務。因此，在與股東進行證券交易時，若未將他們所知而其他股東所不知的公司信息披露，則不能與之交易。因為“信用義務”理論強調人和人之間應守信義，受托人應忠實地運用他的權利為委托人謀利益，受托人不能利用其身份，謀取自身利益，或使他自己的義務和利益發生沖突，即“不公布即不得交易”規則。具體說來，該信用義務體現為以下規則：一是內幕人員負有保密義務，不得泄露；二是內幕人員不得利用該內幕信息進行證券買賣。信息受領人與公司雖無直接的信用義務之約束，但對于正當獲得內幕信息者，基于內幕人之信用義務而派生出其不得利用內幕信息進行證券交易之義務。對于以非法手段獲得內幕信息者，其保密義務、不得利用內幕信息交易證券的義務來源于其先行為而派生出的不得利用內幕信息進行證券交易的義務。

信用義務理論較之傳統侵權行為理論而言，它克服了侵權行為論中要求內幕交易者的行為與交易對象損害事實之間存在因果關系的邏輯難題，它不是把內幕交易者與證券市場上與之交易的，分散的單個投資者一一對應，而是把內幕交易人與公司或公司主體股東對應，在兩者之間設定權利義務，內幕交易人對公司或公司股東承擔信用義務。在信用義務理論的前提下，內幕交易人的規則問題變得簡單而明顯。因為，對公司而言，內幕交易利用內幕信息從事證券交易，主觀上是把自己的利益置于公司利益之上，客觀上其行為使公司的聲譽和公司證券的價格帶來消極影響。內幕交易人的此種行為無疑是不信義的，基于此，世界各國都確立短線交易歸入責任，如我國證券法第42條規定的短線交易收益歸入制度。另一方面，對公司股東而言，內幕交易人利用內幕信息從股東手中購得證券，把本應屬于該股東的利潤竊為已有，或是將自己持有的證券賣出，把虧損轉嫁給即將成為公司股東的人，無論哪種情形出現，內幕交易人都違反了對股東的信用義務。正是基于此，法律規定，知情人員在內幕信息披露前不得利用該信息進行證券交易。否則，構成內幕交易并承擔相應的法律責任。

2．內幕交易侵權的歸責原則。過錯在民法侵權法中區分為主觀過錯和客觀過錯說。主觀過錯說，認為行為人具有一種應受非難的心理狀態；而客觀過錯說，認為應當從某種客觀行為標準來判斷行為人有無過錯，即要建立一種標準，來判斷是否有過錯，其本質在于行為的應受非難性。因為從近代來看，從心理狀態的應受非難性不符合保護人權的觀念，人的心理非難性不好琢磨，所以要建立一種客觀標準，使這種行為只要人符合這種標準就有過錯。應該說，隨著現代民事歸責的客觀性．越來越多的西方侵權法法學者，主要用客觀過錯替代主觀過錯狀態。這涉及到內幕交易中，是采取主觀過錯還是“客觀過錯說”?如果采取主觀過錯說，很難判斷行為人心理狀態的應受到非難性，因為現在很多證券欺詐案件，即使證監會處罰他都要喊冤。包括科技案件中當事人還說自己還為國家多交稅，在他們的這種道德觀念驅使下，他們的行為還是應該褒揚的，在這種情況下，主觀標準存在固有的缺陷性。因此，筆者認為，應采取客觀過錯標準，通過客觀行為利用資金，信息的優勢從事內幕交易，則可以交易所的單子上打出來，而根本不用去找。主觀上具有故意，就是通過交易行為本身判斷是否符合過錯標準。同時，針對內幕交易之侵權行為的特殊性，采取過錯推定原則。其理由是：首先，內幕交易系法律對知情人所明令禁止的行為。知情人為牟取利益而進行內幕交易，其行為顯屬違反了法定義務。根據過錯推定理論，行為人的違法行為之所以被推定有過錯，是因為行為人違反了法定的特殊義務，而不是違反了法律規定的任何人不得致他人以損害的一般義務。既然行為人的行為本身已經違反了特定的法律義務并且事實上造成了對他人的損害，故無需原告就過錯舉證。其次，證券欺詐行為不同于普遍侵權行為，受害人在信息的不對稱的條件下，舉證難度很大，為保護處于弱勢的受害人，法律應作出有利受害人獲得民主救濟的制度設計。再者，實行過錯推定與證券欺詐訴訟中的因果關系推定的理念相一致。因為在運用舉證責任倒置的案件中，如果加害人不能證明因果關系不存在，則推定因果關系存在。在因果關系本身需要通過推定方式解決的情況下，因果關系和過錯問題，具有十分密切的聯系。被告人否定其行為與損害后果之間存在的因果關系，則可能否定對其過錯的推定。