醫藥輕資產結構流動性財務邏輯

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摘要：近年來，輕資產企業的迅猛發展也伴隨著輕資產結構更廣泛的應用，其最為關鍵的當屬流動性管理。本文選取恒瑞醫藥為分析對象，將企業的流動性管理分為經營流動性管理和財務流動性管理兩個方面，從財務分析視角對其流動性管理進行分析，并探索其財務邏輯，從而得出相關結論和啟示。

關鍵詞：輕資產結構;流動性管理;財務邏輯

一、引言

20世紀70年代，輕資產商業模式開始出現，隨后這種新興商業模式就被以蘋果公司、IBM、耐克等為代表的企業所廣泛應用。采用輕資產結構的企業一般是以研發和營銷為主的高新技術企業，這類企業大都專注于其經營過程中產品附加值最高的研發或市場推廣等環節，而將附加值較低的環節外包出去，從而使資產結構更加輕盈，降低了固定資本投入和經營風險。從商業邏輯和財務邏輯的關系上看，輕資產結構產生于輕資產商業模式的應用。輕資產結構的“輕”指的就是高流動性，因此，對流動性進行管理是輕資產企業必須關注的重點。簡單來說，流動性管理就是對營運資本的管理，其本質是對流動性和盈利性的權衡。企業之所以需要流動性，并不是維持簡單的再生產和保證償債能力那么簡單，其最終目的是通過流動性運作，滿足企業源源不斷的資金需要，并通過生產性資源的周轉獲利。這兩個目標可以分別概括為“財務需要”和“獲利需要”，前者具有投融資的性質，而后者體現的是經營周轉的性質。同樣，前者也體現了財務風險，后者體現了經營風險。由此可見，在不考慮長期負債和權益性融資影響的前提下，流動性管理的財務邏輯就是通過利用營運資本的“投融資”和經營周轉，實現流動性和盈利性的平衡，而這種管理是否有效，則取決于其最終的盈利能否在承擔相應風險的前提下超過流動性運作的成本。江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（簡稱“恒瑞醫藥”）是國內醫藥制造行業典型的輕資產結構代表，實力位居行業前列，長期資產較少（20%左右），營運資本充足，資產負債率低（10%左右），研發和銷售費用占比高是它的顯著特征。恒瑞醫藥的輕資產結構十分具有代表性，經研究發現，其流動性管理的財務邏輯能夠對輕資產企業帶來許多策略性的啟發。因此，本文將通過流動性管理對其輕資產結構進行財務分析。

二、恒瑞醫藥簡介

江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（簡稱“恒瑞醫藥”）成立于1997年，2000年在上交所掛牌上市，是一家集藥劑（主要為抗腫瘤藥物）產、研、銷于一體的醫藥類股份有限公司，是國內最大的抗腫瘤藥物的研究和生產基地。其主要產品包括片劑、針劑、膠囊、粉針等制劑，其在抗腫瘤、手術麻醉、造影劑等領域的市場份額名列前茅。恒瑞醫藥的價值主張是提供特色產品和服務，故其采取了差異化戰略。其核心競爭力在于強大的技術研發、市場、品牌和質量優勢。其不僅擁有超過2000多人的研發團隊和一系列的產學研基地，還擁有超過7000人的專業化營銷團隊，在抗腫瘤藥、手術麻醉用藥等產品有強大的品牌優勢，且產品質量遠高于國家質量標準。恒瑞醫藥主要從事價值鏈上附加值最高的生產、研發和市場推廣工作，通過低成本的規模化生產，與其他藥企進行協同研發，實施“仿制+創新”的研發戰略，在市場上不斷推出仿制藥和特色創新藥，其分銷渠道則由兩個子公司（江蘇科信和江蘇新晨）負責，依靠強大的營銷團隊與政府、縣級以上基層醫療機構等進行渠道合作與營銷推廣，由此獲得收入來源。

三、流動性管理分析

（一）經營流動性管理。從資產配置結構看（見表1），恒瑞醫藥流動資產占比基本維持在80%左右，從流動性管理的財務邏輯來看，恒瑞醫藥將絕大部分的資金都投資于流動資產，除貨幣資金外，最多的是“投資”在下游的應收賬款，這是通過信用政策以資產的流動性換取未來的現金流入，是輕資產企業慣用的流動性管理方法。相比之下，恒瑞醫藥在上游的“投資”就顯得微乎其微，這主要是由于其對供應商具有較強控制力的緣故。綜合來看，“上游少，下游多”的流動性投資組合主要緣于企業的戰略和行業地位，例如恒瑞醫藥近些年主要是想擴大縣級以上基層醫療機構的市場，想要獲取更多下游資源，就得肯投資才能獲得回報，即收入的增長，而作為有市場力的企業，對上游的投資自然就微乎其微了，這是個必然的規律。恒瑞醫藥的現金周轉模式（見表2）實現了資產負債表和利潤表的連結，將企業采購、生產、分銷、回款和商業信用結合起來，能從經營和財務兩個層面了解流動性，是評價輕資產結構流動性管理水平的重要內容。相比于同行，恒瑞醫藥的應收賬款周轉天數不足100天，回款有效程度高，這保證了其有充足的現金流應對信用風險和用于經營周轉，同樣也證明了其“投資”于應收賬款舉措的有效性。此外，通過對比發現，恒瑞醫藥的應付賬款周轉天數十分長，這除了體現其對上游供應商強大的支配力外，更表明其偏向于利用商業信用進行融資的流動性管理，這能滿足對流動資產投資的需要，將經營流動性管理和財務流動性管理相結合起來。從圖2可見，恒瑞醫藥的現金周轉天數與營業利潤率呈現出了比較明顯的負相關關系，其近幾年現金周轉天數的下降伴隨的是息稅前利潤率的上升。恒瑞醫藥的應付賬款周轉天數遠遠長于應收賬款和存貨周轉天數，使其現金周轉天數較對較低，而現金周轉天數表示的是從賒購存貨到獲得賒銷的商品收入所經歷的時間跨度，跨度越小，企業就越能快速地通過流動負債“隱性融資”獲得的資金“投資”到流動資產中，“投資”應收賬款可以獲得收入，“投資”到其他資產中，也可促進經營周轉和各項資源的利用，從而實現獲利，因此，只要把握好投融資關系，就能保證經營獲利能力的提高。從恒瑞醫藥較高的研發與銷售費用/籌資活動現金流量凈額指標（見表3）可見，恒瑞醫藥的研發和營銷推廣的資金主要經營獲利和信用融資所得的流動資金才是其研發和營銷推廣資金的主要來源，并非依靠外部融資獲得，恒瑞醫藥資金將“投資”重點放在研發和營銷推廣上，是由其戰略選擇和商業模式所決定的。從指標上看，恒瑞醫藥近5年來都保持著較高的研發支出水平，其研發支出與收入的比重在9%-10%之間，遠高于行業平均的3.3%。此外，其銷售費用率也保持在40%左右的水平，位居行業的中上水平（行業平均值約為30%）。研發和銷售的投入帶來的是穩定增長的收入和利潤。收入的增長同時也帶來“造血”能力的提高，又為其降低信用融資的財務風險和保障經營周轉的投資需要奠定了良好的基礎，形成了良好的財務循環。通過間接法調整的現金流量情況（見表4）可見，恒瑞醫藥主要是靠息稅前利潤產生經營活動現金流。從營運資本變動情況看，恒瑞醫藥每年都在增加營運資本的投入，其變動額占息稅前利潤的比重平均在10%以上，與上文提及的流動資產“投資”運作一致，結合前文可知，其基于現金周轉模式的流動性管理帶來了經營獲利能力的提高，也直接體現了其息稅前利潤的增長。同樣通過對比發現，恒瑞醫藥經營活動現金流基本和息稅前利潤實現了同比增長，表明其經營獲利能力的持續提高帶來了可靠的現金流保障，也間接說明了其流動性管理對現金流增長的促進作用，該變化也將大幅提高企業的價值。（二）財務流動性管理。由表5可見，恒瑞醫藥的流動負債占比穩定在90%的水平，其中，應付賬款占比在50%左右，基本沒有銀行借款，說明利用商業信用融資是恒瑞醫藥的主要債務融資方式，與前文的分析結果一致，然而和大多輕資產企業一樣，其資產負債率水平并不高，表明依靠高財務杠桿獲得收益的路徑并非其首選策略。此外，表6選取了與恒瑞醫藥資產規模和流動資產比重相當的同行輕資產企業進行對比。不難發現，恒瑞醫藥的財務杠桿雖然不及其他企業，但較高的總資產凈利率卻使其擁有更高的凈資產收益率，結合上文分析可知，這主要得益于其對輕資產結構良好的經營流動性管理，充足的信用融資能夠及時地滿足流動資產投資的需要，促進生產性資源的利用與周轉，自然能夠帶來良好的收益水平。

四、結論與啟示

（一）結論。通過對恒瑞醫藥的財務分析可知，恒瑞醫藥體現出了典型的輕資產結構，其對資產結構的流動性管理主要從經營流動性管理和財務流動性管理兩方面著手。在經營流動性管理方面，其主要持有大量的貨幣資金用于經營運作，資金主要用于研發和市場推廣，此外，通過信用政策對下游客戶的投資，這是基于“投資一經營周轉一獲利”的策略思維。在財務流動性管理上，恒瑞醫藥絕大部分是運用商業信用融資的方式滿足流動資產投資的需要，關鍵在于現金周轉模式的應用，其現金周轉模式縮短了現金周轉期，使經營周轉的需要能更快得到滿足，從而保證了經營資源較高的利用程度，提高了經營獲利能力，并取得良好的經營效果，這是基于“融資一投資”的策略思維。從另一個角度看，流動性管理過程中形成的盈利相當于對流動資產投資的回報，會通過流動資產的形式體現，能償付先前由于利用信用融資造成的“隱性成本”，從而在降低財務風險之余，還能保證營運資本周轉的循環不會斷裂，由此可見，在不考慮借款性負債和權益性融資影響的前提下，這種循環最終會形成“融資—投資—經營周轉—回報（獲利）—償付—再融資—再投資…”的財務邏輯閉環（見圖3），從而實現流動性和盈利性的權衡，這也是本文基于流動性管理對輕資產結構財務邏輯的思考結果。（二）啟示。（1）充分利用信用政策。信用政策是現金周轉模式的軸心，信用政策的利用程度直接決定了應收債權和應付債務的規模，間接影響了現金周轉速度的快慢，從而影響企業盈利的積累，將影響輕資產企業最終的財務風險、經營風險水平和價值水平。因此，對于市場力較高的輕資產企業，可以考慮效仿恒瑞醫藥充分使用信用政策進行營運資本的投融資策略選擇，同時也采用傳統的股權融資形式募集資金，而非優先考慮大量借款。鑒于企業性質的影響（絕大部分為高新技術企業），該類企業的商業邏輯應該是堅持差異化戰略，將有限的資金盡可能多的用于能夠提高市場力的研發或市場推廣等方面，在市場地位不斷提高的過程中重點關注對信用政策的充分利用。（2）牢握核心競爭力。核心競爭力決定了企業應該采用何種競爭戰略。對于大部分輕資產結構的企業而言，差異化戰略是它們的主要戰略選擇，而該戰略的實施必須依靠大量的費用支撐，尤其是研發和銷售費用，這是這類企業獲取競爭優勢的重要途徑。從恒瑞醫藥的流動性管理來看，其資金的主要用途是研發和市場推廣，對其他長期資產和權益性投資的比重較小，體現了其對核心競爭力的清晰把握，是許多融資渠道較窄的輕資產企業在進行流動性管理的過程中所需謹記的一點。

參考文獻：

［1］王冬梅、胡占等：《暴風集團輕資產轉型的財務風險測評》，《管理評論》2018年第7期。

作者:張家明 單位:廣東財經大學會計學院