證券虛假陳述意義與認定

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一、虛假陳述實施日的認定

《若干規定》第20條規定：“本規定所指的虛假陳述實施日，是指作出虛假陳述或者發生虛假陳述之日”。從表現形式來看，虛假陳述可分為積極的作為和消極的沉默。前者包括虛假記載和誤導性陳述等，時間點容易判斷，即作出明確、肯定但與事實不符，且將對股票價格產生重大影響的陳述的日期，即為實施日。后者主要是不履行證券法規定的信息披露義務或披露信息時發生重大遺漏，此類實施日一般以信息披露法定期限的屆滿日或發生遺漏的信息公告日為準確定。此外，對于發生可能對上市公司證券及其衍生品種交易價格產生較大影響的重大事件應該進行臨時公告而未公告的，可以行政處罰決定書中載明的披露義務主體應披露臨時報告事項的日期作為確定標準。在“證券公司虛假陳述案件的裁判思路”一文涉及的案例（以下簡稱案例一）中，東貝股份公司的關聯關系和關聯交易，屬于定期年度報告中應予披露之事實，而東貝股份公司在2006年度至2010年度年度報告中均遺漏或部分遺漏，其實施日應為年度報告公布之日。另外考慮到2006年年度報告對相關事實的遺漏已經開始影響股票市場價格，投資者也因此受到誤導，故審理法院以最早年報公布日作為實施日認定標準，是妥當的，也能夠將更多利益受損的投資者納入賠償范圍。在“證券虛假陳述糾紛中更正日的判定”一文涉及的案例（以下簡稱案例二）中，審理法院以證監會處罰決定書中認定的華銳風電披露2011年年報時即2012年4月11日作為實施日，也比較準確。

二、虛假陳述揭示日的認定

虛假陳述揭示，包括被他人揭露與主動自行更正兩種情況。因虛假陳述行為被揭示往往有一個較長的過程，存在多個時間節點，應以哪個節點作為揭示日的認定標準，理論和實踐中均存在爭議，也是審理相關案件的難點。通過梳理有關案例，可以發現媒體報道日、上市公司被立案稽查日、處罰事先告知書公告日、作出處罰決定日、收到處罰決定公告日、交易所停牌日、上市公司自我更正日等，都可能被認定為揭示日。考慮到揭示虛假陳述的主要目的在于警示投資者，促使證券市場價格回歸真實價值，故認定揭示日可考慮以下因素：一是揭示事項的重大性，即虛假信息應誤導理性投資者，并造成證券市場價格異常波動，據此可從投資者決策和股價影響兩方面來認定重大性。首先，如果披露內容是微乎其微的，不管真假如何，都不會影響理性投資者的決策，就不會因該行為給投資者造成損失；其次，如果虛假陳述沒有對股價和交易量產生實質性影響，一般情況下投資者也不會遭受損失，在這種情況下，即使該虛假陳述足以使投資者作出錯誤投資判斷，也難以產生損害賠償責任。二是揭示主體的權威性，不同主體或者不同途徑的揭示，對市場警示強度不同，只有揭示主體、信息來源等具有權威性，才符合揭示的目的。實踐中，證券監督管理部門的處罰信息或上市公司自身更正都具有較強的權威性和較大的確定性，也是對市場影響最大的警示方式。較有爭議的是媒體披露的信息，為確保權威性，《若干規定》將媒體限制于“全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體”，實踐中可依據媒體披露的信息是否引起證券價格大幅波動、是否有大量投資者受此影響拋售股票等加以認定。三是揭示時間的首次性。對虛假陳述行為的揭露往往有一個過程，期間可能會先后出現多次程度不同、來源各異的公告消息或者新聞報道。一般來說，利空信息首次公開后對證券價格的刺激最為強烈，而在之后風險釋放的過程中，即使這種利空信息不斷被重復或強化，市場反應一般也有限。因此，《若干規定》強調了揭露日的首次性，以最大程度地把因虛假陳述行為被揭露導致股價下跌而產生的損失計入可索賠范圍，從而起到保護投資者的作用。四是揭示內容的相關性。如前所述，揭示的意義在于向證券市場和證券投資者釋放警示信號，因此在確定揭示日時，應當重點審查揭示的信息是否與虛假陳述的信息具有相關性。但相關性并不要求兩者完全一致、具有一一對應性，只要揭示內容具有較高程度的確定性，能夠充分揭示投資風險，也應認定為符合揭示日的要求。在案例一中，《證券時報》2011年12月22日的“東貝B股涉嫌重大信息披露違法違規”一文中，報道的內容和行政處罰決定書認定的內容總體吻合。《證券時報》屬于面向全國公開發行，在證券行業內較大程度上引導輿論的媒體，符合上述揭示日的認定要件，故審理法院將2011年12月22日認定為揭示日。但是投資者能否獲得賠償，還要繼續審查虛假陳述的信息是否具有重大性以及投資者損失與虛假陳述行為之間是否存在因果關系等。案例二中，雖然華銳風電自行更正的相關內容與證監會最后行政處罰結論在虛增利潤等數量上有著較大差別，但兩者在性質上是相同的，華銳風電自行更正后股價大幅下跌，在證監會處罰結論公布后股價卻相對較為平穩的事實，也證明華銳風電自行更正的信息達到了警示投資者的作用，也沒有證據證明華銳風電存在故意通過錯誤更正而規避責任的情形。故可以將自行更正日作為揭示日。

三、基準日的認定

虛假陳述被揭示后，引起證券價格異常波動，在市場將利空信息逐步消化后，其將回歸真實價值，此即為虛假陳述的消化日，是計算一直持有相關股票投資者損失的基準點。根據《若干規定》第33條的規定，基準日即投資差額損失計算的基準日，是指虛假陳述揭露或者更正后，為將投資人應獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內，確定損失計算的合理期間而規定的截止日期。為便于計算投資者的損失，規范裁量權，《若干規定》第33條第2款運用換手率法和經驗法，直接規定了確定基準日的四項方法，具有較強的可操作性。近年來，因證券市場日益繁榮，監管處罰力度不斷加強，投資者維權意識逐步提升，以及法院立案登記制改革帶來訴訟渠道的暢通等多種因素，大量虛假陳述索賠案件涌入法院。此類案件具有索賠主體廣泛、專業性和技術性較強以及裁量空間較大等特點，往往成為重大疑難復雜案件，尤其是披露信息重大性與虛假陳述揭示日的認定、系統風險與投資者損失關系的判斷以及投資者損失數額的確定等問題，各地法院處理并不一致，需要統一法律適用標準。《若干規定》實施也已經有十余年時間，實踐中出現了許多新情況、新問題，在立法和相關司法解釋修改和細化之前，通過不斷總結司法實踐經驗，在虛假陳述民事賠償案例類型化的基礎上，探索和抽象出一般的裁判規則，用來指導個案審理，應是必要和可行的路徑。

作者:孫超 單位:最高人民法院