證券欺詐屢禁成因論文

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從國際經驗來看，證券市場的發展史，就是欺詐與反欺詐的歷史。所謂證券欺詐，主要指內幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述等四種行為。即使在經濟高度發達、法律極為嚴密的國家，證券欺詐行為也屢見不鮮。盡管如此，中國證券市場上違規主體之多，懲處面之廣，違規行為越禁越多的現象，仍然叫人嘆為觀止。有人作過粗略統計，自1993年以來，受中國證監會和有關機構處罰的上市公司有100多家、金融機構和券商有100多家次。會計師和律師事務所累計約有數十家，僅有的兩家證券交易所也受到過證券主管部門的批評或處罰。該統計還不包括期貨機構、咨詢機構。1近年來，隨著中國證券市場的快速擴容，證券欺詐愈演愈烈。最著名的事例，包括1996年張家界旅游開發股份有限公司在公布董事會送股決議前后違規買賣本公司股票，1996年海南民源現代農業發展股份有限公司（簡稱“瓊民源”）和紅光實業虛報利潤，1999年大慶聯誼作假上市，等。

證券欺詐行為有什么危害性？由于篇幅的關系，這里只能作簡單的討論。首先，欺詐行為損害了投資大眾對證券市場的信心，進而損害其融資功能。其產生的外部效應傷害了“循規蹈矩”的企業，抬高了它們的融資成本。其次，更為嚴重的是，它損害了資本市場信息提供和價格發現的功能，導致證券產品價格的嚴重扭曲。結果，評價企業及其經理階層的績效變得非常困難，容易出現道德風險和逆向選擇現象。市場上魚龍混雜，良莠難分，不但造成證券市場上供求雙方大量的非理性投機，阻礙了融資體制多元化的進程，而且嚴重妨礙了職業經理（企業家）階層在中國的形成。現代企業本質上講必須是企業家的組合2.在缺乏一個職業化和市場化的企業家群體情形下，改善激勵機制例如引入年薪制，就成了空談。

證券市場欺詐成風，是政府不重視這個問題嗎？顯然不是。通過立法管制欺詐行為已有年頭。例如，1993年除《股票發行與交易暫行條例》外，原國務院證券委員會還特別頒布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》。最近生效的《證券法》更對這類行為施以嚴刑峻法。該法規定的責任條款總共約有33條之多，其中17處規定了刑事處罰。1997年10月1日開始實施的修訂后的新《刑法》第180條至第182條也規定：對“故意提供虛假信息”、“誘騙投資者買賣證券”、“操縱證券交易價格”、“轉嫁風險”者，處5年以下有用徒刑或拘役。但是，道高一尺，魔高一丈。證券欺詐不但沒有收斂，而且開始向多元化、專業化、隱蔽化的深層次發展。證券欺詐行為為何屢禁不止？本文試從證券制裁體制角度談談這個問題。

證券制裁體制的三個支柱

證券制裁體制一般分為行業自律，官家執行體制（刑事或行政制裁）和私家執行體制（民事訴訟）三個部分。三個支柱能否發揮作用，關鍵在于其實施的制裁是否有充分的威懾效果。犯罪經濟學告訴我們，在決定制裁的威懾效果上，有兩個變量：制裁的嚴厲性（severity）及確定性（probability，或稱概率）。制裁越嚴厲，實施制裁的可能性越大，威懾效果就越強，反之就越差。因此，威懾的效果取決于上述兩個變量的最佳組合。著名法律經濟學學者波斯納認為，增加懲罰確定性的代價高昂，而增加懲罰的嚴厲性的代價遠遠為低，幾乎等于零。因此，他主張提高懲罰的嚴厲性，以便在較低執行成本的情形下取得相同的威懾效果。3事情果真這么簡單嗎？有兩個理由可以說明波斯納觀點不能成立。首先，雖然經濟學假設一般個體都是厭惡風險的。但是這個假設不適用于所有的人。相反，有證據表明，“敢做股票的都非等閑之輩”，4證券欺詐行為人都有強烈的風險偏好。5.這種偏好因轉軌時期的產權制度和企業內部相互制衡的法人治理結構，沒有真正建立起來而得到加強。原因是，通過內幕交易、聯手欺詐、操縱市場等手段進行違規操作的，主要是一些資金實力雄厚的機構大戶，這些機構大戶，又多為國有金融機構。其最突出的特點是沒有產權的“硬約束”，賺了歸自己，虧了算國家的，操作者放手一博的動機非常強烈。何況，上述厭惡風險的假設可能不見得能夠成立。是否厭惡風險，不但因人而異，而且要看冒相關風險合算不合算。低概率的嚴厲懲罰難于產生威懾效果。以乘坐飛機為例。雖然機毀人亡對乘客來說，是一種再嚴厲不過的懲罰。但是由于空難的可能性微乎其微，沒有人會因此不坐飛機。犯罪學家相信，制裁的確定性比其嚴厲程度往往能產生更大的威懾效果。6考慮到證券欺詐行為人的行為偏好，提高懲罰的確定性可能對于嚇阻違法犯罪行為更加有效。否則，即使規定的懲罰非常嚴厲，但是逍遙法外的概率很大或者處罰得很輕，他們還是就會對制裁的嚴厲性視而不見。對波斯納觀點的另一個有力批評是，至少在現代法治國家內，如果不想“草菅人命”的話，“治亂世用重典”的道理顯然把復雜的問題簡單化了。例如，將個人投入監牢的刑事處罰，后果過于可怕。相應地，法律要求對嫌疑犯實施一定的程序性保護。而這將降低懲罰的確定性。波斯納似乎沒有考慮到懲罰的確定性和嚴厲性之間可能存在的彼此消長的的關系。關于制裁的嚴厲性和確定性的討論有助于我們反思確保證券法實施的三個不同體制。

首先談談行業自律。行業自律是建立在這個信念上的，即大多數個人和公司均致力于提升職業操守標準，而這些標準是由業內龍頭企業確立的。關于行業自律的作用，國內有不同看法。英國的經驗表明，行業自律要奏效，需要滿足三個條件。首先，金融界圈子不大，彼此相識。其次，金融界具有同質性（homogeneous）。第三，一個人在同道中的名聲至關重要，聲名好壞比潛在的處罰來得要緊。7前述兩個條件是否具備，我們姑且不論，光就名聲的兩面性來看，在市場經濟并不成熟的我國自律能否奏效值得懷疑。白領犯罪學專家薩瑟蘭早在1949年就寫到：“那些破壞旨在調整商業活動的法律的生意人，經常并不因此失去身份或者商業同道。雖然行業中的某些人對他會有看法，其他人卻會敬佩有加。”8他五十年前的評論預言了當日中國的現實。例如，“盡管中國證監會每年都查處了一批案件，但在業內并沒有形成”操縱股市可恥的觀念，相反在業內卻經常流傳一些“令人稱羨”的操縱成功事例。“9

從實際情況看，行業自律在中國基本上軟弱無力，有時還出現行業保護主義的傾向。10證券業概莫例外。一方面，行業協會在對其成員（主要是證券商）的監管方面缺乏有效的手段。盡管在這些協會的自律公約中，也可以看到“會員如有違反以上規定者，將視情節輕重予以以下處分”的條款，但那些懲治的措施（如：責令改正、警告、協會內部通報批評、取消會員資格、呈報上級主管機關等）無力無效，完全不能對違規者起到震懾作用。另一方面，行業自律機構的機制不夠健全和獨立，影響其工作質量。當不少證券機構鋌而走險時，行業協會并未能預先防止或者及時制止。對于這個結果，人們實際上不必大驚小怪。雖然社會信用在任何經濟，政治和法律制度中都扮演著重要的作用，但是許多研究轉軌經濟學和社會學的人士都認為，斯大林式的中央計劃體制的遺產之一，就是信用程度很低。11在這種社會里，法律沒有發揮它的核心功能，即防止不正當的價值轉移，結果機會主義行為盛行，名聲和信譽更是不值錢。從上述威懾理論來看，行業協會形同虛設，關鍵在于其施加的制裁不痛不癢。這是行業自律的天生缺陷。證券行業自律發端于英國。這種監管手段是否仍然合乎時宜，很成問題。在公司證券法律方面，香港依樣畫葫蘆，幾乎是英國的翻版。但是，兩地以及美國的一些商法專家都對行業自律的有效性提出了有力的質疑。12

官家和私家執法體制的得失

官家執行體制在一些方面有其優越性。私家是否起訴，考慮的是自己是否能否從執行行動中獲得好處。這會導致方向相反的兩種極端情況。一方面，在有利可圖時，投資者會“敲竹杠”，對大公司，證券商和專業機構動輒以訴訟相要挾。另一方面，如果無利可圖，投資者就對證券違規行為興致索然。在我國，從長時間來看，兩權（所有權和控制權）分離將是大多數公共公司的基本特征。由于股權分散化和股東異質性，單個股東為監督付出的成本將使所有股東受益。因此，廣大散戶股東對公司既然缺乏有效的控制力，也缺乏監督熱情，搭“方便車”傾向強烈，熱衷于“用腳投票”。官家執法可能有助于緩解這個集體行動問題。其次，私家執法可能無法產生足夠的威懾效果。如果十次違規卻只有一次被成功地索賠，對欺詐行為人來說，在證券市場上興風作浪，作奸犯科仍是有利可圖的好生意。在這種情況下，官家執行體制特別是刑事制裁可以起到一定的威懾作用。

無庸諱言，官家執法也有缺陷。首先，全球證券監管部門的一個共同抱怨，就是財力與人手的嚴重不足。依據《證券法》，中國證監會具有廣泛職能，從審批企業境內外上市，到批準首期公開發行（IPOs）的價格，不一而足。與此同時，證券會的人手卻非常有限。該機構目前總共約300人，其執行部不足30人。調查商業欺詐是件極其費時費力繁瑣的工作，有時需要在不同地點審查上百成千文件。不用說證監會的調查經驗和專長不容樂觀13，光是例行各類公事，證監會的工作人員大概都會焦頭爛額，有多少精力用于監督此起彼伏的證券違法行為，值得懷疑。其次，在處理證券欺詐問題上，我國同樣存在政出多門這一普遍問題。調查證券欺詐一般由證監部門負責，但是如果發現有犯罪嫌疑，應當及時向公安機關移送。14是否起訴證券犯罪案件，則由檢察院決定。涉及案件處理的部門，可以包括人民銀行、監察部門、審計部門、甚至執政黨的紀律檢查部門。問題是不同衙門有不同的工作重點和部門利益。公安和檢察工作千頭萬緒，又有多少精力和熱心去管證監部門的份內事呢？畢竟，如果證券市場出現了大問題，不管公平與否，首當其沖受到指責的將是證監會。如果公安檢察機關的人員認為上市作假沒有殺人搶劫那么嚴重，也不足為奇。人多不一定好辦事。官方執法過程將出現扯皮掣肘現象，可想而知。何況，在企業上市包裝過程中，弄虛作假的始作俑者往往是企業和地方政府。各種利益階層、利益集團包括地方利益、局部利益甚至領導人個人利益往往與公司證券違法犯罪行為有千絲萬縷的聯系。一旦查處，必使其劣跡敗露。證券監管部門查處違法行為，難免遭到各種各樣的阻撓。今年初的《查處證券期貨違法犯罪中加強協調配合的通知》呼吁克服地方保護主義和部門保護主義，不得以罰代刑，加強信息交流，云云，都是有感而發，并非無的放矢。

第三，是證監部門的態度問題。西方組織理論（OrganizationalTheory）認為，在行使自由裁量權時，行政機關乃至整個官僚系統都有謀求部門私利的傾向。15該理論預測，行政機關因此將呈現某些行為特征。其中某些與證券管制直接相關。首先，任何行政機構都會為了擴大自己的“地盤”而于其它部門爭權奪利。前些年中國證監會與中央銀行，乃至財政部以及國家體改委爭奪監管證券業的監管權就是一個典型例子。從微觀層面上看，證監會可能會以行政處罰特別是罰款，代替刑事制裁。因為，把涉嫌犯罪的欺詐行為人交給公安機關偵察，檢察機關起訴，證監會就失去對相關案件的主導權。相似的形象已經出現于美國。16.其次，管理機構都致力于保護自己免受外界批評。在面臨有限理性的情形下，它們規避風險，并傾向于過度管制。這種行為實際上是理性的。原因是，監管部門不會因為在管制的成本收益之間進行適當的平衡而受到贊賞。但是，如果出現管制失靈（regulatoryfailures），哪怕是有效率的失靈，它們都可能受到抨擊。結果，監管部門行為趨于保守。在制訂規則時，它們也盡量避免清晰明了的規則，雖然這有利于企業和個人進行計劃并減少訴訟。第三，監管部門習慣于說些放之四海而皆準的話，樂意做些“表面文章”，說得多做得少。藍杰沃特教授通過實證研究發現，美國證監會的實踐完全證實了組織理論的猜測。17

那么，在防范證券欺詐上，證監會的部門利益在哪里？對它來說，過于熱心打擊欺詐對它可能沒有好處。得罪人不說，抓得越多，說明證券市場問題成堆，這有損其部門形象。不過，不抓也不行，這與群眾對證券市場秩序紊亂的感覺有出入。因此，從自身利益出發，證監會對欺詐活動會有所動作，但不會“走過頭”。這就是為什么證監會的高層人士喜歡說證券市場發展的主流是健康的原因。行政機構謹小慎微，害怕承擔風險而且老想保護自己面受外界批評，中外皆然。一個商業欺詐問題專家就曾說過：“在英國，大張旗鼓地偵破欺詐案件政治上沒有好處。”。18考慮到證券欺詐行為具有隱蔽性，犯罪人行為難以取證、難以界定，監管部門謹小慎微的態度就不足為奇了。

在部門利益驅動下，還會出現有趣的微觀現象。實踐表明，辦案人員最怕的，就是辦“夾生飯”案件。相關部門已經開始調查相關單位和個人，有重大懷疑但又無充分證據。因受人力，財力時間等客觀條件限制，無休止追查并不現實。為了避免騎虎難下的窘境，證監部門可能樂意于調查那些它們較有把握，而把可能更重要的案件撇在了一邊，或者象公安機關有時所做的那樣，不破案就不立案。19同樣地，由于取證困難，監管部門對違規者經常有意無意地從輕發落。對后者現象的另外一個解釋是證監會同樣需要保護。對于證監會的裁決，一般都允許當事人提起司法審查程序20.一般來說，處罰越重，當事人上訴的動因就越強烈。但是，沒有政府機關希望自己的決定因為不公平或者武斷而被推翻。“在最糟糕的情形下，司法審查可被當事人當作一種手段，以便迫使管理當局改變特定行為或者同意施加更輕的處罰”21.這個威脅使得證監會作出行政處罰時，往往手下留情。這種做法類似于美國的辯訴交易（pleabargaining）制度。在兩者情形下，處罰者均以相對較低處罰換得被處罰者對處罰結果的接受。這種做法情有可原，但是結果堪憂。它不但損害了公平，也使許多行政制裁的威懾效果大打折扣。

如上所述，刑事制裁對于嚇阻違規者有時的確具有獨特作用。《證券法》第11章中共有17條規定了刑事責任，這在一部商事法律中是很少見的。立法者顯然希望通過嚴刑峻法，嚇阻止違法現象發生。“治亂（世）市用重典”的決心固然值得稱道，但是結果會如何呢？可能令其大失所望。現代法治的一個基本要求，就是制裁越嚴厲，保障行為人受到公平審判的程序性措施就越趨嚴格。在我國，只有“犯罪事實清楚，證據確實充分”時才能對人犯定罪量刑。相較之下，在民事訴訟中適用的一般證明要求是一方當事人提出的請求與證據更有說服力即可。證明要求的差別區別導致了對違規者責任確定律的重大差異。事實上，雖然這些管轄區域的公司證券法律甚至一般刑事法律都不厭其煩地規定了違規行為的刑事責任，無論美國，英國，加拿大還是香港，因證券違規行為而被處以刑事處罰的例子都是很少的。1998年11月，中國法院首次援用新刑法中的證券犯罪條款，在在被稱為證券史上最嚴重的一起證券欺詐案的瓊民源事件中，對兩名個人違規者進行了刑事處罰，兩人分別被處以兩年和三年徒刑，其中一人的還是緩刑。22刑事定罪一者少見，二者處罰不重，一個關鍵原因在于證明要求難以得到滿足。但是，規定了刑事處罰，執行時卻不得不稀稀拉拉，這就象狗關叫不咬人，久而就之，人們就不把它當回事了。按住

葫蘆起了瓢。刑事責任的加重可能導致威懾效果下降，這大概是立法者始料未及的。23何況，對于許多人來說，如果通過內幕交易等非法行動能夠狠狠“發它一筆”，坐兩三年牢快活后半生，也是值得考慮的買賣。人窮志短。在貧困的社會里，謀生不易，賺錢何其艱難，許多人往往愿意以自由、尊嚴甚至健康來換得金錢，也不是聞所未聞的事。

作為威懾手段，刑事制裁還有其它缺陷。在中國證券市場上，通過內幕交易、聯手欺詐、操縱市場等手段進行違規操作的，主要是一些資金實力雄厚的機構大戶。證券欺詐往往涉及法人犯罪，如何懲罰合適呢？如果懲罰該法人，難以起到威懾作用。針對個人，容易出現“替死鬼”現象。機構和直接涉案的較低級職員受到懲處而幕后指揮者則因查無實據而逍遙法外或行政處分了事。24至于罰款，數量小無關痛癢，數量大一則難以執行，二則損及有關企業的投資者、債權人等的利益，可能還會被抨擊為花錢買違法的許可證。何況，以罰代刑有損法律的尊嚴和公正。取消從業資格等直接針對個人，本應具有較大威懾效果。但是，由于取得這種資格時許多人并未付出巨大代價25，這種處罰很可能起不到什么警示作用。

相比之下，私家執行體制具有一定優勢。民事訴訟目前是投資者取得賠償的唯一途徑。民事賠償的意義，表現在兩個方面。一方面調動投資者起訴的積極性，另一方面嚇阻潛在違規者違法。必須將欺詐果實吐出來，對以攫取暴利為目的的欺詐行為人來說，這個制裁可說打蛇打在了七寸。民事賠償的可能性也使廣大的受害者樂于協助政府發現和調查欺詐案件。犯罪學家發現，多數刑事案件的受害者沒有報案的積極性。26婦女被強奸后一般不愿聲張就是一個明顯的例子。刑罰的目的在于維護社會秩序。但是，良好的社會秩序是一種“公共品”（publicgood）。誰都樂見其成，但是沒有人愿意為此付出什么。如果受害者知道抓獲侵害者后自己可望得到賠償，情景可能就不相同了。他們就有了舉報違法行為，協助政府部門以及起訴的積極性。這不但是較低成本的執法行動，而且通過提高違規者被發現和處罰的可能性，大大提高相關制裁的威懾效果。當然，要做到這一些，必須將投資者的民事救濟權利廣而告之。這就離不開法制宣傳和新聞報道。

在這個方面，一個較成功的先例是《消費者權益保護法》。該法第四十九條規定：經營者提供商品或者服務有欺詐行為的，應當按照消費者的要求增加賠償其受到的損失，增加賠償的金額為消費者購買商品的價款或者接受服務的費用的一倍。制定該條的目的，就是發動群眾打假治假，運用懲罰性賠償的原則，打擊造假、賣假的不法分子。從實施效果看，立法者的初衷基本達到了。由于各級消費者組織和新聞媒介對該法的雙倍賠償的規定鋪天蓋地的宣傳，消費者對欺詐行為的投訴顯著增多，甚至出現了專門以打假為業的群體。這就是著名的“王海現象”。消費者運動與打擊證券欺詐在許多方面具有相同點。例如，對于個別購買者來說，對于小額糾紛，他們往往忍氣吞聲，缺乏告狀的積極性，而且在權益受到侵害時不愿告狀愿投訴27.批評他們權利意識淡漠顯然是不公平的。他們告訴之前考慮值與不值，用經濟學術語來說就是進行成本收益分析。這反映了他們的經濟理性和打擊作假行為的“公共品”的特征。對付這種非法行為的最好辦法，不是政府“挑大梁”的集權式的執法體系，而是大眾自發追索的分權式的執法體制。

在這方面，健全的集團訴訟制度尤其重要。所謂集團訴訟，是指當爭議發生后，權益受損的眾多當事人為了維護自身利益組成一個集團，由集團中一人或者數人代表其他具有共同利害關系的集團成員起訴或者應訴，而法院所作的裁決對所有集團成員均有約束力的一種訴訟制度。集團訴訟規則對于證券法的特殊影響，可從美國和加拿大的證券訴訟案件的重大差別得到證實。兩國證券法規中的民事責任制度極其相似，28但私家訴訟案件數卻判若天淵。這主要由于兩國不同的集團訴訟規則。集團訴訟制度肇始于英國，并為美國和加拿大所效仿。這些國家都把集團成員具有“共同利益”作為適用集團訴訟的要件。但是，加拿大法院對“共同利益”的解釋，傳統上極其嚴格，集團訴訟制度名存實亡。不同的民事訴訟規則導致了美加兩國證券集團訴訟案件數目上的極其顯著的差異。29近年來，加國開始向美國模式靠攏，同時允許在集團訴訟情形下實行“勝訴酬勞”制度。結果，集團訴訟件數目急劇上升，30放松限制的效果立竿見影。

美國的經驗表明，投資者的查詢和投訴是監管部門發覺證券違法違規行為的最重要來源之一。31可以預言，合適可行的索賠機制，將大大提高投資者通過告狀或者投訴維護自身權益的積極性。這無疑將以合理的成本顯著提高違規者被發現并懲處的可能性，從而大大提高相關制裁措施的威懾效果。另一方面，在民事訴訟中的證明要求較低，有助于民事責任的確立。例如，在英國，倫敦證券交易所負責起訴內幕交易案件。該交易所的一位工作人員就說過，在四分之三的案件中，他有證據證明民事責任能夠成立。但是，如果要他滿足刑事的證明標準，他就無能為力了。32由于制裁的確定性和嚴厲性的組合比較理想，行之有效的民事救濟體制可望具有更好的威懾效果，并構成證監會自身執行努力的不可或缺的補充。

中國私家證券訴訟：目前的困境

在中國，投資者通過訴訟尋求民事救濟，目前存在嚴重法律和現實障礙33.不管是《公司法》，或是《證券法》，對訴訟事由都采取及其有限的列舉方式。前者賦予股東一系列權利。從表面上看，與美國或者加拿大的公司法類似。問題是，該法通常沒有規定如果這些權利遭到侵犯，股東可以享有哪些民事救濟。中國法律也沒有規定董事經理對于股東和公司，以及控權股東對于小股東的信義義務（fiduciaryduties），股東訴訟缺乏一般的法律依據。雖然《禁止證券欺詐行為暫行辦法》和和《股票發行與交易管理暫行條例》都規定，因證券欺詐行為造成投資者損失的，他們可以提起索賠訴訟。但是，如何個索賠法，沒有任何法律法規給予明確的指導。相反，零散的法規體系使得提起證券訴訟變得非常困難。其它的障礙包括：（1）由于中國法律沒有規定“信賴假定”條款34，原告投資者需要證明自己的損失與被告的證券欺詐行為之間的因果關系。通常，這就意味著原告需要證明在買賣證券時自己信賴于招股說明書等通信內的虛假，致人誤信的陳述或者重大遺漏。換句話說，就是證明如果所有重大事實均已得到披露，他是否還會去買賣特定證券。由于證券價格取決于一系列復雜因素，這無疑是非常困難的，原告往往難逃敗訴的命運。35其次，中國沒有完善的集團訴訟制度。由于個別投資者從證券訴訟中獲益有限，他們個人往往不愿意起訴實力強大的大公司，證券和專業機構，以免得不償失。這個“集體行動”難題只能通過集團訴訟方式解決。然而，中國的代表人訴訟制度規定得很籠統，且設置種種阻礙，使集團訴訟難以發揮實效。第三，民事訴訟實踐中一般適用敗訴方承擔勝訴方訴訟費用的原則，一般投資者對于提起訴訟顧慮重重。第四，集團訴訟要大行其道，離不開“勝訴酬勞”即“不成功不收費”制度。這種制度把訴訟結果與律師費掛鉤，把訴訟的融資問題交給愿意為此冒險的訴訟律師處理，使私家證券訴訟變成現實。對于這種收費方式，目前中國法既不禁止也不認可。第五。《證券法》中若干責任規則的缺陷也加劇了投資者索賠的困難。36《證券法》規定，為證券發行，上市或者交易出具審計報告，法律意見書，資產評估報告的專業機構，“就其所負責的內容弄虛作假的”，應當承擔法律責任包括連帶的民事責任。何謂“弄虛作假”？該法語嫣不詳。中國證監會法律部負責人在回答記者咨詢時說，律師對于已經勤勉盡責仍未能確定的事項，應當出具保留意見。這實際上回避了存在重大錯誤陳述包括遺漏時，如果職業人士并不實際知情是否仍需承擔責任的問題37.美國等地的經驗表明，能夠證明上述職業人士對其實際知情的案件是很少的。正是因為即使不知情也可能承擔責任，才迫使被稱為“警犬職業”的服務機構，諸如律師、會計師事務所對可能產生責任的事項進行全面深入的調查。強化律師、會計師事務所等職業機構的法律責任，對于保障缺乏復雜的財經知識和經驗的多數中國投資者，并糾正證券市場嚴重存在的信息不對稱現象，具有特別重大的意義。

從以上討論可以看出，投資者通過民事訴訟討回損失，困難重重。遺憾的是，《證券法》第209條規定進一步傷害了投資者索賠的積極性。該條規定：“依照本法對證券發行，交易違法行為沒收的違法所得和罰款，全部上繳國庫。”雖然中國經常受到“有法不依”的譏評，這回倒是法律怎么說，實踐也就怎么做。在瓊民源事件中，證監會就下令將132810000元的“非法收入”充公。結果，雖然該筆款項大部來自廣大投資者，107，000位股民卻分文未得。第209條的規定不但有失公平，而且嚴重挫傷投資者發覺和控告欺詐行為的動因。可以斷言，沒有完善的投資者民事救濟制度，就不可能有健康持久發展的證券市場，證券欺詐的猖獗現象就難以杜絕。如果說無時不在的私家訴訟威脅一定程度上造就了美國的全球首屈一指的資本市場的話，在主要依賴行業自律和官家制裁體制的英國和香港，民事責任制度的欠缺就是公司證券法律往往得不到有效執行的重要原因。38

若干改革建議

如上所述，證券欺詐屢禁不止，關鍵原因在于證券制裁體制存在根本缺陷。行業自律先天不足，后天失調，民事訴訟制度名存實亡。而政府倚重的行政和刑事制裁體制又因種種原因只能發揮非常有限的作用。證券市場出現的種種丑陋現象，絕非偶然。那么，如何改進目前的證券制裁體制呢？首先，要完善投資者民事救濟制度，特別是建立證券集團訴訟機制。其次，應當理順不同衙門在處理證券欺詐案件上的關系，最終實現證券欺詐行為的調查權和刑事起訴權集中于證監會的過渡。第三，靈活處理法律程序中的證明要求問題。可以規定，在違規者對證監部門提起的行政訴訟中，適用“誰主張，誰舉證”的一般民事訴訟證據原則。這在美國有先例。第四，證監部門要保護投資者，首先是自己要得到適當保護。安大略《證券法》第141條就規定，就證監會善意執行證券法律或履行職責過程中出現的任何失責或者疏忽行為，不得對其或其成員，雇員提起索賠訴訟。這種規定的目的，是證監部門能夠擺脫后顧之憂，有利于它們大膽負責地工作。第五，更積極地使用一事多罰的辦法。例如，如果證券律師參與證券欺詐，不但證監會要對其罰款，吊銷或者暫停其證券律師職業資格，而且管理律師業的司法行政機關（相當于香港的律師公會）應當立即跟進，對違規律師刻以其它處罰。甚至執政黨的紀律部門也可對相關律師進行黨紀處分，如果該律師是共產黨員的話。這樣做的目的，主要目的在于加重違規者的損失，同時繞開刑事定罪往往既不容易也不合適的障礙。第六，私家證券訴訟不無弊端。這些弊端包括導致訴訟費用高企，公司日常經營運作受到一定干擾，投資者與其證券律師可能串通，進行訴訟，等等。為了有效控制私家訴訟的這些負作用，，同時也為了解決多數上市公司經常存在的集體行動問題，中國應當借鑒美國，加拿大，英國以及香港的做法，讓政府機構特別是證監會在民事訴訟中扮演一定作用。在英國，“證券投資委員會”（SIB）就曾向非法進行投資業務的人士成功追討過賠償金并把它派發給受害的投資者。39在這方面，具有較完善立法的地區要算加拿大安大略省。該省《證券法》規定，當出現內幕交易等情況時，相關好處應當歸于上市公司或者共同基金。經其證券持有人或者證監會申請，如果法院確信該公司或者基金沒有，怠惰于提起旨在追討內幕交易收益的訴訟，或者雖然提起這種訴訟，但是檢控不力，法院可以授權或者責令證監會提起訴訟，相關的訴訟費用也由后者承擔。為該目的，上市公司與基金必須向證監會提供充分合作。40建立一套相對健全合理的民事責任制度，絕非一日之功。考慮到中國目前嚴重缺乏高素質的證券律師，由證監會代表投資散戶提起民事訴訟尤為必要，也有助于解開政府害怕證券訴訟失控的心結。當然，這個設想能否變為現實，取決于證監會能夠迅速招募到合適的法律人才。目前低廉的薪水待遇和愛國奉獻的理想主義號召顯然解決不了問題。

順便提一下，加拿大（主要指安大略省）證券法中的民事責任制度與美國的極其類似。但是，美國證券法規則體系零散。不但證券立法顯得雜亂，而且一般的普通法規則與法規中的規則關系復雜。經常地，這成為證券訴訟的主題。相比之下，加國汲取了美國法的精華部分，對其進行了歸納整理，體例上更勝一籌，對欠缺證券民事責任立法經驗的中國來說，可能更有借鑒價值。《安大略證券法》全文業經大陸法律學人移譯成中文。有興趣者可以參閱中國對外經濟貿易出版社1999年出版的《加拿大重要公司公司法和證券法》一書，特別是《安大略證券法》第二十三章（民事責任）。

結語

與許多人想象的相反，大陸中國人“非訟”的傳統意識正在急劇淡化。在權益受到侵害時，國人已經不再“和為貴”，求得一團和氣。相反，他們日益傾向于訴諸法律，在法庭上為自己討回公道。法院案件因此呈直線上升趨勢。民眾權利意識的增強，是中國社會逐步走向現代化的可喜征兆。41遺憾的是，政府的觀念轉變好象比民間慢了一拍。今年7月1日開始實施的《證券法》表明，中央計劃時代政府攬權爭利的陳腐觀念陰魂未散。雖然政府已經意識到保護投資者，防范和制止證券欺詐行為的蔓延對于發展證券市場，改善企業治理的重大意義，中國的投資者保護體制的特征，可以用父權主義這個詞語來概括。

有人統計，該法接近三分之一的篇幅與證監會直接或者間接相關。一方面，政府把自己當作證券市場的主角，大包大攬。另一方面，卻不賦予或者說剝奪了投資者通過民事訴訟尋求救濟的應有權利。民事責任制度名存實亡。廣大投資者面對的是，障礙重重的民事索賠體制和使其喪失索賠積極性的反激勵機制。市場秩序紊亂的問題，很大程度上被當作監管部門權力不足，以及對違規者處罰不夠嚴厲的問題。

政府未能意識到的是，不論是監管部門，還是官家執法體制本身，都存在著局限性。與刑事和行政制裁體系相比，健全的民事責任制度由于具有威懾的確定性和確定性的更為理想的組合，對于遏制證券欺詐更為有效。政府壟斷對公司證券法制的執行的結果，是使證券欺詐充斥于市，違規犯罪行為愈演愈烈。如果沒有反思證券執行體制上的根本性漏洞，進行有效改革，伴隨政府將民間儲蓄從銀行趕向股市的努力將是銀行的兌付隱憂轉換成他日股市崩潰的危機。社會大眾的畢生積蓄，將逐步蒸發，“合法”地化為泡影。由此而來的對政府失職的不滿和指責，可能演變成震撼社會的經濟和政治風暴。中國政府反思其保護投資者的策略，已經刻不容緩。相關的修例固有必要，觀念更新卻是一切行動的基礎。可以說，那種認為只有政府大手包攬，壟斷執法才能確保公共秩序，并視民眾權利和參與為累贅的父權主義哲學才是中國證券欺詐行為屢禁不止的根本原因。

注釋：

1轉引自郭鋒，“完善證券監管機制防范市場風險”，卡斯特經濟評價中心研究報告，載于中國咨詢行商業報告庫（在線詞典）（1998年8月20日）。

2See，e.g.，S.Y.Wu，Production，EnterprenuershipandProfits（1989）。

3RichardPosner，TheEconomicsofJustice，HarvardUniversityPress，Cambridge，Massachusetts，1981，at167.但是，根據貝克和斯蒂格勒，加重處罰增加了腐敗的收益。SeeGaryBeckerandGeorgeStigler，“LawEnforcement，Malfeasance，andCompensationofEnforcers”，JournalofLegalStudies，vol.2，at6.

4這是為數不少的機構投資者或市場觀察研究人士在直言，新刑法生效不會給股市帶來什么大的影響時的評論。參見“新刑法生效會減少股市范規嗎？”，《經濟日報》（1997年11月4日）。

5“證券欺詐行為人的冒險性，投機性，賭博性強。由于目前規范證券市場，制裁欺詐行為的相關法律尚不完備，抓緊時間鉆法律空子”撈一把“的欲望使其行為幾近瘋狂”。新華社，“中國防范和控制證券欺詐刻不容緩”（1998年10月26日）。

6See，e.g.，J.C.Coffee，Jr.，“CorporateCrimeandPunishment：ANon-ChicagoViewoftheEconomicsofCriminalSanctions”（1980）17Am.Crim.L.Rev.419at423.

7See，e.g.，N.S.Poser，InternationalSecuritiesRegulation（Boston：Little，Brown，1991），at85.

8E.H.Sutherland，WhiteCollarCrime（NewYork：DrydenPress，1949）at219.

9郭鋒，前引文。

10參見“中國百戶上市公司經理人調查之一：市場競爭與市場秩序”，《證券時報》（1998年11月5日）。

11M.Casson，CulturalDeterminantsofEconomicPerformance（1993）p.Econ.418，at431；RichardJanda，SomethingWickedThatWayWent：LawandtheHabitofCommunism，（1995）41McGillL.J.253.

12Seee.g.，M.Clarke，RegulatingtheCity（London：OpenUniversityPress，1986；JamesJ.Fishman，AComparisonofEnforcementofSecuritiesLawViolationsintheUKandUS，TheCompanyLawyer，Vol.14，No.9，at165；BettyM.Ho，“RethinkingtheSystemofSanctionsintheCorporateandSecuritiesLawofHongKong”，42McGillL.J.603.

13中國總理朱容基1999年4月在訪問美國期間曾表示，中國證監會是目前最缺乏人才的部門。見《中國證監專業素質須提升》，《蘋果日報》（1999年8月10日）。

14參見《查處證券期貨違法犯罪中加強協調配合的通知》，證監發（1999）10號（1999年2月14日）。

15SeegenerallyA.Downs，InsideBureacucracy（Boston：Little，Brown，1967）。

16例如，對于證券欺詐，即使涉及犯罪，美國證監會傾向于自己對之施以民事和行政制裁，而不是刑事制裁。結果，適用民事制裁的案件遠遠超出刑事制裁的案件。內中原因就是證監會不想大權旁落。SeeBarryRider，“PolicingtheCity-CombatingFraudandOtherAbusesinCorporateSecuritiesIndustry”，41CurrentLegalProblems47（1988）。

17SeeD.C.Langevoort，“TheSECasaBureacucracy：PublicChoice，InstitutionalRhetoric，andtheProcessofPolicyFoumulation.”（1990）47WashingtonandLeeL.Rev.527，at531.

18Wolman，PoliticalGainPartnersinFightingagainstFraud（1987）FinancialTimes20Julyatp.32，col1（quotingProfessorMichaelLevi，aresearcherofcommercialfraud）。

19美國證監會前委員袞德費思觀察到，由于該證監會的律師無法起訴大多數案件他們就得在應當起訴誰如何起訴他們以及如何“私了”上花心思，結果這導致了一些非常有趣的訴訟模式。RelianceNational“SecuritiesLawsandCorporateGovernance：TheAdventofaMeltdown？”（May13，1999），WorldTradeCenter）（SanFrancisco，CA）。Pleasevisitthewebpage

20《證券法》第210條規定，對證監會就證券違規行為所作的處罰，可以提起行政訴訟。

21RaymondTang，“JudicialReviewandDueProcessintheEnforcementofSeuritiesLaw：theHongKongExperience”，AnAddresstotheLAWASIAConference，Manila，Philippines，28August1997，pleasevisitwebpage.hk/eng/index.htm.

22參見“中國證券第一騙案劃上句號”，經濟日報》（1999年8月10日）。

23政府加重刑事制裁的做法的另一個可能的解釋是，這有助于提升政府形象，表明政府整治市場亂象的決心進而贏得民眾的掌聲。有關舉措是否真正有效，它們并不在乎。這種做法，英國早有先例。一些研究人士曾對該國監管部門的用心進行了揭露和批評。SeeJohnMNaylor，TheUseofCriminalSanctionsbyUKandUSAuthoritiesforInsiderTrading：HowCantheTwoSystemsLearnfromEachOther，（1990）11CoLaw，at91.但是，中國的情況可能與英國的不同。倚重行政和刑事制裁，而忽視民事責任制度的原因，一是觀念問題，二是民事責任規則體系極其復雜，中國缺乏必要的經驗和法律人才。再者，就是私家訴訟的經濟代價被高估，而公司證券法規得不到有效實施時將產生的社會成本卻被嚴重低估。

24在最近審議會計法草案修改稿時，一些全國人大常委委員、地方和部門就提出，目前在一些單位中，行政領導的授意、指使是會計做假帳的最主要原因，倪四義/袁曄，“中國擬嚴處會計業違規造假行為”（1999年8月24日新華社稿）.

25一個相反的例子是在北美，取得醫生和律師的執照需要多年苦讀，機會成本高昂。多數執業人士輕易不敢違法，因為吊銷執照的損失太大了。

26SeeBruceBenson，TheEnterpriseofLaw：JusticeWithouttheState，PacificResearchInstituteforPublicPolicy，SanFrancisco，1990，at137-140.

27參見“中國保護消費者現狀調查”，《經濟日報》（1999年7月27日）。

28很大程度上，這歸因于安大略省政府委托，就證券管制問題進行研究的研究小組于1965年提出的“金貝報告”（KimberReport）。SeeJohnS.M.Turner，“ProspectusMisrepresentationDefences”，（1989）10CoLaw，at108.

29See，e.g.，TheTorontoStockExchangeCommitteeonCorporateDisclosure，“ResponsibleCorporateDiscloure：ASearchforBalance”（releasedinMay1997）。

30“美國的集體訴訟游戲已經開花結果，成為一個成熟的產業。在加拿大，這個游戲看來會被如法炮制。”EricReguly，“SpeakingofLivent：Class-actionfeverthreatensCanadianfirms”，GlobeandMail（August14，1998）。但是，加國繼續適用“敗訴方承擔勝訴方訟費”的一般原則。這一定程度上可能會遏制證券訴訟的泛濫。Id.

31Fishman，op.cit.，at166.在中國，有關方面也表示，查處證券犯罪主要依靠舉報。參見“新刑法生效會減少股市范規嗎？”，《經濟日報》（1997年11月4日）

32SeeJohnMNaylor，TheUseofCriminalSanctionsbyUKandUSAuthoritiesforInsiderTrading：HowCantheTwoSystemsLearnfromEachOther，（1990）11CoLaw，at58.

33參見蔡文海：“從中國首宗股民狀告上市公司欺詐案說起-中國私人證券訴訟的困境，出路和意義”，《信報財經月刊》，1999年9月號，第107-112頁。

34所謂“信賴假定”，就是假定原告投資者在買賣證券時，已經信賴于招股書或者其他書面或者口頭通信中的錯誤陳述。這種假定是可以被反駁的。

35在姜某訴紅光實業公司案中，上海浦東新區法院即以原告無法證明其損失與被告虛假陳述的因果關系為由裁定駁回原告的起訴。參見“國內首例小股東狀告上市公司欺詐案有結果”，《中國經濟時報》（1999年5月4日）。

36參見蔡文海，前引文，第109-110頁。

37參見田冰川，《向證券市場輸送合格“商品”-中國證監會法律部負責人答本刊記者問》，《中國律師》1999年第4期，第25頁。

38SeeJohnMNaylor，TheUseofCriminalSanctionsbyUKandUSAuthoritiesforInsiderTrading：HowCantheTwoSystemsLearnfromEachOther，（1990）11CoLaw；BettyM.Ho，“RethinkingtheSystemofSanctionsintheCorporateandSecuritiesLawofHongKong”，42McGillL.J.603.民事責任制度的重要性近來似乎得到了重視。參見《梁定邦：股市應四管齊下》，《中國經濟時報》（1999年9月22日）。梁定邦先生現在是中國證監會首席顧問。

39See，e.g.，SecuritiesandInvestmentBoardv.Loyd-Wright，[1994]1B.C.L.C.147.

40參見該法第135條，載于蔡文海譯校：《加拿大重要商業公司法和證券法》，中國對外經濟貿易出版社，1999年第1版。

41SeeTrishSaywell，“DemandingAction”，FarEconomicEconomicReview（May13，1999）。