近期上市公司并購案例范文

導語：如何才能寫好一篇近期上市公司并購案例，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

（一）樣本選取 本文研究的樣本是對2006年~2008年我國并購案例的選取，樣本主要來自《中國并購年鑒》，研究中用到的并購雙方公司的財務數據主要來自金融界網站。所選取的樣本中收購方都是上市公司，選取的原則如下：選取的樣本都不涉及關聯交易；只選取在公開信息中披露與研究相關的財務數據的并購案例；研究中所選取的并購案例都是以現金支付，這符合我國大多數并購中的支付方式；選取的樣本均為并購方。通過篩選，我們最終從符合條件的1677個并購案例中隨機選取了60起作為研究樣本。

（二）財務指標選取 對于具體公司而言，其經營狀況總是要被量化的，而財務指標便是這個載體。公司的運營狀況如何都可以從財務指標中得到答案。財務指標大致可以分為四類，即分別反映企業的盈利能力、償債能力、營運能力和發展能力。本文借鑒前人的研究成果，結合本文的研究思路最終選擇了反映企業盈利能力的凈資產收益率（ROE）和每股收益（EPS）作為研究對象，對樣本公司并購前一年（-1）、并購當年（0）、并購后一年（1）分別觀察凈資產收益率和每股收益的變化，并對比三組不同的溢價水平，最終觀察不同溢價水平下財務指標的變化。

二、樣本的描述性統計

（一）樣本公司溢價率 本文中，將樣本分為三組，分別為沒有支付溢價率（A組）、溢價率小于20%（B組）、溢價率大于20%（C組）。然后觀察溢價率高低對公司績效的影響。（其中：20%取自于60家樣本的平均溢價率）。本文溢價率計算公式如下：

溢價率=（成交金額-目標公司平均凈資產）/目標公司平均凈資產

從表1中可以看出，在隨機選取的樣本中，產生溢價的共有43家，占到總樣本的71.67%，可見在我國企業并購中，支付溢價是很普遍的現象。

（二）樣本公司股本規模 由表2可以看出，A組中股本總額在2億元以上的有15家，占到A組總數的88.24%，B組中股本總額在2億元以上的有24家，占B組樣本總數的80%，C組中股本總額在2億元以上的有9家，占到C組樣本總數的69.23%。而平均股本由A組到C組分別為5.2億元、5.6億元、6.5億元。通過分析這一數據我們可以得出：股本規模較大，或者資金實力相對雄厚的公司，更容易在并購中支付溢價，并且股本規模越大支付溢價的幅度也隨之上升，這一發現驗證了管理者自負假說，Roll（1986）指出并購方的管理者因為盲目樂觀、過度自信，最終在并購中支付了過高的溢價，致使自身損失慘重，而目標方卻獲得了超額收益。

三、財務指標對比分析

分析上市公司的并購是否取得成功，主要看其經過并購后的經營業績，即績效是否取得實質性提高，而基于樣本公司公開財務報表提供的財務數據來評價經營業績是可行的，雖然財務指標，尤其是利潤指標經常受到操縱，但是陳曉（1999）實證結果證實了中國上市公司的年報盈余數據的披露具有信息含量的假設。馮根福（2001）的研究也支持了上述觀點。在研究樣本中，溢價的支付是比較普遍的，但是溢價支付的程度卻有差別，本文依據樣本平均溢價水平20%為界限，將發生溢價的樣本又分為了兩組，即低于20%的低溢價組（B組）和高于20%的高溢價組（C組），然后兩組之間進行比較，觀察溢價程度高低對公司經營績效的影響。其中事件期定為三期，并購前一年（-1），并購當年（0），并購之后一年（1）。

三組樣本公司在并購前后三個時期平均凈資產收益率的變化可以見表3、表4，變化趨勢見圖1。

結合上述圖表發現，A組在并購當年和并購之后平均凈資產收益率均較并購之前均有所下降，降幅分別為9.8%，27.94%。通過對A組樣本公司調查研究發現，之所以會出現這種情況原因有二：其一是政府干預，由表4可以看出，A組的平均凈資產收益率在三組當中是最高的，地方政府為了粉飾GDP，將一些虧損企業或者臨界破產的企業分派給優質企業，致使優質企業績效出現滑坡；其二是對目標方信息了解不徹底，在該組樣本中所涉及到的并購金額相對較小，交易價格大都是根據評估的近期凈資產數額來確定，等額甚至低于該數額成交，但這只是表面現象，大量樣本表明該類目標公司中大部分存在問題，比如債務纏身面臨破產清算等，有很多隱性的信息，這些是在賬面上無法顯現的。而并購方只看到了小部分的問題以及誘人的成交價格，待并購完成之后這些隱患才顯露出來致使企業業績下滑，這就是所謂的并購陷阱之一。B組和C組情況類似，在并購當年平均凈資產收益率有所上升，尤其是B組上升幅度較大，但并購之后開始下滑，這一結果和孫錚、王躍堂（1999）的研究結論相似：與未并購前公司的業績變化比較，并購后公司的業績有顯著提高，業績變化與并購參與方是否存在關聯關系無關。以及王慧娟（2001）通過對每股收益、凈資產收益率、每股經營活動現金流量、主營業務收入、凈利潤的研究發現并購公司的經營業績在當年有所改善，但在并購后第二年回落，公司業績沒有因并購而得到改善。此外，支付了高額溢價的C組在并購當年平均凈資產收益率的增幅低于支付低溢價的B組，但是并購后的降幅去比較高，而A組的降幅是最小的。由此可以得出溢價支付越高，對并購之后的公司績效越不利。

三組樣本并購前后每股收益（EPS）的變化率見表5、表6，變化趨勢見圖2。

結合上述圖表發現，變化趨勢與平均凈資產收益率類似即：A組在并購當年和并購之后平均每股收益均較并購之前均有所下降，這一結論被馮益湘（2001）證實，即通過對反應公司盈利能力的每股收益等指標進行比較發現，并購之后公司的獲利能力低于之前的整體水平。另兩組先升后降，變化較大的是B組，并購當年增幅最高，為133%，A組C組分別為-1.75%，38.24%。而并購之后C組降幅最大，為59.57%，A組B組分別為48.21%，52.34%。可見降幅隨著溢價率支付的幅度呈正向變化，即溢價率支付越高，降幅越大。

參考文獻：

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侯玉東：易聯資本的創始合伙人是中國最早一批從事風險投資的專業人士， 同時在國內排名前三甲的證券公司直接從事資產管理、公司IPO和兼并收購等投資銀行業務，熟悉國內國際資本市場。

易聯資本已經設立了三期人民幣基金，投資了消費、生物制藥、移動醫療、金融大數據、教育軟件等領域的28家企業 。

《融資中國》：易聯的LP中有國有背景，實力很強的母基金，目前國家大力強化政府引導母基金在雙創中的作用，這對易聯有什么影響和機遇？

侯玉東：一是國有資本的信譽和品牌， 二則母基金在投資、規范經營、監督、風險控制，以及后續服務上都給GP團隊提供了大力支持，三則母基金為團隊與同行的交流和溝通搭建了良好的平臺。在爭取優質項目上， 也有明顯優勢。

易聯基金的LP包括國家開發銀行與蘇州工業園區合作的元禾母基金、北京和河北兩地的國資企業、內蒙聯創集團及深圳威廉投資等。

《融資中國》：易聯目前投了哪幾個重點項目？

侯玉東：投資策略上結合易聯團隊的職業背景和長期從事證券投行、財務、法律以及在消費、醫療和技術領域的經驗積累。

易聯資本已投資的細分行業的領軍企業有北京博羅尼、北大未名醫藥（002581）、北京華夏電通（久其軟件002279）、深圳國泰安、廣州水晶球教育和浙江好洛維醫療等。

北京華夏電通是提供數字化法庭以及為醫療、教育提供綜合技術解決方案的供應商。易聯資本做為第一個專業股權管理機構投資入股后，相繼有深圳達晨、上市公司立思辰（300010）投資入股。在中國證監會受理申報了華夏電通的IPO申報資料之后一段時期，企業主動申請撤回申報材料，于 2015年被上市公司久其軟件（002279）收購。在2016年融資中國資本年會上， 該并購案例被評為“2015年中國最佳并購案例”。

《融資中國》：請介紹下投資團隊背景

侯玉東：易聯資本有三位合伙人，來自證券公司綜合業務排名前三甲的廣發證券的資產管理和投資銀行，以及證監會直接監管的廣發北方證券（原人民銀行直屬錦州證券）的高管團隊，兩位合伙人來自IDG資本早年的團隊，以及有多年法律執業經驗和知名國際高新技術企業背景的合伙人。投資團隊成員也有人曾任職四大咨詢機構的普華永道和安永會計師事務所。

《融資中國》：怎么看待目前的資本市場？

侯玉東：股票指數是判斷經濟形勢的領先指標，投資者對經濟形勢的不樂觀、人民幣匯率和利率以及其他外在因素的影響，是資本市場近期波動的主要原因。人民幣加入SDR，通常貨幣要升值，但是美聯儲加息，依據決定貨幣價值和利率關系的利率平價（Interest Rate Parity）理論，人民幣也要加息，而現實國內經濟環境卻需要降低利率，在利率基本保持不變的情況下，只有人民幣貶值，這就是近期我們看到的人民幣相對美元的匯率變化。經濟因素、人民幣匯率、利率、全球大宗商品價格異動、國際地緣政治，以及對資本市場監管的預期等因素，傳導到資本市場，增加了股票市場的波動性（volatility）。

PE股權投資行業做為資本市場的上游行業，在經濟轉型中起著很大作用，我們知道消費支持的背后是金融，金融提供的是流動性，公共市場的代表是股票市場，代表非公共市場是私募股權（private equity）。兩個市場提供的流動性對于資本市場都至關重要，代表資本市場或證券市場發達程度關鍵指標一個是資本化率（股票總市值/GDP總額），在美國和西歐國家，通常是100%-120%之間，中國約是60%（2016年1月27日，滬深股票總市值/2015年GDP總額），巴菲特曾指出資本化率是判斷一個股票市場是否有投資價值的“唯一最好的衡量指標”（single best measure），另一個指標是VC/PE投資總額占GDP的比例，中國大概在0.6%，而美國在2%。

對于資本市場，除了投資者關注密切的監管發行改革，例如，IPO市值申購，以及注冊制、新興戰略板塊和新三板分層機制的推出，其他方面，在上市公司數量、證券公司和金融機構數量、金融機構專業化水平、債券市場規模、衍生品交易、投資者教育和保護、風險處置等領域，依然有巨大的發展空間。

在資金層面，經濟轉型過程中，原本投資房地產、制造業和基礎設施的資金，加上過去改革開放以來35年家庭和社會財富的積累，整體流入資本市場的資金呈現增加的趨勢，這一點從股票交易額呈現逐年增加的趨勢，可見一斑。

《融資中國》：對2016年在多層次資本市場的發展，易聯有什么準備？

侯玉東：新三板掛牌企業已經超過5000家，為創業者和股權投資者提供了一個投資、融資、交易和流動性平臺。

從投資者立場看，通過信息披露，增加了對企業和行業更深入的了解。二則增加了投資可選擇的數量，尤其對于易聯資本這樣側重于投資后期和成熟企業的機構。三則多層次的資本市場，促進了流動性和兼并收購的機會。易聯資本鼓勵已經投資和即將投資的企業，在未能達到直接IPO申報（或注冊）條件的前提下，掛牌新三板。

《融資中國》：在IPO估值可能降低的情況下，對利用并購方式退出，易聯怎樣考慮？

侯玉東：在2015年，2800家上市公司， 合計公告了1450起并購案例， 其中有7則公告涉及易聯資本投資項目。一般而言， 一只VC/PE基金所投資項目50%通過兼并收購退出，15%-25%直接IPO， 15%-25%賣給其他的GP，對于列入PE行業前25%（first quartile）的基金， 大概25%的項目是直接IPO方式退出， 當然這也取決于退出時的資本市場狀況。在目前發行監管環境下，IPO估值降低，IPO上市數量更有可能增多，流動性增加，退出的項目也增加；如果估值高，IPO上市成了稀缺資源， 價格高，流動性差，兼并收購就做為主要的退出方式。

篇3

隨著全球一體化進程的加快，2016年一樁樁大手筆海外并購案讓人應接不暇：中國化工集團以430多億美元收購瑞士全球最大農藥企業先正達；海爾55.8億美元“迎娶”美國通用電氣（GE）家電業務；除了拿下東芝白電，為進軍“工業4.0”后院，美的還邀約收購世界領先工業機器人制造商之一的庫卡集團……隨著大體量跨境并購交易不斷涌現，2016年，中國已首次取代美國成為全球最大國外資產收購國。

另據普華永道最新報告顯示：2016年前三季度，中國內地企業海外并購交易數量達到創紀錄的671宗，交易總額超1600億美元，幾乎是2015年全年交易量的兩倍；且前十大海外并購交易中，有九宗交易目標公司位于歐洲與北美。

然而，面對中企海外市場的活躍姿態，部分國家保護主義情緒油然而生，中企并購遇挫的案例亦逐漸增多。據數據提供商Dealogic的數據，2016年前5月中企海外并購中，被中途取消的交易達15樁，交易總規模240億美元，超2015年全年220億美元規模。

國際并購聯盟亦對當下中國大規模“并購潮”提出預警：盡管中企海外并購“井噴式”增長，以及結構上邁向更高端領域，但也要正視風險，尤需摒棄“撿漏心態”和“土豪式作風”。

從單純“抄底”到強攻優質資產

“中國在美國以創紀錄的速度收購資產。但新一屆美國總統特朗普‘趨向保護主義’的經濟態度，或讓這股熱情暫時休止。”一份來自彭博匯編的評論稱，截至目前，中國已為海外收購交易貢獻了約2250億美元，其中最大投向是美國。但鑒于特朗普在競選中的說辭，建議任何欲收購美企的投資者，在啟動敏感交易前謹慎而行。

遭遇美國安全審查對出海中企而言或許習以為常，但近期很少干預經濟的德國政府亦放慢了安審通過速度：繼中化工對瑞士先正達430億美元現金收購要約第四次延期后，10月24日德國經濟部又撤銷了對中國福建宏芯基金收購德國半導體設備生產商愛思強的許可，將對該案重新審核……

無獨有偶。在2016年美的收購庫卡案中，德國政府也曾試圖協調安排其他公司對庫卡提出另一收購邀約，以制衡美的收購。

“盡管中途遭受阻力，但美的收購庫卡有標志性意義，代表中企國際并購正從‘撿漏’變為‘擇優’。”家電行業資深觀察家劉步塵對《中外管理》分析稱，美的收購庫卡，與此前所有國際收購都不相同：一是庫卡是全球四大機器人企業之一，行業地位與眾不同；二是庫卡被視為“德國工業4.0”代表，而國人也較為推崇德企，認為《中國制造2025》就是“德國工業4.0”的翻版。而我們從以往對“問題企業”的收購，到如今擇優收購海外資產，也難免給標的國帶來震蕩。

劉步塵解釋，十年前失敗海外并購案例多為“蛇吞象”，本來雙方體量、行業地位、實力都相距懸殊，小公司收購大企業后無法消化，如TCL收購阿爾卡特，明基收購西門子手機；此外中低端品牌收購高端品牌，還面臨兩品牌間協調問題，如聯想收購IBM，THINK品牌價值已被削弱不少。

商務部研究院國際市場研究所副所長白明告訴《中外管理》：歷經十年國際市場歷練后的“中國制造”，亟須摒棄“抄底”心態，正視當下跨國并購中優質標的國的“門當戶對”心理，找到價值互補融合點，通過并購實現資源優化配置和相互嫁接，將收購工廠中的閑置資源變廢為寶；同時還應建立自信，尤其在高科技領域，我們有局部優勢，對方也有一定積累，但若喪失產業鏈主導權，“蛇吞象”還有可能發生。

從這個意義上看，海爾收購美國GEA（詳見本刊2016年第10期《封面文章》報道），美的收購德國庫卡機器人，不失為“買對”的收購案例。

警惕估值不當帶來的高溢價風險

但梳理以往并購史，“買錯”的現象也不少。

與“買錯”相關的是“買貴”。微軟2013年以72億美元收購諾基亞，終以76億美元減值計提就是失敗典型。在微軟現任高層看來，諾基亞委身微軟后，不僅在Windows Phone上已耗盡心神，還讓其忍痛裁員7800人，外加7.5億美元至8.5億美元的重組費用。

“并購之所以可以創造經濟價值，在于并購雙方實現‘協同增效’，共享資源，降低重復成本；反之，將給企業帶來巨大風險。”美國獨立行業分析師湯普森分析，微軟不僅夸大了“諾基亞資產”的商譽價值，因54.6億美元無形資產價值，在高度競爭的手機硬件市場根本無法實現；而在“去諾基亞”過程中，微軟又白白浪費了耗資幾十億美元的“Nokia”品牌價值。

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一、全球港口業并購歷程回顧

(一)港口產業與港口運營商的成長

港口作為一個行業已經有相當長的歷史，但長期以來，鑒于其基礎設施的特性，許多國家和地區都把港口作為非盈利性行業，由政府機構直接管制和運作，直到20世紀70年代起，隨著世界范圍內經濟自由化和民營化浪潮的興起，港口民營化才逐漸開始，私人部門在港口業的投資與經營才逐漸增加，港口作為一個獨立的產業才形成。

20世紀70年代到90年代，伴隨著港口民營化的浪潮，一批大型的獨立港口營運商應運而生并迅速壯大起來。如今全球主要的港口運營商大多發端于1970年代以后，如全球最大的港口運營商和記黃埔(HPH)成立于1977年，第二大港口運營商新加坡港務集團(PSA)自1970年代開始在新加坡起家，第四大港口運營商迪拜環球港口(DPW)1979年才開始建設自己的第一個碼頭項目。

(二)港口業并購歷程

與一般行業經歷了五次并購浪潮不同，年輕的港口產業大規模并購時間并不長，大致可以分為三個階段：

第一階段為起步階段(80年代到1996年)。此階段，各大港口運營商均著力鞏固母港市場，無暇進行跨區域甚至跨國的并購交易。據SDC的不完全統計，在此期間并購交易金額62.55億美元，共242宗，并且很少重大轟動性并購事件。

第二階段為發展階段(1997-2004年)。自1997年起，HPH、PSA等行業領先者均開始大規模對外擴張，奠定行業地位的大型并購活動均發生在這一時期。如1999年，HPH收購鹿特丹ECT；2001年收購菲律賓的ICTSI；2001年，PSA收購歐洲的HNN。從1997年到2007年期間，共發生了606宗并購事件，并購交易金額達到186.87億美元。

第三階段為階段(2005-2007年)。此階段并購空前活躍，并購金額和宗數均創紀錄，僅三年時間并購交易額即達416.5億美元，并購宗數達346宗。并且，單筆并購的金額及影響也達到空前高度。DPW是這一階段并購潮中無可置疑的領導者，其大手筆收購CSX、P&O等均引起行業轟動，不僅以天價收購樹立了行業并購估值的新標桿，而且對全球港口業結構產生重大影響。

二、全球港口業并購的特點

港口是航運業的重要配套設施，作為基礎設施行業的組成部分，港口業并購呈現出一些特點。

(一)并購的國際化程度高

港口是全球物流鏈的重要組成部分，對世界貿易的發展具有極其重要的作用。例如，在英國，95％的對外貿易量是通過港口而到達國際市場的，中國90％以上的外貿也是通過港口完成的。作為承擔全球貿易的主力運輸方式，航運業是諸種運輸方式中全球化程度最高的，而服務于航運業的港口，投資與布局也呈全球化格局。因此，相比一般的行業及交通運輸中公路、鐵路、機場等子行業，港口業的全球化程度都明顯較高。

與此相應，港口業并購的全球化特征也很突出。根據Thomson公司并購專業數據庫SDC的資料，從1980年到2007年的1235宗并購案例中，跨國并購有489例，占40％，其中在2005-2007年并購期的346宗并購案例中，跨國并購占142例，占41％。并且，跨國并購的參與主體行業地位、交易金額、影響程度等均顯著高于國內并購。

(二)政府介入程度深

港口是國家對外的門戶，具有不同于一般產業的重要戰略意義。許多國家對外資收購本國企業和資產，特別是涉及國家安全的港口、能源、電信等重要基礎設施，都設置了嚴格的審查程序，甚至在本國企業面臨被收購的威脅時還直接出面干涉。

2006年2月，DPW收購英國鐵行港口集團(P&O)全球業務，其中包括美國紐約、新澤西、巴爾的摩、新奧爾良、邁阿密和費城等六個港口的業務。但是，在美國國會和六個港口所在州政府的堅決反對下，DPW被迫放棄對所收購的美國六個港口業務的接管，將其完全轉讓給美國公司。印度規定，外國公司競標1億美元以上的港口和航運項目必須要通過安全資格審查。2004年和2005年，印度政府部門曾以“國家安全”的理由，拒絕香港的和記黃埔競標尼赫魯港的集裝箱碼頭項目與孟買集裝箱碼頭項目的投標。

同時，鑒于港口是戰略性資源，以跨國并購的方式獲取港口資源，對母國或地區的可持續發展有重要意義，特別是在母國相關資源匱乏的情況下，此意義更加突出。因此，從事港口業跨國并購的公司往往具有政府背景，會受到本國政府的資金等多方面支持，其收購動機并非純粹出于商業考慮，其收購行動也并不完全遵照商業規則。如DPW是阿聯酋迪拜酋長國政府企業Dubai World旗下公司、PSA是新加坡政府控股淡馬錫旗下公司，這些運營商在全球范圍縱橫捭闔，背后均得到了其本國政府各種方式的支持。正因為如此，2005年到2006年間，在對英國老牌港口運營商P&O的并購爭奪戰中，DPW和PSA才可以輪番報出天價，最終以DPW勝出而告終。

(三)在并購主體中，投資類企業及金融資本比重高

與一般行業相比，投資控股企業及金融資本在港口并購交易中所占比重較高。根據SDC的統計，在1980-2007年的港口業并購中，港口運營商之間以及船公司等上下游企業的并購合計占42％，投資控股企業及金融資本的并購占約40％。近年來，金融資本對港口企業的并購越來越多，特別是私人股權投資(PE)、養老基金、保險資金等金融機構，以及一些中東背景的石油資金，這些投資者的介入，極大地活躍了港口并購市場，成為掀起2005年以來港口并購空前的重要推手。港口行業之所以吸引這些投資者加入，主要是因為其作為基礎設施行業具有

相對壟斷性，市場競爭相對緩和，業務增長穩定，現金流充沛，投資回報可控。

三、DPW并購案例剖析

在港口業短暫的并購史上，DP World無疑是最令人矚目又最富爭議的一家公司，其依靠幾宗天價的并購而由一個默默無聞的區域運營商一躍成為全球第四大碼頭運營商，又因在近期的迪拜債務危機中受到波及而再度備受關注。

DPW是Dubai World下屬的上市公司，Dubai World在其中持股約77％。Dubai World由迪拜政府全資所有，是迪拜政府進行全球投資的旗艦公司，也是近期迪拜債務危機的主角。

DPW的港口業務起始于1972年，直到1999年其業務均局限于阿聯酋本土。1999年到2004年，DPW開始對外擴張，擴張的區域主要在臨近的東非、南亞、東歐等新興市場。截至2004年底，DPW在阿聯酋、沙特、羅馬尼亞、吉布提、印度五個國家經營六個集裝箱碼頭，成為一個區域性的運營商。

2004年底到2006年初，DPW以被業界稱為“天價”的代價收購CSX和P&O，從而一躍成為全球最大的集裝箱碼頭運營商之一。CSX和P&O的并購是DPW發展過程中的驚險一躍。在進行這兩項收購時，DPW本身的財務資源并不充足，收購CSX所需資金相當于其全部總資產，收購P&O所需資金相當于其總資產的兩倍，凈資產的六倍多。

(一)收購CSX

2005年2月，DPW以高價擊敗競爭對手HPH、PSA等，收購美國環球貨柜(CSX)，收購代價為12.35億美元。CSX當時是全球排名前十位的碼頭運營商，主要資產位于亞洲和南美，包括七個已經運營的碼頭和三個在建或規劃之中的碼頭。CSX 2004年底賬面總資產8.29億美元，凈資產6億美元，DPW的收購價格12.35億美元，相當于市凈率(PB)2.06倍。

CSX 2003年的營業額約3億美元，凈利潤不超過5000萬美元，DPW的收購價格相當于市盈率(PE)24倍。而當時，市場上非上市港口資產交易價格范圍為PE 10―15倍。

總之，在當時看來，此收購創造了碼頭資產價格的新紀錄，明顯超出了當時市場普遍的預計水平。

(二)收購P&O

P&O原是倫敦交易所上市公司。2005年11月，DPW出價每股443便士，啟動全面要約收購，總價約合33.3億英鎊，比當時股價溢價近50％。11月底，P&O曾同意此收購計劃。之后，PSA出價每股470便士參加競購。DPW隨即將出價提高到520便士，迫使PSA退出。2006年3月，DPW以72億美元的代價完成對P&O收購，P&O從倫敦交易所退市。

P&O當時是全球排名前五位的碼頭運營商，在十個國家擁有三十二個已經運營的碼頭。其賬面總資產43.05億美元，賬面凈資產15.07億美元，收購價格72億美元，相當于市凈率4.8倍。

2004年，P&O營業收入22.7億英鎊，港口業務EBIT1.54億英鎊，港口業務EBITDA2.39億英鎊。收購價格相當于2004年EV／EBITDA 18倍，相當于2004年EV／EBIT 28倍，市盈率則超過30倍。

因此，當時DPW的出價超出市場最大膽的預測，將全球港口資產估值推到了一個空前的高度。

(三)并購績效分析

1　戰略效果

第一是奠定行業地位。對CSX的收購完成后，DPW的港口業務擴展到十個國家的十四個碼頭。特別是進入亞洲核心的香港和南美市場，成功地從一個區域性碼頭運營商轉變為全球性運營商。而收購P&O后，DPW港口業務擴展到二十四個國家的四十九個碼頭，一躍成為全球前五位的碼頭運營商。

第二是推動全球網絡布局。CSX和P&O碼頭資產質量良好，且填補了亞洲、南美、澳大利亞、中國內地、歐洲等當時DPW空白的區域市場。收購完成后，DPW成為地理布局最多元化的碼頭運營商。

第三是獲得人才及管理能力。CSX和P&O均擁有大批港口管理人才，兩者特別是P&O擁有港口行業最先進、最成熟的碼頭管理經驗，彌補了DPW在全球化碼頭管理方面的欠缺，極大地提升了DPW碼頭的運營核心能力及國際化能力，為今后進一步擴張奠定了基礎。

2　財務效果

一是拉低了盈利能力。在收購CSX后的2005年，DPW收入增加了46％，但凈利潤下降4％，凈資產收益下降近13％，凈利潤率下降近19％。2006年，收購P&O后，營業收入增加了四倍多，但EBITDA、EBIT和凈利潤的增幅依次遞減，凈利潤僅增加了不到40％，凈利潤率則下降約27％，凈資產收益率下降近18％。

二是增加了負債壓力。2005年收購CSX耗資超過12億美元，2006年收購P&O耗資超過72億美元，兩次收購均主要依賴貸款。收購CSX使得其負債增加了六倍多，資產負債率高企，流動比率和速動比率均低于安全水平。在實施收購P&O前，DPW的財務狀況不足以從銀行取得所需貸款，為此2006年母公司Dubai World向其增加注冊資本64.5億美元。由于母公司的支持，兩起天價收購行動并未從根本上惡化公司的財務狀況，但增加了母公司財務壓力，在金融危機中，Dubai World終于支持不住，爆發債務危機。近期，DPW已尋求通過出售部分碼頭資產，以換取現金，用于緩解債務壓力。

總體看，DPW的并購活動從戰略上是成功的，但由于出價較高，且過分依賴財務杠桿，為金融危機中陷入困境埋下禍根。

四、結論與啟示

從以上分析中可得出如下結論：

首先，跨國并購是企業在世界范圍內實現超常規擴張的有效手段。特別是在跨國擴張時，新建項目不僅周期長，而且會遇到政府審批、市場培育等諸多現實困難，在合適的時機實施并購可能事半功倍。

其次，從短期的財務效果看，港口業并購沒有改善企業的盈利，甚至在很多時候會降低企業盈利能力，特別是收購溢價過大時。

篇5

渤海股份、中環股份、ST樂電，我們現在手里僅有的三只股票，今天全部漲停。”天津渤海海勝股權投資基金管理有限公司（以下簡稱“渤海海勝”）副總經理高偉威表示，在新一輪國企改革中，PE參與熱情高漲，有能力參與的機構都在展開自己的布局，尋找投資機會。

作為天津國資委直屬的資本運作和股權投資平臺，渤海海勝正是為推動天津國企改革而生。從2011年3月正式成立到現在，渤海海勝憑借在資本運作上的獨特優勢和能力，已經通過重組改制方式將天津市的幾家重點國有企業成功送入A股市場。

借殼上市

2011年年底，渤海海勝通過借殼方式，幫助天津市物資集團（以下簡稱“天物集團”）的子公司天津市浩物機電汽車貿易有限公司（以下簡稱“浩物機電”）借殼四川ST方向實現上市。

高偉威介紹，天物集團是天津近幾年唯一一家進入世界500強的國有集團企業，但在完成本次借殼之前，集團旗下還沒有上市公司。“渤海海勝幫助天物集團做了大量的并購對象篩選和盡調工作，最終和四川ST方向談成了。”

當時ST方向正在當地政府的主導下走破產程序，以股權拍賣所得償還銀行等債權人，渤海海勝與浩物機電聯手收購了司法處置的股權，然后通過定向增發獲得上市公司的實際控制權，并將其更名為“浩物股份”。“渤海海勝管理的基金也做了一部分財務投資，運作很成功，目前已經完成退出。”高偉威說，這個項目歷時約一年半的時間，投資收益率相當不錯。

高偉威認為，借殼方式“是多方共贏的”，不僅幫助國有企業實現了與資本市場對接，給基金自身帶來收益，對殼公司原來的老股東也是利好。當年暫停上市的一批公司中，有幾家因為沒有拿出有效的重組方案就退市了。

渤海海勝做的另一單借殼上市項目，是幫助天津市濱海水業集團股份有限公司（以下簡稱“濱海水業”）借殼四環藥業。濱海水業是天津市唯一一家多品質水源供應企業和提供區域水務一體化解決方案的專業公司。“四環藥業本身是外地上市公司，當時天津泰達集團是其控股股東。雙方協商之后，濱海水業成功入主，現在每股價格20.55元。”高偉威認為，并購重組是激發公司活力的有效方式，新資產的注入讓四環藥業這個上市公司的資產質量得到了進一步提升。

“有時候，很多人覺得國內股市不好，我想原因之一可能是上市公司的質量不夠好或者說增長緩慢。并購重組對于提升上市公司的資產質量非常有好處，可以有效地引入優質資產，從而大幅提高上市公司的盈利能力。如果上市公司都能實現這個目標，股市自然會更好，投資機構也有錢賺。”高偉威表示，“做什么事都要趁早，等別人都看到機會時就很難了。敲定ST方向之前，我們已經與幾十家公司進行了溝通，當時正值深交所暫停IPO。”

2013年年底證監會出臺新規定，提出借殼標準“等同”IPO，這意味著借殼上市的難度加大，并造成殼資源價格上漲。

“殼價格偏高的時候我們不會強求，現在IPO已經重啟了，而且有的殼公司也無法支撐太久，價格自然會回落。殼公司老板的心理期望值也會降低一些，我們覺得合適的時候還是可以繼續談的。”高偉威說道。

制定重組方案，往往是債權人、出資人、地方政府、作為投資人的重組方等各方進行利益博弈，最終實現均衡的一個過程。但從另一方面講，一個優秀的重組方案往往也會使參與重組的各方共同受益，實現共贏。

“找殼的關鍵是實現彼此的匹配，要考慮怎樣把借殼方和被借殼方的需求融合起來，設計的方案要能夠最大限度滿足雙方的需求，這需要項目組找到雙方的最大公約數。”高偉威說。因為體制、機制的原因，有時候國企在經營中并不是把經濟效益放在第一位。在有級別的國企中，高管具有雙重身份，他們首先是官員，然后才是企業家。而民營企業家主要只考慮企業的經營，能實現企業利益最大化就可以了。如果是兩個級別相同或者跨地區的國企，談成一筆投資的難度更大。“雙方都滿意了，還得讓當地政府滿意。因為各地政府都把本地的上市公司作為一種資源，不會輕易讓外地公司拿走。”高偉威說。

抄底中環股份

2012年正是光伏行業最低迷的時期，渤海海勝投資15億元，以定向增發的形式持有天津中環半導體股份有限公司（以下簡稱“中環股份”）1.22億股，占其總股本的13.89%，持有價格12.29元/股。截至今年4月初，中環股份的股價已經超過42元。

“投資中環股份，既對基金本身有利，也是對國有企業的巨大支持。”高偉威坦陳，“中環股份是天津市國資委下屬的中環集團控股的上市公司，我們這個基金本身也有國資委的背景，當時也有這個淵源。”

中環股份成立于1999年，前身是1969年組建的天津市第三半導體器件廠，2004年完成股份制改造，2007年4月在深圳證券交易所上市，是生產經營半導體材料和半導體集成電路與器件的高新技術企業。

渤海海勝作為天津國資委直屬的資本運作和股權投資平臺，由天津市國資委批準成立，定位本身就具有扶持或者支持天津市國有集團發展的導向。“支持天津市國有企業的轉型升級，特別是資產證券化，這是我們的第一目標。”

“行業低谷很難把握，但我們抓住了。”高偉威說，巴菲特是公認的投資大師，他的一大策略就是抄底。當時的光伏行業，即使不在最低谷，也離最低谷不遠了。無錫尚德破產重整、歐盟“雙反”打擊等事件，讓人對我國光伏產業的發展路徑產生了質疑：光伏是一個從生產端到使用端被政府一手扶持起來的行業，還有必要耗費大量資源支持這個行業嗎？

如今中環股份的發展前景一片大好，但回想當初，高偉威還是心有余悸，“當時無錫尚德已經進入破產程序，而中環股份還有一筆給它的供貨，我們頗為緊張。”當時，中環股份曾找很多大牌的公募基金融資，但它們都不敢參與。整個行業的發展環境已經惡劣到銀監會專門下文要求對光伏企業只收貸、不放貸。此時，渤海海勝召開專家討論會，經過審慎的行業研究，毅然決定投下15個億。

“當時，我們從全球的角度分析了一下光伏行業。這個行業從歐洲興起，已經有十幾年的發展歷史，我們發現它沒有發生過任何趨勢性的改變。”高偉威回憶道，其實不光在中國，光伏在世界各國都是依靠政府扶持的行業，只是程度有所不同而已。

在高偉威看來，無錫尚德走到破產這一步，最關鍵在于這個行業的結構出了問題。過去幾年，中國光伏行業的膨脹與地方政府的過度干預不無關系，而其膨脹的時點是在2009年全球陷入所謂的“錯誤的凱恩斯主義”并引發政府負債泡沫之后。這導致中國的光伏行業處于一個畸形發展階段，一方面，國內沒有多晶硅廠商，原料需要從國外進口；另一方面，當時國家沒有支持光伏產業的政策，產品都在海外銷售。“那個時候恰逢美國爆發金融危機，后又波及歐洲。歐洲國家因此減少了對太陽能的補貼，無錫尚德的市場都在國外，不出問題才怪。”高偉威分析道。當時歐洲的局勢特別明顯：非但沒有降低杠桿，還加大了政府負債，等到二次探底時政府負債已到頂，只能取消對光伏的補貼，從而給光伏行業帶來了重大打擊。

通過審慎地研究和判斷，渤海海勝相信，中國政府一定會啟動國內光伏市場，因為光伏是清潔能源，要治理污染就一定要使用清潔能源，就一定需要發展光伏產業，除此之外沒有別的路可走。“當時我們預計，政府即便不在2013年啟動對光伏產業的扶持，也會在2014年啟動。再加上中環股份掌握著光伏領域的核心技術，未來一定會成為行業中的龍頭。”對此，高偉威很篤定。

“互聯網+”帶來并購機遇

今年4月16日，有消息稱蘋果公司已進軍中國光伏產業，其全資間接持有的子公司Apple Operations正與中環股份的子公司四川晟天新能源發展有限公司合資成立阿壩州紅原環聚生態能源有限公司和阿壩州若爾蓋環聚生態能源有限公司。

公告顯示，四川晟天新能源發展有限公司成立于2014年10月，由中環股份、四川發展（控股）有限責任公司、樂山電力股份有限公司、天津津聯投資控股有限公司及美國知名光伏企業SunPower在中國香港設立的全資子公司――SunPower Energy共同投資設立，注冊資本為26.85億元人民幣。其中，中環股份出資7.2億元，占合資公司注冊資本的26.8%，為公司第一大股東，樂山電力斥資5.8億元，占21.6%的股權。

“這兩個上市公司渤海海勝都參與了投資。”值得指出的是，樂山電力和中環股份擁有共同的股東。天津中環集團有限公司為樂山電力股東，持有公司14.76%股份；同時，中環集團為中環股份控股股東，持股比例高達34.65%。中環集團是天津市政府授權經營國有資產的大型企業集團。而晟天新能源的另外兩家股東，天津津聯投資控股有限公司、四川發展（控股）有限責任公司都是各自省市國資委下屬的國有獨資投資公司。

“蘋果進軍中國光伏是資本市場的一個熱點。中環股份、ST樂電是新的蘋果概念股。中環股份在合作方面有很多優勢，不一定只選擇并購。”高偉威說，“我們作為基金，結合足夠優秀的產業資本，也能夠快速推進并購市場，促進我們國家產業升級。只要你足夠優秀，能夠引導未來，對方就特別愿意跟你合作，完全可以談。馬云近期參與了這么多公司的股權，也是某種程度上的并購。很多都是對方大開方便之門，也沒有多少人去計較價格的高低。”

在高偉威看來，“互聯網+”給并購帶來一個很大的機遇。現在有越來越多的企業發現自己不但要沿著原有產業的鏈條發展，還要橫向地跟互聯網基因相融合，在這個大環境下，越來越多的并購可能不再單純沿著原來傳統的產業鏈發展，這將帶來更多的并購機會。

“2013年是中國的并購元年，2014年逐漸升溫，2015年并購會更加火爆。”高偉威預測。一方面，隨著資本市場強制退市和注冊制的完善，可能會有很多公司主動退市，借殼上市的案例會減少；另一方面，企業通過資源的有效整合，快速推進發展的動力越來越強烈，沿著產業鏈深耕，整合行業各種資源的并購案例會更多地涌現。

以借殼上市為目的的并購在很大程度上是為了配合國企的股改，而以整體上市為目的的并購是在促進國企做大做強的政策的引導下進行的，以產業整合為目的的并購則是與我國產業結構調整升級相伴而生的，它將在一個較長的時期內成為并購市場的主流。“現在我們也已經看到，無論是央企還是民企被并購，并不是因為它本身做得不好，而是為了實現強強聯合。”高偉威說道。

渤海海勝的路線路

“天津國有企業資產證券化率非常低，市里很多領導意識到這點，也希望加速天津國有企業資產的證券化，這是天津國資委設立股權投資基金的根本原因。”高偉威介紹，為調整和優化天津市國有經濟布局結構，推進市國有企業改制上市和并購重組，提升國有經濟的盈利能力和持續發展能力，2010年12月，天津市國資委批復同意設立渤海海勝。

2011年3月渤海海勝管理公司注冊成立，天津渤海國有資產經營管理有限公司（以下簡稱“渤海國資公司”）為渤海海勝的控股股東。目前，渤海海勝旗下受托管理的基金公司已達5家，資金規模48億元；順利完成項目投資9個，投資總金額近34億元。

篇6

企業并購（Merger and Acquisition，即M&A）是從國外傳播到中國的概念，指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。兼并指兩家或者更多的獨立企業合并組成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收一家或者多家公司。收購指一家企業用現金或者有價證券購買另一家企業的股票或者資產，以獲得對該企業的全部資產或者某項資產的所有權，或對該企業的控制權。由于企業并購的具體交易內容越來越復雜，兼并和收購方也越來越難以確定，比如換股合并，已經很難說是哪方企業收購哪方。

并購是一種重要的經濟現象，是提升資源有效利用，提高企業創新能力的重要途徑。從企業的角度看，并購是企業發展的的重要手段，大企業無不經過并購發展起來。從經濟角度看，并購本身就是一種重要的經濟現象，符合企業和經濟發展規律。通過并購，提高社會整體資源的利用效率，并提高企業的創新能力，從而促進整個社會的經濟產出。

根據并購的不同功能或根據并購涉及的產業組織特征，并購一般分為三種類型。橫向并購，基本特征就是企業在國際范圍內的橫向一體化。縱向并購，是發生在同一產業的上下游之間的并購。混合并購，是發生在不同行業企業之間的并購。

企業并購的流程主要可以分?樗母黿錐危?包括前期準備階段、方案設計階段、談判簽約階段和接管與整合階段。前期準備階段主要是收購主體根據企業發展需要，搜尋、篩選和評估收購對象。方案設計階段主要是確定收購的價格、支付、融資、法律等一系列的策略問題。談判簽約階段主要是盡職調查、談判和法律文書的簽訂。接管整合階段的為期一般較長，在收購方接管企業后，需要根據自己的要求對被收購企業進行整合改造。

并購涉及到的主體一般可以分為收購方、被收購方和咨詢服務機構。其中咨詢服務機構包括投資銀行、商業銀行、律師事務所、會計師事務所等服務機構。投資銀行在企業并購的過程中，根據并購的不同案例，發揮著不同的作用。

二、并購的原因和動機

經濟學家喬治?斯蒂格勒說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部積累成長起來的。”生存和發展是企業永恒的主題，并購從本質上來說，也是圍繞企業的生存和發展這個主題而衍生出來的，因此企業的生存和發展是并購的根本動因。

從企業發展的角度來看，通過并購的形式，較之于企業內部積累的發展形式，具有無可比擬的巨大優勢，其中主要包括：可以實現企業的跨越式發展，節約企業發展所需時間；可以迅速吸取新的技術、資源；可以減少同行業的競爭。

具體到理論方面，并購的最常見的動機就是協同效應（Synergy）。并購交易的支持者通常會以達成某種協同效應作為支付特定并購價格的理由。并購產生的協同效應包括經營協同效應（Operating Synergy）和財務協同效應（Financial Synergy）。在具體實務中，并購的動因，歸納起來主要有以下幾類：規模效應、占領市場份額、獲取資源、多元化經營分散經營風險等。

而從經濟發展角度看，回顧企業并購的歷史，每一次企業并購的浪潮無不具有深刻的經濟社會發展背景，包括科技進步、社會經濟發展繁榮衰退階段等。科技進步一方面促進新的科技產業的出現、發展和繁榮，從而誘發在此過程中的并購活動，另一方面為企業經營管理提供新的工具和手段，促進企業經營管理水平的發展，從而為企業并購和管理新的企業提供可能性。社會經濟發展繁榮衰退循環，則為企業的生存發展或者提供巨大的潛力和機會，或者提出嚴峻的挑戰，從而促進企業的并購聯合。

在此過程中，還伴隨著一國經濟體內的企業發展的歷史階段，即在國民經濟發展的初期，從手工作坊到現代企業的發展轉變過程中，企業的實力是不斷積累和成長的，因此在企業不同發展階段，對于并購的需求無論從類型上，還是從行業選擇上，無不具有深刻的企業發展階段方面的內因。從這個角度看，不同經濟體的發展，總會走過相似的經濟發展階段。因此在相似的經濟發展階段的背景之下，企業并購也具有類似的特點。通過研究美國不同經濟發展階段的并購浪潮，分析特點，了解每階段投行在其中的作用，并對照中國經濟發展的階段，研究對應階段下的企業并購，可以為現階段中國投資銀行業務的開展，提供參考和指引，無疑具有十分現實的價值和意義。

三、美國的五次并購浪潮

在世界經濟發展史上，美國企業的并購史最為典型，最為完整豐富，也最具有研究價值。美國在20世紀集中爆發了五次企業并購活動，即五次并購浪潮。每次并購浪潮的影響超出了企業的范圍，對美國的經濟社會發展帶來巨大的影響。

第一次并購浪潮（1897～1904）。科技方面電力、煤炭、鐵路行業的建設發展，是本次并購浪潮的經濟背景。企業角度看，經過美國南北戰爭后數十年的積累，企業積累了并購所必須的資源支持，也產生了從地區性企業向全國性企業發展的需求，因此規模的擴展是本次并購的重要特征，同一行業內的中小企業相互聯合，形成巨無霸，從而獲得規模經濟和市場優勢。美國鋼鐵公司的組建是這一時期最為典型的并購案例。該階段的企業并購為美國后續并購行業的發展，積累了經驗，也摸索和奠定了規則。該階段，由于美國股票市場發展不充分，以及中央銀行的缺位，個別重要投資銀行家在并購中起到巨大的作用。從企業角度來看，本次企業并購浪潮無疑獲得了巨大的成功。該階段并購活動，也為美國的反壟斷法律的出臺起到了促進的作用，并引起美國社會對壟斷企業的關注，從而也印證了本次并購浪潮獲得的巨大成功。

第二次并購浪潮（1916～1929）。該階段的并購主要集中于從新興汽車行業、零售連鎖到電力等公共事業，并與美國股市的繁榮相互促進。本次并購主要是縱向并購，并出現金字塔式控股企業，為更為大型的企業集團的發展進一步奠定了基礎。

第三次并購浪潮（1965～1969）。第三次并購浪潮的理論基礎是多元化經營（多角化經營）和企業經營風險的防范。該次并購浪潮中，多數企業認為通過高超的管理技巧可以應用于任何行業的任何企業。高效生產與合理配置資源意味著一個受過專?I訓練的經理，可以把他/她的技能應用于任何企業，并使它盈利。該階段出現的新的金融組合理論，即多種證券組合可以在保證收益的前提下，降低收益波動的風險，也為企業經營帶來影響，從而促進企業不斷兼并不同行業的企業，以保持業績穩定，減少業績波動。從該次并購的最終效果來看，特別是下一次并購浪潮的發生，證明了本次并購浪潮中所謂的多元化經營，并不一定能夠取得預期的效果。

第四次并購浪潮（1981～1989）。本次并購浪潮的直接動因是20世紀七八十年代的經濟滯漲現象。一方面，經濟停滯導致美國長期的熊市，而通貨膨脹則導致按照歷史成本記賬的上市公司企業價值被嚴重低估；另一方面，第三次并購浪潮的失敗企業，面臨著對失敗的收購業務剝離的壓力。在此背景下，積極的投資銀行家開展了對低估值上市公司的并購重組，以及對大型多元化公司剝離業務的整合。該階段并購浪潮的兩個重大特征，一是投資銀行家起到了的巨大主導作用，如邁克爾?米爾肯，二是垃圾債券等眾多分層次融資工具的出現，推動了經營效率高的企業對經營不善的企業的“蛇吞象”的杠桿收購現象的不斷出現，三是并購與剝離并行。對于低估值的公司，一些投資銀行家對于收購的企業，或者進行業務重整提高效率后，重新上市，或者直接進行分拆出售，在此過程中，出現了對公司控制權的爭奪，敵意收購不斷出現。對于多元化經營失敗的企業，專業化成為該時期企業經營的重要指導理論，在大型企業集團剝離非核心業務的過程中，出現了管理層收購。與上次并購浪潮相比，本次并購浪潮巨大地刺激了美國經濟效率的提升和經濟的發展，也使得并購整合企業獲得了重生。這一階段的典型并購案例是KKR公司對RJR納比斯克公司的收購。

第五次并購浪潮（1991～2001）。本次并購浪潮以互聯網經濟的發展為最重要的基礎，在推動股市上漲的過程中，并購企業越來越大，跨越國界，強強聯合，反映了企業發展的最新階段。

縱觀美國并購史，有如下幾個特點：

一是每一次并購浪潮的出現，均有深刻的社會、經濟、科技背景。從第一次浪潮的鐵路、煤炭、石油行業的演進，到第二次浪潮的汽車工業、連鎖經營，再到第三次浪潮的能力理論和多元化經營理論，第四次浪潮的專業化和經營效率理論，直至第五次的互聯網革命下的強強聯合，無不與當時出現的新的蓬勃發展的行業有關。

二是五次并購浪潮的順序演進，反映了并購現象的歷史演進的特性。這里面反映出的是，美國企業的發展規模由小到大，企業實力由弱到強，企業經營地域由地方到全國再到全世界的過程。沒有企業在前一次浪潮并購過程中不斷的發展壯大，就沒有下一次的浪潮出現。

三是并不是每一次的并購浪潮都是成功的。特別是以第三次并購浪潮的多元化經營，從最終的實際結果來看，不能說是成功的。

四是投行在每一次并購浪潮中的作用大小不同。根據每次并購浪潮的具體特點不同，投資銀行也起到了或大或小的不同的作用。最為典型的是在第四次浪潮中，投資銀行甚至起到了主導性的作用，并購方和被并購方的角色甚至遠沒有投資銀行所起到的主動性的主導作用大，而僅僅是作為投行并購業務的目標和對象。

四、中國并購的發展階段與特點

中國經濟自改革開發至今，三十年時間，獲得了巨大的發展。其中國有企業的基礎較好，規模本身較大。民營企業從無到有，從小到大，逐步積累實力。中國股市、債券市場等資本市場也取得了蓬勃的發展。參照美國經濟發展史，目前從經濟構成上來看，從行業上來看，中國既有最先進的互聯網行業的整合并購，也有傳統的鋼鐵企業整合并購，即既有世界領先的行業，也有正在追趕階段的行業。但是從企業的規模和特點來看，中國目前企業的發展階段、管理特點、業務特點，與美國一定時期又具有相似性。例如從發展階段來看，美國在第一二次浪潮時，已經完成眾多企業的縱向、橫向整合，在第三次浪潮中則進行了多元化的整合。而在中國，只有到21世紀左右的時候，才逐步出現并購的概念和實際案例。這是由于中國的企業從改革開發開始，早期主要處于內生發展的階段，尚無實力進行大規模的并購，類似于美國南北戰爭后的經濟積累階段。但是自從并購現象出現后，中國的并購行業取得了井噴式的發展。對于并購的類型，由于中國與美國不同的企業發展史，也出現了與美國不同的特點。

由于所有者背景不同，國有企業在中國的發展起步較早，起點較高；民營企業發展起步晚，起點低，因此中國的并購也根據這兩類企業的不同情況，出現了不同的特點。

國有企業由于本身規模較大，容易獲得銀行支持，其并購一開始就具有多元化并購、橫向縱向并購并舉的特點，類似于美國第三次并購浪潮。而民營企業的發展雖然取得了一定的成果，但是主要處在美國第一、二次并購浪潮的階段，并逐步向第三次并購浪潮階段發展。這就表明，中國目前企業并購的發展，對于國有企業而言，更多地是多元化的并購、橫向縱向的并購，其并購的動因更多地是企業規模的擴大和經營波動風險的防范，以及經營管理能力的擴散。其中最為典型的案例即為華潤集團的發展，其業務范圍從房地產、水泥，到啤酒、零售連鎖，再到銀行等金融企業。對于民營企業的并購發展，則更多地是弱弱聯合，抱團成長，例如中國互聯網行業的并購案例中，不少就是具有一定發展規模的企業繼續收購其他中小行業，進行橫向和縱向的行業整合。這方面的案例包括騰訊公司整合通訊平臺，收購其他互聯網服務領域的企業，又如阿里巴巴不斷在網上銷售、支付服務領域為基礎，整合視頻、游戲等領域的中小企業，再如家電零售企業國美電器對區域性家電零售企業的并購整合，從而形成全國性的巨無霸家電零售企業。總的來看，各類并購類型共同出現，適應不同行業發展階段的企業需求。這是第一個特點。

第二個特點是，由于中國投資銀行行業的發展也處于初級階段，在中國并購行業中的角色也主要是處于并購咨詢服務者的地位，沒有出現美國第四次并購浪潮中那樣的強勢的主導型的投行。而且投行本身也需要逐漸發展，形成具有影響力的投行公司。

第三個特點是，中國企業并購的商業、法律環境需要不斷完善。美國并購行業的發展經歷了上百年的發展歷史，法律、商業環境較為完善，為企業并購的實施提供了良好的保障。在中國，企業并購過程中，需要特別關注并購風險和并購后的整合管理。這也是投行公司需要關注的，例如中國更多地可能出現的是企業的收購而非合并。

第四個特點是，國際化并購方興未艾。這是由國家戰略驅動的，因此國際化并購中，國企的并購重點是能源、資源，這類并購的特點，更多地體現國家意志。而民營企業并購的重點則側重于市?觥⒓際酢?

五、未來投資銀行業務發展的幾點啟示

（一）針對不同企業發展動關注不同業務機會

對于國企的并購業務，未來一方面會集中于國企的多元化和規模化沖動，形成企業不斷擴大的規模，另一方面，隨著多元化行動最終成效浮出水面，繼而出現專業化的聲音以及隨之而來的國企的非核心業務的剝離。這無疑為投行業務提供了巨大的發展空間。對于民營企業而言，對于容易形成規模效應、品牌效應的行業，則會持續存在并購動力。

（二）關注中國經濟發展方向

中國經濟從20世紀80年代起步，從最初的紡織、出口行業的發展，到90年代的電視、冰箱等家電行業的發展，再到20世紀初的房地產行業的發展，再到近期出現的互聯網行業和文化行業的發展，具有強烈的行業輪動發展的特點。每個階段發展的行業熱點不同，不同的熱點進行輪動，輪番帶動經濟發展，并在不同的輪動階段中實現經濟的逐步積累和轉型升級，最終實現經濟的整體騰飛。這是中國經濟行業發展近年來的重要特點，投資銀行也需要從這個視角，順應經濟發展的行業輪動，形成業務方向和重點。

篇7

不斷加碼的宏觀調控，正使得房地產行業兩極分化，行業洗牌力度加劇。一些大型企業日益壯大，地產行業集中度正在不斷上升，以萬科、中海、恒大、保利為代表的中國房地產的航母時代正在來臨。

而另外一些企業，卻在即將到來的房地產寒冬里苦苦掙扎。知名地產商任志強說，開發商“很快就只剩褲衩了”。其意指，不少中小開發商資金鏈岌岌可危。

時代周報聯合眾多專家評委共同推出的時代地產百強評選，就是為了尋找與發現，在這輪宏觀調控里面，誰能夠中流擊水，逆勢做大做強，實現贏家通吃；誰能夠在未來擔當行業的領軍者，開拓出新的道路，為中國經濟的發展作出杰出貢獻。

行業集中度不斷上升

9月一過，指望著借助天時大撈一把的開發商，希望的泡沫破滅了。

“金九”黯然褪色，十一黃金周，各地樓市依然門庭冷落。

“金九銀十”風光不再，讓那些上半年經營慘淡的企業雪上加霜。

而房地產行業的風險也在不斷累積，截至9月28日，北京可售住宅總量為11.27萬套；而有數據顯示，因成交慘淡，上海商品住宅庫存或將創2007年以來新高。因為限購，近期被市場質疑信托融資風險凸顯的綠城，在其新房銷售率持續走低的情況下，甚至被傳要從港交所退市的消息。可以說，綠城中國是這一場調控之中，風險最先凸顯且“緋聞”不斷的房企巨頭。

綠城現象只是冰山露出一角。面臨調控步步緊逼，從今年上半年開始，一些斷糧的小房企賣地賣項目，以求生存的案例屢見不鮮。

可以預見，在危機面前，負債率高、經營較差的開發商資金鏈風險暴露無遺，誤判經濟形勢，還在觀望、等待的中小企業將加速死亡。

與此同時，2011年將成為行業的洗牌年，且與以往不同，今年的洗牌將更為徹底，一些中小企業將被“航母級”的大型房企從項目開始逐漸蠶食，直至并購，未來房地產業的集中度將愈來愈高。年關尚有一段距離，但這樣的預期已經被市場逐步證實。

各上市公司季報顯示，萬科2010年中期市場占有率上升至1.86%，三季報數據顯示這一數據再次跳增至2.24%；保利地產2010年中期上升至1.1%，三季度升至1.30%；中國海外發展由2010年中期的1.22%，微增至三季度的1.25%；恒大地產2010年中期上升至1.06%，三季報顯示這一數據再次上升至1.11%。

今年上半年，以萬科、保利、中海、恒大為代表的大型房企的銷售再次惹眼。其中，萬科上半年總銷售額為656.5億元，同比上升78.6%。銷售金額占全國商品房銷售額的比例由去年同期的1.86%提高至2.67%。

一線房企依然在四處攻城略地。萬科、保利，前者在一個月的時間里連續在北京拿下4幅地塊，在全國其他地方也屢有斬獲。保利地產則保持其一貫擴張作風，在全國各地“東征西討”之余，還把昔日央企中國兵器集團旗下子公司世博宏業所有的薊門橋地王項目，以收購的方式納入囊中。

在商業地產方面，SOHO中國行政總裁張欣認為未來12個月內銀根將持續縮緊，屆時資金的力量將顯示出來，可以獲得收購、并購的機會。

據悉，截至9月初，房地產行業發生80起并購案例，涉及交易金額228.7億元―無論是并購數量還是所涉金額，都突破了歷史紀錄。其中，僅8月份房地產行業就發生了18宗并購行為，包括6起央企剝離旗下公司房地產業務并對外出讓的行為。

品質地產沒有冬天

地產的寒冬之下，幾家歡喜幾家愁的根本原因在于各家企業面對市場的應對策略不同。

事實上，在此輪市場環境下，追求“快銷售、高周轉”這樣一個概念，是萬科、碧桂園、恒大、龍湖等規模房企銷售業績增長的重要原因。

以恒大為例，在調控之下，業績突飛猛進的一個重要因素就是全國布局，不少項目位于二、三線甚至四線城市。日前，恒大集團董事局主席許家印表示，恒大地產上半年所售項目中，只有一個位于一線城市，54個位于二線城市，33個位于三線城市。

同樣受益布局二、三線城市的碧桂園，上半年實現合同銷售金額約為人民幣215億元，合同銷售建筑面積約343萬平方米，較上年同期分別增長約64%及42%。

大型房企，之所以能夠逆勢實現企業的市場集中度和市場份額將繼續上升，主要緣自于大中型企業憑借規模優勢，再加上高周轉的運營的模式、靈活多變的價格策略，逆市下將進一步實現銷售業績的提升。這恰如星河灣控股有限公司副總裁梁上燕的一句話：“品質地產沒有冬天。”

而對中小上市房企而言，在調控成為常態的當下，其相對保守的策略越來越難以適應市場情況。若不積極調整策略搶占市場份額，或者是轉化主營業務方向，則會越來越迫切地面臨被“大魚”兼并的風險。

在住宅地產遭受調控，變得越來越慘淡之時，商業地產卻開始風生水起：包括萬科、保利等在內的傳統住宅房企巨頭，開始紛紛對外宣布“轉型”：從專一的住宅供應商，開始向商業地產和度假地產投入大量資金和精力。以萬科、保利為代表的A股房企，均表示商業地產等持有型物業將占比其整體投資的20%左右。

事實上，龍湖地產的銷售情況已經顯示出來商業以及度假地產對其業績的有力支持：公開資料顯示，今年以來，龍湖地產重點推出了位于重慶、成都以及北京等地區的商業地產項目，同時，其在煙臺推出的度假地產項目也一度售罄。分析人士指出，龍湖位于西部地區的項目以及商業地產和度假項目的推出，為其銷售業績增色不少。

今年被認為最為重要，也是對于行業整體影響最大的政策，就是保障房的建設。

篇8

股權轉讓

榮盛發展(002146)：日前公告稱，經與香港鵬臻協商，公司全資子公司沈陽榮盛將收購后者持有的沈陽幸福筑家房地產開發有限公司100％股權，收購價格為3000萬美元的等額人民幣。資料顯示，標的公司名下擁有共計345.18畝土地，建筑面積共計50.63萬平方米。

兗州煤業(600188)：公司日前關于收購菲利克斯進展的公告，經澳大利亞菲利克斯資源公司的股票登記機構Computershare確認，股權收購的交易對價已支付給菲利克斯公司全部原有股東，菲利克斯公司全部股份已過戶至兗州煤業設于澳大利亞的全資下屬公司澳思達煤礦有限公司名下。

中航重機(600765)：日前公司股東大會審議通過了《關于競購中國航空工業集團公司在上海聯合產權交易所掛牌出售陜西宏遠航空鍛造有限責任公司100％股權的議案》，與會股東及股東代表認為本公司符合股權轉讓方中國航空工業集團公司關于掛牌出售陜西宏遠航空鍛造有限責任公司100％股權的全部竟購條件，同意授權本公司董事會參與本次競購，并承諾接受股權轉讓方提出的全部受讓條件。

公司經營

科陸電子(002121)：近日公司收到國家電網公司招投標管理中心中電國際招標有限責任公司發給公司的中標通知書，在國家電網公司集中規模招標采購“總部統一組織，省網公司具體實施”試點項目2009年智能電能表第一批項目招標活動中，公司為此項目第一分標“2級單相遠程費控智能電能表”中標人，共中5個包，中標總價為4,362.4萬元。公司將于30天內與項目單位訂立書面合同。

雅戈爾(600177)：公司全資子公司雅戈爾置業控股有限公司日前以18995.46萬元的價格競得鄞州區東吳鎮原日月集團A、B地塊的國有建設用地使用權。該地塊面積61177平方米，置業公司計劃引入戰略合作者共同實施該地塊的開發建設。

銀星能源(000862)：公司日前與日本三菱重工業株式會社、控股股東寧夏發電集團有限責任公司三方在銀川市簽署了《2.4MW級以上風力發電機組合作意向書》，三菱重工將向銀星能源轉讓2.4MW繳以上風力發電機組技術。該協議的簽訂意味著銀星能源將全面進軍太陽能電池制造及風力發電設備制造等新能源裝備制造領域。

建發股份(600153)：日前控股54.654％的子公司建發房地產集團有限公司在廈門市以10.85億元人民幣的總價競拍獲得了廈門市思明區仙岳路北側、仙岳公園南側的2009P05地塊，規劃用地面積57320.54平方米，總建筑面積167320平方米，該項目土地使用性質為居住、商業、辦公用地。

中國建筑(601668)：公司參建的廣東臺山核電站開工儀式日前在京舉行，這意味著中國建筑在核電工程建設領域取得了快速發展。

工商銀行(601398)：近日，阿聯酋中央銀行正式批準中國工商銀行設立阿布扎比分行的申請，并向其頒發了批發銀行業務牌照。據悉，這是阿聯酋央行向中國商業銀行發出的首張銀行牌照，也是阿聯酋央行自1982年以來首次向非海灣地區國家的銀行機構頒發銀行牌照。

風神股份(600469)：據中國橡膠工業協會輪胎分會近期提供的季度數據顯示，2009年前三季度風神股份工業生產能耗同比降幅在輪胎銷售收入前10強中排名第1位，萬元工業增加值能耗排名前列，能源利用繼續保持國內輪胎行業先進水平。

投資評級動態

首次評級

湘財證券首次給予哈飛股份“增持”投資評級

哈飛股份(600038)；公司的EC175／直15中法合作項目的首架直升機目前在法國馬賽成功首飛。該機型為新型7噸級直升機，是哈飛與長期合作伙伴歐洲直升機公司聯合研發和制造的。現在在哈飛的鉚裝廠，該項目的第二架主機身也已完成并啟運發往法國。Z15直升機為中法雙方各投資50％聯合研制的6-7g屯級中型多用途直升機，可容納14-16人，該機成功填補了我國和歐洲直升機產品系列目前的空缺，明顯滿足了市場需求。目前Z15已經接到來自國內外150架訂單。哈飛用3年時間完成了過去需要5年完成的研制工作，該機原計劃于2009年年底出廠并實現首飛，目前已按時完成。2010年將交付3架批生產機身及大量用于取證試驗的試驗件，預計2011年可定型。我國的直升機需求將象汽車一樣出現快速增長，美俄及西方國家都是這樣，預計2010年以后，我國的民用直升機保有量將會有一個大的增長，保守估計至少會達到兩三千架，而EC175／直15未來全球市場需求可達到1000架左右。

湘財汪券分析師劉江渝表示，考慮到公副現在估值水平以及穩定的業績支撐，首次給予“增持”評級。

第一創業證券首次給予大廈股份“強烈推薦”投資評級

大廈股份(600327)：公司計劃用一到兩年時間再梳理好百貨2-6樓品牌格局，如無收購或新建門店，百貨業務將不太可能有大的資本支出，進入穩定增長期。上半年商業大廈實現銷售收入7.41億，同比增長12.12％。預計全年收入達到15億，同比增長14.9％。公司共有32家4s店，2008年汽車銷售收入實現21億，預計市場份額上升到50％左右。2008年無錫達到每9.3人擁有一輛汽車，如以每5人擁有1輛汽車為標準，則無錫汽車擁有量還有近一倍上漲空間，如以每兩人擁有一輛汽車為標準，則無錫市汽車擁有量還有近5倍增長空間，汽車業務市場潛力大。預計2009年汽車銷售收入有望達到26億。另外，公司持有江蘇銀行、江蘇廣電網絡、國聯信托投資三家公司0.625％、1.695％、8.13％的股權，似設每年分紅，能給公司帶來1700萬以上的投資收益。江蘇廣電網絡與江蘇銀行3～5年內有上市可能，這部分投資存在增長數倍的機會。

第一創業證券分析師田慧藍預計公司2009-2011年每股收益分別為0.50、0.63、0.82元，市盈率分別為25.7、20.7、15.9倍，首次給予其“強烈推薦”投資評級。

渤海證券首次給予南鋼股份“買入”投資評級

南鋼股份(600282)：公司是我國實力居前的中厚板卷生產企業，中厚板產量位居行業第二，技術實力非常雄厚，也是我國最大的民營控股上市鋼鐵企業。公司的戰略定位非常清晰，將?如既往地專注于高附加值專用板生產供應商，專往于高端板材的進口替代。未來如果有新增產能，仍然是以高附加值寬幅厚板為主。并且2009年公司在產品開發上取得四大突破，石油儲罐用鋼、高抗壓高等級管線用鋼等新產品未來市場空間廣闊。中厚板卷產品未來兩年無憂。盡管船板占中厚板的比例較高，但市場不能就此將兩者劃上等號，不能忽視中厚板中的其它品種鋼的技術水平提升帶來的產量增長(進口替代)，以及相對應下

游需求的爆發式增長。公司對南鋼發展100％股權的收購，使得鋼鐵主業資產完全進入上市公司，一勞永逸的解決了關聯交易，將較大幅度的提升盈利能力。同時公司產品結構更趨完善，120萬噸線棒材進入上市公司后毛利率有望進一步提升，40萬噸船用型鋼產品和部分軍品型材的毛利率一直就較高。

渤海證券分析師劉勇預計公司2009-2011年每股收益為0.10、0.34、0.44元，合理股價應為6.8-7.9元，首次給予“買人”投資評級，目標價7.3元。

維持評級

中信證券維持大亞科技“買入”投資評級

大亞科技(000910)：公司日前接到財政部、國家稅務總局財稅[2009]148號文《財政部國家稅務總局關于以農林剩余物為原料的綜合利用產品增值稅政策的通知》，自2009年1月1日起至2010年12月31日，對納稅人銷售的以三剩物、次小薪材、農作物秸桿、蔗渣等4類農林剩余物為原料自產的綜合利用產品由稅務機關實行增值稅即征即退辦法，具體遐稅比例2009年為100％，2010年為80％。國家為了鼓勵林業綜合利用項目，在今年6月下旬召開的中央林業工作會議上，明確指出要延續上述優惠政策。國家林業局此后根據會議精神，通過了相關稅收優惠的決議，但由于當時該政策未能獲得國家稅務總局的公布，使得公司2009年前三季度繳納的增值稅大幅增加，中纖板、刨花板業務盈利能力大幅下降。目前，稅收優惠已經由財政部、國稅總局正式公布，公司中纖板和刨花板業務的盈利能力也有望大幅大提升并恢復至歷史正常水平。從整個行業來看，公司作為全國中纖板行業產能第一的龍頭企業，業績對增值稅即征即退的優惠政策也最為敏感。

中信證券分析師毛長青表示，考慮到公刊中纖板和木地板業務景氣回升走勢明確，暫時維持公司2009-2011年0.40、0.60和0.74元的盈利顱測，對應市盈率為25、17和14倍，維持“買入”投資評級，目標價15元。

中金公司維持北巴傳媒“推薦”投資評級

北巴傳媒(600386)：日前公告稱，將設立車身媒體分公司和投資子公司，分別作為公司車身媒體資源的統一整合平臺和新業務投資平臺。公司新成立車身媒體分公司，將對公司現有的全部車身媒體資源(836輛雙層車和16205輛單層車，以外包經營為主)重新整合，以期實現對車身媒體的統一經營。具體整合方案將于近期出臺，考慮到現有外包資源價值較低，預計不論最終采取何種合作方式，整合后的資源價值總體上都將獲得提升，提升的空間取決于合作方的數量和合作分成比例。受經濟復蘇、消費升級和重大活動(上海世博會／廣州亞運會)等影響，2010年北京公交車身廣告市場(快消品和通信產品為主)趨勢向好，平均上刊率和ASP有望有效提升。而新成立投資子公司，將積極尋求跨地域擴張和其他業務收購機會，為公司培育新的業務增長點。如果實施成功，還有望提升公司的估值水平。

中金公司分析師金宇表示，暫時維持公司盈利預測不變，即2009-2010年每股收益分別為0.35和0.52元，當前股價對應2010年市盈率為27倍，處于傳媒板塊估值的低端，具有安全邊際，維持“推薦”評級。

華泰聯合證券維持用友軟件“增持”投資評級

用友軟件(600588)：公司日前董事會決議公告，內容包括：(1)出資4300萬收購北京時空超越科技有限公司；(2)收購用友政務10.5％股權；(3)向用友華表公司增資3000萬元；(4)向北京華建友聯增資200萬元；(5)36萬元收購地區合作伙伴濟寧金網電子商務有限公司。公司提出要通過壓強發展，使公司進一步擴大在行業內的優勢地位，并購、兼并是公司迅速獲得行業經驗，做大公司規模的有效途徑。回顧今年以來的并購案例可以發現以下幾個線索：一、公司向新興領域拓展業務，豐富產品線(收購重慶邁特，時空穿越，成立用友醫療)，二、在增長迅速且前景較為明確的行業里加大投入力度，進行產業整合(收購用友華表、用友政務股權，對用友華表、華建友聯增資)；二、對渠道的整合，對產業生態環境的建設(收購泰州智源等五家合作伙伴、收購濟寧金網)。

華泰聯合證券分析師龔浩等認為，未來公司會繼續在上述三個方向上開展并購活動。維持對公司的盈利預測，2009-2011年公司收入規模分別為21.6、29.9、38.6億元，凈利潤為5.2、3.8和5億元，每股收益為0.85、0.62和0.83元，維持“增持”評級。

評級調動

日信證券調整中孚實業投資評級至“增持”

中孚實業(600595)：近年來為實現鋁電產業鏈的拓展，公司進行了一系列的收購、增資工作。目前公司已經擁有較完善的產業鏈，電解鋁產能42萬噸，而林豐鋁電正在投資建設高科技鋁電工業園，預計建成后，公司的電解鋁產能將提升至67萬噸。公司電解鋁生產用電主要通過旗下子公司和大股東提供。未來幾年公司電力自給率將達到100％，且未來電力供應能夠滿足公司電解鋁生產能力的快速增長。此外，公司氧化鋁主要由境外長單、國內長單和國內現貨組成，其中長單為主。總的來看，公司電解鋁綜合生產成本上升有限。公司近年來大力投資進入鋁加工行業以抵御單一產品的市場風險，包括用自籌資金投資建設銀湖鋁業年產6萬噸鑄軋板工程、年產2萬噸板帶箔工程，項目部分投產；募集資金投資建設開工30萬噸高性能鋁合金特種鋁材項目，包括鋁板帶材22萬噸／年、鋁合金中厚板8萬噸／年，項目將在三年內分期分布建設完成。預計此舉將大幅提升公司鋁深加工，尤其是下游中高檔鋁加工產品的生產能力，提高市場競爭能力。

日信證券分析師汪華春預計公司2009-2011年每股收益為0.55、0.99、1.53元，對應動態市盈率為42、23.3、15.1倍，鑒于公司未來兩年產能增加和業績增速較為明顯，調整其投資評級至“增持”。

東興證券調整神火股份投資評級至“推薦”

神火股份(000933)：公司2009年全年煤炭產量580萬噸，其中原有四礦產量450萬噸左右，泉店和薛湖礦各70和60萬噸。明年的增量主要來自泉店和薛湖礦的達產，此外，庇山礦和邊溝礦也將達產，各貢獻30萬噸產能。梁北礦由于改擴建產能的相關證照遲遲未拿到，明年無新增產能，增量預計在2011年釋放。此外，公司參股39％的趙家寨煤礦預計將于2011年達產，明后兩年產能分別為100和300萬噸。總體來看，2010-2011年，公司權益產能將同比增長21.62％和32.75％。公司在電解鋁業務量方面的布局將告一段落，未來主要發展重心將放在產業鏈的完善上，積極向上下游開拓。公司對上游氧化鋁公司河南有色的持股比例已經達到45.85％，加上集團的共持有其75％股份。下游方面，公司控股的商丘陽光鋁材(60％)15萬噸高精寬幅鋁板帶生產線項目正在建設。目前集團90％都在上市公司，此外在上海有個鋁箔企業，還有一點建筑安裝業務。公司作為上市公司未來肯定會考慮融資，目前資產負債率都在70％以上，出于完善資本結構的考慮也會考慮資本市場融資。

東興證券分析師譚可表預計公司2009-2011年每股收益為0.908、1.511、2.172元，考慮到公司近年成長性持續突出且業績彈性大，調整其投資評級至“推薦”。

海通證券上調北京銀行投資評級至“買入”

篇9

個人財富可能縮水，經濟觀察報研究院院長清議認為，假如人民幣升值，老百姓口袋里的錢將更值錢。比如，如果人民幣升值10%，1000元人民幣就相當于132.90673美元。如果單純從狹隘的角度來看，升值對百姓有好處，但是如果從整體的國家或者經濟層面考慮的話，人民幣升值以后，給國家宏觀調控帶來不確定性，甚至給就業帶來困難，個人百姓的財富很有可能會縮水。

他還認為，人民幣升值短期看肯定是有利于進口，所以進口車的品種會更多，價格相對也會便宜不少，對想買車的消費者來說絕對是一件好事。他還建議，真升值的話，把外幣兌換成人民幣應該是比較明智的選擇。

將會帶動商品價格上漲，中國社科院金融所研究員易憲容教授說，假如人民幣升值，國內整個商品價格體系會出現重大變動。人民幣升值，有利于進口物美價廉的商品或原材料，從而影響到國內一些商品的價格，有升也有降。

從長期看，國內進口的增大，擴大了國際商品的需求，也有利于國際商品的上漲，而國際商品的價格上漲又會使國內商品價格向國際商品價格靠攏，從而最終帶來國內商品價格的上漲。

出國留學旅游更實惠，人民幣升值會讓老百姓出國旅游和留學變得更加實惠。比如，當年日元升值前，350日元兌換1美元，升值后，86日元就可以兌換1美元。如果按這樣的升值幅度計算，現在1萬元人民幣的出國游，就會變成2500元。當然，人民幣升值的比例不會這么高，但升值后，人民幣在國外就更值錢了。

2.人民幣升值對宏觀經濟的影響

人民幣升值對宏觀經濟的影響:漸進升值增強中國經濟"底氣"，經過接近9個月的跋涉,昨天人民幣兌美元匯率自匯改以來的累計升值幅度不多不少地落在了1%。1個百分點的跨越,雖然只是數字上變化,但是卻有著非同尋常的歷史意義,因為這是淡化一次性升值的行政色彩后,在有管理的浮動匯率制度下,以市場供需決定的升值幅度。

為完善匯率形成機制爭取到時間，然而意義還不僅止于此。自去年7月22日到3月17日,人民幣再度升值1%,總計經歷了162個交易日,平均每個交易日人民幣匯率升值5個基點。申銀萬國證券研究所陸文磊表示,在這一漸進而有節奏的升值過程中,不僅給了出口企業以緩沖的時間進行適應和調整,而且為了我國完善匯率形成機制爭取到了時間。

將熱錢的沖擊減少到最低限度，同時,1%的升值幅度,意味著從去年7月22日起的9個月內,熱錢流入的成本在提高。隨著美聯儲不斷升息,目前中、美之間的利差已經擴大到3個百分點以上,而人民幣升值幅度卻遠遠低于這一利差,在一定程度上起到了阻止海外熱錢大規模流入的進程,將熱錢對我國經濟的沖擊減少到了最低限度。

此外,對外貿易依存度達到70%的國內經濟而言,匯率的變動無疑牽一發動全身。對這9個月的匯率改革的結果,華東師范大學國際金融研究所所長黃澤民教授的綜合評價是:對中國經濟的影響利大于弊。這位有著十幾年外匯研究經歷的資深專家表示,1%的升值幅度對出口企業仍然有利可圖,因為這還沒有達到企業平均換匯成本之上的水平。同時在進口方面,其成本卻因人民幣升值1%而更具有增長動力。

黃澤民教授的結論還可以通過一系列的宏觀數據進行佐證。今年以來,外貿進出口繼續延續了以往的增長速度。今年1至2月份盡管受到春節假期的影響,但是出口仍然保持在25.5%的增長態勢；出口增長速度達到27.4%,去年全年則為17.6%。再從經濟增長速度來看,今年1、2月份的工業生產增長率仍然達到了16.2%,與去年全年基本持平。

匯率升值的時間和節奏將非常重要，然而這期間并非沒有隱憂。陸文磊表示,人民幣升值的背后是中國經濟發展的內在動力,因此升值預期將是長期的,就今年而言人民幣極有可能達到3%的升值幅度,這將對出口企業尤其是定價能力較弱的紡織行業有較大影響。但是這些企業也可以通過兼并、重組降低成本。因此,從未來的一段時間來看,人民幣匯率升值的時間和節奏將非常重要。

目前應注重本外幣政策之間的協調，在復雜的國內外環境下,人民幣匯率怎樣遵循"中國原則"走自己的道路?黃澤民教授認為,目前應該注重本、外幣政策之間的協調。近一時期貨幣市場利率走低已經引起關注,其中雖然不排除有匯改的因素,但是貨幣政策應立足國內的經濟狀況,為國民經濟的健康發展創造良好環境,這樣才能進一步增加人民幣的底氣。而在外匯市場方面,則應該加快外匯管理體制改革,推進資本項下的自由兌換,擴大投資者對外匯的需求,促進供需平衡,進而有助于保持國內貨幣政策的獨立性。

3.人民幣升值對證券市場的影響

人民幣升值提升股市預期，人民幣對美元匯率于昨日創下去年匯改以來的新高。對此,許多業內人士認為,人民幣升值將對我國證券市場產生正面影響,提升投資者和潛在投資者對中國股市的信心。

"從短期看,人民幣升值對內地股市的影響主要來自于A股和H股的聯動"。國泰君安研究所宏觀部經理周克瑜表示,作為一個國際化的市場,國際資本進入和退出香港股市都很方便,所以H股對人民幣升值的反應要比A股靈敏得多。近期,香港市場地產股和商業股的上漲,其中一個重要原因就是人民幣升值及升值預期。而H股的上漲又會對A股市場相關板塊產生示范效應,提升投資人對A股市場的估值預期。

周克瑜同時表示,人民幣升值的實質影響應該從長期來看。本幣升值意味著國內資產價值的提升,而這必然會增強證券市場對國際資金的吸引力。國外戰略投資者加快進入A股市場,未來外資并購案例將逐漸增多,A股市場將進一步活躍。周克瑜的觀點也得到了其他業內人士的認同。東方證券馮玉明認為,根據其他一些國家的經驗,在一個比較長的過程中,本國貨幣的持續升值一般都伴隨著證券市場的走強。所以,長期來看,人民幣匯率的上升有望對中國證券市場產生向上的推動作用。

"近期人民幣的升值其實在市場的預期之中,盡管它會在一定程度上提升內地股市對國際資本的吸引力,但由于QFII額度的限制,短期內對A股市場的直接影響不會太大,主要還是增強投資人對股市的信心。而與此同時,人民幣升值帶來的資本流入壓力可能會推動QDII的進程。"海通證券研究所投資策劃部負責人陳久紅表示。

而某券商投資部負責人認為,人民幣升值帶來的投機資本沖擊壓力往往會迫使央行采取低利率的政策,進而使得國內貨幣供應量出現上升,而大量資金的存在肯定需要尋找合適的投資渠道。"從目前情況看,股市并不缺錢,許多資金需要的其實是一個合適的進場機會"。

4.人民幣升值對上市公司的影響

匯率波動可能加劇上市公司優勝劣汰，昨日記者采訪發現,在人民幣升值影響各不相同的情況下,一批行業人士認為,匯率波動可能加劇上市公司的優勝劣汰。升值對于各行業的影響是較為復雜和多角度的,往往是利空和利多相交織；不過,總的來說,原材料或部件進口型的行業將會有所受益,傳統的出口優勢型行業將會受到直接沖擊。前者如造紙(紙漿進口)、鋼鐵(鐵礦石進口)行業等,后者則包括紡織服裝、家電、機械等行業。

不過,以上終究是籠統而言,根據記者了解的情況來看,具體到各家公司,甚至某個行業,人民幣持續升值的影響也不好簡單論斷。對航空業而言,這是大好消息；航空公司一般都有較多外匯負債,人民幣升值所帶來的匯兌損益數額是相當大的。

篇10

這是中國保險公司投資海外房地產的第三個案例。此前，中國平安和中國人壽分別投資了位于英國的勞合社大樓和金絲雀碼頭集團旗下的一座大樓。

自從險資獲準開閘不動產投資以來，諸多保險公司以不同形式介入其中。隨著保險資金投資不動產比例的不斷提高，保險公司加快了在不動產領域的布局。除了直接購買酒店或寫字樓，股權投資房企以及興建養老社區，亦是險資進行不動產投資的主要形式。

中國保監會的數據顯示，目前已有33家保險公司持有投資性房地產。今年前八個月，投資性不動產規模750億元，較年初增長3%，基礎設施投資計劃等產品6664億元，較年初增長39%。在國內房地產市場不斷下行之時，保險公司依然熱衷其中，顯露出來的不動產投資的順周期風險，引起保監會的關注。

另一個風險隱患則在于隱蔽在不動產投資之后的數字游戲。一些保險公司通過財務手段虛增利潤和資產，以達到提升償付能力充足率的目的，工具之一便是投資性房地產的公允價值估值。

這一切引起了監管層憂思，放開投資前端的同時，保監會收緊了對其后端的管理。今年5月，保監會下發《關于清理規范保險公司投資性房地產評估增值有關事項的通知》（下稱“《通知》”），著手對保險公司投資性房地產估值進行清理和規范。此外，保監會修訂了投資性房地產的認可資產標準，降低其認可標準。

與此同時，保監會在日前的壽險公司“償二代”第一支柱技術標準測試方案中，對投資性房地產的風險因子等指標進行了詳細規定。

業內人士普遍認為，隨著“償二代”建設的逐步推進，以風險為導向的償付能力監管體系，將有利于引導保險公司調整業務結構和資產配置，提升風險管理能力，在一定程度上遏制保險公司帶有“豪賭”風格的投資行為。國泰君安報告認為，資本規劃和資本補充條件較好的保險公司，在另類投資等新領域投資上將更具優勢。 涌向不動產

今年以來，房地產幾乎成為安邦保險投資的關鍵詞。繼頻頻吃進金融街、與富德生命人壽（原生命人壽）爭奪金地集團之后，安邦保險又把目光投向了海外。

安邦保險以19.5億美元（約120億元人民幣）收入囊中的華爾道夫飯店，是紐約地標性建筑之一，共有1413個房間，常年入住率超過70%，基本房型最低價格為329美元/晚。如按安邦保險支付的交易額計算，每間客房的成交單價高達138萬美元，堪稱美國酒店交易中最高的房間單價紀錄之一。

根據協議，安邦保險將支付1億美元的交易保證金，并承擔酒店約5.25億美元的抵押貸款。希爾頓則獲得擁有未來100年的經營權，并進行整修。有業內人士稱，如果希爾頓集團在180天內將這筆巨款投入別的酒店物業資產，可以避免為交易收益繳納高額的所得稅。

安邦保險在其官網宣布，華爾道夫酒店占據了曼哈頓核心地段的整個街區，該地塊投資價值在紐約無可比擬，該公司希望通過投資北美優質不動產，實現長期穩定的投資收益。

不過，由于華爾道夫酒店是美國駐聯合國大使官邸所在地，亦是美國總統和美國外交官員經常下榻之處，美聯社報道稱，考慮到整修可能產生的潛在安全風險，美國政府官員表示，正在審查這筆交易的細節。對于該說法，安邦保險目前尚無官方回應。

根據2012年保監會的《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》，保險資金境外直接投資的不動產，主要限于英國、美國和澳大利亞等發達市場主要城市的核心地段，且具有穩定收益的成熟商業和辦公不動產。今年2月，保監會的《關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知》，將保險不動產投資比例進一步提至30%，而境外投資比例為15%。保險公司的不動產投資熱情隨之提升。

由于英鎊走低，英國房地產成為險資的“投資洼地”。去年7月，中國平安斥資2.6億英鎊，從德國商業銀行旗下的Commerz Real公司手中，購得倫敦金融城的標志性建筑之一勞合社大樓。今年6月，中國人壽聯合卡塔爾控股財富基金斥資7.95億英鎊（約合14億美元），購買了英國金絲雀碼頭集團旗下位于倫敦金融區的10 Upper Bank Street 大樓，持有該樓70%的股權。

勞合社主席約翰?納爾遜去年接受《財經》記者專訪時曾談到，平安收購勞合社大樓是一種普通的不動產投資行為，對勞合社本身沒有影響，勞合社依然有權長期使用這座由其建造的大樓。據介紹，英國商業不動產的運作模式通常是，由大型投資機構買下來，交由專業的物業公司運營和管理，而勞合社對該大樓采取了售出和回租的方式。

從既往的租金收益上來看，中國平安和中國人壽所投資的這兩座寫字樓，無疑是優質資產。勞合社大樓2013年整體租金約2400萬英鎊，凈租金收益率為6.1%。而10 Upper Bank Street 大樓每年的租金約為4435萬英鎊。

與中國平安和中國人壽投資于寫字樓項目不同，安邦保險將海外不動產首單投向了美國酒店業。一位海外房地產中介人士表示，就項目本身來說，以19.5億美元投資華爾道夫酒店，并不是一個好的投資選擇，以同等規模的資金可以買到更好的標的，安邦此舉可能有個人投資偏好等其他方面的考慮。另據一位接近該交易的人士稱，希爾頓對該酒店的最初報價為11億美元。

第一太平戴維斯（Savills）一位人士表示，去年以來，包括保險公司在內的中國企業購買海外房地產的項目大大增加，他目前“有一半的時間都是在做這樣的項目”。

仲量聯行的報告顯示，2013年中國海外商業房地產投資總額為76億美元，同比增長124%。其中，英國和美國房地產市場是最主要的投資區域。

除了開始出手海外不動產，保險公司近年來更是忙于布局境內不動產投資。早在2010年，安邦保險便開始涉足不動產投資，購入成都市行政辦公中心的寫字樓，2011年攬得北京CBD的兩個地塊。截至2013年，安邦財險投資性房地產達157.3億元，是該項投資規模最大的保險公司。

今年以來，安邦保險則積極介入對上市房企的股權投資。4月28日，旗下安邦人壽與和諧健康險累計持有金融街控股有限公司（下稱“金融街”，000402.SZ）5%股權，首次舉牌。其后，進一步增持至9.99%。

為保住第一大股東地位，北京金融街投資集團及其一致行動人亦展開增持，同時，擬以2.5億元自有資金，通過集中競價方式回購1.10%的股份。此舉被市場解讀為用來“狙擊”安邦系。

安邦保險對地產股的興趣不止于金融街一家。華業地產（600240）中報顯示，安邦人壽已成為其第三大股東，持股4.99%，離5%的舉牌線僅一步之遙。但一季度時，前十大股東名單中還沒有其身影。

今年上半年，安邦保險與富德生命人壽“火拼”同一只地產股――金地集團，成為業內一大焦點。安邦保險的持股比例合計為10%，富德生命人壽則累計增持至27.63%，其目標則是30%。

富德生命人壽是另一家熱投房企股的保險公司，除了金地集團，它還是深振業A的第五大股東，持股4.64%。 還原投資邏輯

保險公司爭奪地產股，在申銀萬國房地產分析師韓思怡看來，說明險資正從直接投資房地產項目，轉而直接購買房地產公司的股權，以爭取公司話語權，并通過提前參加項目的形式，獲取更高收益。而這種投資角色的轉換，最終將影響股票市場投資者的定價思維。

對于保險公司來說，看重的不僅僅是地產股的股價表現和股權投資收益。這些地產公司都握有一線城市豐富的優質地產項目，土地資源和項目資源優勢明顯。金地集團今年4月還收購了美國舊金山市CBD區域的兩個商用地塊，用于開發寫字樓。而金融街自持的項目資質和規模在地產股中均屬優異，海通證券報告認為，多個項目已進入收獲期，未來將享受價值重估帶來的最大利益。

韓思怡在報告中指出，目前重點的房地產公司PE估值僅為7倍左右，行業平均估值水平遠低于其他行業，風險較低且升值潛力更大。萬科、金科、華發和福星等優質房地產股的第一大股東持股較低，且股價估值低，有可能成為保險資金重點關注的投資標的。隨著房地產業并購案的增多，產業資本將迎來定價權之爭。

根據保監會的相關規定，保險公司可以通過物權和股權投資形式投資于房地產，既包括保險公司直接持有的投資性房地產，也包括通過投資設立或入股項目公司等以房地產開發為主業的公司，以及間接持有的投資性房地產。

一批中小保險公司特別是具有房地產股東背景的公司，成為投資性房地產的擁躉，比如，富德生命人壽去年底的投資性房地產的規模為128.65億元，合眾人壽規模則為80.9億元。同樣有房地產股東的前海人壽，自2013年7月以來，通過股權轉讓、增資和借款等形式，在房地產及相關領域涉資達48億元。珠江人壽今年4月和6月分別投資7.5億元和10億元（分期投資），與其股東關聯方投資開發上海創展國際商貿和北京中關村國際商城項目。

除了爭奪地產股、競購商業地塊，諸保險公司還忙于投資養老地產，而養老地產按保監會規定可采用公允價值估值。富德生命人壽負責人曾對《財經》記者透露，其首個高端養老社區將于近期在廣東河源開業。前海人壽則斥資4億元拿下深圳的養老地產用地，首批拓荒者泰康人壽今年一口氣開業了三家養老社區。養老地產領域動作稍為遲緩的中國太保，今年亦加快了步伐，太平洋養老產業投資管理公司于近日獲批籌建，不過其開發養老產業的路徑不同：擬采取自建和改建城市中心城區現有物業等“輕資產”方式。

諸保險公司對房地產投資的熱衷程度，可以用數據來量化。保監會的《中國保險業社會責任白皮書》稱，今年上半年，保險機構的養老社區投資額增至約300多億元，是去年全年的兩倍多。來自保監會的最新數據顯示，截至8月底，保險機構的投資性房地產規模為750億元，比年初增長3%；基礎設施投資計劃等產品則為6664億元，較年初增長39%。

除了以上形式，保險公司還通過信托計劃與房地產產生一些間接關聯。10月14日，保監會的《關于保險公司投資信托產品風險有關情況的通報》顯示，今年上半年，近51%的信托投資集中于房地產和基礎設施等不動產領域，其中，房地產信托計劃占比高達33.1%，規模為929億元，基礎設施投資占比17.5%，規模亦有492億元之多。

保監會在通報中提示了一個值得憂慮的現象：一些保險公司通過投資信托產品，借款給與之具有關聯關系的融資人，用于融資人房地產投資等用途。而一些具有房地產股東背景的保險公司，如此熱衷于投資房地產領域，被業內認為是為其股東輸送利益。

一位保險公司高管曾對《財經》記者表示，對于很多產業資本來說，保險的投資價值在于，股東用收進來的保費進行投資，用獲得的投資收益設立影子公司，再作為股東投資于保險公司和其他領域。換言之，“等于是股東拿保險公司的錢來賺自己的錢”，在該人士看來，這其實應該是保險業“最大的風險”。 公允價值的秘密

除了為股東“輸血”，保險公司熱衷于不動產投資，亦有其自身資產負債匹配的訴求。在8月召開的新“國十條”培訓大會上，保監會主席項俊波指出，業內熱銷的高現金價值產品的負債實際期限短則數月，長則1年-3年，其所匹配的資產期限則多在5年以上，導致資產負債缺口較大。

這類短期高現金價值產品，承諾的收益卻高達7.2%。這意味著，投資收益率至少達10%以上，才能基本覆蓋其成本。對于一些保險公司來說，房地產市場成為博取高收益的南山捷徑。對此，項俊波不客氣地指出，“這很危險。”

這類能夠迅速攬得保費的高現金價值保險產品，對于資本實力的消耗很大。資本實力相對單薄的保險公司，不可避免地倍受償付能力充足率壓力。

一些“聰明”的保險公司，通過財務手段，人為虛增賬面資產和凈資產，達到提升償付能力充足率的目的，其中的一個重要工具便是投資性房地產的公允價值估值。

所謂公允價值，指在公平交易中，熟悉情況的交易雙方，自愿進行資產交換或債務清償的金額。根據我國的新會計準則，投資性房地產的計量方式有成本計量法和公允價值計量法，但只有在房地產市場比較成熟、企業能夠從房地產交易市場上取得同類或類似房地產的市場價格及其他相關信息，從而對投資性房地產的公允價值做出合理的估計時，才允許企業對投資性房地產采用公允價值模式進行后續計量，這兩個條件缺一不可。且同一企業不得同時采用兩種計量模式。

項俊波在新“國十條”培訓大會上透露，在目前33家持有投資性房地產的保險公司中，有15家（3家財險公司和12家壽險公司）采用了公允價值計量方式。今年一季度，這些公司投資性房地產的成本是244.1億元，但賬面價值卻是493.4億元，增值近一倍。

有關統計顯示，15家公司中，正德人壽、安邦人壽、安邦財險和富德生命人壽等公司，公允價值變動較大。其中，正德人壽估值最高，成本為11億元的土地使用權投資，通過公允價值估值，一年內浮盈17億元。而安邦財險2013年報顯示，其2011年所購北京CBD兩地塊的成本為61.1億元，2013年從無形資產轉為投資性房地產，并采用公允價值計量后，賬面價值增至157.3億元。

在公允價值估值法下，一些公司的公允價值變動收益呈現較大增長。比如，正德人壽的公允價值變動收益增長了10.52倍，安邦財險增長7.8倍，富德生命人壽公允價值收益增長1.34倍。公允價值變動收益計入當期損益，有增加凈利潤之效。

一位保險公司投資負責人指出，中國的房地產市場波動大，特別是近年來房價增長迅猛，泡沫虛高，采用公允價值計量下的凈利潤和償付能力充足率，“可能存在一定的虛值” 。

事實上，投資性房地產能否采用公允價值估值，監管層的態度一直在調整。1997年在會計準則中首倡公允價值計量，但由于出現諸多借此操縱利潤的現象，又于2001年后修訂相關規定，回歸成本法。2006年財政部制定新會計準則時，在《企業會計準則第3號――投資性房地產》中，首次將投資性房地產作為一項新的資產予以單獨列示，并引入公允價值計量模式。不過，要求投資性房地產一般采用成本模式，而限制公允價值模式的應用范圍，以防企業濫用公允價值操縱利潤。

但這種要求與《國際會計準則第40號――投資性不動產》的做法不盡相同，后者鼓勵企業采用公允價值法，須不定期重估資產，以使其賬面金額與資產負債表日該項資產的實際價值趨同。

新會計準則實施初期，公允價值估值法使用并不廣泛，2007年630家有投資性房地產業務的國內上市公司中，僅有18家采用該法。2011年時，上市公司中使用該法的也僅占3.06%。

從保險業的監管上來看，保監會在2010年的《保險公司償付能力報告編報規則――問題解答第10號：無擔保企業（公司）債券、不動產、未上市股權和保險資產管理公司創新試點投資產品》中，對不動產投資未明確表述，是采用成本法還是公允價值法估值。

今年5月下發的《保險公司償付能力報告編報規則――問題解答第24號：投資性房地產》（征求意見稿）（下稱“第24號解答”）中，該項表述變得明確：要求保險公司持有的投資性房地產應按照會計準則要求，采用成本模式計量；只有存在確鑿證據表明投資性房地產的公允價值能夠持續可靠取得的，才可采用公允價值模式計量，并向保監會備案。

在目前的實際操作中，不同公司對估值方式有不同的選擇。以上市公司為例，中國人壽采用歷史成本法，新華保險和中國太保則用公允價值法。不過，新華和太保所采用的評估模型不同，前者采用收益法或市場法，后者用現金流折現法。而前海人壽等一批中小公司，則基本上采用公允價值估值法。

根據規定，成本法下，新會計準則和稅法的處理基本一致，計提折舊或攤銷處理可抵稅。公允價值法下，公允價值與賬面價值的差額計入損益，可增加當期賬面利潤（但不增加現金流），但由于不計提折舊或攤銷，沒有減稅作用。

上述保險公司投資負責人認為，保險公司早年投資的房地產的原始成本很低，如以歷史成本計價，無法真正反映資產的真正價值，且會降低償付能力充足率。而公允價值是基于市場一致原則下的動態計量模式，能夠更確切地反映公司的經營能力、償債能力及所承擔的財務風險，當然，也會加大賬面利潤和現金流的背離。

在該人士看來，兩種估值方式各有利弊，具體還要看各公司的實際投資規模大小及對股權占用的時間等因素。 清理整頓挑戰