虛假陳述范文10篇

一、我國證券虛假陳述民事賠償制度的現狀

對于大多數中小投資者來講，很少會參與公司管理中去，國家為了維護中小投資者的合法權益、保障金融秩序，對虛假陳述責任人規定的范圍相對廣泛。虛假陳述的行為主要是信息披露義務人對上市公司的重大事件作出的虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏、不正當披露。重大事件主要是指公司債券上市文件的公告、公司的重大違法行為、公司有關情況的重大變化、發行債券募集資金的去向、公司債券募集辦法規定的義務履行情況、公司的虧損情況、被暫停或中止上市等情形。虛假記載就是在披露文件中記載了不存在的事實；誤導性陳述就是作出的足以使投資者產生錯誤判斷或對其投資產生重大影響的陳述；所謂重大遺漏就是在信息披露時遺漏了公司影響披露的事項，未將應當披露的事項完全披露；不正當的披露就是指在信息披露之時未依法定的形式公開披露應當披露的信息。對于上述事項的研究，有利于界定證券虛假陳述行為，為法律實務工作提供準確的標準，是律師、法官辦理虛假陳述案件的基礎。對于損害結果和損害結果與虛假陳述行為因果關系的認定是重點，筆者將在后文中詳細研究。

二、證券虛假陳述民事賠償案件的爭議焦點

（一）證券虛假陳述因果關系的認定。證券虛假陳述因果關系的認定是獲得賠償的基礎，也是虛假陳述案件中的爭議焦點之一。證券虛假陳述因果關系的認定主要從兩個方面著手，一是需滿足法律規定的客觀條件，二是不能出現法律規定的免責事由。本文所說的法律依據主要是指最高人民法院于2003年1月9日的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱“《規定》”）和《證券法》。1.法律規定的客觀條件主要有三種。第一，投資人所投資的證券需要與虛假陳述有直接的關聯關系。比如，某上市公司因欠繳稅款被稅務機關處罰后未在相關網站上公布，該處罰也未影響上市公司的股票價格，投資者在此期間購買公司股票，因其他原因導致股票下跌。這種情形下，投資者的投資損失與虛假陳述沒有關聯關系，不得認定二者之間有因果關系。因系統性風險導致的投資者損失，也不在賠償范圍之內。第二，投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入證券。這是對投資時間區間的限制，投資者在虛假陳述實施日之前就已經進行投資的，說明其對該筆投資的判斷與虛假陳述無關，未受到虛假陳述的影響；投資者在揭露日或者更正日之后投資的，也不能認定存在因果關系。另外，如果投資者明知是虛假陳述還要進行投資的，則不構成虛假陳述侵權。比如王某是某會所會計師的朋友，在閑聊之時得知某某上市公司的年報存在虛假陳述，但鑒于該公司股價一直處在上升階段，又考慮到如果公司股票下跌也可以據此提起虛假陳述賠償，毅然決然的將全部資產投資該公司股票，結果公司股票一路下跌，王某損失慘重。在這種明知的情況下，不能認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系。第三，投資人在虛假陳述揭露日或者更正日以及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持有該證券而發生虧損。虛假陳述的揭露2017年第08期下旬刊（總第670期）時代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）日是指虛假陳述在全國范圍內發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。更正日是指虛假陳述行為在中國證券監督管理委員會指定披露證券市場信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規定履行停牌手續之日。股票的買入要求在披露日或更正日之前，至于股票是是否賣出，并不影響因果關系的構成。比如某股票2016年5月1日開始存在虛假陳述，2017年4月3日被首次公開披露。張某在2017年4月2日因受到虛假陳述的誤導而購買該股票，2017年5月7日賣出或一直持有該股票到現在，在這期間造成的損失，可以認定為虛假陳述行為與張某的損失之間存在因果關系。如果張某在2017年4月3日之前將該股票賣出，則認定粗加陳述與損害結果之間不存在因果關系。2.虛假陳述的免責事由。第一，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券的。如上述張某購買股票的例子。第二，在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資。虛假陳述本揭露或更正之后投資者再進行投資，投資人的投資選擇已經不在受到虛假陳述事項的影響，其所產生的損失只能歸責于其他原因，信息披露義務人不在承擔虛假披露的損失。第三，明知虛假陳述而進行投資的。這種情形下投資者本人有過錯，相關信息披露義務人有免責理由。如上述王某的案例。第四，損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素造成的。系統性風險又叫市場風險，是由整個政治、經濟、社會等環境因素對證券價格所造成的影響。系統性風險具有一定的客觀性，且不能通過分散投資來相互抵消，不具有可控性。投資者因系統性風險所造成的損失也不能由有過失的信息披露義務人來承擔，在司法實踐中，法院也會評估系統性風險對股票產生的影響，并將這部分損失扣除。第五，屬于惡意投資、操縱證券價格。惡意投資就是指利用規則缺陷和監管漏洞采用非常規手段謀取暴利或達到違規目的的主觀投資行為。惡意投資者本身就走在法律的邊緣，雖因法律自身限制性未能將其涵蓋在內，但在實際操作中也得不到法律的保護。（二）虛假陳述損害結果的認定。在訴訟過程中，虛假陳述損害結果的認定一直是爭議的焦點，《規定》第七部分，專門對損失認定進行了描述。根據虛假陳述所造成的后果，劃分為兩種賠償方式：未導致證券停止發行的，按照《規定》中的有關規定賠償；導致證券被停止發行的，投資人有權要求返還和賠償所繳股款及銀行同期活期存款利率的利息。對于導致證券被停止發行的賠償事項沒有太大的爭議，重要的是未導致證券停止發行的情形，下面我們重點來研究一下這種情況。對于未導致證券停止發行的情況，以證券賣出的時間為基準可分為兩種情形：投資人在基準日以前賣出證券的和投資人在基準日之后賣出或者扔持有證券的。這兩種情況都以投資人的實際損失為標準。實際損失主要是投資差額損失和投資差額損失部分的傭金和印花稅。1.投資人在基準日及以前賣出證券的。差額損失以買入證券平均價格與實際賣出證券的平均價格之差，乘以投資人所持的證券數量。比如甲購買謀公司股票，已被界定為存在虛假陳述情形。甲購買股票時的價格為每股100元，平均價格為每股90元，共買進200股；甲賣出股票的價格為每股70元，平均價格為每股80元。甲的實際損失為6000元，按規定甲可獲賠2000元，獲賠之后甲依然損失4000元。4000元的損失是甲購買或賣出股票時的價格高于或低于市場價格造成的，屬于甲投資的非系統性風險損失。在甲獲賠的2000元中，其實并未減除系統性風險所造成的損失，《規定》中也未對此作出規定，這一點將在文后的內容中詳細探討。2.投資人在基準日之后賣出或者扔持有證券的。差額損失以買入證券平均價格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數量。在這一計算規則中，最為重要的是基準日的確定，對于這一問題我們將在以后的內容中探討。在這一部分先來舉例說明這一計算規則的具體運用。乙購買某公司股票，已被界定為虛假陳述情形。乙在基準日之后賣出或一直持有該公司股票。乙共購買股票100股，買入股票時的平均價格為80元每股；虛假陳述揭露日為2017年1月8日，基準日為2017年1月25日，揭露日和基準日期間買個交易日的平均價格為60元每股。根據這一規則乙可獲賠（80-60）*100=2000元。其實際損失我們在此不再計算。（三）證券虛假陳述基準日的認定證券虛假陳述基準日的確定是法律實踐中的另一個爭議焦點，筆者將在這一部分重點探討。對于基準日的確定，《規定》中確立了四類規則，分別是：1.成交量規則。在成交量規則下，基準日為被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100%之日。如某上市公司可流通部分的股票為1000萬股，揭露日或更正日為2017年5月8日，揭露之后的5月12日，被虛假陳述影響的證券累計成交量達到1000萬股，那么5月12日即為基準日。2.固定日期規則。這一規則主要是針對采用成交量規則時，直至開庭審理前依然無法確定基準日的情形。在這種情況下，以揭露日或更正日后的第30個交易日為基準日。比如，依然是上述案例，揭露日或更正日為2017年5月8日，2017年6月15日開庭，直至6月15日依然無法根據成交量規則確定基準日，那么就應當按照固定日期規則確定基準日為2017年5月8日后的第30個交易日。3.摘牌日、停牌日規則。在已經退出證券交易市場的情形下，以摘牌日的前一交易日為基準日；對于已經停止交易的，以停牌日的前一交易日為基準日。停止交易后又恢復交易的，基準日按照成交量規則確定。此處不再舉例說明。

三、我國證券虛假陳述民事賠償制度的缺陷和完善

（一）因果關系的認定層面。因果關系的認定主要規定在《規則》的第18、19條，僅依文義解釋，并不涵蓋投資者在披露日或更正日之前賣出證券的情形，而在第31條中又單列了這種情形的賠償規則，這有點前后不對應，影響《規則》的系統性。筆者認為應當在這一條中加入投資者在披露日或更正日之前賣出證券的情形。（二）損失認定制度規定的錯誤《規定》。中對于損失的認定并未考慮因系統性風險而造成證券價格下跌，給投資者帶來的損失。在司法實踐中，也已經很少有法官直接運用《規定》中的規則，而是在評估系統性風險造成的損失之后，并在扣除系統性風險造成的損失的基礎上認定投資者的損失。筆者認為《規則》中也應該明確扣除系統性風險造成的損失，設計一套具有現實可操作性的評估系統性風險造成的損失的方法，以減少爭議。

摘要：證券法民事責任中虛假陳述行為是最典型、最有代表性的制度，證券虛假陳述民事責任的建立，有利于保障投資者利益、預防和遏制違規違法行為、加強市場監管等。證券虛假陳述形態涉及到不實型虛假陳述、遺漏型虛假陳述、誤導型虛假陳述、錯誤預測。虛假陳述民事責任主要是侵權責任，以過錯、因果關系、損害事實為要件。此外，應建立相應的訴訟機制。

1999年7月1日起正式實施的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“《證券法》”）是新中國第一部規范證券市場運作的基本大法。《證券法》的核心應在于保護廣大投資者特別是中小大投資者的利益。曾聽到過這樣一種基礎性理念-“市場正是因為投資者的恩惠而存在”[1].這決不是夸大其詞，因為只有股民的利益受到保護，證券市場才能健康和穩定的發展，投資者才能有穩定的信心。鑒于此，我國《證券法》第207條規定的民事賠償優先。在“瓊民源案”、“銀廣廈”中，中國證監會僅僅針對違規者給予了行政處罰，但受害的投資者卻一無所獲。

可喜的是，我國監管機構也開始注意到這一點，并開始在證券市場中灌輸這一理念。[2]

2002年1月15日，最高人民法院審判委員會第1201次會議討論通過？關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知？。該通知規定：因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件，人民法院應予以受理。這標志著證券虛假陳述的民事救濟程序的啟動。

一、證券虛假陳述民事責任概述

（一）證券虛假陳述的概念與性質

一、“市場欺詐理論”的內涵及產生原因

20世紀80年代初，美國為保護投資者利益，許多法院逐漸發展了“市場欺詐理論”以減輕原告的舉證責任，并被最高法院認可。該理論認為，虛假陳述行為的發生，欺詐的是整個證券市場；投資人因相信證券市場是真實的以及證券價格是公正的而進行投資，其無須證明自己信賴了虛假陳述行為才做出投資；只要證明其所投資的證券價格受到了虛假陳述行為的影響而不公正，即可認為投資人的損失與虛假陳述行為之間存在因果關系。這種理論的假設前提是在有效市場中開展證券交易的投資者有權信賴自由市場力量確定的證券市場價格，而自由市場力量不受欺詐或者虛假陳述的影響。

如前所述，在虛假陳述民事賠償案件中，因果關系的確定是承擔民事責任的前提之一。但由于證券交易本身的特點，要求投資者證明其損失與信息披露義務人的虛假陳述行為有直接的因果關系是非常不現實的。與傳統的面對面（facetoface）交易行為不同的是，證券交易大多數通過電腦系統完成，這就導致證券交易速度快，數量大，交易對象多而且難以辨認，同時由于證券交易是一種高度市場化的行為，引起證券行情變化的因素非常復雜，很難說行情的變化是由于某一種或某幾種因素所導致。證券交易的這些特點使證明投資者所受到的損失與虛假陳述之間存在有因果關系變得非常困難。另一方面，相比披露信息義務人而言，投資人獲取信息的能力和獲得的信息量都明顯處于弱勢地位，更不用說來辨別披露信息的真偽。而致損的原因信息大多數掌握在可能作出虛假陳述行為的人手中，普通投資者很難接觸到，信息披露義務人還可以宣傳股價下跌并非信息披露不實的結果，而是市場多種因素綜合造成的，進而主張因果關系不存在。在這種情況下讓處于弱勢地位的投資人承擔虛假陳述行為與損害之間因果關系的舉證責任是不合理的，這可能導致絕大多數投資者因不能舉證而敗訴，使投資者通過訴訟獲得救濟的可能性非常小。

“市場欺詐理論”正是為了解決這種因果關系證明的難題而產生的。當嚴重使人誤解的陳述在一個完善的證券市場中擴散，我們可以假定個人相信市場的價格是真實的，正因為相信市場價格是真實的，投資者才會按市場價格買賣股票。投資者因而是在一個被他或她合理相信的公開、公平、公正的市場進行交易時遭受了損失。法院就可以通過證明市場價格受虛假陳述或遺漏影響以及原告的損害是由于依照該欺騙性誘發的市場價格而進行的買入或賣出所致而確定構成民事責任基礎的因果聯系。

在集團訴訟的特殊情形下，“市場欺詐理論”的這種優勢愈加明顯。美國第二巡回法院指出在集團訴訟中為了解決涉及非面對面市場交易的信賴推定問題，有必要進行分別審理。但現在美國一個顯著的趨勢是贊成集團訴訟，認為就信賴關系個別審判是否必要的問題本身是整個集團的普遍問題。據此，適當的辦法是使訴訟繼續以集團訴訟的方式進行，直到共同事項很明顯不再占主導地位為止。如果采用“市場欺詐理論”，則集團訴訟的個別成員就不用單獨來證明其對被告欺詐行為的信賴，從而提供了一種簡單、清晰和客觀的解決因果關系與信賴關系的途徑。

二、“市場欺詐理論”適用前提：“有效市場”的存在

一、虛假陳述民事責任概說

法律中的責任是因義務不履行而承擔的法律上的不利后果，義務是責任的基礎。虛假陳述民事責任即是違反證券法上的法定義務所產生的民事責任，而這個法定義務就是證券法中的——信息披露義務。通觀各國證券法，無一不規定有信息披露義務。信息披露義務的產生是由于證券作為一種虛擬的資本物，不同于一般的實物商品，一旦進入市場，其價格不僅由它所代表的資本價值決定，而且受到諸多相關信息的影響，如果投資者不了解這些信息，是無法判斷其證券價值的。而由于信息具有非對稱性，決定了在證券交易發生前后會分別導致逆向選擇和道德風險的問題，又由于信息具有公共產品的特征，使得獲取信息的成本往往非常之高，高昂的信息成本的存在增加了投資風險，使逆向選擇和道德風險問題難以解決，從而既損害了投資者的利益，又降低了證券市場運作效率，扭曲了社會資源配置。證券法中的信息披露義務正是致力于為所有投資者創造一個均等的獲取對有關證券(發行公司)的充分、真實、及時、適用的信息的市場環境，以達到既保護投資者又優化資源配置的目的。

信息披露制度是虛假陳述民事責任的基礎，信息披露義務要求信息披露人對有關證券(發行公司)的信息進行充分、真實、及時、適用的披露。如果信息披露義務人違反信息披露的要求，對有關證券(發行公司)的信息進行不充分、不真實、不及時、不適用的披露，就需要對基于該披露進行交易而遭受損害的投資者承擔法律上的不利后果。虛假陳述民事責任是指信息披露義務人違反對有關證券(發行公司)的信息進行充分、真實、及時、適用披露的義務，而對因該披露進行交易的受害投資者所承擔的民事責任。

二、虛假陳述民事責任主體的范圍

(一)虛假陳述民事責任主體的確定

虛假陳述民事責任是因信息披露義務人違反信息披露義務而產生的民事責任。虛假陳述民事責任的責任主體即為違反義務的信息披露義務人。對于信息披露的義務主體在理論上有兩種學說:一種認為僅限于發行公司；一種認為不能僅限于發行公司，還應包括證券市場上的有關當事人。

一、虛假陳述實施日的認定

《若干規定》第20條規定：“本規定所指的虛假陳述實施日，是指作出虛假陳述或者發生虛假陳述之日”。從表現形式來看，虛假陳述可分為積極的作為和消極的沉默。前者包括虛假記載和誤導性陳述等，時間點容易判斷，即作出明確、肯定但與事實不符，且將對股票價格產生重大影響的陳述的日期，即為實施日。后者主要是不履行證券法規定的信息披露義務或披露信息時發生重大遺漏，此類實施日一般以信息披露法定期限的屆滿日或發生遺漏的信息公告日為準確定。此外，對于發生可能對上市公司證券及其衍生品種交易價格產生較大影響的重大事件應該進行臨時公告而未公告的，可以行政處罰決定書中載明的披露義務主體應披露臨時報告事項的日期作為確定標準。在“證券公司虛假陳述案件的裁判思路”一文涉及的案例（以下簡稱案例一）中，東貝股份公司的關聯關系和關聯交易，屬于定期年度報告中應予披露之事實，而東貝股份公司在2006年度至2010年度年度報告中均遺漏或部分遺漏，其實施日應為年度報告公布之日。另外考慮到2006年年度報告對相關事實的遺漏已經開始影響股票市場價格，投資者也因此受到誤導，故審理法院以最早年報公布日作為實施日認定標準，是妥當的，也能夠將更多利益受損的投資者納入賠償范圍。在“證券虛假陳述糾紛中更正日的判定”一文涉及的案例（以下簡稱案例二）中，審理法院以證監會處罰決定書中認定的華銳風電披露2011年年報時即2012年4月11日作為實施日，也比較準確。

二、虛假陳述揭示日的認定

虛假陳述揭示，包括被他人揭露與主動自行更正兩種情況。因虛假陳述行為被揭示往往有一個較長的過程，存在多個時間節點，應以哪個節點作為揭示日的認定標準，理論和實踐中均存在爭議，也是審理相關案件的難點。通過梳理有關案例，可以發現媒體報道日、上市公司被立案稽查日、處罰事先告知書公告日、作出處罰決定日、收到處罰決定公告日、交易所停牌日、上市公司自我更正日等，都可能被認定為揭示日。考慮到揭示虛假陳述的主要目的在于警示投資者，促使證券市場價格回歸真實價值，故認定揭示日可考慮以下因素：一是揭示事項的重大性，即虛假信息應誤導理性投資者，并造成證券市場價格異常波動，據此可從投資者決策和股價影響兩方面來認定重大性。首先，如果披露內容是微乎其微的，不管真假如何，都不會影響理性投資者的決策，就不會因該行為給投資者造成損失；其次，如果虛假陳述沒有對股價和交易量產生實質性影響，一般情況下投資者也不會遭受損失，在這種情況下，即使該虛假陳述足以使投資者作出錯誤投資判斷，也難以產生損害賠償責任。二是揭示主體的權威性，不同主體或者不同途徑的揭示，對市場警示強度不同，只有揭示主體、信息來源等具有權威性，才符合揭示的目的。實踐中，證券監督管理部門的處罰信息或上市公司自身更正都具有較強的權威性和較大的確定性，也是對市場影響最大的警示方式。較有爭議的是媒體披露的信息，為確保權威性，《若干規定》將媒體限制于“全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體”，實踐中可依據媒體披露的信息是否引起證券價格大幅波動、是否有大量投資者受此影響拋售股票等加以認定。三是揭示時間的首次性。對虛假陳述行為的揭露往往有一個過程，期間可能會先后出現多次程度不同、來源各異的公告消息或者新聞報道。一般來說，利空信息首次公開后對證券價格的刺激最為強烈，而在之后風險釋放的過程中，即使這種利空信息不斷被重復或強化，市場反應一般也有限。因此，《若干規定》強調了揭露日的首次性，以最大程度地把因虛假陳述行為被揭露導致股價下跌而產生的損失計入可索賠范圍，從而起到保護投資者的作用。四是揭示內容的相關性。如前所述，揭示的意義在于向證券市場和證券投資者釋放警示信號，因此在確定揭示日時，應當重點審查揭示的信息是否與虛假陳述的信息具有相關性。但相關性并不要求兩者完全一致、具有一一對應性，只要揭示內容具有較高程度的確定性，能夠充分揭示投資風險，也應認定為符合揭示日的要求。在案例一中，《證券時報》2011年12月22日的“東貝B股涉嫌重大信息披露違法違規”一文中，報道的內容和行政處罰決定書認定的內容總體吻合。《證券時報》屬于面向全國公開發行，在證券行業內較大程度上引導輿論的媒體，符合上述揭示日的認定要件，故審理法院將2011年12月22日認定為揭示日。但是投資者能否獲得賠償，還要繼續審查虛假陳述的信息是否具有重大性以及投資者損失與虛假陳述行為之間是否存在因果關系等。案例二中，雖然華銳風電自行更正的相關內容與證監會最后行政處罰結論在虛增利潤等數量上有著較大差別，但兩者在性質上是相同的，華銳風電自行更正后股價大幅下跌，在證監會處罰結論公布后股價卻相對較為平穩的事實，也證明華銳風電自行更正的信息達到了警示投資者的作用，也沒有證據證明華銳風電存在故意通過錯誤更正而規避責任的情形。故可以將自行更正日作為揭示日。

三、基準日的認定

虛假陳述被揭示后，引起證券價格異常波動，在市場將利空信息逐步消化后，其將回歸真實價值，此即為虛假陳述的消化日，是計算一直持有相關股票投資者損失的基準點。根據《若干規定》第33條的規定，基準日即投資差額損失計算的基準日，是指虛假陳述揭露或者更正后，為將投資人應獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內，確定損失計算的合理期間而規定的截止日期。為便于計算投資者的損失，規范裁量權，《若干規定》第33條第2款運用換手率法和經驗法，直接規定了確定基準日的四項方法，具有較強的可操作性。近年來，因證券市場日益繁榮，監管處罰力度不斷加強，投資者維權意識逐步提升，以及法院立案登記制改革帶來訴訟渠道的暢通等多種因素，大量虛假陳述索賠案件涌入法院。此類案件具有索賠主體廣泛、專業性和技術性較強以及裁量空間較大等特點，往往成為重大疑難復雜案件，尤其是披露信息重大性與虛假陳述揭示日的認定、系統風險與投資者損失關系的判斷以及投資者損失數額的確定等問題，各地法院處理并不一致，需要統一法律適用標準。《若干規定》實施也已經有十余年時間，實踐中出現了許多新情況、新問題，在立法和相關司法解釋修改和細化之前，通過不斷總結司法實踐經驗，在虛假陳述民事賠償案例類型化的基礎上，探索和抽象出一般的裁判規則，用來指導個案審理，應是必要和可行的路徑。

證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。

2003年1月9日最高人民法院了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，將于2003年2月1日正式施行。該司法解釋是我國公布的關于審理證券民事賠償案件的第一個系統性司法解釋，對廣大投資者因虛假陳述遭受損失進行索賠中的一些具體法律問題作了詳細規定，為廣大投資者的合法權益保護提供了有利武器。由于證券虛假陳述民事案件以中國證監會、財政部等執法機關的處罰為前置。因此一旦法院受理股民的起訴，則勝訴可能性很大，在此情況下，基于證券市場的羊群效應，其他眾多股民可能群起而效仿，上市公司勢必會承擔較重的民事賠償責任。而多數上市公司長期以來一直是各家商業銀行競爭的重點信貸客戶，銀行對多數上市公司的融資金額均較大，多在億元以上。在此情況下，法院對虛假陳述民事案件的處理勢必影響到銀行的信貸資產安全。因此積極采取有效措施，本著防患于未然的態度加強防范因上市公司虛假陳述引起的信貸風險，無疑具有十分重要的現實意義。

一、樹立對上市公司融資的風險意識。

上市公司相對于非上市公司而言，具有相對效益較好、財務公開、透明等優點。但長期以來，信貸業務實踐中普遍存在對上市公司貸款的盲目樂觀思想，幾乎所有的上市公司均成為了銀行激烈競爭的重點信貸客戶。但是我國證券市場屬于新興市場，正處于規范和轉軌時期，在市場規范和運行機制方面存在著較多缺陷。我國加入世貿組織后，證券市場加快了規范化和國際化的步伐。中國證監會最近出臺了合格境外機構投資者可以在我國進行證券投資的制度、向外商轉讓上市公司國有股和法人股以及加快發展和培育機構投資者等一系列政策。與此同時，國家對上市公司的監管進一步強化，行政主管機關加大了對證券市場違法違規行為的查處力度，上市公司治理機構也不斷完善，對中小股東權益的保護也日益引起重視，上市公司作為公眾公司承擔的法律和社會責任也不斷增加。最高人民法院關于證券市場虛假陳述民事案件司法解釋的發展也典型的反映了上述背景。2001年9月21日，最高人民法院曾下文通知因證券虛假陳述引起的民事案件暫不受理。最高人民法院2002年1月15日了《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，人民法院開始根據該通知受理虛假陳述民事賠償案件，但上述司法解釋仍對投資者進行索賠給予了較多限制。而即將施行的最新解釋則為投資者進行索賠提供了不少便利。

在此背景下，銀行對上市公司融資也要破除盲目樂觀意識，上市公司也并非是無風港，上市公司尤其是管理、運營不規范的上市公司同樣存在風險，如經營風險、法律風險等。在樹立對上市公司風險意識的基礎上，在向上市公司融資時要采取切實有效措施予以防范。

二、授信及貸款評審中加強對上市公司會計報表等資料的審查。

編者按：本論文主要從訴訟管轄；訴訟時效等進行講述，包括了證券交易的各方當事人來自全國各地，但在中國目前的證券交易體系中最終促成交易成果的實現卻在上海和深圳兩家證券交易所內發生、便利于法院審理案件時調查取證、在交易所兩地的法院處理類似的案件、有利于人民法院公正審判、維護當事人合法權益等，具體資料請見：

論文關鍵詞：訴訟管轄侵權行為地訴訟時效

論文摘要：最高人民法院就我國證券交易中因虛假陳述引發的民事賠償案件的訴訟管轄和訴訟時效作出了規定，級別管轄方面，由中級人民法院進行管轄人們并無異議，但在地域管轄方面，結合中國實際，以侵權行為地——上海或深圳證券交易所所在地——法院為首選管轄法院，應更為合理：至于訴訟時效，結合證券交易的特征和證券市場發達國家的做法，應采取不同于民法通則的規定，一般訴訟時效應為1年，最長時效不超過3年或5年；對特別情況，可作出例外規定．

自1998年l2月紅光實業有限公司一股東狀告該公司的主要董事會成員及相關人員以來，證券市場交易中的違規侵犯投資者權益的現象依然連續不斷。僅1999年先后曝光的重大案件就有：大慶聯誼企業領導違規操作、弄虛作假案，東方鍋爐編造虛假文件、虛增利潤案，輕騎集團內幕交易案等十多起，至2001年更是出現了“鄭百文”、“億案科技”和“銀廣廈”等驚天大案。其中原因十分復雜，但筆者認為與紅光案1999年5月被浦東新區法院裁定駁回起訴有關，這種處理留下了不小遺憾和后遺癥，一方面它打擊了中小投資者的投資信心，對證券市場的信用度造成了一定的負面影響；另一方面給予了試圖或已經違法違規的上市公司及其責任人和其他類型的違規者繼續違法違規之信心，使中國證券市場失去了一次極好的完善保護中小投資者合法權益制度和健全證券法制的機會。當然，它也產生了些許積極意義，讓人們能重新思考和審視中國國情下的證券市場法律制度的發展和完善所面臨的許多現實問題。它說明我國證券方面的民事立法和司法實踐尚需巨大勇氣來開拓，尤其是司法實踐中更需有知難而進的魄力。

現在，面對嚴重的”圈錢”行為及自身利益的無端受損。已有不少投資者拿起法律武器來維護自身合法權益，以求得賠償。而同時立法者、司法界及一些專家學者也日益重視證券交易中的民事賠償方面的立法、司法實踐和理論等方面的探索。但這方面多數研究偏重于實體權利、賠償的法律動因及現有的法律依據等的分析，而對程序方面的一些問題有所忽視，如對訴訟管轄、訴訟時效等的探討曾經幾乎是一片空白。可喜的是，2002年l2月26日由最高人民法院審判委員會第1261次會議通過、自2003年2月1日起施行的<最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定)(以下簡稱<規定))對我國證券交易中因虛假陳述引發的民事賠償侵權案的管轄和時效作了較為詳細的規定。在級別管轄上它規定：虛假陳述證券民事賠償案件，由省、直轄市、自治區人民政府所在的市、計劃單列市和經濟特區中級人民法院管轄；在地域管轄上，原則上是以被告所在地為管轄法院，如由發行人或者上市公司所在地有管轄權的中級人民法院管轄；時效方面，適用民法通則第135條的規定，不過是起算的時間點依不同情況有不同的規定。筆者對級別管轄的規定深為贊同。但對地域管轄和訴訟時效的規定欲談一點個人看法。

一、訴訟管轄

近年來，我國證券市場上“造假”的案例愈演愈烈，屢禁不止，“造假”行為不僅嚴重擾亂了證券市場的正常秩序，而且嚴重侵害了投資者的合法權益。2002年1月15日最高人民法院頒布了《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，終于向股民開啟了通過法律途徑尋求證券民事賠償的大門，同時也為造假者承擔民事責任提供了法律依據。因此，本文著重論述《證券法》上市公司信息披露中出現的虛假陳述應承擔民事責任所涉及的法律問題。

一、《證券法》中信息披露制度的功能和根本原則

（一）信息披露制度的產生發展和功能：信息披露制度，又稱信息公開制度，起源于1844年的英國公司法，它是指證券市場上的有關當事人在證券發行、上市和交易等一系列環節中依照法律法規、證券主管機關的管理規則及證券交易場所的有關規定，以一定的方式向社會公眾公布或向證券主管部門或自律機構提交申報與證券有關的信息而形成的一整套行為規范和活動準則的總稱。各國設計了相對完善的法律制度來規范證券發行市場上的信息披露制度，為證券市場的規范起了重要的作用。信息披露制度在證券市場中發揮了不可替代的功能。具體而言，信息披露的功能有三：執行的效力、公眾反應和告知的功能。所謂執行的效力是指信息披露有助于法律的執行，尤其在對抗內幕交易上，如果內部人必須就其所持股份的變動和交易情況披露，則法律本身就可以阻止進行內幕交易的可能。公眾反應則是指可以督促公司的管理階層履行其應注意的義務。與本文最有關的則是告知功能，向公眾告知有關投資決策的信息。強制性信息披露的作用是使與公眾有關的信息公開公平地傳遞給投資大眾。

（二）信息披露制度的根本原則：證券法明確的規定了信息披露制度的原則，即實體性原則和形式性原則1、實體性原則：（1）真實性：指發行者公開的信息資料必須符合客觀實際，準確無誤，不得具有任何虛假成分，不得作虛假表示，也不得以模糊不清的語言使公眾對披露的信息產生誤解。證券法中從幾個方面對公開信息的真實性予以了制度保障。首先，發行者負有保證義務；其次，中介機構負有保證義務；第三，證券監管機關負有審核義務。真實性的標準包括三方面的內容：第一，披露的信息必須是客觀真實的事實，這些事實發生在公司證券的上市發行、流通過程和公司的經營管理過程中。第二，披露的信息必須與發生的客觀事實相一致。第三，披露的信息必須完全真實。（2）完整性：指公開的信息不得含糊其辭，模棱兩可，存在誤導性陳述，導致投資者產生錯誤認識并做出不合理的投資決策。（3）準確性：也稱全面性，指發行者必須全面披露影響投資者判斷投資價值的必備資料，不得有重大遺漏。一方面，應公開的信息在性質上必須是重大信息，證券法上的重大信息是指能夠影響上市公司股票的市場價格的信息；另一方面應完整公開的信息，在數量上必須能使投資者有足夠的投資判斷依據，這能有效地解決公司經營者與所有者之間的信息不對稱狀態。（4）及時性：亦稱時效性，是信息的重要特征。我國證券法對定期報告有時間要求。（5）公平性：上市公司的信息應該面向所有投資人。2、形式性原則：（1）易得性：是對信息公開方式的要求，旨在公眾投資者能以最簡便的方式獲取公司有關的公開信息。所以證券法第64條規定公開信息的有關公告該應在國家有關部門規定的報刊上或專項出版的公報上刊登，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱。（2）易解性：指發行公司公開的信息內容應易于一般投資者理解、掌握、和運用，盡量避免使用晦澀難解、冗長，技術性、專業性很強的用語。

二、信息披露制度中虛假陳述的表現及危害性

（一）虛假陳述的概念及其表現形式

[摘要]信息披露義務人實施虛假陳述證券行為會對投資環境產生極大的破壞，我國法律對此行為進行了嚴格規定。但由于我國的立法不足及各類規范性文件間的沖突，導致在司法實務中認定虛假陳述責任存在著不足與混亂。本文結合相關法律規定及司法案例，探尋在司法實踐中責任認定混亂和不足的深層原因，對虛假陳述行文認定中的前置程序的存廢、“重大性影響”認定問題進行深刻反思，并提出相應的建議、意見。

[關鍵詞]虛假陳述；前置程序；重大性影響

虛假陳述一般是指在證券市場實施欺詐行為，這種欺詐行為在證券市場引起“劣幣驅逐良幣”現象，打擊信息披露的積極性。因此，如何正確認定虛假陳述行為就顯得格外重要。雖然我國《證券法》以及《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《虛假陳述賠償規定》）對虛假陳述行為的具體類型進行了一般規定與具體列舉，但仍未能解決司法實踐中遇到的具體問題。

一、“前置程序”的存與廢

根據《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》第二條以及《虛假陳述賠償規定》第六條的規定，證券虛假陳述追責不直接啟動民事訴訟程序，而是先行啟動前置程序，即證券投資者必須根據有關機關的行政處罰決定或人民法院的刑事裁判文書才能向法院提起民事賠償訴訟。設置前置程序主要是考慮到我國證券市場尚未發展成熟，市場信息并非實現完全透明，信息義務披露人在資本市場中處于優勢地位。同時，由于虛假陳述案件的專業性，法院在處理此類案件時通常存在著證據調查、事實認定等多方面的困難，如果不設置前置程序輔助法院認定相關事實，則法院會不堪重負。因此，以王利明教授為代表的多位法學界人士均認為《虛假陳述賠償規定》第六條對虛假陳述侵權訴訟設置的前置程序具有一定的合理性。但隨著我國在法院立案階段推行“立案登記制”，以及最高人民法院在《關于當前商事審判工作中的若干具體問題》中進一步重申了對虛假陳述行為引發的民事賠償案件取消前置程序，虛假陳述行為追責是否還須經過“前置程序”在司法實踐中產生了巨大爭議。具體來說，“前置程序”廢除可能引發以下三個問題：（一）訴訟時效起算點難以判斷。前置程序下，當事人的訴訟時效起算點以有關機關的行政處罰決定或人民法院的刑事裁判文書公布之日為基準，法院和當事人可以清晰、高效地判斷訴權的行使是否有效。在前置程序廢除后，訴訟時效究竟如何起算、原告應如何證明自己行權未過訴訟時效還未有較為明確的規定。如果依照我國《民法總則》第一百八十八條之規定，以證券投資者知道或者應當知道自己權利受到侵害以及信息披露義務人之日起作為起算點，證券投資者的維權情況可能并不會得到顯著的改善。通常情況下，證券投資者對信息披露義務人進行監督的成本過高，并且證券投資者積極行權所得的利益容易被其他證券投資者“搭便車”，而監督成本并不會被其他證券投資者分擔，故證券投資者尤其是個人投資者，自行監督信息披露義務人的積極性并不高，其獲取信息的渠道仍更多地依賴于各類機構投資者與行政機關。因此，“立案登記制”并不能提前證券投資者的維權時間點，時間成本也并沒有得到壓縮。（二）行為定性存在沖突可能。通過對現有案例的檢索，前置程序下，絕大多數法院會尊重行政機關對信息披露義務人行為的定性，并以此為依據進行審理，很少出現反例。但若廢除前置程序，允許證券投資者直接向法院主張權利，則很可能對同一涉案行為的定性發生沖突。如當事人在行政機關對證券投資者的涉案行為立案調查后，旋即向人民法院起訴，那么行政機關與法院將會同時就同一行為是否構成虛假陳述進行審查，這無疑增加了行政機關與法院之間認定沖突的風險。另外，不同層級、地域的法院對行政機關的認定結果可能采取不同的態度，由此導致法院之間就行為定性這一問題產生沖突，不利于維護法律的可預測性，損害了司法權威。（三）“舉證難”問題愈發嚴重。依照“誰主張，誰舉證”的一般原則，證券投資者需舉證證明信息披露義務人實施了虛假陳述行為。設置前置程序，無疑有助于證券投資者履行其舉證責任，提高了證券投資者的勝訴率。而取消前置程序后，證券投資者在舉證被告存在證券違法行為時可能存在障礙。有學者主張投資者可以提交如證券監管機構已對被告采取監管措施的公告、證券交易所對被告采取監管措施、懲戒或處分的公告、媒體揭露被告存在證券違法行為的報道作為初步證據完成初步證明，向法院提起證券訴訟。但是，上述大部分證據需要經過前置程序才能形成，取消前置程序最終會形成舉證難的尷尬局面。基于上述問題，作者認為現階段廢除前置程序可能存在困難。規制虛假陳述的現行法律是以履行前置程序為基礎設計的，“立案登記制”與虛假陳述的其他制度在銜接上還存在問題。推行立案登記制度后，勢必要對虛假陳述責任其他方面進行修改、完善。例如，根據我國法律規定，民事訴訟能以單獨或者共同訴訟的方式進行。有學者經過實證統計后發現，我國證券投資者更多采用單獨訴訟方式，較少采用共同訴訟的方式維權，而同時我國并沒有設立集團訴訟制度，這意味著單個投資者的行權，需要反復承擔高額的訴訟成本。若“前置程序”被廢除，證券投資者的舉證成本無疑會增加，即使放低“門檻”，也很難調動證券投資者的維權積極性。除了考慮到上述取消前置程序可能帶來的負面影響外，實務界對前置程序適用存在爭議的最主要原因是因為前置程序是以司法解釋的形式確立的，而主張取消前置程序的依據則是立案登記制改革文件以及最高法院領導講話形成的內部紀要，兩者的法律效力層級不同，以低位階的法律文件去取消高位階的法律規定不符合法學的一般理論規則。因此，如果確要在虛假陳述案件中推行“立案登記制”，則勢必需要提高相關法律文件的層級，或者通過司法解釋的修改或重修制訂來進行，否則實務界很難有明確的法律依據來支撐其觀點。另外，考慮到專業投資機構相較于個人投資者，擁有更強的專業性和風險承受能力。筆者認為，可以對機構證券投資者與個人投資者設置不同的立案程序，即對機構投資者適用“立案登記制”，在市場條件成熟后再對個人投資者適用“立案登記制”，可能更具實際操作性。

二、“重大性影響”的認定

內容摘要：中國證券市場的虛假陳述現象十分普遍，分析其原因我們不能忽視我國的特殊的國情，在對證券市場的作用的認識上的急功近利，監管理念的偏差以及政府部門在監管過程中的角色定位的錯誤是導致證券市場虛假陳述行為屢禁不止的深層次原因。

關鍵詞：證券市場虛假陳述證券監管原因分析

要理解中國證券市場上的種種不規范行為，僅僅滿足于中西公司法、證券法的比較研究，執著于對發達國家證券發行交易規則的引進甚至照搬（這當然是有其積極意義的）可能是蒼白的。中國證券市場創立并發展于計劃經濟向市場經濟轉型的過程中，這種特殊的社會背景是我們分析中國當前證券市場的種種缺陷時所不應忘記的。

一、中國證券市場的特殊使命——為國有企業脫困服務

中國證券市場上的虛假陳述之所以屢禁不止，一個觀念上的誤區在于認為證券市場是一個為國有企業脫困的廉價資本募集地。實際上，“采取股份制和發展證券市場是在中國經歷了數種試點仍然無法解決國有大中型企業困境的情況下提出的。”（1）看到這一歷史背景對于我們理解中國證券市場的功能的獨特之處是必不可少的。

我國的國有企業改革最初的著眼點并不是在于產權關系上，改革選擇了一條“避難就易”的道路。我國國有企業改革的舉措帶有明顯的階段性，其中20世紀80年代至90年代初，所關注的主要是關于國有企業內部活力不足的問題，所采用的基本制度形式是所謂“債權式”模式（2），其核心是保持現有企業的國有所有權不變的前提下，通過政府對企業經營者讓渡企業的部分剩余索取權與控制權，使國有企業所有權債權化。20世紀80年代放權讓利式的改革，雖然為激活企業內部活力發揮了相當大的作用，但由于承包、租賃契約本身的期限性，導致企業經營行為的急功近利，決定了這種不穩定的短期債權方式不利于國有企業的長期經營和持續發展的后勁。因此，從20世紀90年代起，國有企業的處境仍然舉步唯艱：在市場競爭中活力不足，機制不靈，效益不高，資金缺口大。這種情況下，股份制公司這一企業模式便成了順理成章的唯一選擇，而證券市場作為這一改革思路的一個重要的配套措施也就應運而生了。這就是我國證券市場的一個最重要的功能——為國有企業脫困服務——的現實基礎。