論券范文10篇

本文作者：藏波楊慶媛周滔工作單位：西南大學(xué)地理科學(xué)學(xué)院

國外農(nóng)村土地證券化的研究現(xiàn)狀

西方國家土地證券化的發(fā)展已有200多年的歷史，直到20世紀(jì)60年代美國創(chuàng)立不動產(chǎn)投資信托基金（RealEstateInvestmentTrust，簡稱“REIT”），土地證券化才進入了規(guī)范發(fā)展時期，經(jīng)歷半個多世紀(jì)的不斷發(fā)展，現(xiàn)在根據(jù)REITs資金投資的對象不同區(qū)分為權(quán)益型（EquityREIT）、抵押權(quán)型（MortgageREIT）和混合型（HybridREIT），權(quán)益型REIT直接參與土地的經(jīng)營，抵押權(quán)型REIT不直接參與土地經(jīng)營，混合型REIT將兩者結(jié)合起來[3]。經(jīng)過較長時間發(fā)展，西方部分發(fā)達國家都引入并設(shè)計了農(nóng)村土地證券化制度，土地產(chǎn)權(quán)的私有化以及金融基礎(chǔ)的牢固為土地資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了“土壤”，使其擁有較為完善的運營市場和制度環(huán)境。歐洲：土地革命和戰(zhàn)爭沖擊歐洲土地證券化的歷史較長，發(fā)展路徑的突變點主要由于土地革命和戰(zhàn)爭沖擊，其中以德國最具代表性。德國是整個歐洲進行農(nóng)村土地證券化最早的國家，其土地證券化的歷史可以追溯到18世紀(jì)70年代，當(dāng)時為了整頓規(guī)范農(nóng)村經(jīng)濟秩序，避免戰(zhàn)亂對農(nóng)業(yè)經(jīng)濟實體的沖擊，同時保護大地主、貴族的經(jīng)濟利益，德國政府開始逐步向農(nóng)村注入資本，最突出的特征是在普魯士西里西亞成立了以“土地抵押信用社”為主要組織形式的合作組織，在省級政府的主導(dǎo)下發(fā)行土地債券，進而以低息貸款的形式抽借給組織成員，但此時成員的主體是地主階級和權(quán)貴階層[4]。到了19世紀(jì)初，使得地主階級不復(fù)存在，且“允許土地進行自由買賣”的規(guī)定使得農(nóng)民的土地自主權(quán)得以充分體現(xiàn)，廣大農(nóng)民轉(zhuǎn)變?yōu)橥恋氐盅盒庞煤献魃绲闹黧w，融資的渠道也更加多元化和廣泛化，這在很大程度上增強了農(nóng)民獲益的穩(wěn)定性。美國：大農(nóng)業(yè)發(fā)展的資金不足美國借鑒歐洲土地證券化的經(jīng)驗做法，并通過改進建立起較為完備的農(nóng)村土地融資網(wǎng)絡(luò)。美國的農(nóng)地證券化制度構(gòu)建較晚，直到20世紀(jì)初才初具規(guī)模，其發(fā)展的誘因主要歸結(jié)為大農(nóng)業(yè)發(fā)展初期的資金短缺。1862年頒布的《宅地法》使得家庭承包經(jīng)營形式代替了“奴隸主—奴隸”、“大地主—雇農(nóng)”的封建形式，資本主義的大農(nóng)業(yè)發(fā)展模式逐步在全美鋪開。資本主義大農(nóng)業(yè)的發(fā)展必須依托大規(guī)模的資金和先進的科技作為支撐，為此，美國眾議院于1916年通過了《聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款法案》，決定設(shè)立“聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款局”主管農(nóng)村土地抵押貸款（主要業(yè)務(wù)是向家庭農(nóng)場提供低息貸款）的相關(guān)事宜，這對當(dāng)時城市工商業(yè)迅速發(fā)展積累的大量資本缺乏投資途徑以及農(nóng)業(yè)發(fā)展信息不對稱階段性產(chǎn)能過剩具有重要意義。1933年，全美12個土地銀行合并重組成為“農(nóng)業(yè)信用管理局”，替代原先的“聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款局”[5]，到1952年，為便于統(tǒng)籌安排資金，并形成規(guī)模效應(yīng)，全國12家土地銀行聯(lián)合組成“中央土地銀行”，負(fù)責(zé)全國農(nóng)用地證券的發(fā)行和抵押業(yè)務(wù)的運營。日本：小農(nóng)經(jīng)濟的小規(guī)模和低效益消除小農(nóng)經(jīng)濟成為日本發(fā)展農(nóng)村土地證券制度的動力，依附嚴(yán)格的框架設(shè)計，日本現(xiàn)已形成一個層級分明的農(nóng)村土地金融系統(tǒng)。日本發(fā)展土地證券化的誘因是土地經(jīng)營規(guī)模小，效益低下，20世紀(jì)50—60年代，日本開始嘗試以“農(nóng)村合作金融組織”為主體來發(fā)展農(nóng)村土地證券，與歐美農(nóng)地金融組織的功能類似，其主要業(yè)務(wù)是向農(nóng)民提供低息貸款。日本發(fā)展農(nóng)村土地證券化的特色是其獨特的農(nóng)村金融層級網(wǎng)絡(luò)，農(nóng)村金融主體是“日本農(nóng)業(yè)協(xié)同工會”（簡稱“農(nóng)協(xié)”），其主要功能是進行共同生產(chǎn)、生活資料的共同購入，農(nóng)產(chǎn)品共同銷售，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、生活設(shè)施共同設(shè)置和利用[6]。此外，還吸納儲蓄和融資進行信用事業(yè)，以及保險業(yè)等各種各樣的事業(yè)和活動。農(nóng)協(xié)的信用機構(gòu)由3層構(gòu)成：一是基層農(nóng)協(xié)；二是信農(nóng)聯(lián)；三是農(nóng)林中央金庫[7]。基層農(nóng)協(xié)是農(nóng)村合作金融組織，由廣大農(nóng)戶以入股的形式組成，農(nóng)協(xié)入股參加信農(nóng)聯(lián)，信農(nóng)聯(lián)入股組成農(nóng)林中央金庫，三級機構(gòu)相互獨立、自主經(jīng)營，層級間聯(lián)系的主要方式是經(jīng)濟手段的運用，上級的主要職能是向下級提供框架指導(dǎo)和融資信息，并在下級資金運轉(zhuǎn)不靈活的時期予以資金支持。除了美國的REIT外，日本、德國和英國等發(fā)達國家的土地證券化也有了長足的發(fā)展。德國和英國的土地證券化主要采取土地投資信托的形式，其特點在于基金資產(chǎn)的運用業(yè)務(wù)與保管業(yè)務(wù)的分離；日本土地證券化的主要制度特點是公司型與信托型投資模式同時發(fā)展，其土地信托是土地所有者將土地信托于信托銀行，其負(fù)責(zé)管理和分配土地收益（或稱信托紅利）。德國模式縱觀德國的農(nóng)村土地證券化的發(fā)展歷史，德國采用的是土地抵押信用合作制度，它的基本組織機構(gòu)是抵押信用合作社及其共同成立的聯(lián)合合作銀行，其運行機制如圖1。（1）在證券的銷售渠道方面，德國采用“社員—投資者”和“合作社—投資者”的雙渠道模式。兩種模式最大的不同是證券價格漲跌的風(fēng)險承擔(dān)方不同“，社員—投資者”模式的風(fēng)險承擔(dān)方為社員個人，“合作社—投資者”模式的風(fēng)險承擔(dān)方則是合作社。（2）在資本拆借方面，德國采取了“階梯化”攤還本金的形式。一般來看，社員借款的期限為10—60年，在借款合同規(guī)定的期限內(nèi)分期償還，償還的款項包括：①利息（約占借款的4%），這是還款數(shù)額的主體；②攤還本金，階梯化正體現(xiàn)在這個階段，其額度在還款初期較少（一般約占借款的0.5%），此后每年遞加0.02%，這在一定程度上激發(fā)了社員的還款積極性，促進了短期貸款的繁榮；③合作社營業(yè)費（約占借款的0.25%）；④合作社公積金（約占借款的0.25％）。（3）合作社成為聯(lián)通社員和投資者的重要紐帶。對于農(nóng)村土地證券利息的償付，合作社起著重要的中介作用，在利息的償付方面，社員每年向合作社付息，合作社又將收集的利息轉(zhuǎn)付給投資者；在本金的攤還方面，社員每年向合作社交付攤還的本金，合作社將這部分本金做成“償債基金”，該基金可以進行貸款生息，并可以向市場購回部分證券，以保障市場的流動性和循環(huán)性。美國模式美國土地證券化體系的底層為“農(nóng)業(yè)信用合作社”，眾多的合作社組成了“聯(lián)邦土地銀行”，負(fù)責(zé)發(fā)放土地債券，《聯(lián)邦農(nóng)地押款法》規(guī)定，參與土地抵押貸款的最小單位是農(nóng)業(yè)信用合作社，而非農(nóng)民個體，美國土地證券運作機制如圖2。（1）多種渠道保證了聯(lián)邦土地銀行的資金來源。聯(lián)邦土地銀行的資金來源渠道主要有3方面：一是社員參股。農(nóng)民或農(nóng)場主必須向當(dāng)?shù)芈?lián)邦土地銀行協(xié)會購買借款額5％的股份作為入股憑證，才能向銀協(xié)借款，銀協(xié)向該區(qū)的聯(lián)邦土地銀行購入同等數(shù)量的股份。二是發(fā)放農(nóng)業(yè)信用證券籌資。依據(jù)《聯(lián)邦農(nóng)地押款法》，聯(lián)邦土地銀行可發(fā)行的債券額上限為所有股金、公積金總和的20倍，12個聯(lián)邦土地銀行彼此融通、聯(lián)合運作，可以互保證券的還本付息或發(fā)行聯(lián)合證券，證券償還期限為3—10年，年利率一般為5%左右。三是在農(nóng)業(yè)信用管理局的監(jiān)督下從其他金融機構(gòu)拆借。（2）社員可以獲得土地銀行的高額貸款。社員從當(dāng)?shù)劂y協(xié)的借款不得超過土地價值的85%，當(dāng)然有政府機構(gòu)擔(dān)保的除外；還款期限根據(jù)土地用途而異，短的3—4年，長的30—40年；利率一般在年利率的5%—7%上下浮動。償款由信用社轉(zhuǎn)交給聯(lián)邦土地銀行，當(dāng)本息全部付清時，社員可以選擇退股，收回股金，但在實際情況中，大多數(shù)社員為了便于再次借款，不會選擇退股。日本模式日本土地證券化組織的主體是三個層次的農(nóng)村土地金融體系，其各環(huán)節(jié)獨立的資本運作保障了證券化的效率和應(yīng)激性，其運作的機制如圖3。相比歐美模式，日本的農(nóng)村土地信托屬于不動產(chǎn)資產(chǎn)信托，其中心思想是農(nóng)村土地所有者以出售或租賃的形式將土地信托于農(nóng)信聯(lián)和土地銀行，并通過土地受托人發(fā)行與管理土地證券的過程中獲得紅利[8]。該模式具有3方面特征：一是高效性。利用基層和信農(nóng)聯(lián)等地方信托組織在利用配置土地方面的優(yōu)勢，充分體現(xiàn)了公眾訴求，提高了整個信托過程的效率。二是轉(zhuǎn)化性。通過農(nóng)村土地信托這種方式集中了優(yōu)勢資源，在資金上破解了部分土地所有者有土地經(jīng)營訴求但資金能力不足的問題。三是穩(wěn)定性。農(nóng)村土地所有者通過將土地信托給中介機構(gòu)或聯(lián)合組織，不僅實現(xiàn)了風(fēng)險轉(zhuǎn)移，同時也能在契約期內(nèi)獲得長期穩(wěn)定的收益。

國外農(nóng)村土地證券化的研究前景

西方發(fā)達國家的土地證券化由于發(fā)展歷史較長，市場經(jīng)濟的理論及運行機制相對成熟以及土地產(chǎn)權(quán)界限的清晰，學(xué)者們對土地證券化的研究目前主要集中在證券化的技術(shù)完善層面，主要內(nèi)容有以下3方面：（1）農(nóng)村土地證券化的產(chǎn)品設(shè)計。JosephGyourko[9]等學(xué)者認(rèn)為相比土地債券、土地信托計劃和土地股票，不動產(chǎn)投資信托基金是發(fā)展農(nóng)村土地證券最值得借鑒的模式，不僅可以保證土地投資的長期化，也可以為農(nóng)戶或農(nóng)場主提供相對較為低息（比其他融資產(chǎn)品平均低2—5個百分點）的貸款。HaftomTesfay[10]認(rèn)為農(nóng)村土地證券化產(chǎn)品要根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平的不同而呈現(xiàn)差異化，在經(jīng)濟發(fā)展水平較低的地區(qū)，土地產(chǎn)權(quán)是否清晰以及村民對土地收益的預(yù)期基本不構(gòu)成土地證券化的影響因素，相比其他土地證券化模式，這些地區(qū)更適合有限規(guī)模的土地信托流轉(zhuǎn)模式。KimSedara[11]通過對“整體業(yè)務(wù)證券化（WBS）”和“特定資產(chǎn)管理計劃（SAMP）”兩種土地支持證券化產(chǎn)品的機理分析，發(fā)現(xiàn)二者在使得土地證券產(chǎn)品的運營過程中均存在弊端，最有效的方式是進行部分改進，證券化融資首先應(yīng)基于SAMP方式，其次運用WBS制定發(fā)行預(yù)案。（2）農(nóng)村土地證券化產(chǎn)品的定價方式。證券化中常用的定價方法主要有靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價模型、期權(quán)調(diào)整利差法模型、蒙特卡羅模擬模型、布萊克一肖爾斯期權(quán)定價模型、利差二叉樹模型和二項式期權(quán)定價模型等，但前兩種最適合農(nóng)村土地證券的定價[12]。XavierGine通過對泰國1997—2006年2874個參與土地證券化的農(nóng)戶家庭進行跟蹤調(diào)查，運用6種定價理論進行農(nóng)地證券的價值測算，發(fā)現(xiàn)收益還原法得出的結(jié)論與現(xiàn)實較為接近。AVELINE-DUBACHNatacha[13]和Yaoundé[14]等認(rèn)為設(shè)計的資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是土地證券定價的科學(xué)方法，其主要通過資產(chǎn)的風(fēng)險系數(shù)β來測算證券的預(yù)期收益，進而實現(xiàn)產(chǎn)品定價，其中β的求取以過去5年的收益率的歷史數(shù)據(jù)進行回歸分析得出。（3）農(nóng)村土地證券化的風(fēng)險防范。HaftomTesfay[10]和JohnGledhill[15]等均指出了市場信息的不充分，證券發(fā)放機構(gòu)資質(zhì)是構(gòu)成土地證券化有序運作最大的風(fēng)險因素，其中信息的不充分會造成交易的不公以及效率的低下，證券發(fā)行單位的資格不足會造成不良證券對現(xiàn)有有序市場的沖擊，其融資后的消極影響更會呈現(xiàn)放大效應(yīng)。ChristopherBarlow[16]和AlanSwillbank[12]等的研究成果表明，不良資產(chǎn)的注入和證券申購人信息的虛假是土地證券化最大的風(fēng)險因素，為此，政府和證券評級機構(gòu)應(yīng)該聯(lián)合作為，采取政府和公眾監(jiān)管以及評級中期調(diào)查的方式可以在很大程度上減弱風(fēng)險。

國外農(nóng)村土地證券化對中國的啟示

摘要：《證券法》的主要功能在于構(gòu)造證券投資的長期預(yù)期。我國《證券法》的出臺有助于抑制證券市場的過度投機，真正保護投資者的利益，防范、化解金融風(fēng)險。作者批評了《證券法》影響“入市信心”、“證券銀行混業(yè)經(jīng)營”的觀點，并就《證券法》的若干條文的法律適用問題提出了自己的見解。

關(guān)鍵字：證券法投資者法律適用

我國終于迎來了《證券法》的誕生，這是我國證券市場發(fā)展的一個里程碑。《證券法》的頒布，意味著我國證券市場僅僅“依規(guī)”、“依章”、“依辦法”乃至“依通知”、“依講話”“依社論”管理股市的時期即將結(jié)束，證券市場真正跨入了“依法治市”的新時代。

一、《證券法》的主要功能在于構(gòu)造證券投資的長期預(yù)期

1.《證券法》出臺背景分析

從證券市場發(fā)展史上看，具有里程碑意義的證券法似乎都是誕生在危難之際。如英國的1720年的“南海事件”產(chǎn)生了《泡沫法案》，1844年的“鐵路熱”導(dǎo)致了1845年的《公司條款統(tǒng)一法案》；美國1929～1933年的大蕭條產(chǎn)生了各州的《藍天法》、1933年的聯(lián)邦《證券法》和1934年的聯(lián)邦《證券交易法》。我國人大財經(jīng)委1992年8月就成立了《證券法》起草小組，至1993年8月經(jīng)過“七易其稿”提交人大常委會審議，但是1996～1997年人們似乎忘記了《證券法草案》的存在。如果再對照1998年9月、10月的兩份草案和12月底通過的《證券法》文本，就會發(fā)現(xiàn)短短4個月內(nèi)原草案從原則、體例到具體條文前后變化之大令人吃驚。依常理這樣的草案完全可以繼續(xù)征求意見，不斷完善下去。然而“勢不可也”。一方面，國際金融環(huán)境不容樂觀；另一方面，國內(nèi)證券市場的運行狀況也令人擔(dān)憂：近年來，國有企業(yè)大面積虧損自不用說，而一向認(rèn)為經(jīng)營機制最靈活的上市公司利潤也開始大幅度滑坡。盡管發(fā)行人在募股說明書上信誓旦旦聲稱盈利預(yù)測在10％以上，但1997年深圳證交所上市的375家公司（公司年報的上市公司）中，實際凈資產(chǎn)收益率低于10％的公司數(shù)目已達93家；[1]虧損公司49家，虧損額29.40億元。[2]然而業(yè)績滑坡卻抵擋不住火爆的股市行情，以致于要靠《人民日報》評論員文章來潑冷水。更需注意的是，1997年我國全部上市公司實現(xiàn)利潤總額為679.03億元，而股民支付的證券交易印花稅（5‰）就達237億元。這意味著若按照綜合交易費率9.5‰計算，股民支付的交易手續(xù)費就達450億元，再加上開戶費（個人戶40元、機構(gòu)戶400元）、委托費（每筆本市1元，外地5元）、信息費恐怕足以抵消上述的利潤總額。依照交易費用理論，這不是整體證券市場運行的低效率嗎？[3]作者竟然把這種市場低效率稱作“貢獻”。）1998年上市公司的整體業(yè)績?nèi)障拢墒械拇蟊P走勢低迷，而個股行情翻騰。深市上市公司中全年交易換手率最高的達1434％，最低的為98.83％，[4]而發(fā)達國家的平均換手率為30％左右。1998年查處的“瓊民源公司案”、“紅光公司案”……更是令人瞠目。正是目前我國證券市場大量存在的欺詐、操縱已經(jīng)危及市場基礎(chǔ)、金融安全和社會安定，立法者才拋開懸而未決的種種爭議而通過了新中國第一部《證券法》。

一、關(guān)于公開發(fā)行

修訂草案第11條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得向社會公開發(fā)行證券。”比較可知，現(xiàn)行《證券法》中的“核準(zhǔn)或者審批”，此番被統(tǒng)一為“核準(zhǔn)”。按照目前的理解和操作，公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)依《證券法》規(guī)定報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準(zhǔn)；公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)按照《公司法》的規(guī)定報國務(wù)院授權(quán)的部門審批。[1]與此對照，修訂草案第12條明確：公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他條件，報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準(zhǔn)。發(fā)行公司債券，必須依照公司法和其他法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，報經(jīng)國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)。這一變化意味著，至少在理論層面，證券發(fā)行向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)化進一步擴張到公司債券領(lǐng)域。考慮到短期內(nèi)難以實行注冊制，此修改仍可算一個進步，向來莫測的公司債券發(fā)行有望趨向透明化。

更加引人注目的是，修訂草案首次嘗試界定了“公開發(fā)行”，即有下列情形之一的為公開發(fā)行：(一)向不特定對象銷售證券；(二)向二百人以上的特定對象銷售證券；(三)其他涉及社會公眾利益的發(fā)行行為。顯然，這一定義參考了美國、日本、臺灣地區(qū)等有關(guān)“私募發(fā)行”的規(guī)定。所謂私募發(fā)行，是與公開發(fā)行相對應(yīng)，指針對特定對象、采取特定方式、接受特定規(guī)范的證券發(fā)行方式。[2]基于其種種特定性，私募發(fā)行對象通常被認(rèn)為有別于普通公眾投資者，因此該發(fā)行行為所受到的法律規(guī)制也弱于公開發(fā)行。

修訂草案中并未出現(xiàn)私募發(fā)行的字樣，也就沒有針對其的特定規(guī)范，這一問題很可能要留待證券法再次修改或監(jiān)管部門出臺具體規(guī)則時解決。從國外立法來看，特定方式主要涉及禁止性規(guī)范，即私募發(fā)行不得有一般性廣告或公開勸誘的行為，包括采取公告、廣告、廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、信函、電話、拜訪、發(fā)表會等形式。違反了這些規(guī)定，就應(yīng)被作為公開發(fā)行對待。依照修訂草案，從事上述行為很可能構(gòu)成“向不特定對象銷售證券”或者“其他涉及社會公眾利益的發(fā)行行為”，從而落入公開發(fā)行的規(guī)制范疇。

修訂草案的表述沒能指出“特定對象”究竟“特”在何處，是由于一般性廣告或公開勸誘的形式使其受眾無法特定，還是其受眾滿足某種特定條件、具有某種特定資質(zhì)，不甚明了。觀察美國法律，私募發(fā)行的特定對象主要是指擁有相當(dāng)資產(chǎn)或收入的機構(gòu)或個人、具備足夠投資知識經(jīng)驗的人、了解發(fā)行人有關(guān)信息、能夠自我保護的人等。這些特定條件或資質(zhì)對于劃定私募發(fā)行非常重要，在我國需要具體規(guī)則加以明確。針對特定對象施加人數(shù)方面的限制，倒是各個國家或地區(qū)通行的做法。有別于美國、我國臺灣地區(qū)的35人和日本的50人，修訂草案選擇了200人為標(biāo)準(zhǔn)，可能是體現(xiàn)了國資委等部門的要求，也與《公司法》修訂草案第89條“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有5人以上200以下為發(fā)起人”之規(guī)定相呼應(yīng)。當(dāng)然很難就此論定我國私募發(fā)行的邊界到底是放寬還是收窄，因為海外法律往往同時將某些主體排除在限制人數(shù)計算之外。例如依據(jù)美國證監(jiān)會規(guī)則501和506，金融機構(gòu)、一定規(guī)模的公司或信托組織、達到一定資產(chǎn)或收入標(biāo)準(zhǔn)的富裕家庭或個人、發(fā)行人的董事或高管等所謂“獲許投資者”(AccreditedInvestors)，均不計入其35人上限計算之列。[3]我國臺灣地區(qū)所謂的“證券交易法”也將金融機構(gòu)等排除于對特定對象的計算。追溯區(qū)分私募發(fā)行與公開發(fā)行的本源，筆者認(rèn)為，進行上述的排除是有道理的，因為他們恰恰符合私募發(fā)行中特定對象的條件和資質(zhì)，類似剔除規(guī)定因而也有必要在我國法律中體現(xiàn)。

關(guān)于公開發(fā)行的模糊之處還反映在修訂草案的其他條文上。第22條規(guī)定：上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合公司法以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的條件，可以向社會公開募集，也可以向原股東配售。公開募集是否等同于公開發(fā)行，如果不是，區(qū)別何在？如果是的話，此條表述是否意味著向原股東配售不屬于公開發(fā)行，但與此同時，上市公司配股在絕大多數(shù)情況下都構(gòu)成前述公開發(fā)行定義中的后兩類情形：向200人以上的特定對象銷售證券，或者其他涉及社會公眾利益的發(fā)行行為。上市公司配股行為究竟該如何定性、怎樣監(jiān)管，修訂草案的這兩個條文沒能給出清晰的答案。此外，實踐中已出現(xiàn)過上市公司向部分股東及特定投資者的增發(fā)。如果一時難以找到更好的措辭，可考慮將“可以向社會公開募集，也可以向原股東配售”刪去，以減少條文間的不協(xié)調(diào)。

已經(jīng)實施兩年的證券法，在維持證券市場秩序和保護投資者權(quán)益方面發(fā)揮了積極的作用，但其中隱含的一些制度缺陷也逐漸顯現(xiàn)出來。近期證券市場上出現(xiàn)了一些嚴(yán)重侵害投資者權(quán)益的事件，雖然證券監(jiān)管機構(gòu)依法追究了違法者的法律責(zé)任，但受損害的投資者卻未能得到充分的法律救濟，其原因就在于證券法上的民事責(zé)任制度存在嚴(yán)重缺陷。如何完善證券法上的民事責(zé)任制度，成為當(dāng)前證券法研究的重點。敬請關(guān)注-

證券法上的民事責(zé)任制度必須完善

證券法上的民事責(zé)任制度問題，可以從兩個層面上展開討論：一個是技術(shù)層面上的，就是從立法技術(shù)角度研究如何建構(gòu)民事責(zé)任制度，例如證券法上民事責(zé)任的性質(zhì)如何界定，證券違法行為的構(gòu)成要件如何確定，更為具體的，是研究證券違法行為造成的損失怎樣計算，具體的訴訟制度如何設(shè)定等等。另一個是觀念層面上的，就是在立法理念上研究和討論證券法為什么要規(guī)定民事責(zé)任制度，民事責(zé)任制度在證券市場監(jiān)管機制中應(yīng)處于何種地位，證券法上規(guī)定的民事責(zé)任制度要達到何種法律效果等等。這兩個層面是互相聯(lián)系互相影響的，并且立法理念上的認(rèn)識與選擇會決定立法技術(shù)上的選擇與運用。

但當(dāng)前有關(guān)證券法上民事責(zé)任制度的一些討論中，似乎隱含了這樣一個前提：現(xiàn)行證券法中民事責(zé)任制度上的欠缺，僅僅是立法技術(shù)上的原因所導(dǎo)致的，而且立法技術(shù)上的欠缺主要是證券立法經(jīng)驗欠缺所導(dǎo)致的，畢竟我國證券市場形成和發(fā)展的歷史較短，而證券法又是建國以來第一部調(diào)整證券發(fā)行和交易活動的法律。這一前提導(dǎo)出的結(jié)論是：證券法上民事責(zé)任制度的完備化，僅僅是一個立法技術(shù)方案的設(shè)計和選擇方面的任務(wù)。

雖然現(xiàn)行證券法對民事責(zé)任制度有所規(guī)定，但有關(guān)民事責(zé)任的規(guī)范往往只起到宣言的作用，在實務(wù)中難以實施。其重要原因之一，就是證券法中民事責(zé)任制度在技術(shù)上存在嚴(yán)重欠缺，并且這種欠缺難以通過適用民法一般規(guī)則或運用司法解釋來彌補。例如，證券法理論上一般認(rèn)為，違反信息披露制度的發(fā)行人應(yīng)承擔(dān)無過錯責(zé)任，發(fā)行人的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等應(yīng)承擔(dān)過錯推定責(zé)任，但證券法對違反信息披露制度行為的歸責(zé)原則并無明確規(guī)定。我國民法以過錯責(zé)任為原則，承擔(dān)無過錯責(zé)任或過錯推定責(zé)任的情形須由法律特別規(guī)定，在證券法沒有明確規(guī)定的情況下，法院在審理證券糾紛案件時，是不能自行適用無過錯原則或過錯推定原則的。再如，對于虛假陳述、內(nèi)幕交易等違法行為，受害人只能通過推定的方法予以確定，違法行為所造成的損失結(jié)果以及違法行為與損失結(jié)果之間的因果關(guān)系，也只能通過推定的方法予以確定。在證券法沒有明確規(guī)定這些推定制度時，法院在審判相關(guān)案件時就不能自行采取這些推定方法。可見，證券法上的民事責(zé)任制度在技術(shù)上有特殊性，如果不在技術(shù)層面上完善證券法上的民事責(zé)任制度，是不可能公正有效地處理證券糾紛案件的。

盡管如此，有一個疑問還是難以打消的：民事責(zé)任制度在保護投資者權(quán)益方面的作用是顯而易見的，信息時代的信息交流在相當(dāng)程度上可以彌補經(jīng)驗欠缺或者說是可以縮短經(jīng)驗的形成過程，但證券法何以對民事責(zé)任制度規(guī)定得如此簡略以致其不具有起碼的操作性？我們還應(yīng)該在立法理念上尋找一下原因。

[摘要]以Markowitz證券組合投資理論為基礎(chǔ)，本文對證券投資中存在交易費用問題進行研究。并分別對包含無風(fēng)險證券投資和有追加投資額兩種情況下，給出了含有買進和賣出交易費用的投資決策模型。

[關(guān)鍵詞]證券組合投資交易費用買進賣出交易

一、引言

由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現(xiàn)代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場眾多的證券品種當(dāng)中做出投資選擇，適當(dāng)?shù)姆峙渥约旱馁Y本，以得到最大的收益，并且收益發(fā)現(xiàn)最小。這種投資決策問題已經(jīng)被廣大學(xué)者所研究，也得出了一些非常由價值的結(jié)論,文[1]從安全投資的角度進行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對投資組合進行研究，并用遺傳算法進行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對投資決策進行研究，并提出了求解這一模型的旋轉(zhuǎn)算法；文[7]研究了不相關(guān)資產(chǎn)的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對含有交易費用的投資組合模型進行研究。

然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進和賣出時交易費用問題，顯然交易費用的多少肯定會影響到原來模型的可行域，即最優(yōu)投資組合，因此在證券投資組合當(dāng)中考慮買進賣出操作的交易費用就顯得十分重要。否則，可能會得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費用考慮進去，更加符合投資者的需要和實際投資情況。

二、含交易費用和無風(fēng)險證券的投資組合模型

論文關(guān)鍵詞：證券監(jiān)管；法制；演變；問題；對策

論文摘要：證券市場是最富魅力的經(jīng)濟領(lǐng)域之一，但在快速發(fā)展的同時，也存在著較大的風(fēng)險，一旦風(fēng)險得不到有效地控制，很容易引起連鎖反應(yīng)，從而引發(fā)全局性的、系統(tǒng)性的金融危機，并殃及整個經(jīng)濟生活，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟秩序混亂與政治危機。因此，如何加強監(jiān)管、控制風(fēng)險具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

證券監(jiān)管的演變應(yīng)該是與證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展相適應(yīng)的一個動態(tài)過程，證券市場發(fā)展的不同階段和格局決定了證券監(jiān)管的變遷及其特征，也折射出其中特殊的政治、經(jīng)濟和市場化進程下的政府監(jiān)管目標(biāo)。

一、美英證券監(jiān)管法制的形成與完善

美國早期的證券交易是由紐約證券交易所和其他地方性交易所發(fā)展起來的，主要受各州的管理。多以1911年堪薩斯州的《藍天法》為藍本，初步確立了誠實、公平和反欺詐的原則。現(xiàn)行的證券市場法規(guī)主要是在1929—1933年經(jīng)濟危機后建立起來的，其主要內(nèi)容及原則包括：法定注冊和公開原則，保證為市場參與者提供完全、準(zhǔn)確的信息；規(guī)范公開原則，監(jiān)督證券交易所、場外交易和全國證券商協(xié)會；公平和反欺詐原則，鼓勵私人依法起訴。上述內(nèi)容包括在《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公訴法》、《1939年信托契約條例》、《194年投資公司法》和其他若干法案條文中。上述法案形成了一個比較完整的法規(guī)體系，并隨著金融市場新情況的出現(xiàn)，不斷得以補充和完善。隨后，美國證券委員會(SEC)在繼續(xù)貫徹上述原則的前提下，加強了行業(yè)的自律管理，在通過了《1938年馬羅尼法案后，SEC把監(jiān)管柜臺交易(om)的權(quán)力下放給全國證券交易商協(xié)會(NASD)這個自律組織。另外，美國依據(jù)(1970年證券投資者保護法》，成立證券投資者保護公司，其會員由所有注冊的券商組成，當(dāng)經(jīng)紀(jì)公司破產(chǎn)時，以滿足投資者的清償權(quán)。為促進國內(nèi)金融領(lǐng)域的競爭，提高美國金融服務(wù)商在全球金融市場上的整體競爭力，1999年，美國《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》出臺，徹底結(jié)束了近7O年銀行、證券、保險分業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的局面。這是美國國內(nèi)經(jīng)濟強勁增長，金融機構(gòu)兼并擴張的必然要求，也是世界范圍內(nèi)金融規(guī)制解除潮流中的一個組成部分。

在歐洲，證券交易的發(fā)源地當(dāng)屬倫敦證券交易所(LSE)。1986年以前，英國未設(shè)立專門的政府機構(gòu)行使監(jiān)管職能，也沒有制定專門的法律對證券交易和風(fēng)險進行規(guī)定和限制，只有一些相關(guān)的法律條款，如證券交易所的自我管理規(guī)定和《公司法》、《反欺詐投資法》、《公平交易法》等法規(guī)中有關(guān)的規(guī)定構(gòu)成證券法制監(jiān)管體系，這是和英國證券市場的自律管理密切相關(guān)的。1986年，英國通過了《金融服務(wù)法》，建立了管理證券業(yè)的新模式，從此結(jié)束了英國證券市場松散的自律管理狀態(tài)，確立了在新法律框架下的管理體制。由于這種“多元化”的管理體制立法體系復(fù)雜在不同的法律規(guī)定下設(shè)置不同的監(jiān)管機構(gòu)，分別對不同的業(yè)務(wù)種類進行監(jiān)管，帶來成本過高和效率低下的問題，英國在2000年出臺了《金融服務(wù)與市場法案》，它的大部分條款合并了現(xiàn)有法律或自律法規(guī)的內(nèi)容，為新的監(jiān)管體系和監(jiān)管機構(gòu)一金融服務(wù)局(FSA)提供了一個單一的法律框架，以替代原有的不同法規(guī)所形成的法律框架。

從國際經(jīng)驗來看，證券市場的發(fā)展史，就是欺詐與反欺詐的歷史。所謂證券欺詐，主要指內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述等四種行為。即使在經(jīng)濟高度發(fā)達、法律極為嚴(yán)密的國家，證券欺詐行為也屢見不鮮。盡管如此，中國證券市場上違規(guī)主體之多，懲處面之廣，違規(guī)行為越禁越多的現(xiàn)象，仍然叫人嘆為觀止。有人作過粗略統(tǒng)計，自1993年以來，受中國證監(jiān)會和有關(guān)機構(gòu)處罰的上市公司有100多家、金融機構(gòu)和券商有100多家次。會計師和律師事務(wù)所累計約有數(shù)十家，僅有的兩家證券交易所也受到過證券主管部門的批評或處罰。該統(tǒng)計還不包括期貨機構(gòu)、咨詢機構(gòu)。1近年來，隨著中國證券市場的快速擴容，證券欺詐愈演愈烈。最著名的事例，包括1996年張家界旅游開發(fā)股份有限公司在公布董事會送股決議前后違規(guī)買賣本公司股票，1996年海南民源現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展股份有限公司（簡稱“瓊民源”）和紅光實業(yè)虛報利潤，1999年大慶聯(lián)誼作假上市，等。

證券欺詐行為有什么危害性？由于篇幅的關(guān)系，這里只能作簡單的討論。首先，欺詐行為損害了投資大眾對證券市場的信心，進而損害其融資功能。其產(chǎn)生的外部效應(yīng)傷害了“循規(guī)蹈矩”的企業(yè)，抬高了它們的融資成本。其次，更為嚴(yán)重的是，它損害了資本市場信息提供和價格發(fā)現(xiàn)的功能，導(dǎo)致證券產(chǎn)品價格的嚴(yán)重扭曲。結(jié)果，評價企業(yè)及其經(jīng)理階層的績效變得非常困難，容易出現(xiàn)道德風(fēng)險和逆向選擇現(xiàn)象。市場上魚龍混雜，良莠難分，不但造成證券市場上供求雙方大量的非理性投機，阻礙了融資體制多元化的進程，而且嚴(yán)重妨礙了職業(yè)經(jīng)理（企業(yè)家）階層在中國的形成。現(xiàn)代企業(yè)本質(zhì)上講必須是企業(yè)家的組合2.在缺乏一個職業(yè)化和市場化的企業(yè)家群體情形下，改善激勵機制例如引入年薪制，就成了空談。

證券市場欺詐成風(fēng)，是政府不重視這個問題嗎？顯然不是。通過立法管制欺詐行為已有年頭。例如，1993年除《股票發(fā)行與交易暫行條例》外，原國務(wù)院證券委員會還特別頒布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》。最近生效的《證券法》更對這類行為施以嚴(yán)刑峻法。該法規(guī)定的責(zé)任條款總共約有33條之多，其中17處規(guī)定了刑事處罰。1997年10月1日開始實施的修訂后的新《刑法》第180條至第182條也規(guī)定：對“故意提供虛假信息”、“誘騙投資者買賣證券”、“操縱證券交易價格”、“轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險”者，處5年以下有用徒刑或拘役。但是，道高一尺，魔高一丈。證券欺詐不但沒有收斂，而且開始向多元化、專業(yè)化、隱蔽化的深層次發(fā)展。證券欺詐行為為何屢禁不止？本文試從證券制裁體制角度談?wù)勥@個問題。

證券制裁體制的三個支柱

證券制裁體制一般分為行業(yè)自律，官家執(zhí)行體制（刑事或行政制裁）和私家執(zhí)行體制（民事訴訟）三個部分。三個支柱能否發(fā)揮作用，關(guān)鍵在于其實施的制裁是否有充分的威懾效果。犯罪經(jīng)濟學(xué)告訴我們，在決定制裁的威懾效果上，有兩個變量：制裁的嚴(yán)厲性（severity）及確定性（probability，或稱概率）。制裁越嚴(yán)厲，實施制裁的可能性越大，威懾效果就越強，反之就越差。因此，威懾的效果取決于上述兩個變量的最佳組合。著名法律經(jīng)濟學(xué)學(xué)者波斯納認(rèn)為，增加懲罰確定性的代價高昂，而增加懲罰的嚴(yán)厲性的代價遠遠為低，幾乎等于零。因此，他主張?zhí)岣邞土P的嚴(yán)厲性，以便在較低執(zhí)行成本的情形下取得相同的威懾效果。3事情果真這么簡單嗎？有兩個理由可以說明波斯納觀點不能成立。首先，雖然經(jīng)濟學(xué)假設(shè)一般個體都是厭惡風(fēng)險的。但是這個假設(shè)不適用于所有的人。相反，有證據(jù)表明，“敢做股票的都非等閑之輩”，4證券欺詐行為人都有強烈的風(fēng)險偏好。5.這種偏好因轉(zhuǎn)軌時期的產(chǎn)權(quán)制度和企業(yè)內(nèi)部相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，沒有真正建立起來而得到加強。原因是，通過內(nèi)幕交易、聯(lián)手欺詐、操縱市場等手段進行違規(guī)操作的，主要是一些資金實力雄厚的機構(gòu)大戶，這些機構(gòu)大戶，又多為國有金融機構(gòu)。其最突出的特點是沒有產(chǎn)權(quán)的“硬約束”，賺了歸自己，虧了算國家的，操作者放手一博的動機非常強烈。何況，上述厭惡風(fēng)險的假設(shè)可能不見得能夠成立。是否厭惡風(fēng)險，不但因人而異，而且要看冒相關(guān)風(fēng)險合算不合算。低概率的嚴(yán)厲懲罰難于產(chǎn)生威懾效果。以乘坐飛機為例。雖然機毀人亡對乘客來說，是一種再嚴(yán)厲不過的懲罰。但是由于空難的可能性微乎其微，沒有人會因此不坐飛機。犯罪學(xué)家相信，制裁的確定性比其嚴(yán)厲程度往往能產(chǎn)生更大的威懾效果。6考慮到證券欺詐行為人的行為偏好，提高懲罰的確定性可能對于嚇阻違法犯罪行為更加有效。否則，即使規(guī)定的懲罰非常嚴(yán)厲，但是逍遙法外的概率很大或者處罰得很輕，他們還是就會對制裁的嚴(yán)厲性視而不見。對波斯納觀點的另一個有力批評是，至少在現(xiàn)代法治國家內(nèi)，如果不想“草菅人命”的話，“治亂世用重典”的道理顯然把復(fù)雜的問題簡單化了。例如，將個人投入監(jiān)牢的刑事處罰，后果過于可怕。相應(yīng)地，法律要求對嫌疑犯實施一定的程序性保護。而這將降低懲罰的確定性。波斯納似乎沒有考慮到懲罰的確定性和嚴(yán)厲性之間可能存在的彼此消長的的關(guān)系。關(guān)于制裁的嚴(yán)厲性和確定性的討論有助于我們反思確保證券法實施的三個不同體制。

首先談?wù)勑袠I(yè)自律。行業(yè)自律是建立在這個信念上的，即大多數(shù)個人和公司均致力于提升職業(yè)操守標(biāo)準(zhǔn)，而這些標(biāo)準(zhǔn)是由業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)確立的。關(guān)于行業(yè)自律的作用，國內(nèi)有不同看法。英國的經(jīng)驗表明，行業(yè)自律要奏效，需要滿足三個條件。首先，金融界圈子不大，彼此相識。其次，金融界具有同質(zhì)性（homogeneous）。第三，一個人在同道中的名聲至關(guān)重要，聲名好壞比潛在的處罰來得要緊。7前述兩個條件是否具備，我們姑且不論，光就名聲的兩面性來看，在市場經(jīng)濟并不成熟的我國自律能否奏效值得懷疑。白領(lǐng)犯罪學(xué)專家薩瑟蘭早在1949年就寫到：“那些破壞旨在調(diào)整商業(yè)活動的法律的生意人，經(jīng)常并不因此失去身份或者商業(yè)同道。雖然行業(yè)中的某些人對他會有看法，其他人卻會敬佩有加。”8他五十年前的評論預(yù)言了當(dāng)日中國的現(xiàn)實。例如，“盡管中國證監(jiān)會每年都查處了一批案件，但在業(yè)內(nèi)并沒有形成”操縱股市可恥的觀念，相反在業(yè)內(nèi)卻經(jīng)常流傳一些“令人稱羨”的操縱成功事例。“9

目次

一、董事及高級管理者責(zé)任保險的法律內(nèi)涵

二、董事及高級管理者責(zé)任保險在中國現(xiàn)階段的效益分析

三、董事及高級管理者責(zé)任保險本土化的建設(shè)性意見

證券市場自誕生之日起，證券違法行為就如影相隨，揮之不去，就連當(dāng)今金融證券市場監(jiān)管體系相當(dāng)完備的國家也概莫能外。據(jù)美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會、聯(lián)邦調(diào)查局以及該國證券管理部門和有關(guān)專家估計，美國每年僅在投資領(lǐng)域發(fā)生的詐欺行為就涉及金額在100億到400億美元之間。[1]與美國相比，中國證券市場的資金規(guī)模無疑要小很多，但是目前在中國的上市公司當(dāng)中已經(jīng)和正在發(fā)生的證券違法行為，無論從其涉及金額占整個國內(nèi)證券市場的比例，還是從其對本國資本市場的破壞性來說，恐怕都要比美國來得嚴(yán)重。證券違法行為之所以愈演愈烈，與違法行為的平均機會成本畸低有重要關(guān)系。因此，借鑒他國經(jīng)驗，對證券違法者課以嚴(yán)格的民事賠償責(zé)任，對受害者給予合理補償，既是維護公平正義、維系公眾信心的要求，更是保證我國證券市場乃至國民經(jīng)濟健康發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。[2]當(dāng)前，法學(xué)界對證券民事賠償責(zé)任的性質(zhì)、構(gòu)成要件、計算方式的討論正趨熱烈而深入，有關(guān)法院已經(jīng)開始受理因上市公司虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件，相信在不久的將來，一批上市公司、券商、會計師事務(wù)所等機構(gòu)和在其中任職的管理者將面臨巨額的民事賠償責(zé)任。然而屆時非常可能出現(xiàn)的一個問題是，違法機構(gòu)已經(jīng)把從證券市場募集或騙取的資金揮霍殆盡，而機構(gòu)管理者個人的財力有限，勝訴的投資者手握一紙無從執(zhí)行的判決書，成為實際上的敗訴方。

如何在維護程序正義的基礎(chǔ)上，完備對證券投資者的實體權(quán)利救濟，最終體現(xiàn)證券民事賠償機制的價值？人們想到了保險。王保樹教授認(rèn)為，國外的董事責(zé)任保險值得引進，即由董事等向保險公司交保險費，待董事賠償責(zé)任發(fā)生時，除因董事故意行為所致外，由保險公司支付賠償金。[3]2002年1月7日，中國證券監(jiān)督管理委員會和國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會聯(lián)合頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》第39條規(guī)定：“中國境內(nèi)的上市公司經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，可以為董事購買責(zé)任保險。”保險業(yè)反映神速，短短16天后國內(nèi)第一個“公司董事及高級職員責(zé)任保險”就由中國平安保險股份有限公司與美國丘博保險集團合作推出，萬科企業(yè)股份有限公司董事長成為該險種的首位被保險人。不久，國信證券紅嶺中路營業(yè)部與中國人民保險公司深圳市分公司簽訂“券商責(zé)任險”，成為我國首家為客戶投保該類險種的券商。[4]據(jù)介紹，今后該營業(yè)部的客戶在投資過程中時，如因券商工作人員疏忽或犯罪分子利用偽造、變造的相關(guān)單證、身份證件而遭受損失時，都將獲得中保公司的賠付。另據(jù)報載，2002年3月25日，湖南部分會計師事務(wù)所與人保公司簽定“注冊會計師職業(yè)責(zé)任保險”協(xié)議，約定各參保會計師事務(wù)所每年向保險公司交納十萬元以上的保險費，一旦發(fā)生因會計師疏忽、過失等造成賠償?shù)氖录ｋU公司將付出單次最高500萬元，總額不超過1000萬元的賠償金。這一系列事件引來好評如潮，許多人認(rèn)為責(zé)任保險的引入為證券民事賠償提供了“保險”，為保險業(yè)拓展了商機。但是同時也有人擔(dān)心，由上市公司來為董事責(zé)任險投保會導(dǎo)致公司的決策者在權(quán)利與義務(wù)的關(guān)系上不對稱的邏輯結(jié)果，這會使資本市場和股份公司本身所應(yīng)有的財產(chǎn)制衡與利益制衡雙重弱化，成為制約我國企業(yè)家市場形成和發(fā)展的重要因素。[5]

在中國證券市場中，內(nèi)幕交易、操縱市場的普遍性已得到大家的認(rèn)同，然而通過樣本分析的結(jié)果是：市場操縱和內(nèi)幕交易在證券違法犯罪中的比重分別只有5.5%和2.6%，排名分列第6位和第8位，顯然與現(xiàn)實存在差異。這也證明現(xiàn)階段監(jiān)管部門還沒有找到有效治理市場操縱、內(nèi)幕交易行為的方法，對此需要更多的研究與摸索。

證券違法犯罪往往能在短時間內(nèi)給違法犯罪主體帶來巨額回報，正因如此，很多市場主體明知存在極大的風(fēng)險，仍然通過各種手段實施犯罪行為獲取暴利。由于證券違法犯罪行為會嚴(yán)重阻礙證券市場的有序發(fā)展，因而無論是在成熟的證券市場還是在新興發(fā)展的證券市場，證券違法犯罪都是證券監(jiān)管部門致力打擊的對象。雖然各國不斷完善相關(guān)的法律制度，監(jiān)管部門努力提高自己的監(jiān)管水平，但任何證券市場都沒有完全杜絕證券違法犯罪行為，對內(nèi)幕交易的監(jiān)管還被認(rèn)為是一場至今“沒有取得勝利”的戰(zhàn)爭。在中國，《證券法》和《刑法》都對證券違法犯罪作了比較全面的界定，相應(yīng)地也給出了處罰措施，以中國證監(jiān)會為核心的監(jiān)管體系也在不斷地完善。然而中國證券市場建立至今才十多個年頭，相應(yīng)的法律制度和監(jiān)管體系還沒有達到完備的水平，而且證券違法犯罪行為存在很大的隱蔽性，因此，證券違法犯罪行為在中國證券市場很常見。從證監(jiān)會公布的處罰公告的次數(shù)來看(見圖1)，中國證券市場上的違法犯罪案件呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，尤其在1997年后增長的速度非常快。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國證監(jiān)會公告整理

證券監(jiān)管部門、證券市場操作人士和學(xué)術(shù)理論界都意識到證券違法犯罪問題的嚴(yán)重性，因此關(guān)于證券違法犯罪的研究成果也很多，這些成果為我們認(rèn)識了解證券違法犯罪提供了基礎(chǔ)：楊志華(1995)通過對證券違法犯罪類型的剖析，對相應(yīng)的犯罪主體應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任進行了合理的界定；劉憲權(quán)(1998)從危害證券管理制度的角度研究了證券違法犯罪行為，分析了中國證券市場證券違法犯罪的特點及其產(chǎn)生的根源，指出證券違法犯罪是構(gòu)成證券市場風(fēng)險的重要因素；李越(1999)通過各國資本市場制度和秩序的比較分析，指出了中國資本市場秩序混亂、證券違法犯罪盛行的制度因素；趙錫軍(2000)運用公共利益論、俘虜論、監(jiān)管經(jīng)濟學(xué)對證券違法犯罪進行了分析，論述了證券監(jiān)管的必要性，提出了監(jiān)管的原則和目標(biāo)；潘英麗(2000)指出證券違法犯罪對證券市場功能的發(fā)揮會產(chǎn)生極大的危害，如降低資源的配置效率，損害投資者利益，加大貧富差距，破壞社會穩(wěn)定等；熊鷹(1998)通過對證券市場操縱行為所采用的不同手法的分析，將市場“莊家”(操縱者)分為長莊、短莊、兇莊、善莊、惡莊等，指出不同的市場操縱者在證券市場中各自的特征；王菲萍(1998)通過各國制度比較，對內(nèi)幕交易所導(dǎo)致的投資者的損失如何補償進行了探索；王鐵軍(2001)通過對“莊家”行為產(chǎn)生的歷史與現(xiàn)實原因分析，提出對證券市場制度進行革命性的改革才是“治莊之本”。這些研究對中國證券市場制度建設(shè)都起到了積極的作用，同時為中國證券監(jiān)督部門的決策提供了依據(jù)，也是本文研究的基礎(chǔ)。

實證分析

本文對中國證監(jiān)會已處罰的證券違法案件運用統(tǒng)計分組的分析方法，希望通過數(shù)據(jù)特征來探索證券違法犯罪中一些更深層次的問題：證券違法犯罪主體(證券發(fā)行人、中介機構(gòu)、證券經(jīng)營管理機構(gòu)和投資者)的分布情況；證券違法犯罪行為所依附的載體(資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢)分布情況；證券違法犯罪發(fā)生的環(huán)節(jié)分布(發(fā)行市場和交易市場)；不同的違法犯罪主體依托的載體是否存在不同特征等等一系列問題。這些問題的分析探討將使我們對中國證券市場中證券違法犯罪的特征、內(nèi)在結(jié)構(gòu)有更深刻的認(rèn)識。希望本文的結(jié)論能為證券監(jiān)管部門找到監(jiān)管的重點和突破口提供一些建議。

內(nèi)容摘要：隨著我國的證券市場準(zhǔn)入機制由審批制發(fā)展為核準(zhǔn)制，證券承銷機構(gòu)將在保證我國證券市場的健康發(fā)展上發(fā)揮更為重要的作用。美國在證券承銷的管理體系、承銷作業(yè)時機、承銷方式、承銷程序、安定操作、信息披露和私募發(fā)行制度上都是最成熟的，將美國的相關(guān)制度與我國的相比較，可以發(fā)現(xiàn)我國在制度設(shè)計上的不足之處，逐步完善我國的各種制度。同時，美國的證券承銷制度也不是十全十美的，也暴露出了一些不足，需要在我國證券市場的發(fā)展中予以避免。

關(guān)鍵詞：私募發(fā)行制度，中美兩國，比較研究

一、引論

中國的證券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模。截至2001年12月底，上海和深圳兩家證券交易所的上市公司總數(shù)超過1160家，流通市值超過14500億人民幣，證券投資者開戶超過6000萬戶。[1]近5年來，每年新發(fā)行和上市的股票超過100只，歷年融資額平均接近1000億元人民幣（參見附錄一）。從總體上，中國的證券市場為企業(yè)的融資，擴大生產(chǎn)，參與競爭發(fā)揮了重要作用，不少投資者也從中獲得了相當(dāng)?shù)睦妗５c此同時，在股票發(fā)行上市中權(quán)錢交易和一些中介機構(gòu)不能盡職審查，導(dǎo)致某些上市公司質(zhì)量低劣的現(xiàn)象也屢見不鮮。

可以說，中國的證券市場一方面是一個規(guī)則過剩的市場，因為以中國證監(jiān)會為代表的監(jiān)管機構(gòu)有著巨大的權(quán)威，發(fā)行上市的各種文件，包括發(fā)行公司與主承銷商之間的承銷協(xié)議都需要經(jīng)過證監(jiān)會的批準(zhǔn)才能生效，但另一方面，中國證券市場又是一個規(guī)則不足的市場，同樣以證券承銷為例，對證券發(fā)行市場的穩(wěn)定和企業(yè)融資能否取得成功至關(guān)重要的發(fā)行方式選擇權(quán)和安定操作機制等方面的規(guī)定在中國仍然處于空白狀態(tài)。1999年《中華人民共和國證券法》的實施為中國證券市場的真正市場化和規(guī)范化帶來了契機。從2000年開始，中國證監(jiān)會對股票發(fā)行管理體制進行了重大改革，取消了以前指標(biāo)分配、行政推薦和實質(zhì)性審批的辦法，開始實行主承銷商推薦制和股票發(fā)行核準(zhǔn)制。[2]這一改革的實質(zhì)，是讓市場在資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)型作用，充分發(fā)揮主承銷商等中介機構(gòu)的作用，轉(zhuǎn)變證監(jiān)會的職能。這一改革意味著，主要調(diào)整證券發(fā)行人和證券公司之間關(guān)系的證券承銷制度將發(fā)揮越來越重要的作用。上市公司質(zhì)量的優(yōu)劣和整個證券市場公平與效率的實現(xiàn)將很大程度上仰賴于證券承銷的制度設(shè)計。另一方面，由于我國的證券市場長期處于過度的行政干預(yù)之下，證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的作用發(fā)揮不夠充分，無論是政府監(jiān)管機構(gòu)、證券發(fā)行人還是中介機構(gòu)自身對其職能的認(rèn)識還需要一個轉(zhuǎn)變，中介機構(gòu)自身的制度與規(guī)范建設(shè)離發(fā)揮這樣的作用還有一定的距離。所以，建立一個良好的證券承銷制度是中國證券市場的必然要求。

所謂證券承銷，是證券發(fā)行人借助證券承銷機構(gòu)來發(fā)行證券的行為，亦即證券的間接發(fā)行。證券承銷制度，就是用于規(guī)范證券承銷中，證券監(jiān)管部門、證券發(fā)行人、證券承銷機構(gòu)、證券投資者之間和證券承銷、銷售機構(gòu)內(nèi)部關(guān)系的法律法規(guī)和契約的總稱。其中，證券發(fā)行人與證券承銷機構(gòu)之間的關(guān)系是證券承銷制度所規(guī)范的核心，它們之間的證券承銷協(xié)議也就成為證券承銷制度的重要組成部分。在這一制度之下，證券承銷商具有顧問（Advisory）、購買（Buying）、分銷（Selling）及保護（Protective）等功能，可協(xié)助企業(yè)于發(fā)行市場籌募所需資金，扮演資金供給者與需求者間之橋梁。[3]所謂顧問功能（Advisory），主要指承銷商可以利用其對證券市場的熟悉，為發(fā)行人提供證券市場準(zhǔn)入的相關(guān)法規(guī)咨詢，建議發(fā)行證券的種類和價格、時機，提供相關(guān)財務(wù)和管理的咨詢。這種顧問的功能甚至延續(xù)到證券發(fā)行結(jié)束以后。購買功能（Buying），指由于承銷商的存在，在包銷的情況下，發(fā)行人避免了證券不能完全銷售的風(fēng)險。分銷功能（Selling），指主承銷商利用其在證券市場的廣泛網(wǎng)絡(luò)，通過分銷商將證券售予投資者。保護功能（Protective），指在證券發(fā)行過程中，承銷商在法律法規(guī)的限制下，可以進行穩(wěn)定價格的操作，保證證券市場的穩(wěn)定。