非上市公眾公司監督管理辦法范文
時間：2023-03-25 22:07:41
導語：如何才能寫好一篇非上市公眾公司監督管理辦法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。
篇1
中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）01-0-01
場外市場是指在證券交易所以外進行證券交易的場所，是上海、深圳交易所的重要補充，是多層次資本市場不可或缺的一部分，為我國金融市場的發展以及實體經濟的發展作出了巨大的貢獻。
一、場外市場的發展現狀
經過二十多年的發展，我國的場外市場已經形成了由代辦股份轉讓系統、各地產權交易市場，若干股權交易所等構成的體系。
（一）代辦股份轉讓系統
證券公司代辦股份轉讓系統于2001年設立，開辦的初衷只是為了解決“兩網公司”退市的遺留問題。之后逐步地接納了從上海、深圳兩個證券交易所退市的股票，俗稱“三板市場”。2006年1月，中關村高科技園區非上市公司開始進入代辦股份轉讓系統掛牌交易，俗稱“新三板市場”。2012年8月，國務院批準“新三板”擴容，首批擴大試點除中關村科技園區外，新增上海張江高新產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。9月20日，新三板交易平臺——全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司注冊成立。
（二）區域性產權交易市場
目前，全國各地有200多家產權交易機構，交易規模逐年擴大，法規進一步完善，區域合作進一步加強。如由天津產權交易中心等19個省市區的61家產權交易機構組成了“北方產權交易共同市場”；上海產權交易所與上海技術產權交易所合并，成為全新的上海聯合產權交易所等等。區域共同市場通過共同的信息披露，實行統一的交易規則，促進了不同產權交易機構的信息共享，推動了產權在異地之間的流動。
（三）股權交易所
2008年9月天津股權交易所掛牌成立，主要致力于兩高兩非企業提供股權融資及交易平臺。同年天津濱海國際股權交易所成立，是一家專業從事企業股權投融資信息交易的第三方服務平臺。2009年7月天津股權交易所的分市場安徽股權交易所正式掛牌成立，2010年12月湖南股權交易所成立，2012年10月浙江股權交易中心成立，山東、吉林、深圳、武漢也先后建立起股權交易所（中心），都是為本地的非上市中小微企業提供交易和融資的平臺，致力于為區域經濟的發展作出貢獻。
我國場外市場為金融市場的發展以及實體經濟的發展作出了巨大的貢獻，但仍存在許多的不足與缺陷。如場外市場服務企業類型有限，交易非常不活躍。“新三板”、各地股權交易所的掛牌企業均為股東200人以內的企業，地方產權市場交易大部分是國有股權，交易制度和信息披露制度不完善，投資者的利益不能得到有效保障等等。
二、《非公辦法》實施對場外市場建設的意義
（一）擴大了場外市場的覆蓋范圍
《非公辦法》將股東超過200人的非上市公眾公司這一龐大群體正式納入監管，意味著資本市場服務覆蓋面大為擴展。根據《非公辦法》規定，非上市公眾公司是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：（1）股票向特定對象發行或者轉讓導致股東累計超過200人；（2）股票以公開方式向社會公眾公開轉讓。我國現有公眾公司6萬多家，而在滬深兩大交易所公開上市進行交易的公眾公司只有2000多家。《非公辦法》出臺前，由于相關法律法規禁止非上市公眾公司股票的公開轉讓，各地交易所只受理非上市非公眾公司的掛牌轉讓。辦法確立了非上市公眾公司股票公開轉讓的合法化是歷史性的突破，在中國場外市場發展上具有里程碑意義。從此，數目龐大的非上市公眾公司在場外市場特別是“新三板”掛牌交易成為現實。
（二）突破場外市場股東“200人之限”
《非公辦法》規定股票向特定對象發行或者轉讓可以超過200人，同時規定本辦法施行前股東人數超過200人的股份有限公司，依照有關法律法規進行規范，并經中國證監會確認后，可以按照本辦法的相關規定申請核準轉讓股票和定向發行。這就突破了長久以來制約中國場外市場發展的障礙——股東人數“200人之限”。一直以來中國場外市場（包括“新三板”、各地股權交易所）都恪守200股東上線的原則，造成了場外市場交易及其不活躍。原來“新三板”每手交易最低3萬股，天津股權交易所將每手確定為掛牌企業的全部股權的二百分之一，使單手交易資金量過大，從而總體交易量非常有限。交易量的不活躍很大程度上限制了融資功能，最直接降低了中小企業掛牌的意向。股東200人的上限被突破后，預計會對股權進行拆細交易，并實行競價，從而會刺激交易量，提升市場融資功能。
（三）投資者合法權益獲保障
在很長的時間內，非上市公眾公司運作不規范，大都未進行信息披露，投資者的合法權益無法得到保障。《非公辦法》的實施將非上市公眾公司的監管納入了法制軌道，具有較強的可行性。該辦法對于非上市公眾公司的半年報和年報披露時間都作出了具體規定，同時要求年度報告中的財務會計報告應當經具有證券期貨相關業務資格的會計師事務所審計。辦法第八條規定，公眾公司的治理結構應當確保所有股東，特別是中小股東充分行使法律、行政法規和公司章程規定的合法權利。股東對法律、行政法規和公司章程規定的公司重大事項，享有知情權和參與權。同時規定，非上市公眾公司不得以董事、高級管理人員對定期報告內容有異議為由不按時披露定期報告，也在制度上規避了非上市公司尋找借口避免信息定期披露的風險。
參考文獻：
[1]陳玲.我國場外交易場所若干問題研究.
[2]劉微.我國非上市公司股權轉讓市場研究.上海師范大學碩士學位論文，2010，3.
篇2
又是“非上市”，又是“公眾公司”，讀起來有點拗口，但這恰恰反映了新三板的基本特點，即定向發行，公開轉讓。一級市場是私募的，二級市場是公眾的，當然，后者的公眾受“投資者適當性管理”的限制，不像現在的股市，只要有幾百元錢就可以入市。
與目前的股市相比，新三板有三大不同：一是在準入條件上，不設財務門檻和盈利指標，即虧損企業也可以掛牌，但必須有明確的主業。二是在準入程序上，不設類似發審委這樣的組織，也不實行保薦制。只要由會計師、律師、券商，以及證券交易場所等機構出具各自的報告書或意見書，即可掛牌。公司定向發行后股東累計不超過200人的，或者公司在12個月內發行股票累計融資額低于1000萬元的，只需在5個工作日內向證監會備案即可，這就很有點注冊制的味道了；而融資額超過1000萬元的，還可以采用一次核準、多次發行的儲架發行制度，更為靈活。三是建立與之相適應的投資者適當性制度（由中國證監會另行制定）。
但是，新三板也不是老三板，在新三板掛牌的是公眾公司（盡管不是上市公司），證監會對公眾公司監管的很多規定都適用。如財務必須公開，每年也要按時披露年報（必須審計）、半年報，并刊登于指定媒體；公司治理機制健全，董監事、高管買賣股票等均有限制，以及重大信息的實時披露制度，等等。正因為如此，新三板是在“依法設立的證券交易場所”掛牌，其股票統一由中國證券登記結算公司集中登記存管；公司治理和市場監管均由證監會制定相關法規，并會同國務院有關部門進行持續監管。而老三板不是，證監會不管老三板，僅僅是有關券商“代辦股份轉讓”。從這個意義上說，新三板的地位比老三板要高得多，我們不妨視為第三交易所。
篇3
中關村新三板開始試點已過去6年半，始終僅允許在北京中關村高科技園區內注冊的企業，經備案后在該板塊進行股份轉讓交易，“園區擴容”的呼聲由此而來。但擴容方案醞釀至今也已4年，幾次呼之欲出，又幾度放緩腳步。
尤其去年，新三板正式擴容的消息傳得滿城風雨，各地方高科技園區與大小券商都是厲兵秣馬，全力備戰。多家券商表示，目前公司已儲備了豐富的新三板項目，分布在全國各高新園區，可謂“萬事俱備、只欠東風”。只是到目前，風向仍然多變，不時傳出擴容方案又出變化的消息，第一批進入試點的高新區名單也始終沒有正式公布。
北交所由來
去年我國證券市場就傳出新三板擴容的消息，并將在北京設立統一的交易平臺——北京證券交易所。某券商人士向本刊記者表示，籌備中的北交所就在北京市工商局西城分局原辦公地——金融大街丙26號。“現在地方已經騰出來了，7月初（籌備組人員）去深圳、武漢、上海的高新區考察調研。內部消息是這三個地方將作為試點，現在看來不可能一下全都擴開，相關制度都在制訂當中。”
但7月11日傳出消息，新三板擴大試點方案及部分規則調整獲得通過，北交所方案被否。到現在，方案是否獲得通過還沒有得到證實，業內認為北交所的定位與最初設想可能有所調整，它沒有撮合交易的功能，只是一個管理機構。
“它是公司制，這個公司主要承擔新三板及場外市場的管理功能，真正撮合交易功能是通過做市商來完成。新三板交易所只是將股票買賣委托，傳遞給對應的做市商，由他們競爭點選成交。”西部證券場外市場總部總經理程曉明向媒體表示。
北交所的設想最早來自北京市，當初由北京市發改委牽頭，完成了一份關于北京市科技金融工作的創新方案并提交到決策層，其中就包括在北京成立一個為新三板服務的交易所。按計劃，它將獨立于上交所和深交所，成為國內第三大證券交易所，主要面向各地高新園區的創新型企業。
現在看來，未來的北交所更像中國的NASD(全美證券交易商協會)。公開資料顯示，NASD是美國證券業的自律監管組織，負責對NASDAQ市場(納斯達克，全美證券商協會自動報價系統)和OTC市場的運營進行監管。
今年早些時候，證監會與證券業協會就分別抽調力量，組成了新三板籌備機構，由湖北證監局局長楊曉嘉擔任籌備小組的黨委書記。7月初，曾有媒體報道，未來成立的北交所所長預選人，為現任湖南證監局局長楊曉嘉和證監會市場監管部主任謝庚，將有70名組織成員。
到目前，其最終名稱還未正式公布，但在證監會近日的官方新聞中，與之相對應的新三板的正式名稱是“中小企業股份轉讓系統”。
《辦法》掃清障礙
無論新三板具體擴容方案如何多變莫測，6月15日，中國證監會非上市公眾公司監管部的《非上市公眾公司監督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》），被視為政府機構從政策上為新三板擴容掃除障礙邁出的堅實一步，也是目前我們對新三板能夠具體解讀的重要依據。
《辦法》有多項制度創新，包括不設財務門檻、股東人數可超過200人、不設類似發審委組織、不實行保薦制、簡化信息披露、實行分層管理以及引進公開轉讓、競價和做市商制度，并允許合格個人投資者參與其中，等等。
某券商代辦股份業務部經理對本刊記者表示：“現在看來打破200人的限制，可以增加流動，使定價機制更合理，未來新三板的融資功能會更好地體現。”
自新三板設立后的2006～2011年，平均每年僅有18家公司掛牌交易。受限于股東人數、交易門檻高等，成交非常清淡，無法形成真實的價格。同時，融資功能不強，降低了對掛牌企業的支持力度，從側面又降低了對未掛牌中小企業的吸引力。
清科研究員張琦認為，此次《辦法》允許非上市公眾公司，通過定向發行方式募集資金，豐富了新三板市場的功能，確立了新三板不僅是交易和投資的市場，同時也是融資的市場。
另外，對定向發行后股東累計不足200人或在12個月內發行的股票累計融資額低于1000萬元的非上市公眾公司，不要求其向監管部門申請核準，便可自辦發行、事后備案，這就為中小微企業的小額融資建立了高效便捷的綠色通道，無疑將進一步增強新三板市場的吸引力。
一直制約新三板流動性的交易起點3萬股，也有望降至1000股。《辦法》中的一些新規讓市場部人士普遍認為，隨著做市商制度的引入、投資者范圍的擴大和交易門檻的降低，新三板的流動性將大大提升，其掛牌企業數量和融資規模都將迎來井噴。
去年以來，全國不少高新區積極爭取新三板試點，積極與券商合作為擬掛牌企業進行培訓和指導。目前88家高新區已經培育了相當數量的科技型中小企業。據業內人士粗略估計，國家高新區培育的達到新三板擬掛牌的企業已經超過1000家。
對于市場一直期盼的轉板制度，上述接受本刊記者采訪的券商人士認為：“我個人理解新三板和創業板、主板之間并不存在那種意義上的轉板，他們采用不同的審核方式，一個是備案制，一個是審核制，制度不同，不可能有自然而然的銜接，除非證監會對其他板塊也采用備案制，目前來看這種可能性不大。”
但是他說：“現在看來，如果上了新三板之后再去上創業板、中小板的話，時間會縮短，本身上創業板、中小板、主板都需要規范，現在新三板企業規范已經做得非常好了，從新三板撤下來上創業板、中小板的企業，你會看到它從停牌到上市也就半年時間，只經過一個審核。”
多年深耕新三板業務的寶盈律師事務所高艷敏向本刊記者說：“到目前為止，129家新三板企業成功轉板了8家，7家是中小板，報材料的總共就十多家，因為這個市場還比較小。除非企業規模很小，或業務受外部環境沖擊比較大，上了新三板的企業轉板成功率會很高。”
她認為：“新三板本身就是對企業進行規范的一個平臺，比那種直接闖創業板的公司，在財務方面、法律方面都有優勢，因為新三板也是證監會統一監管下的。”
篇4
做個簡單的梳理就會發現，中國的互聯網企業，比如，百度、新浪等多個互聯網公司是在美國上市，騰訊是在中國香港上市，至今懸而未決的阿里巴巴也無心國內資本市場。為什么國內的互聯網企業紛紛選擇本土以外的資本市場IPO？國內的資本市場存在什么樣的問題和缺陷？中國的資本市場又能否孵化出下一批BAT？
目前國內資本市場除了主板、創業板和中小板之外，新三板也在逐漸完善的過程中。2013年8月3日，新三板擴容獲得國務院批準，首批擴大試點除原有的中關村科技園區外，新增了上海張江高新產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（下稱“新三板公司”）于9月20日核準成立。
10月11日，證監會《非上市公眾公司監督管理辦法》，破了傳統的股東人數200人的限制，允許非上市公眾公司股票公開轉讓和發行，市場參與主體向個人投資者開放，新規則在今年1月1日開始實行。加上對做市商制度的期待，新三板無疑成了券商攻城略地的焦點。
北京大學光華管理學院創新創業中心副主任高巖在接受記者采訪時表示，中國的資本市場目前來看制度上和美國有一定的差距，但是新三板的擴容表示中國正在建立完善的資本市場體系，如果新三板能夠有非常活躍的交易市場，有良好的融資能力，將會為中國的中小企業提供非常好的融資平臺。
CEI：中國的資本市場和國外的資本市場區別主要在哪？
高巖：首先要說明一個概念，即做市商。所謂的“做市商”簡單說就是中間人。我們現在在交易所買股票，是和另外一個投資者直接交易做買賣，是投資者和投資者之間的交易。但是做市商是指投資者都是跟這個中間人交易，價格也由這個中間人定，而不是由另一個投資者決定，所以價格方面相對會穩定一些。
回到中國資本市場和國外資本市場的區別，具體來說，以美國的納斯達克為例，它主要是做市商的柜臺交易，主要是面向中小企業，做市商的優勢在于流通性比較好，在股票價格上會比較穩健，無論對于投資者還是對于企業都是有利的。因為大部分企業都比較小，承擔的風險比較大，因此做市商的制度比較適合這個市場。
中國的資本市場還沒有做市商的制度，還是傳統的股票拍賣的形式。在新三板擴容之后，我們看到準入門檻變低了，而且在很多方面要求都降低了，在這方面和美國的資本市場非常靠近了，這都是一些好的趨勢。需要注意的是在做市商制度目前還在討論之中，這方面在中國還是缺失的。
全球40多個創業板市場都不太成功，主要的問題是沒有流動性。促進流動性很好的一個方式就是做市商制度。
CEI：新三板在擴容之后體現出了哪些新特點？和美國的納斯達克有沒有一些共同點？
高巖：過去老三板是很多有遺留問題的公司沒有地方放，就都集中在老三板。但是現在新三板是鼓勵高新技術、高科技的企業掛牌，都是社會的一些新鮮血液。這是截然不同的兩個市場。
尤其是在新三板擴容之后，對準入企業的門檻大大降低，一個是突破了原有的局限于中關村科技園區，將范圍擴大至其他具備條件的國家級高新技術園區；另一個是突破高新技術園區的限制，只要企業符合一定的標準就可以到新三板掛牌，這樣就將新三板的范圍擴容至全國各地的高新技術企業乃至所有優質非上市企業。同時，包括對財務指標要求的放松等等。
可以說，在準入門檻方面和納斯達克沒有太大的區別了。我們知道在美國，這方面是非常寬松的，哪怕企業不盈利都是可以上市的。
其實在2000年之后，美國恰逢互聯網蓬勃發展的階段，納斯達克確實幫助了非常多的互聯網企業融資，中國的新三板和那個階段的納斯達克還是有一些共同點的。
在退市機制上，新三板也有一些突破。中國企業上市之后再退市是個很難的問題，美國及其他國家退市率不低于8%，中國主板、創業板、中小板是沒有相應的退市機制。新三板有良好的退市機制，這樣可以最大限度上避免金融的風險。
CEI：你認為互聯網企業區別于傳統產業，更需要一個什么樣的資本環境？
高巖：所有的企業都是希望能找到一個理想的融資環境。傳統企業一般都會有固定資產，比如說鋼鐵企業，它們可以通過銀行貸款來獲取融資。但是對于高新技術企業或者互聯網企業，一般都沒有多少固定資產，有的只是技術和人才，穩定的資本環境對他們而言就非常重要了。
目前國內很多高新技術企業都是靠風險投資，但是這部分對解決實際問題還是杯水車薪。另外，國內的風險投資其實也不是很發達。所以有一個全國性的資本市場對他們肯定是必要的。
中國目前在金融政策上也在追趕美國等西方國家，大家也看到這些問題。像美國的一些上市的高新技術企業，沒有多少固定資產，估值也是在幾億美元。我們現在也意識到，對于互聯網企業來說，不能再使用傳統的一些估值方式，具體的估值方式雖然還沒有具體出現，但是應該還是比較樂觀的。
CEI：你認為互聯網企業需要一個什么樣的估值方法？
高巖：雖然說互聯網企業中也分不同的領域，但是國外采用的是做市商的制度。他們一般會有非常多的分析師，也有自己的一套估值方法，這種方法得出的股價是比較科學的。投資者跟著這個價格走，一個是可以保護自己，另外市場也不會產生太大波動。雖然不是說他們分析的一定就是正確的，但至少比個人投資者要準確一些。
CEI：中國的資本市場能不能孵化出更多的BAT？
高巖：其實這個問題應該這樣看，對于一些真正世界領先的企業來說，這個問題就不那么重要了。究竟哪些因素，可以造就一個好的企業？融資只是其中一部分，喬布斯的蘋果之所以是個偉大的公司，IPO并不是最重要的因素，核心原因還是在于企業的技術和人才，以及創業的文化。
篇5
民營控股的河南技術產權交易所，成功成為國家區域性產權交易市場試點背后，有著怎樣的隱秘故事和利益博弈？
這是一盤史無前例的資本棋局，在這棋局中，摻雜著政府部門及中小企業對突破融資瓶頸的顧盼與瘋狂。
2010年11月12日，河南鄭州，一場資本狂歡終于拉開帷幕。
“國家區域性（河南）中小企業產權交易市場”正式開張，時任工信部部長兼黨組書記的李毅中和河南省省長郭庚茂進行揭牌。
這是一個前所未有的非上市公司股權交易市場。形式上，它與證券市場A股交易幾乎無異──交易時間為工作日的上午9：30～11：30，下午1：00～3：00，同樣是盤前集合競價、盤中連續交易，交易單位為每100股為一手，除掛牌當日，每天的漲跌幅上限為10%，隔日交割（T+1）……最為關鍵的是，全民均可開戶，直接參與投資，100股即可交易，這與新三板上每筆交易委托股份數量最低為3萬股的門檻形成了鮮明對比。
市場的火爆程度可想而知。首個交易日，第一批掛牌的41家企業中的大多數，股權價格漲幅都在300%左右，最引人注目的是靈寶金業（代碼960003），漲幅高達1149%。全天成交金額近1.5億元人民幣。
僅僅6個交易日，開戶人數就達2.2萬。這讓納斯達克資深副總裁兼國際部主管羅伯特?麥柯奕不由得直豎大拇指，稱河南技術產權交易所是納斯達克的“中國兄弟”。無獨有偶，市場開盤當天，交易所門口掛了一條橫幅──“中國的納斯達克在中原誕生”。
然而，就是這一被稱為“中國納斯達克”的企業產權交易市場，狂奔了6個交易日后即戛然而止，對外宣布“暫時關閉一個月”。
“中國納斯達克”為何會誕生于河南鄭州？民營控股的河南技術產權交易所，成功成為國家區域性產權交易市場試點背后，有著怎樣的隱秘故事和利益博弈？
民資控股的交易所
2009年10月，陳有亭做夢也沒有想到，工信部為拓寬中小企業融資渠道而最終選定的五家產權交易試點機構中，河南省技術產權交易所名列其中。更讓陳有亭驚喜的是，其余四家分別位于北京、上海、重慶和廣東的交易所試點側重股權、債權和知識產權交易，而僅有他的這家交易所側重產權交易。
河南省技術產權交易所，這種提法并無不妥。陳是河南省技術產權交易所董事長。
這一如今號稱“中部六省最大的企業投融資平臺”的交易所成立于2002年10月。彼時，繼1998年國務院一紙禁令取締除上海以外的所有技術產權交易市場整整4年，各省市的產權交易市場開始慢慢蘇醒、重新抬頭。河南省科技廳和財政廳聯合批準，由河南省生產力促進中心、河南省產權交易中心和河南省科技投資總公司注資300萬元，成立了這家具有獨立法人資格的產權交易機構。
當時，這位個子不高、身材肥碩、酒量非凡的原長葛毛紡廠的副廠長陳有亭還僅僅是河南產權交易中心的一位業務經理。他顯然不會安分于這個身份。
2003年，陳悄然注冊成立了一家名為鄭州利隆物貿的公司，分身做起建材批發。2004年，河南技術產權交易所引入民營股東，陳有亭以鄭州利隆物貿公司的名義出資700萬元，占股70%，成為大股東。也就是說河南技術產權交易所2004年就變身為一家以民營資本為主的股份制公司，并一直延續至今，主要操盤手為陳有亭。他的兒子現在是交易所的財務總監。
曾任河南技術產權交易所第一任執行總裁的王越英在接受筆者采訪時稱，當時交易所遭遇困境，民間資本進入使得局面有所改觀。但為什么偏偏是陳有亭，王越英不置可否，而陳有亭在與筆者交談時亦持回避態度。
王越英現在是河南省科技廳下屬一家公司的董事長，是陳有亭運作河南技術產權交易所的一位重要幕后人物，不過他對外自稱是陳的助理。“那你就得當我的終身助理，”陳有亭笑稱。
意外之喜，草草上馬
2004年，全國產權交易市場展開了兼并熱潮，北京和上海的幾個產權交易所不但本地整合，還展開了意在全國布陣的主動出擊。而河南技術產權交易所在省政府的支持下，非但沒有被“兼并”，反而在謀求更大的作為。
2006年11月，由河南省發改委批準設立，河南技術產權交易所承建的“河南股權交易市場”開張，這是彼時全國唯一一個省級地方政府批準開展企業規范股權轉讓試點。時任河南省副省長敲鑼，國家發改委體改司一位副司長前來捧場。首批掛牌企業5家。陳有亭的目標是，“河南股權交易市場”一個月內掛牌企業可達到10家，一年后達到60家。如果上述國家級的試點能申報成功，來河南掛牌的企業或將以百為單位計。
于是河南技術產權交易所向國家發改委提交了“國家區域性產權市場綜合配套改革試點單位”的申請材料。
從此之后，河南技術產權交易所再沒有過大的動作。
2008年國務院主導“大部制”改革，發改委中小企業司劃入工信部。而中小企業司是上述區域性產權市場改革試點單位的主要推動者。2009年10月，當發現自己的公司名列工信部公布的五個中小企業產權交易試點機構時，陳有亭就像一個買彩票中了特等獎的孩子般激動不已。
河南省政府同樣振奮，隨即起草了一份關于產權交易市場試點的實施方案呈工信部，并于2010年4月底，成立由省工信廳、發改委、國資委、科技廳等22個省級政府單位組成的“河南省產權交易市場指導委員會（簡稱“指委會”），其功能類似于中國證監會發審委。
值得關注的是，“指委會”當中，林業廳這種單位甚至名列其中，卻惟獨不見河南省證監局的身影。指委會顯然已有所覺察──這一試點未來的運轉將可能引起中國證監會的不滿，換句話說，若將證監局拉進“委員會”，等于一開始從省級層面上，就要面臨關于產權交易試點是否有證券交易屬性的尷尬，于是干脆將證監部門排除在外。
2010年7月份，陳有亭如愿拿到了工信部的復函，這意味著他的交易中心掛上了“國字頭”的金招牌。
舞臺搭好了，陳才開始組建他的戲班子。他現在對外號稱有一批復合性人才，博士、研究員、高級工程師等占到九成以上，但有人說多數均為“松散型”的合作關系。就連河南技術產權交易所的官方網站，最早的一條消息是2010年5月23日的一個工作會議。
而河南省政府一直到7月份“錘子”落定，才向全省各地市發出正式動員，同時向全國“英雄集結號”：只要“公司有形凈資產不低于800萬元，主營業務收入占總收入比例超過6成，最近兩個會計年度連續盈利，且最近一個會計年度凈資產利潤率不低于6%；資產負債率不超過60%”的企業，均可到鄭州來掛牌。
整個中原地區的金融市場，此時呈現出一種亢奮的情緒。最早一批參與A股投資的一位股民對本報記者稱，其情形頗有20年前上海證交所成立時的精氣神，每個人都因深信“遍地黃金”而不愿錯失良機。
從2010年7月份開始遴選種子公司，到當年11月12日第一批企業正式掛牌，4個月的時間完成這項系統工程，可謂創下了另一項資本市場之最──有的企業甚至是7、8月份甚至更晚，才匆忙完成股份制改造，譬如“靈寶金業”股份公司整體變更時間更是拖到了2010年9月17日。
尷尬的資本狂歡
11月12日，河南中小企業產權交易市場終于掛牌。按照規劃，第一批掛牌企業有60多家，但最終掛牌的有41家，因為其余20多家企業“沒來得及走完流程”。
為什么偏偏將掛牌日的“最后期限”定在這一天？
河南省政府一位人士對筆者說，河南省與工信部共同主辦的另一個活動將在這天在鄭州開幕，工信部部長確定會出席開幕式。“交易市場也在此時開幕，部長親自揭牌的可能性就大多了。再說，部長離退休也不遠了，我們要趕時間”。
河南省政府的愿望實現了。
這一天的9點30分，李毅中和省長郭庚茂一起啟動了電子交易系統按鈕。陳有亭聲稱的“中國納斯達克”正式啟航。
資本盛宴開局，爭食者摩肩接踵。工、農、中、建和中信五家銀行聲稱向在交易市場掛牌的企業提供2400億元的股權質押貸款。廣大投資者已經開戶并完成銀行轉賬者蓄勢待發，而聞迅前來咨詢和開戶者，則在如中天產權等“權商”營業部排成了長龍。眾掛牌企業股權漲幅在300%左右，即便最小的漲幅也有124%。陳有亭和他的河南技術產權交易所自然是最大贏家。前來拜訪者絡繹不絕，其中不少是河南省之外的投資（中介）機構，以求成為他們所在省市的保薦機構。
然而剛剛進行6個交易日，鬧劇就戛然而止。11月21日，河南省工信廳了《中小企業產權交易市場暫停交易公告》，宣布從22日起，暫停市場交易及相關活動。
在這則二百余字的簡短公告中，發文單位在不忘對這一試點的“必要性”進行闡述后，認為存在“政策界限不夠明晰，運行規則不夠完善等一些具體問題”，責成市場暫停交易，“期限暫定為一個月，暫時交易期間及重新開盤，要切實維護好各方合法權益”。
這一紙公告猶如平地驚雷，讓整個市場甚受震驚。11月22日，周一，整個交易所和一些會員公司（河南方面稱之為“綜合會員”）營業部的電話幾乎被打爆，現場也被圍得水泄不通。直到12月1日，筆者還在一間營業部看到一位投資者怒氣沖沖問詢這是不是一場“圈錢游戲”，以及交易市場就此夭折的可能性有多大。
幕后的博弈
“政策界限不明確”的另一種表達是：部委利益在博弈。
河南省工信廳中小企業局局長、“指委會”成員之一的王永連在接受筆者采訪時稱，國務院派出的聯合調查組正在鄭州展開調查。他拒絕就調查組的情況做進一步的說明。而河南省政府一位人士則透露，調查組主要由中國證監會牽頭，直指試點“以產權交易之名，行證券交易之實”。另據悉，陳有亭于2010年11月26號與河南工信廳有關領導赴北京與工信部溝通后，隨即返回鄭州，繼續探討下一步的對策。
氛圍由此緊張起來。此前圍繞產權交易市場四處宣揚的陳有亭不見了。取而代之的，要么是不斷開會的陳有亭，要么是謊稱正在開會、不方便接電話的陳有亭。
一位河南券商人士稱，河南證監局此時專門再一次對眾證券公司打了招呼，不對產權交易市場暫停交易一事發表任何看法。
據《證券時報》報道，河南中小企業產權交易市場暫停，源于被指違反了《證券法》、《公司法》、《企業國有產權交易操作規則》、《公司登記管理條例》等多項法律法規。此外，國務院辦公廳曾發文稱：股份公司股東人數發起人數在2人以上、200人以下，如果向非特定或特定對象發行股票后股東人數超過200人的，為公開發行，應報經證監會批準，同時嚴禁任何公司股東自行或委托他人以公開方式向社會公眾轉讓股票。現在，由于河南中小企業產權交易市場沒有對公眾投資者作出任務限制，所以容易踩及這一“紅線”。
然而，在一位市場人士看來，證監會顯然是通過此舉向工信部示威，以達到爭奪非上市公眾公司運行標準制訂和監管權的目的。
筆者電話采訪中國證監會非上市公眾公司監管部副主任魏學春，他對此不予置評。
2010年12月5日，證監會主席尚福林在一場論壇中稱，證監會將盡快出臺《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監督管理辦法》，確立非上市公眾公司監管法律制度。
不得不說的還有一個細節。
對中小投資者至關重要的客戶端交易軟件“倚天2008.99”因為制作粗糙，飽受投資者抱怨。“這個軟件是鄭州大學開發的，他們的經驗不足”。參與到這場資本盛宴中的一家保薦機構的負責人稱，“據我所知，中國證監會給所有受托A股證券軟件的開發機構打過招呼，一律不得接與河南中小企業股權交易市場配套的軟件業務。”
陳有亭、王越英們，無不期待河南中小企業產權交易市場能夠邁過這一道坎，重新開張，而非曇花一現。“我希望證監會和工信部攜手監管。”王越英說。那交易市場如今所涉嫌的觸碰紅線問題呢？他則以成都農村產權交易所和那里實行的入地直接入市為例，稱現在或許是修改一些舊律陳規的契機。
盡管大門緊閉，全國一些地、市、區的科技局或科委、產權交易所等，仍直接或間接與河南技術產權交易所聯系。有的還前往鄭州拜訪，試取將克隆“鄭州經驗”，規避“鄭州風險”，在自己的地盤上也嘗試一把。地方政府和中小企業，對突破融資瓶頸的顧盼和瘋狂可見一斑。
截至本刊截稿，李毅中因“超齡”已不再擔任工信部黨組書記一職，其部長職位料也在接下來召開的人大常委會上被免去。作為“中國納斯達克”背后最“給力”的部委，其主要領導的更迭會讓風往哪里吹？這愈發讓人感到撲朔迷離。
篇6
從2006年開始，以新三板為代表的場外市場建設至今已有6年之久。這些年來，程曉明一直為新三板的交易制度改革、引進做市商制度、園區擴容等積極奔走呼吁，圈內都稱他為券商中“新三板第一人”。“新三板是當今中國最偉大的事業。中國的未來取決于創新，而創新不能離開證券市場的支持，中國必須建設自己的NASDAQ，這只能是新三板。”程曉明說。
新三板現在只有融資現象，沒有融資功能
關于中小、科技企業融資問題，我們一般首先想到的就是銀行貸款。但是，程曉明說，這根本就不是解決中小企業特別是高科技企業融資問題的正確方向。首先，銀行的錢很難拿到，因為它要求幾乎每筆貸款都沒有風險，要抵押、擔保，而中小、高新技術企業一般都不具備土地、房產、固定資產等抵押物。其次，這是最重要的，也是我們忽視的，即使不要抵押，銀行貸款也要定期還本付息，只能用于流動資金，不被允許用于研發、創新。要解決研發、創新資金，只能是股權融資，就是風險投資，新三板就是為了解決股權融資問題。
2006年1月23日，新三板正式推出，但程曉明表示，新三板目前還存在兩大問題。
一是，盡管現在已有130多家企業掛牌，但全是中關村的企業，而全國有近90個高新區，應該加快擴園步伐。近期上海、武漢、天津入圍，我們希望這是擴園的標志。
二是，由于交易清淡，新三板還沒有融資功能。股權融資的難點是融資價格難以確定，投融資雙方一般情況下無法達成一致，往往陷入無休止的討價還價。最有效的解決辦法就是讓公司上市，將股份進行活躍、真實的交易，形成連續、可信的交易價格曲線，此時，按照股票市場價格打一定折扣來確定融資價格，投融資雙方就都愿意接受。
“所以說，交易才是解決融資難題的關鍵。中小、科技、文化企業股權融資難，難就難在交易難！我們的證券市場太小了，20年了，只有區區2000多個上市公司，我們需要兩萬個上市公司！ ”他對記者說，“那么，新三板的現狀、融資功能又如何呢？很遺憾，還沒有融資功能！”
據統計，從2006年至2011年，新三板融資額為17億。“千萬不要據此就說新三板具有融資功能！我們看到的只是‘融資現象’。到目前為止，由于交易制度落后，跟產權交易所一樣，新三板只有轉讓、過戶功能，沒有交易功能，定價功能，當然就不會有融資功能。”程曉明說。“可以這么說，新三板到目前為止只是一個產權交易所，而產權交易所嚴格說來不配稱交易所，只是一個過戶所，更準確講是工商局的股份登記科，這也是目前各地幾百個所謂的、號稱的產權交易所、區域性股份交易中心的真實情況。”
在程曉明看來，上市的準確含義并不是IPO，而是交易。導致新三板交易不活躍的原因是落后的交易制度。包括：不許競價交易而是柜臺交易、掛牌公司股東人數不得超過200人、交易起點3萬股、不向普通自然人投資者開放。“在今年6月中旬證監會的《非上市公眾公司監督管理辦法（征求意見稿）》中，這些問題都已經解決了，新三板就真的是個證券市場，而不是產權交易所了！”程曉明說。
通過做市商讀懂高科技
公司股票的價值
既然新三板交易制度要改革，交易活躍起來，就會有融資功能，那么，新三板與創業板有啥區別呢？為什么說新三板是中國的NASDAQ呢？為什么不對創業板擴園，還需要單獨設立新三板呢？
程曉明說，因為做市商！
為了讓普通的投資者能夠讀懂其投資的公司，在主板上市的公司會定期進行信息披露。但是，有些公司光有信息披露是遠遠不夠的，投資者還是看不懂其股票價值。這些公司多是科技創新、文化創意、商業模式創新的公司、中小企業、新公司。
“解決這個問題，只有通過做市商。很多人認為，做市商是解決新三板流動性問題的，其實，影響流動性的主要是前面提到的競價交易、200人限制、向個人開放，做市商的作用其實是在交易活躍的基礎上解決公司的估值問題。” 程曉明對本刊記者說，“因為做市商有專業的團隊和估值能力，他不單是金融機構還是行業專家，所以做市商有能力對高科技企業做出準確報價，至少比一般投資者看得準。”
新三板引入做市商，將給券商帶來巨大的利益。由于投資者之間不能交易，必須通過做市商，推薦券商自動就是做市商，雙向報價最高10%的差價，對券商來說是巨大的近乎壟斷的收益。據悉，目前已有61家券商獲得代辦系統主辦業務資格，西部證券處于行業領先地位。在成熟市場，做市商業務利潤占券商利潤的1/3以上 。
拿西部證券來說，新三板工作人員已達到80名，項目儲備已超過100個，新三板擴容一開閘就能馬上申報20多個項目。
程曉明特別強調，做市商和主板市場的“莊”不一樣。做市商的利益，不在于高拋低吸，因為不論是高價還是低價，做市商都必須同時買賣，不存在低位吸籌高位出貨的問題，利益不在這，而是在于其雙向報價在任何價位都能得到投資者、市場的認可，有對手與其交易，獲取買賣報價之間價差的收益。“在新三板，做市商與投資者的關系是頭羊和羊的共贏關系，而莊家和散戶是狼和羊的關系。”
轉板沒有必要
很多人提出，符合主板、中小板、創業板條件的新三板掛牌企業應該允許直接轉板、上市。“對科技公司，轉板沒必要，甚至是錯誤的。因為，價值難以評估的公司就需要做市商為其報價，需要留在新三板。況且，由于上市節奏行政控制的中國特色，轉板制度實際上是推不出來的。”程曉明說，“微軟就沒從NASDAQ轉板到NYSE。”
程曉明表示，一般人都這么理解，企業上不了創業板就委屈一下上新三板。其實主板、創業板和新三板不存在層次高低問題。“打個比方，主板是北大、清華，培養人才，但新三板并不是北大、清華附中。新三板更像中戲和北京電影學院，培養特種人才、天才。如果章子怡上了清華，那才是悲劇，結果就是，我們哪天在某個新三板公司發現有個漂亮的章工，而少了一位影星！”程曉明說。證券市場應該全方位為不同的企業服務，服務的核心是估值，如果新三板的企業非要上主板的話，就如同章子怡上清華，表面風光，實際卻進錯了門。
篇7
根據《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》（以下簡稱“《業務規則》”）第4.1.6條，“掛牌公司可以實施股權激勵，具體辦法另行規定。”雖然截至目前全國股轉系統暫未有具體的股權激勵管理辦法出臺，但已有30家左右（不完全統計）的掛牌企業擬實施或正在實施股權激勵計劃。
本文主要對新三板掛牌企業實施股權激勵計劃情況予以梳理，并提出自己的部分思考。
一、全國股轉系統相關規定
根據《業務規則》第2.6條，“申請掛牌公司在其股票掛牌前實施限制性股票或股票期權等股權激勵計劃且尚未行權完畢的，應當在公開轉讓說明書中披露股權激勵計劃等情況。”
根據全國股轉系統《常見問題解答》之“24、股權激勵是否可以開展？”，“掛牌公司可以通過定向發行向公司員工進行股權激勵。掛牌公司的董事、監事、高級管理人員和核心員工可以參與認購本公司定向發行的股票，也可以轉讓所持有的本公司股票。掛牌公司向特定對象發行股票，股東人數累計可以超過200人，但每次定向發行除公司股東之外的其他投資者合計不得超過35人。因此，掛牌公司通過定向發行進行股權激勵應當符合上述規定。需要說明的是，按照規則全國股份轉讓系統允許存在股權激勵未行權完畢的公司申請掛牌。”
根據《非上市公眾公司監督管理辦法》第三十九條，公司可以向除原股東之外的董事、監事、高級管理人員、核心員工及符合投資者適當性管理規定的其他投資者等合計不超過35名對象發行股份。
二、掛牌企業股權激勵計劃開展情況
據不完全統計，目前在掛牌前實施股權激勵計劃且已成功掛牌的僅為仁會生物（830931）一家。仁會生物于2014年1月完成整體變更、2014年2月股東大會審議通過股權激勵計劃方案、2014年8月正式掛牌交易。在《公開轉讓說明書》中，仁會生物詳細闡述了股權激勵計劃。
目前，掛牌后實施股權激勵計劃的新三板企業約30家，其中部分企業是通過定向發行方式直接實施，部分企業是參照A股上市公司股權激勵相關法規制定具體方案。下面，根據上述不同情況分別予以分析。
（一）直接通過定向發行方式實施
直接通過定向發行方式，意即掛牌企業直接向公司董事、監事、高級管理人員及其他核心員工等不超過35人或上述人員成立的合伙企業直接發行股份，在經過董事會決議通過、股東大會決議通過、股轉公司備案、登記結算公司登記等程序后即算完成。
正在實施股權激勵掛牌企業中，盛世大聯（831566）、博廣熱能（831507）、云南文化（831239）等均采取定向發行方式。
嚴格意義上說，采取定向發行方式實施股權激勵僅是一個常規的定向發行過程，方案設計簡單、完成時間較短，但在發行價格方面可能具有一定的折扣。如盛世大聯2015年4月公告的《股權激勵股票發行方案》中發行價格為2元/股，而其在2015年3月完成的定向發行中發行價格為10元/股。
（二）參照A股上市公司股權激勵相關法規制定具體方案
參照A股上市公司股權激勵相關法規制定具體方案，意即通過限制性股票、股票期權等方式實施，并設置了相對完整的實施條款，以期達到長期激勵的目的。
下面結合A股上市公司股權激勵方案設計中的常見要素，簡單匯總掛牌企業實施情況：
實施要素
A股上市公司
掛牌企業
備注
實施方式
限制性股票、股票期權、股票增值權
以股票期權為主，限制性股票和股票增值權較少
如：夏陽檢測（831228）、百華悅邦（831008）同時采取限制性股票和股票期權
激勵對象
董事、高級管理人員、核心技術人員和其他員工，上市公司監事不得成為股權激勵對象
董事、高級管理人員、監事、核心技術人員和其他員工
掛牌企業監事無限制性要求
激勵對象不能同時參加兩個或以上上市公司的股權激勵計劃
個別掛牌企業予以明確限制
如：金易通（430170）等
持股5%以上的主要股東或實際控制人原則上不得成為激勵對象。除非經股東大會表決通過，且股東大會對該事項進行投票表決時，關聯股東須回避表決。
持股5%以上的主要股東或實際控制人的配偶及直系近親屬若符合成為激勵對象的條件，可以成為激勵對象，但其所獲授權益應關注是否與其所任職務相匹配。同時股東大會對該事項進行投票表決時，關聯股東須回避表決。
個別掛牌企業予以明確限制
如：金易通（430170）等
下列人員不得成為激勵對象：
（1）最近3年內被證券交易所公開譴責或宣布為不適當人選的；
（2）最近3年內因重大違法違規行為被中國證監會予以行政處罰的；
（3）具有《中華人民共和國公司法》規定的不得擔任公司董事、監事、高級管理人員情形的。
大部分掛牌企業設置了類似限制性條款
如：壹加壹（831609）、凱立德（430618）、金易通（430170）等
股票來源
（1）向激勵對象發行股份；（2）回購本公司股份；（3）法律、行政法規允許的其他方式
以發行股份為主
如：壹加壹（831609）、凱立德（430618）、金易通（430170）等
股東不得直接向激勵對象贈予（或轉讓）股份。股東擬提供股份的，應當先將股份贈予（或轉讓）上市公司，并視為上市公司以零價格（或特定價格）向這部分股東定向回購股份。
部分掛牌企業股東直接向激勵對象轉讓股份
如：財安金融（430656）、新寧股份（831220）等
限制性股票特別規定
如果標的股票的來源是存量，即從二級市場購入股票，則按照《公司法》關于回購股票的相關規定執行；
如果標的股票的來源是增量，即通過定向增發方式取得股票，其實質屬于定向發行，則參照現行《上市公司證券發行管理辦法》中有關定向增發的定價原則和鎖定期要求確定價格和鎖定期，同時考慮股權激勵的激勵效應。
（1）發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%；
（2）自股票授予日起十二個月內不得轉讓，激勵對象為控股股東、實際控制人的，自股票授予日起三十六個月內不得轉讓。
大部分掛牌企業發行價格基于公司所處行業、經營管理團隊建設、公司成長性、市盈率、每股凈資產等多種因素，并與認購人溝通后最終確定
如：夏陽檢測（831228）、百華悅邦（831008）等
上市公司以股票市價為基準確定限制性股票授予價格的，在下列期間內不得向激勵對象授予股票：
（1）定期報告公布前30日；
（2）重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后2個交易日；
（3）其他可能影響股價的重大事件發生之日起至公告后2個交易日。
大部分掛牌企業設置了類似限制性條款
如：金巴赫（831773）、合全藥業（832159）等
股票期權特別規定
上市公司在授予激勵對象股票期權時，應當確定行權價格或行權價格的確定方法。行權價格不應低于下列價格較高者：
（1）股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；
（2）股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。
大部分掛牌企業發行價格基于公司所處行業、經營管理團隊建設、公司成長性、市盈率、每股凈資產等多種因素，并與認購人溝通后最終確定
如：夏陽檢測（831228）、百華悅邦（831008）等
激勵對象獲授的股票期權不得轉讓、用于擔保或償還債務。
股票期權授權日與獲授股票期權首次可以行權日之間的間隔不得少于1年。股票期權的有效期從授權日計算不得超過10年。
大部分掛牌企業設置了類似限制性條款
如：壹加壹（831609）、凱立德（430618）、金易通（430170）等
其他限制性規定
上市公司具有下列情形之一的，不得實行股權激勵計劃：
（1）最近一個會計年度財務會計報告被注冊會計師出具否定意見或者無法表示意見的審計報告；
（2）最近一年內因重大違法違規行為被中國證監會予以行政處罰；
（3）中國證監會認定的其他情形。
大部分掛牌企業設置了類似限制性條款
如：壹加壹（831609）、凱立德（430618）、金易通（430170）等
上市公司不得為激勵對象依股權激勵計劃獲取有關權益提供貸款以及其他任何形式的財務資助，包括為其貸款提供擔保。
大部分掛牌企業設置了類似限制性條款
如：盛世大聯（831566）、壹加壹（831609）等
會計處理方式
根據《企業會計準則第11
號——股份支付》和《企業會計準則第22
號——金融工具確認和計量》的規定進行會計處理
個別掛牌企業明確會計處理方式
如：金巴赫（831773）、壹加壹（831609）等
三、相關問題的思考
通過上述案例總結，可以發現新三板掛牌企業在實施股權激勵方面具有較大的靈活性，既可以在申請掛牌前實施，也可以在掛牌成功后實施；既可以通過定向發行方式直接實施，也可以參照A股上市公司股權激勵相關法規制定具體方案。
下面的分析和思考，側重和A股上市公司進行比較得出：
（一）合伙企業作為股權激勵計劃實施載體的靈活性
根據全國股轉系統《常見問題解答》之“24、股權激勵是否可以開展？”，“掛牌公司可以通過定向發行向公司員工進行股權激勵。掛牌公司的董事、監事、高級管理人員和核心員工可以參與認購本公司定向發行的股票，也可以轉讓所持有的本公司股票。掛牌公司向特定對象發行股票，股東人數累計可以超過200人，但每次定向發行除公司股東之外的其他投資者合計不得超過35人”。
據此，可能會有幾個問題：（1）如果掛牌企業直接通過定向發行方式實施股權激勵且股權激勵對象超過35人，該如何實施？（2）如果第一次股權激勵對象不超過35人，多次實施股權激勵后公司股東人數超過200人，在以后的定向發行過程中將事先通過證監會核準，是否會降低融資效率？（3）目前全國股轉系統還沒有具體的股權激勵管理辦法和配套規則，如采取限制性股票方式且向股權激勵對象直接授予股票，當以后出現未達到解鎖條件或已達到解鎖條件但未申請解鎖情形時，多次的回購注銷行為是否會增加掛牌企業不必要的成本？（4）目前符合條件的境內股份公司均可申請掛牌，如掛牌企業擬向外籍員工實施股權激勵，則按照我國現有法律法規外籍員工直接持股應存在一定難度。
基于以上幾點，如掛牌企業以合伙企業作為股權激勵計劃實施載體，可有效避免上述情形的出現：合伙企業可以單獨作為一個認購主體；即使多次實施股權激勵，出現股東超過200人
的概率較小，并能保持掛牌企業股東的穩定性和清晰性；在合伙企業合伙人層面，股權激勵對象可以通過成為有限合伙人實現股權激勵、向普通合伙人轉讓出資份額
實現（形式上）股票回購注銷、向合伙企業申請賣出出資份額對應股份實現減持；此外，外籍員工成為合伙人也不存在法律障礙。
因此，掛牌企業在實施股權激勵時，可以選擇合伙企業作為實施載體。在目前實施股權激勵的掛牌企業中，分豆教育（831850）、納晶科技（830933）、云南文化（831239）、合全藥業（832159）等均以合伙企業作為股權激勵計劃實施載體。
（二）發行價格設置的靈活性
目前，掛牌企業設置發行價格時具有較大的靈活性，多數掛牌企業會基于公司所處行業、經營管理團隊建設、公司成長性、市盈率、每股凈資產、前次定增價格等多種因素最終確定發行價格。如：夏陽檢測（831228）、百華悅邦（831008）等。
同時，也有個別掛牌企業采取類似A股股權激勵定價方式。如凱立德（430618）設計方案時即明確為“本激勵計劃授予的股票期權行權價格為：不低于董事會通過本激勵計劃前二十個交易日收盤價的平均價，即不低于35.39元/股”，國科海博（430629）設計方案時即明確為“本次發行價格為激勵計劃首次公告前20個交易日公司股票均價（前20個交易日的交易總額/前20個交易日的交易總量）6.57元/股的50%，即3.29元/股”。
受新三板交易制度影響，目前掛牌企業成交價格還不能實現最大程度公允，設置發行價格的靈活性也有其必然性。但如采取做市交易后，隨著交投日益活躍、價格日益公允，相信采取類似A股股權激勵定價方式的掛牌企業會日益增加。值得說明的是，凱立德和國科海博均采取做市交易方式。
（三）股票來源方式的多樣性
不同于A股上市公司，掛牌企業既可以通過定向發行解決股票來源，也可以通過股東股權轉讓方式。
如：（1）財安金融（430656）：上海時福投資合伙企業（有限合伙）通過全國股轉系統將所持有財安金融500,000股轉讓給上海財浩投資合伙企業（有限合伙），用于股權激勵；（2）新寧股份（831220）：在滿足激勵計劃規定的授予條件下，由激勵對象受讓實際控制人所持新寧投資（掛牌企業股東）股權，并通過新寧投資進而間接持有公司股份；（3）易銷科技（831114）：針對目前已經是公司股東的激勵對象，公司允許其按照6元/股的激勵價格通過對公司增資的方式增持公司股份；大股東薛俊承諾將在上述股權激勵方案基礎上，向合計不超過公司22位高管和核心人員以股權激勵的價格（1元/股）轉讓不超過13.4萬股。
掛牌企業在控股股東持股比例較高的情況下，可考慮采取股東股權轉讓方式解決股票來源。
（四）轉板時股權激勵的處理
中
國證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》均要求：發行人的注冊資本已足額繳納，發起人或者股東用作出資
的資產的財產權轉移手續已辦理完畢，發行人的主要資產不存在重大權屬糾紛；發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股
份不存在重大權屬糾紛。
目前新三板掛牌企業轉板無制度暫未出臺，如掛牌企業申請在上交所或深交所上市，必須向中國證監會重新申報并排隊。如正在實施股權激勵的掛牌企業有意轉板，該如何解決可能存在的股權不清晰或避免潛在股權糾紛呢？
在掛牌企業中，壹加壹（831609）、金巴赫（831773）在設計股權激勵方案時均明確：公司董事會可根據實際需要（如轉板上市等）或有關法律規范性文件的要求，視激勵對象實際績效情況提出加速行權方案經股東大會審議通過后，激勵對象不得對該方案提出異議。
在目前轉板制度并未出臺的情況下，上述處理方式不失為一種有效的解決方法，可供參考。
（五）股權激勵會計處理問題和稅收問題
根據《國家稅務總局關于我國居民企業實行股權激勵計劃有關企業所得稅處理問題的公告》（國家稅務總局公告2012年第18號，以下簡稱“18號公告”），“我國境外上市的居民企業和非上市公司，凡比照《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》的規定建立職工股權激勵計劃，且在企業會計處理上，也按我國會計準則的有關規定處理的，其股權激勵計劃有關企業所得稅處理問題，可以按照上述規定執行”。
篇8
掛牌新三板后，股份制商業銀行愿意為企業提供股權質押融資服務……
掛牌新三板后，為大客戶服務的企業在項目招標過程中更容易勝出……
這些市場現象發生在新三板擴容至全國范圍的前夜，區別于兩年前掛牌僅僅是展示的功能，這個市場吸引了越來越多的企業、銀行、投資機構進場。
新三板是業內對“全國中小企業股份轉讓系統”的俗稱，之所以稱之為“新”，是為了與2001年設立的三板市場形成區分，其定位是全國性的中小企業股權和融資平臺。
8月24日，中國證監會副主席姜洋公開表示，在壯大做優主板市場、改革發展創業板市場的基礎上，抓緊制定中小企業股份轉讓系統試點擴大到全國的具體方案，做好制度建設、市場推廣和組織培訓等準備工作。
9月4日，證監會市場部副主任王嫻表示，全國股轉系統擴大試點工作各項準備工作目前正在進行當中，擴大試點的具體方案將很快出臺，屆時全國范圍內符合條件的企業都可以申請到全國股轉系統掛牌交易。
監管層對于場外市場發展頻頻表態，新三板正式擴容可期。
8月20日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（下稱“全國股份轉讓系統公司”）組織證券公司進行“閉門會議”，是次業務培訓被稱之為中小企業股份轉讓系統擴大至全國之前的最后一次會議，亦被業內稱為“擴容前的最后一次主辦券商加緊推進中小企業掛牌動員會”。
隨后，8月22日，全國股份轉讓系統公司在其網站上了《全國中小企業股份轉讓系統股票掛牌業務操作指南》（下稱“《指南》”），自公布之日起施行。《指南》對申請掛牌同時定向發行股票的流程做了規定。新三板融資路徑由此浮出水面。
上述會議傳出消息顯示，截至8月20日，各券商已簽約、正在籌備新三板掛牌工作的企業已經超過1000家，未來3個月內準備材料的企業就逾400家，新三板市場或迎來空前發展。
未來，新三板企業將以一年1000家的速度增長，證券公司、機構及個人投資者將親歷這場財富盛宴。
新三板現況
5月28日，全國股份轉讓系統公司董事長楊曉嘉曾表示，今后全國股份轉讓系統企業掛牌將步入常規化。
據《證券市場周刊》記者了解，2013年1-5月以來，全國股轉系統公司曾多次組織券商人士進行研討，對交易規則及實施細則等進行討論，隨著相關前期準備工作的完成，5月以后，全國股轉系統審核掛牌企業的速度勢必加快。
此后，全國股轉系統企業掛牌明顯提速。據Wind統計顯示，截至9月9日，包括北京中關村、上海張江、武漢東湖和天津濱海四個高新區的掛牌企業分別為227家、33家、29家、20家，總計309家，其中，5月28日以后掛牌企業數為87家。
8月20日的“閉門會議”上傳出消息，各券商已簽約、正在籌備新三板掛牌工作的企業已經超過1000家，未來3個月內準備材料的企業就逾400家，有關負責人在明確相關制度規范后，要求各主辦券商做掛牌準備。“簡單說，就是要求各券商抓緊準備上報掛牌材料，為擴容做準備。”一位與會人士對《證券市場周刊》記者表示。
按照現有《業務規則》，在掛牌準入方面，對企業掛牌不設財務指標；依法設立且存續滿兩年、業務明確且具有持續經營能力、公司治理機制健全、合法規范經營、股權明晰、股票發行和轉讓行為合法合規、有主辦券商推薦并持續督導的企業，均可到全國中小企業股份轉讓系統申請掛牌。
按照全國股轉系統公司總經理謝庚的說法，全國股轉系統對掛牌公司不設財務標準，但并非沒有標準。6月20日，全國股轉系統公司還了《全國中小企業股份轉讓系統掛牌條件適用基本標準指引（試行）》，要求市場運營機構將守住相關底線，沒有自由裁量空間。
王嫻表示，全國股轉系統定位于服務初創期、成長期的中小企業，這部分企業在中國仍處于內源性融資需求階段。
Wind數據顯示，目前新三板掛牌的309家企業中，合計股份84.16億股，可交易股份總量31.97億股；資產合計315.82億元，總資產均值1.02億元；凈資產合計2.08億元，凈資產均值5344.48萬元；營業收入合計256.23億元，營業收入均值8292.25萬元；凈利潤合計23.78億元，凈利潤均值769.56萬元。
其中，僅凈利潤一項，即可與創業板企業媲美。按照創業板的上市規定，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；后者最近一年盈利，凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%。
同時，新三板企業的平均凈資產收益率（ROE）為14%，顯著高于其他板塊。而且，不論從營業總收入的同比增長率還是從凈利潤的同比和3年復合增長率數據來看，新三板企業都表現出比其他板塊企業顯著高的特性，特別是在 2012年，由于中國經濟拖累，創業板、中小板、主板企業凈利潤都出現不同程度的下滑，而新三板企業仍然保持19%的平均增速，凸顯出新三板企業“成長性強”的特征。
從估值情況來看，新三板企業整體自2011年至2013年上半年的平均PE為17.30倍，當前PE約為19 倍，PB約為2.9倍。
PE布局看重預期
PE機構投新三板主要抱著試試看的態度，因為三板企業中以中小企業為主，故其潛在的風險相對比較大。“撒上種子總會發芽兒。”博大創投董事總經理曹海濤稱，主要是布局的態度，這是未來國家的發展方向。
抱有同樣想法的機構不在少數，自2010年起，有關新三板基金設立的消息即不絕于耳，但回首過去三年，應該說2012年下半年，有關新三板擴容預期明確后，機構布局新三板的目標才趨明確。
2012年9月，經國務院批準，證監會決定擴大非上市股份公司股份轉讓試點，除之前北京中關村外，上海張江、武漢東湖、天津濱海三個園區被列入首批擴大試點。
有券商場外業務負責人對《證券市場周刊》記者表示，IPO暫停背景下，也擴大了新三板發展的空間。
該人士進一步表示，因IPO暫停，許多原計劃上創業板的企業，“被迫”選擇了新三板，企業把新三板看成了并購和融資的平臺。
曹海濤也證實了這一點。他進一步表示，掛牌新三板后，企業估值可以達到20倍，高于目前在主板Pre-IPO企業8-10倍的估值。以曹海濤接觸過的企業為例，一家凈利潤100萬-200萬元的企業，自報價也要2000萬-3000萬元以上。
而投資人之所以認可這個估值水平，主要是認為企業上新三板后，風險更低。投資人一方面考慮估值便宜，另一方面，風險考量則更為關鍵。掛牌新三板后，企業有了相對完整的公司治理結構，企業所有者熟悉市場游戲規則，同時具有契約精神等，都為企業未來融資發展提供便利。
另一個現實問題是，以新三板目前的人氣，戰略布局的投資者如何實現盈利？曹海濤介紹，目前PE退出新三板企業大概有四種方式，一是IPO退出，二是被收購退出，三是協議轉讓，四是大股東回購。
鑒于新三板市場目前的條件，當下投資新三板企業增值幅度不大，且已經是20倍左右的估值投資，故并購退出將是PE的主要退出方式。
基礎設計待完善
按照全國股轉系統有關制度安排，兩類機構投資者可以申請參與掛牌公司股票公開轉讓，一類是注冊資本500萬元人民幣以上的法人機構；另一類是實繳出資總額500萬元人民幣以上的合伙企業。
此外，集合信托計劃、證券投資基金、銀行理財產品、證券公司資產管理計劃，以及由金融機構或者相關監管部門認可的其他機構管理的金融產品或資產，均可以申請參與掛牌公司股票公開轉讓。
對于自然人投資者申請方面，要求投資者本人名下前一交易日日終證券類資產市值300萬元人民幣以上。證券類資產包括客戶交易結算資金、股票、基金、債券、券商集合理財產品等，信用證券賬戶資產除外。
據了解，針對300萬元的個人投資者門檻，行業內有觀點認為偏高，并有可能導致擴容以后交易并不活躍，和之前的冷清局面無異。為此，市場盛傳將該投資門檻降至50萬元，以吸引更多的投資人參與。
西部證券總裁助理、場外市場分公司負責人程曉明在接受《證券市場周刊》記者采訪時表示，目前看，300萬元的門檻可能會導致交易不活躍，這將會使新三板喪失定價功能，沒有定價功能的市場就失去了一切功能。如果是這樣的話，相信投資門檻也要降，市場如果不活躍，這個市場就沒有任何意義。
程曉明表示，新三板市場未來是高風險、高收益的市場，這里面可能誕生出蘋果、微軟，同時企業退市率也很高，對投資者來說，每個人情況不同。
8月12日，《國務院辦公廳關于金融支持小微企業發展的實施意見》中提出，建立完善全國中小企業股份轉讓系統，加大產品創新力度，增加適合小微企業的融資品種。在創業板、新三板、公司債、私募債等市場建立服務小微企業的小額、快速、靈活的融資機制。
按照《掛牌指南》的規定，企業在新三板申請掛牌的同時即可定向增發進行融資。在融資品種方面，將由原來的掛牌股份交易的單一品種，向資產證券化類、債券類金融產品進行延伸，政策方面也為公司債、可轉債等融資產品預留了空間，除定向增發普通股外，還可以發行優先股、私募債和可轉債等，以鼓勵新三板公司在掛牌同時再融資。
“新三板之所以能夠推出優先股、私募債、可轉債等融資工具，主要在于它將實行嚴格的投資者準入制度，對風險的包容度更大，比場內市場更容易進行企業融資的制度創新。”程曉明說。
9月4日，全國股轉系統公司總經理謝庚則公開表示，全國股轉系統服務于掛牌企業需求的多樣化融資安排將很快相繼出臺，除股本融資外，也可以發行債券。全國股轉系統近期還正與國有商業銀行及股份制銀行簽訂戰略合作協議，為掛牌企業提供貸款授信。
謝庚透露，除銀行融資工具創新（掛牌企業的股權融資、債權融資制度規則將相繼）外，交易制度也有多元化的安排，將包括集合競價、做市商、協議報價轉讓及其他協議轉讓方式。此外，在掛牌企業的公司治理、并購重組等方面也有相關制度安排。
據本刊記者了解，有關做市商制度方面，監管部門、全國股轉系統公司已組織券商進行了多次討論，有主辦券商人士表示，目前相關業務已經細化，預計年內可以推出。對于做市商，未來一方面考驗其對企業價值判斷、估值能力；另一方面則考驗其資金實力。
做市商初試
新三板規定股票轉讓可以采取協議方式、做市方式、競價方式或證監會批準的其他轉讓方式，突破此前僅委托轉讓一種形式。
其中，做市商是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。
做市商制度是不同于競價交易方式的一種證券交易制度，一般為柜臺交易市場所采用。
做市商通過不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現一定的利潤。
程曉明認為，做市商的本質定位就是估值，同時提供流動性。新三板引入做市商制度，不僅是要求企業有個價格、交易活躍，而且還要有個準確的價格。
在中信建投投資銀行部執行總經理李旭東看來，做市商制度可以解決新三板市場的估值和流動性問題。特別是對于初創期的公司，尤其需要做市商對其估值、進而引導市場。但如果市場成熟了，投資者可以自行估值，那么做市商就需要退出。李旭東表示，不同的交易方式適用于不同階段的公司。如果市場可以解決估值問題，那么競價交易的效率更高，而對于暫時看不懂的公司，則需要做市商的引導，這從國際成熟市場（如NASTAQ）經驗也如此。有南方某券商新三板業務負責人表示，做市商最終實現的價值發現和資源配置，可能為企業解決發展中的問題（增值服務），幫助企業整合資源和渠道，使得企業向好的方向發展。
關于做市商市場操縱問題，李旭東進一步表示，目前看，競爭性做市商操縱市場難度較大。無論是做市商的持倉限制、券商自身風控與合規安排、全國股轉系統公司制度約束等，做市商未來操縱市場的機會不大。參照國外經驗，做市商是在提供流動性基礎上，做風險可控的低風險收益，所以對做市商的功能、獲利要有客觀的看法。
談到如何活躍市場，李旭東指出，交易方式的改進和投資者多元化是市場活躍的兩個要素。從投資者結構來看，目前新三板市場產業投資者較多，主要是VC/PE，所以未來券商在尋找定增客戶時，是否也可以考慮拆分股份，賣給高凈值客戶，這方面還需要做些工作。
曹海濤也表示，作為資產配置的一部分，在銀行理財、房產、證券投資、珠寶玉器等投資后很多高凈值客戶也看中新三板企業的投資機會，經過多年的洗禮，這類人群也有投資高風險項目進而博取高收益的預期。曹海濤坦言，未來最擔心新三板市場的流動性問題。在募投新三板項目后，公司也在考慮退出問題。對比目前高收益的信托產品，其周期通常是2-3年，那么新三板項目呢？如果新三板市場缺少有效的交易制度或者退出機制，那么這個市場對投資機構的吸引力就會大打折扣。
謝庚在談到市場較為關注的流動性問題時曾表示，流動性的根本是流動性需求，這一需求決定了制度供給，股轉系統將根據市場流動性需求，不斷改進制度，并根據差異化的流動性需求做出差異化的制度安排。隨著投資人對這個市場更多的認知，隨著公司發展過程中對股權外源融資需求的增長，市場的流動性狀況將會得到持續改善。
混合交易之辨
按照全國股轉系統公司的安排，交易制度也有多元化的考慮，包括集合競價、做市商、協議報價轉讓及其他協議轉讓方式。
據《證券市場周刊》記者了解，目前大多數券商對做市商業務的態度處于跟蹤、研究、跟隨的態度。總的來說，大多數公司還未對做市商相關的制度、人員、系統建設進行準備。從市場角度看，相當一部分掛牌公司從質地、成長性、規范性來說，都與預期存在一定差距。
據了解，目前全國股轉系統公司動員券商推薦一些質地比較好的公司，這其實也是隱含了要求券商在選擇掛牌企業的同時，兼顧未來做市的考慮。某公司新三板業務部人員稱，給質地較差的公司做市，對券商而言沒有意義。
而一個現實情況是，券商并不愿意給現在每家新三板掛牌企業做市，即使是自己推薦掛牌的企業也不盡然。原因就在于，一方面是企業質地參差不齊；另一方面，券商為了防范風險，把價格壓低（留出安全邊際），企業并不愿意。
李旭東指出，做市商不可能解決所有問題，券商在進行做市時，對公司是有一定選擇標準的。對于風險大、不確定性高的企業，交易方式還需要其它方式，如協議轉讓來解決。
有券商人士也表示，就現有做市商的券商，其首要是選擇盈利，回避風險。做市是基于雙向選擇，掛牌企業想做，券商為其服務。但對于做市商業務，券商如果只是責任沒有回報，是不太合適的。券商在做市的同時，因缺乏有效的對沖風險的工具，而持有一些頭寸風險是比較大的。如果風險不能有效控制，也會導致市場的倒退。
事實上，隨著新三板擴容預期增強，相關政策環境、相應規則出臺，確實吸引了一批企業。其中不乏質地良好、擬沖擊創業板IPO的企業。這些企業因IPO暫停、財務核查趨嚴，企業上市要求普遍提高等原因，知難而“退”，無形中提高了全國股轉系統掛牌的積極性。李旭東表示，對不同公司可采用不同的交易方式。未來市場也要分層，對不同層次公司（通過業績規模和規范程度劃分）賦予靈活的方式。
轉板預期？
“上主板，成為資本市場正規軍。”一直是許多企業家們的夢想。截至目前，已有7家新三板上市公司實現轉板，全國股轉系統公司現有309家掛牌公司。
隨著新三板的發展，有關轉板問題、轉板機制的討論一直沒有停止。客觀來說，轉板制度的實行，有其客觀需求。但在現階段IPO暫停背景下，讓部分“創業板的好苗子”企業先在新三板掛牌也有現實需求。
而隨著新三板擴容發展的號聲響起，有關于轉板與其機制的討論仍在繼續。有主流觀點認為，全國股轉系統公司作為國內第三家證券交易場所，從股轉系統到滬深交易所不是轉板，而是上市。即換一個交易場所。
程曉明表示，此前之所以有轉板需求，主要是因為交易不活躍，市場功能沒有發揮。但如果未來市場足夠活躍，企業是否還要轉板？特別是科技創新、文化創新、商業模式創新的企業，其規模小、未來不確定性高，這類企業投資人看不清，需要做市商制度為其估值定價，這類企業應該留在新三板。
曹海濤則表示，以他接觸過的新三板企業為例，其掛牌新三板的初衷就是為了解決融資，如果這個市場未來不能解決，那么可以考慮轉板（上主板、上創業板）。有券商場外市場業務部負責人對記者稱，從法律上看，轉板沒有障礙。但從現實來說，轉板要新三板市場制度完善和主板發行體制改革到位（注冊制成行）。
該人士進一步表示，就新三板市場環境來說，首先由于目前交易制度的問題，新三板市場功能還沒有發揮，故此前掛牌新三板的公司掛牌標準普遍偏松、信息披露的準確性和規范性偏低，進而帶來投資人對其信任度問題。其次，目前新三板市場沒吸引到足夠優秀的公司。由于一些歷史問題，此前新三板掛牌公司質量平平，導致現在好的公司并不愿意來（新三板），劣幣驅逐良幣現象明顯。
“新三板市場要提高對企業信披和規范經營的要求。掛牌公司的公司治理和規范運作要達到一定水平，否則轉板無從談起。此外還要有相關上市審查制度的配套。”上述人士指出。李旭東提出，“新三板市場有孵化的功能，但不是為了主板市場而孵化，孵化的是新興產業或高科技公司。”他進一步表示，新三板的定位與主板有區別，是一個獨立的市場而不是一個附屬市場。市場希望一個公司通過新三板持續融資、發展，到了一定程度后，其應該有自身的基因。區別于主板市場，公司可以留在新三板繼續發展，如果要上主板，也有選擇的權利。
投行“新”業務
隨著新三板擴容預期增加，各家券商布局新三板意圖明顯。與券商各大主營業務平行的場外市場業務部門組建，未來，新三板業務預期堪比傳統投行業務。
其實，按照券商最新的業務劃分，新三板業務已被劃至大投行業務之下。這意味著，新三板業務也可包括固定收益、股權融資、財務顧問等，與傳統投行業務內容無異。
而在各券商內部，根據各券商對于該業務的布局和定位，有單獨出來的新三板業務分公司、有設在投行部之下的新三板業務部、也有在經紀業務下的新三板業務部等從事新三板業務。
2011年以前，曾有新三板業務負責人稱，其帶領的團隊做的是與保薦業務極其類似的主辦券商推薦業務，但收益水平卻與投行業務卻千差萬別。相比保薦代表人的簽字保薦的IPO項目，新三板業務給券商帶來的收益卻只有推薦掛牌后中介費用和少數掛牌企業定向增發為中介機構帶來的承銷費用。
另據記者了解，特別是在IPO暫停背景下，如今的新三板業務團隊中，保薦代表人與準保代的參與并不鮮見。對于保代和準保代來說，沒有項目就意味著沒有收益，新三板業務或者是他們現階段唯一可以抓住的“稻草”。
據李旭東介紹，中信建投證券即是在自身投資銀行部門下設新三板業務部，部門內有保代、準保代、注冊會計師、律師等30余人。同時在各地分公司設有公司金融部，由總部與區域兩級團隊聯合承攬、操作項目。
他稱，重要的項目流程和重要問題的解決是總部做，包括立項和內核都是在投行部。公司金融部在業務上接受總部的指導、管理和培訓，以及業務流程的標準化。其間有關區域項目的公關維護、項目前期接觸，以前項目承攬過程中的一些事務性工作，是雙方聯合完成。
李旭東還表示，總部團隊人員還會適當做一些主板項目，一方面是穩定隊伍；另一方面也是保持執業人員專業能力，為企業轉板上市提供服務做準備。
另有券商人士指出，現在新三板表面紅火，但中間還是有隱憂的。表現在該業務執業人員素質整體不高，由于業務比較市場化，人員成本偏低，以及由此帶來的全行業執業效率不低，但質量不是很高。這種情況對市場和團隊發展意義不大。
蛋糕還是雞肋？
“應該是蛋糕，但還有待時間檢驗。”有券商人士如此評價新三板的預期。他表示，新三板業務的培育、發展，在某種程度上或許是為主板相關制度改革試水。
但相比投行部門動輒幾百、上千萬元的承銷費用，一單新三板掛牌項目凈收入不過幾十萬元。對于券商來說，新三板業務整體還在投入期，其紅紅火火的背后，收益水平已是券商繞不開的坎兒。
券商對于新三板業務的投入錢、力、物是與其對于該業務的定位相關的。據本刊記者了解，2013年年初起，已有券商把新三板業務團隊“獨立”出來，單獨核算成本、收益。對于團隊負責人而言，高質量的企業與掛牌收益必須要同時考慮。
按照券商人士的說法，對于新三板掛牌企業再融資提成的市場行情顯示，如果券商幫企業找到的投資，則按融資額度提5%的承銷+財務顧問費，如果企業自己找到的投資，券商提2%作為承銷費用。
另一個現狀是，在新三板業務沸沸揚揚的背景下，再加上各券商內部固有的機制問題，新三板行業從業人員流動較大。
“雖說只有幾十萬元的推薦服務費，但企業到現在還沒有結清。”有南方券商人士直言。按照全國股轉系統的掛牌順序，企業已經超過300家，而上述券商口中未結清的款項，來自于編號排名100開外的企業。
有市場人士指出，以北京中關村園區為例 ，由于擴容前，園區一年掛牌企業不過20幾家，擴容預期明確后，一年內有上百家企業等待補貼。以一家100萬元補貼計算，園區補貼需求增加壓力明顯。
另一種說法則是，隨著擴容預期增強，擬掛牌企業對于掛牌認知增加，由此園區對“鼓勵掛牌”的補貼政策也不再熱衷。
有鑒于此，上述南方券商人士表示，接下來操作的企業，傾向于先找企業談好價格、完成付款后再做項目，提高投入產出效率。此外，在擴容后，公司準備轉向外地補貼豐厚的園區，如大連、中山等，這些地區的補貼額度對券商仍具有足夠的吸引力。
李旭東則表示，應該說新三板擴容到全國給了地方企業一個機會，但從券商來說，也不可能面面俱到，每家券商人力有限，公司的策略還是立足重點區域有優選選擇地做項目。因為如果項目鋪得太廣、太多，后續服務跟不上，原有的客戶得不到比較好的服務，也會流失項目。
券商新藍海
或許單個項目獲利并不豐厚，但新三板市場對于券商整體而言仍是一個巨大的潛在市場。未來，券商將在掛牌推薦、做市交易、經紀業務和融資業務等方面獲得多元收益。
招商證券指出，新三板從試點向全國推出后，券商的業務空間將更為廣闊，該業務也將成為券商的一大新的業績增長點。具體包括，新三板股票掛牌前，主辦券商推薦企業上市交易；掛牌后，券商充當做市商，提供股票流動性；券商還可以充當掛牌公司的定向增資中介；在新三板股票申請轉板時，券商可以充當財務顧問，為掛牌公司提供轉板服務。
招商證券在研報中稱，新三板未來將是機構投資者的黃金淘寶地，也是券商發展的新藍海。
該機構提出，2013年是新三板市場制度的建設年，2014年是項目儲備年，兩年之后新三板將進入爆發階段。其將成為機構投資者的黃金淘寶地。
中信證券預計，假設2013-2015年除中關村以外的園區平均掛牌企業數量分別為5家、20家、50家。參照2012年新三板市值296億元，共有200家掛牌企業，平均市值1.5億元。那么2013-2015年，新三板企業平均市值1.8億元、2億元和2.2億元。
根據上述假設，預計2013-2015年，新三板掛牌企業數量分別為660家、2015家、4675家，新三板市值分別為1188億元、4030億元、1.03萬億元。
在不考慮直投、資管、債券承銷等業務收入貢獻的情況下，預計2013-2015年，券商新三板業務收入分別為9.75億元、43.31億元、177.06億元，收入貢獻占比分別為0.61%、2.1%和6.46%。
中信證券預計，即使在悲觀情緒下，新三板業務收入在2015年也可達124.9億元，收入貢獻率4.55%，而樂觀預期下，相關收入可達223.52億元，占8.15%。
新三板將成為集合經紀、投行、直投、資管等多項業務的綜合業務平臺。2012年新三板成交638筆，成交金額為5.84億元；完成定增24家，募集資金8.55億元。
中信建投則有更好的預期。該機構測算，從長期看，新三板對券商經紀業務收入貢獻大約 10%左右，加上做市收入，合計貢獻應該在15%；投行收入方面，掛牌費收入每年約 2.5億元，承銷收入每年5億-25億元。
中信建投提出，目前看，此前參與三板項目儲備的中型券商具備增長優勢和盈利預期，但從長期看，大型券商的后發優勢則更加明顯。
據統計，2009年底，全國50余家科技園區共有53692個企業，實現收入78707億元，實現凈利潤4465億元。如果按照創業板30%的利潤增速測算，2010年底，這50家科技園區實現的凈利潤應該有5600億元左右。
中信建投假設，5萬余家企業中，有10%的企業，即5300家左右（按50個園區，每家100個左右）最終可以進入新三板，凈利潤合計約為1150億元左右，若給予25倍PE，則市值大約為2.5萬億元左右。由于新三板的換手率也很高，對券商經紀業務收入貢獻大約10%左右，加上做市收入，合計貢獻應該在15%。
此外，對于投行承銷費用，假設共 5300家企業，每年上市500家左右的企業，這樣每年帶來的掛牌費收入2.5億元（500×50萬元/家）；再融資，至少按照100億-500億元左右，將帶來投行承銷收入5億-25億元。
區域股權市場的尷尬
在新三板的加速推進之時，區域股權交易市場（業內稱“四板”）叫好不叫座，勢頭明顯弱于新三板。
2012年末，中國證監會主席助理張育軍提出，在加快發展全國性場外市場，加快新三板建設步伐的同時，鼓勵引導各地區建立區域性股權交易市場。支持證券公司通過區域性股權轉讓市場為企業提供掛牌公司推薦、股權買賣等服務。
在此背景下，多家證券公司亦選擇參股地方股權交易市場。5月30日，前海股權交易中心亦高調成立。前海股權交易中心董事長胡繼之表示，前海股權交易中心與交易所市場本質區別是，融資活動的私募與公募之別，發行對象小眾與大眾之分，金融支付的非標準和標準之差。
有業內人士分析稱，“地方政府紛紛推出股權交易市場，可以理解成羊群效應，提前占地。”2012年8月底，證監會出臺了《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》，因為區域市場不在證監會管轄范圍內，相關監管意見只有“間接”提出。
應該說，區域性股權市場對新三板的發展有推動作用，但隨著新三板擴容預期明確，后者的優勢日益顯現，相比之下，區域性股權市場的定位和出路日益嚴峻。
其中，交易制度和交易形式仍然是區域股權交易市場繞不開的坎兒。
按照謝庚的表態，作為繼滬深交易所之后經國務院批準的第三家全國性證券交易場所，根據國務院相關規定，全國股轉系統與區域性場外市場存在本質區別。為了防止風險外溢，區域性場外市場掛牌公司應嚴格執行“非公眾、非標準、非連續”以及股東人數不超過200人的要求，其市場服務范圍也具有地區限制。
據國務院下發的《關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（下稱“38號文”）中明確規定，“除依法設立的證券交易所或國務院批準的從事金融產品交易的交易場所外……任何交易場所均不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易；不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易；任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于5個交易日……”
“如果不能突破‘38號文’，區域性市場的機會渺茫。”有券商人士稱，（企業）掛牌的目的，是為了公司情況和轉讓意向，讓對手找到自己，但如果不允許集中競價、做市商和連續交易的話，公司的股東人數即便突破了200人，也很難活躍起來。
他進一步表示，因為只有集中競價、做市商和連續交易等證券交易手段的引入，才能給投資者交易信號，其產生的價格才會對相關行業具有參考意義。若不能引入上述交易手段，交易皆為私下進行，這對市場和投資方意義不大。長此下去，這種交易形式將會萎縮。
全國股轉系統公司選址北京，成為新三板重要基地。投資機構在布局新三板時，也考慮到了這點。曹海濤表示，“相比新三板，區域性股權交易中心的股權業務少有主流中介機構參與。從投資者角度，對四板的投資可能要更加謹慎。目前新三板市場已經引來眾多主流會計師事務所參與，這個市場的企業財務數據的公信力也更強一些。”
新三板提速
新三板設立的初衷是“為高科技高成長企業提供投融資平臺”，立足于為中小企業融資難的問題提供解決方案。新三板是由中國證監會統一管理的全國性場外交易市場，成為及滬、深交易所之后第三個全國性的股權交易市場。
2006 年初，根據中國“十一五”計劃綱要中，對“實施促進創新創業的金融政策”和“加速高新技術產業化”的重要政策和措施，國務院了《關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，其中第十九條明確規定：“推進高新技術企業股份轉讓工作，啟動中關村科技園區未上市高新技術企業進入證券公司代辦系統進行股份轉讓試點工作。”
自此，新三板代辦股份轉讓系統建立。同年1月 23日，兩家中關村科技企業進入代辦股份轉讓系統掛牌交易。
在6年試點之后，2012年證監會大力加快市場建設速度。2012年9月，經國務院批準，證監會決定擴大非上市股份公司股份轉讓試點，除之前北京中關村外，上海張江、武漢東湖、天津濱海三個園區被列入首批擴大試點。
同年，10月11日，證監會《非上市公眾公司監督管理辦法》（下稱“《非公辦法》”），其確定了非上市公眾公司的范圍，標志著非上市公眾公司監管納入法制軌道。
2013年1月16日，作為全國場外市場建設的標志性事件——全國中小企業股份轉讓系統在北京舉行揭牌儀式，全國場外市場建設從試點走向規范運行。
2月2日，證監會公布并實施了《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》（下稱“《管理暫行辦法》”）。確立了全國中小企業股份轉讓系統相關的法律地位、明確全國股份轉讓系統公司的職能，建立全國股份轉讓系統的基本監管框架。
隨后，2月8日，《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》（下稱“《業務規則》”）及配套文件（包括主辦券商推薦業務、投資者適當性制度、信披、主辦券商管理等）正式實施。
根據《業務規則》，新三板掛牌企業不受股東所有制性質的限制，不限于高新技術企業，掛牌條件為：（1）依法設立且存續滿兩年；（2）業務明確，具有持續經營能力；（3）公司治理機制健全，合法規范經營；（4）股權明晰，股票發行和轉讓行為合法合規；（5）主辦券商推薦并持續督導；（6）全國股份轉讓系統公司要求的其他條件。
《業務規則》和證監會前期的《非公辦法》、《管理暫行辦法》一起構成了全國場外市場運行管理的基本制度框架。
2013年5月6日，國務院常務會議將“出臺擴大中小企業股份轉讓系統試點范圍方案”列入中國深化經濟體制改革的重點工作，全國股份轉讓系統將按照國務院和證監會的有關要求，加快完善進一步擴大試點的各項準備工作。
5月28日，按照全國中小企業股份轉讓系統新業務規則核準公開轉讓的首批7家企業在北京舉行掛牌儀式。此次掛牌的企業是全國股份轉讓系統業務規則公布實施后在新制度框架內審核通過的首批企業，是經中國證監會同步核準、納入統一監管的首批新增非上市公眾公司。