論中國證券違法實證

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在中國證券市場中，內幕交易、操縱市場的普遍性已得到大家的認同，然而通過樣本分析的結果是：市場操縱和內幕交易在證券違法犯罪中的比重分別只有5.5%和2.6%，排名分列第6位和第8位，顯然與現實存在差異。這也證明現階段監管部門還沒有找到有效治理市場操縱、內幕交易行為的方法，對此需要更多的研究與摸索。

證券違法犯罪往往能在短時間內給違法犯罪主體帶來巨額回報，正因如此，很多市場主體明知存在極大的風險，仍然通過各種手段實施犯罪行為獲取暴利。由于證券違法犯罪行為會嚴重阻礙證券市場的有序發展，因而無論是在成熟的證券市場還是在新興發展的證券市場，證券違法犯罪都是證券監管部門致力打擊的對象。雖然各國不斷完善相關的法律制度，監管部門努力提高自己的監管水平，但任何證券市場都沒有完全杜絕證券違法犯罪行為，對內幕交易的監管還被認為是一場至今“沒有取得勝利”的戰爭。在中國，《證券法》和《刑法》都對證券違法犯罪作了比較全面的界定，相應地也給出了處罰措施，以中國證監會為核心的監管體系也在不斷地完善。然而中國證券市場建立至今才十多個年頭，相應的法律制度和監管體系還沒有達到完備的水平，而且證券違法犯罪行為存在很大的隱蔽性，因此，證券違法犯罪行為在中國證券市場很常見。從證監會公布的處罰公告的次數來看(見圖1)，中國證券市場上的違法犯罪案件呈現逐年增加的趨勢，尤其在1997年后增長的速度非常快。

數據來源：根據中國證監會公告整理

證券監管部門、證券市場操作人士和學術理論界都意識到證券違法犯罪問題的嚴重性，因此關于證券違法犯罪的研究成果也很多，這些成果為我們認識了解證券違法犯罪提供了基礎：楊志華(1995)通過對證券違法犯罪類型的剖析，對相應的犯罪主體應該承擔的責任進行了合理的界定；劉憲權(1998)從危害證券管理制度的角度研究了證券違法犯罪行為，分析了中國證券市場證券違法犯罪的特點及其產生的根源，指出證券違法犯罪是構成證券市場風險的重要因素；李越(1999)通過各國資本市場制度和秩序的比較分析，指出了中國資本市場秩序混亂、證券違法犯罪盛行的制度因素；趙錫軍(2000)運用公共利益論、俘虜論、監管經濟學對證券違法犯罪進行了分析，論述了證券監管的必要性，提出了監管的原則和目標；潘英麗(2000)指出證券違法犯罪對證券市場功能的發揮會產生極大的危害，如降低資源的配置效率，損害投資者利益，加大貧富差距，破壞社會穩定等；熊鷹(1998)通過對證券市場操縱行為所采用的不同手法的分析，將市場“莊家”(操縱者)分為長莊、短莊、兇莊、善莊、惡莊等，指出不同的市場操縱者在證券市場中各自的特征；王菲萍(1998)通過各國制度比較，對內幕交易所導致的投資者的損失如何補償進行了探索；王鐵軍(2001)通過對“莊家”行為產生的歷史與現實原因分析，提出對證券市場制度進行革命性的改革才是“治莊之本”。這些研究對中國證券市場制度建設都起到了積極的作用，同時為中國證券監督部門的決策提供了依據，也是本文研究的基礎。

實證分析

本文對中國證監會已處罰的證券違法案件運用統計分組的分析方法，希望通過數據特征來探索證券違法犯罪中一些更深層次的問題：證券違法犯罪主體(證券發行人、中介機構、證券經營管理機構和投資者)的分布情況；證券違法犯罪行為所依附的載體(資金優勢、信息優勢)分布情況；證券違法犯罪發生的環節分布(發行市場和交易市場)；不同的違法犯罪主體依托的載體是否存在不同特征等等一系列問題。這些問題的分析探討將使我們對中國證券市場中證券違法犯罪的特征、內在結構有更深刻的認識。希望本文的結論能為證券監管部門找到監管的重點和突破口提供一些建議。

文章中的樣本來源于1994年1月到2000年12月證監會披露的對證券違法犯罪的226個處罰公告(期貨市場案件除外)。由于在證監會的一個處罰公告中可能包含了多個違法犯罪行為，例如2000年證監罰字2號文中中國信達信托投資公司廣州天河證券交易營業部的違規行為有：以個人名義從事自營和挪用客戶保證金。在進行統計時，我們是以違法犯罪行為發生的次數為標準而統計公告的處罰個數，那么在上面的例子中我們統計的次數為2，因此本文的樣本個數是346而不是226。應該說我們選擇的樣本包括了證監會已查處的所有案件，不存在抽樣問題，因而不存在抽樣誤差。本文的結論也是基于這346個樣本，由于在不同的時期證監會的監管力度和監管水平不一樣，可能造成不同時期的樣本之間缺乏比較的依據，這會影響到分析結果的可靠性。科學的做法應該將監管力度和監管水平差異這一因素消除，然而監管力度和監管水平的差異無法考證，即使可以考證也無法將它們量化，在沒有更好的處理方法時，我們假定監管部門的監管力度和監管水平是一樣的。不可否認，對各類證券違法犯罪監管的難易程度不一樣，證監會監管的結果——處罰公告也可能與證券市場中證券違法犯罪行為的實際情況不一致，這也會影響分析結果的科學性。就這一問題本文在后面?嶠徊教致邸?/P>

一、對證券違法犯罪的簡單分組分析

1.從證券違法犯罪的方式分析

如果我們將這346個違法犯罪行為按其犯罪方式歸類(見圖2)，就會發現它們有一定的同質性，主要的犯罪方式有透支挪用、法人投資者(主要是券商)以個人名義炒股、中介機構出具虛假證明、披露虛假財務報表、“三類”企業(上市公司、國有企業、國有控股公司)違規炒股(1999年，證監會公布允許“三類”企業合法進入股市的規定，“三類”企業入市已不屬于違法行為)、市場操縱、欺詐發行、內幕交易、虛假消息等。其中最常見的是資金透支挪移的違法案件，包括券商向投資者透支，券商挪用投資者的保證金，銀行資金違規進入股市等，占32.9%；第二位的是法人投資者以個人投資者的名義開戶炒股，而且券商以個人賬戶進行自營業務為主，占19.1%；第三位是中介機構提供的虛假證明，包括注冊會計師出具虛假審計報告，律師出具不真實的法律意見書，資產評估師出具虛假的資產評估報告等，占10.7%；與中介機構提供的虛假證明相關的披露虛假財務報告所占比重也較大，為8.4%，排在第四位。以上四類案件發生的比重較大，都超過了10%或接近10%，應該是證券違法犯罪監管的重點。其他的違法犯罪行為所占的比重都較小，是否加大監管力度要依監管部門的投入而定。

數據來源：根據中國證監會公告整理

逐年考察各類證券違法犯罪方式所占比重的前三位(見表1)，可以看出在1997年以前證券違法犯罪中欺詐發行所占的比重較大，這與當時證券市場發行中“規模控制，限報家數”的政策有關。當時對企業而言重要的是能得到發行指標，如果達不到上市的標準，只能通過各種虛假手段完成上市，出現多起欺詐發行案也不足為怪。而1997年證監會大力清查進入股市的違規資金，結果使得三類企業違規炒股的發案比重上升到第二位。1998年以后證券違法犯罪所占的比重的前三位與通過總體得出的結論是一致的。

表1：1994—2000年各類證券違法犯罪所占比重的前三位一覽表

1994199519961997199819992000

第1位欺詐發行（66.7%）欺詐發行（100%）透支挪用（35.7%）透支挪用（27.3%）透支挪移（23.8%）透支挪移(26.9%)透支挪移(43.0%)

第2位內幕交易（16.7%）——虛假證明（28.5%）違規炒股（22.7%）個人帳戶炒股(20%)個人帳戶炒股(16%)個人帳戶炒股(25%)

第3位透支挪用（16.7%）——欺詐發行（14.3%）市場操縱（22.7%）虛假證明(12.5%)虛假證明(14.9%)虛假證明(8.6%)

數據來源：根據中國證監會公告整理

2.從證券違法犯罪的主體分析

無論是何種違法犯罪總存在當事人，而當事人包括主體和客體，客體就是違法犯罪的受害者，在證券違法犯罪中往往是投資者；主體就是實施違法犯罪行為的當事人，在證券違法犯罪中可以是證券發行人、中介機構、證券經營管理機構和投資者四類。證券發行人實施的違法犯罪包括欺詐發行、披露虛假財務報表等；中介機構實施的違法犯罪有中介機構出具虛假證明、中介機構泄露內幕消息等；證券經營管理機構實施的違法犯罪包括向客戶透支、挪用客戶保證金、用個人賬戶進行自營、銷毀交易記錄、誘騙投資者買賣證券等；投資者實施的違法犯罪有利用內幕交易、操縱證券價格等。按違法犯罪的主體進行分類，樣本的分布情況見圖3。

從上面的分布狀況可以明顯看出，在證券違法犯罪中最常見的違法犯罪主體是證券經營管理機構，在所有違法犯罪行為中比重為61.3%，超過了半數；其次是證券發行人的違法犯罪行為，比重為17.6%；第三位是投資者的違法犯罪行為，比重為13.6%；而中介機構的違法犯罪行為所占比重很小，僅為7.5%。這四個違法犯罪主體在當年所有的違法犯罪中所占的比重隨時間推移的變化趨勢見圖4。

數據來源：根據中國證監會公告整理

從圖中的變化趨勢可以看出，證券經營機構違法犯罪所占的比重呈上升趨勢，而發行人違法犯罪的比重在逐年下降。通過以上的分析可以看出，證券經營管理機構不僅在違法犯罪中所占的比重大，而且比重還有上升的趨勢，可見證券經營管理機構應該成為證券監管中的重中之中。

3.從證券違法犯罪發生的市場環節分析

證券發行和證券交易是證券市場的兩個主要環節，而證券違法犯罪行為無非是發生在這兩個環節中的一個，從證券違法犯罪行為在這兩個環節的分布(如圖5A)及其隨時間變化的趨勢(如圖5B)來看，證券交易市場的違法犯罪不僅所占比例非常大(81%)，而且隨著時間的變化該項比例還有上升的趨勢，而證券發行市場違法犯罪除了在證券市場發展初期所占的比重較大外，其后年份該項比重一直都不大。可見對證券監督部門而言，現階段對證券交易市場的監管比對證券發行市場的監管更為緊迫。

數據來源：根據中國證監會公告整理

4.從證券違法犯罪的載體分析

在證券市場上，違法犯罪行為的實施必須依附一定的載體，證券市場中的兩個基本要素——資金和信息就是證券違法犯罪的主要載體。證券違法犯罪主體往往擁有資金、信息優勢，他們通過濫用這些資源優勢來實施違法犯罪行為，如內幕交易、欺詐發行、披露虛假財務報表、傳播虛假信息、中介機構提供虛假證明文件、更改交易記錄等都是通過信息的濫用或信息操縱的手段來實施的違法犯罪行為；市場操縱、透資交易、挪用客戶保證金、違規資金進入股市等都是利用資金實力或直接盜用證券交易資金的證券犯罪行為。這兩類犯罪的總體分布情況從圖6可以看出：以資金為載體的違法犯罪的比重為45.4%，以信息為載體的違法犯罪比重為34.1%，但兩者的差異不算太大，可見在證券市場上雖然資金要素重要，但信息要素同樣重要，對市場的監管兩者都不能忽視。

數據來源：根據中國證監會公告整理

二、對證券違法犯罪的復合分組分析

仔細觀察前面對證券違法犯罪的分析，會發現證券違法犯罪在交易環節、主體證券經營機構、載體資金優勢三者的比重都有增長的趨勢，而且交易市場比重的變化趨勢與證券經營機構比重的變化趨勢非常相似。為了考察證券違法犯罪發生的環節、違法犯罪的主體、依附的載體之間是否存在相關關系，下面將證券違法犯罪進行復合分組分析，每次從犯罪發生的環節、違法犯罪的主體、依附的載體這三個標志中選出兩個進行分析。

1.按違法犯罪發生的環節、違法犯罪的主體兩個標志進行復合分組分析(見表2)

表2：違法犯罪發生的環節和違法犯罪的主體分布情況

發行人證券經營機構中介機構投資者小計

交易市場36196741280

發行市場251619666

合計612122647346

數據來源：根據中國證監會公告整理

從表2可以看出，在交易市場中的主要違法犯罪主體是證券經營機構，所占比重為70.0%，其次是投資者(14.6%)和發行人(12.9%)；而在發行市場中主要的違法犯罪主體是發行人，所占比重為37.9%，其次是中介機構(28.8%)和證券經營機構(24.2%)。從違法犯罪主體來看，證券經營機構92.5%的違法犯罪行為都發生在交易市場；投資者87.3%的違法犯罪行為也發生在交易市場；發行人在兩個市場環節比重相當，發行市場為41.0%，交易市場為59.0%；中介機構的違法犯罪行為則有73.1%發生在發行市場。通過以上分析可以得出的結論是：交易市場的主要違法犯罪主體是證券經營機構，同時證券經營機構的違法犯罪也主要集中在交易市場中；發行市場中的主要違法犯罪主體是發行人，但發行人的違法犯罪行為并不集中在發行市場，而是在交易、發行兩個市場相當；投資者的違法犯罪行為主要集中在交易市場；中介機構的違法犯罪行為主要集中在發行市場。

2.按證券違法犯罪發生的環節、依附的載體進行復合分組分析(見表3)

從表3可以看出，證券違法犯罪行為在證券發行市場中86.3%以信息為載體，在交易市場中52.9%以資金為載體；依靠信息優勢的違法犯罪行為94.3%都發生交易市場，而依靠信息優勢的犯罪行為在兩個市場中分布比較均衡。

3.按證券違法犯罪主體、依附的載體進行復合分組分析(見表4)

從表4我們可以看出，發行人的違法犯罪行為86.9%依托信息優勢實施；中介機構的違法犯罪行為全部是依托信息優勢實施；證券經營機構的違法犯罪行為54.7%靠資金優勢實施，只有11.8%以信息為載體；投資者的違法犯罪行為70.2%以資金優勢實施。在靠信息優勢違法犯罪的主體中發行人占44.9%，中介機構、證券經營機構、投資者的比重依次是21.2%、20.0%、11.9%；靠資金優勢的違法犯罪案件中，以證券經營機構為主體的比重最大，為73.8%，投資者所占比重為21.0%，中介機構和發行人幾乎為0。

幾點思考和建議

通過以上分析，我們認為在證券監管時可以采納以下幾個原則：(1)在監管時應該主要加強對資金透支挪移、以個人投資者的名義開戶炒股、中介機構提供的虛假證明、披露虛假財務報告等行為的打擊力度；在對市場主體監管時，證券經營機構是重中之中，其后依次是發行人、投資者和中介機構；在對交易市場的監管力度應該大于對發行市場的監管力度，發行市場的監督可以由券商、中介機構來實現，然后證監會再對券商、中介機構進行監管；在監管時必須要資金與信息并舉。(2)在對交易市場監管時，監管的主體主要是證券經營機構和投資者，監管時要監控資金的運作是否規范，同時要注意發行人、中介機構所提供信息的質量；在對發行市場監管時，監管的主體主要是發行人、中介機構，應該重點提高信息的質量。

在本文的開始就提到，對不同的證券違法犯罪行為的監管難易程度不一樣會導致分析結果與現實情況不一致，例如在中國證券市場中，內幕交易、操縱市場的普遍性已得到大家的認同，然而通過樣本的分析的結果是：市場操縱和內幕交易在證券違法犯罪中的比重分別只有5.5%和2.6%，排名分列第6位和第8位，顯然與現實存在差異，這也證明現階段監管部門還沒有找到有效治理市場操縱、內幕交易行為的方法，對此需要更多的研究與摸索。