短期期貨交易策略范文

導語：如何才能寫好一篇短期期貨交易策略，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：實物期貨；協整；基差套利；向量自回歸；格蘭杰因果檢驗

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）01-0064-02

1 引言

研究近期期貨價格與遠期期貨價格的關系，對于判斷市場有效性以及以此為前提尋找套利機會都具有重要的實踐意義,可以分為長期關系和短期關系。價格間存在長期均衡關系，意味著短暫的背離在市場機制作用下能夠重新回到均衡狀態，套利機會稍縱即逝，長期內市場無套利。若不存在長期均衡關系，價格的背離不能被糾正,意味著這種短暫背離不是一個真正的套利機會。實務界中常常用“基差”進行套利,但往往忽視了基差套利的前提是近遠期價格需要存在長期均衡關系，如果兩者不存在這樣的“同步趨勢”，那么基差套利策略是沒有意義的。從短期關系看，如果指數之間在短期存在領先――滯后的關系，那么領先的指數將對滯后的指數起到“指示器”的作用。以上工作對分析微觀市場的有效性做了合理的嘗試，但沒有更深刻地揭示計量結果帶來的投資學意義。主要缺陷是：（1）未能協整關系引申出經濟的長期均衡意義，更沒有對于是否能提供投資者套利機會給出明確結論。（2）僅僅研究現貨與期貨的關系對投資的指導意義不強。從實務角度看，由于現貨的儲存運輸交割等原因，運用現貨－期貨交易進行套利遠不如運用近期――遠期期貨交易來得便捷?？朔松鲜霾蛔?，采用fu0505和fu0506燃料油兩個期貨價格作為研究對象，從協整關系檢驗判斷是否存在長期均衡關系，并給出是否能進行套利的明確指導意見，使得更具有實踐意義。

2 定價理論與計量模型的聯系

2.1 期貨合約定價理論

無套利定價理論是資本市場上強有力的定價規則，在滿足一定的假設條件下，期貨價格可由無套利定價規則給出。如果期貨標地物易于購買、儲存，可以賣空，且近期與遠期供求市場是連續的（即沒有現貨便利），那么近我們認為上述的基差方法只是簡單的統計運用，缺乏經濟依據。如果F1、F2不存在長期均衡關系，就沒理由相信那些超出波動范圍的走勢就一定會回落到范圍內。通過協整檢驗，可以判斷價格是否存在長期均衡關系，進而判斷利用基差策略進行套利的合理性。

3 燃料油近、遠期期貨價格的協整檢驗和領先―滯后分析

3.1 數據描述

我們選取2005年1月4日-2006年9月29日燃料油期貨fu0505和fu0506兩個品種的日收盤數據，共計452個觀測樣本。數據來源是上海期貨交易所。文中fu0505價格記為F1，fu0506價格記為F2?？紤]到對原始價格序列曲對數差分后為日收益率，因此我們把協整檢驗的對象定位于兩產品的自然對數，即LN_F1和LN_F2。

3.2 單位根檢驗

由結果可知，fu0505和fu0506的對數序列是非平穩的。下面再對上述兩個序列的一階差分，即fu0505的日收益率（RE_F1）和fu0506的日收益率（RE_F2）進行單位根檢驗，選擇不含截距項和時間趨勢項的選項，根據信息準則，選取RE_SH的滯后階數為2，RE_SZ的滯后階數為5，結果如表2。

3.3 Engle－Granger協整關系檢驗

LN_F1和LN_F2都是 過程，以LN_F2為被解釋變量，LN_F1為解釋變量，作OLS回歸。之所以選擇LN_F2為被解釋變量，是因為許多理論與實踐均表明，較遠期貨價格受較近期貨價格的影響。建立回歸方程：

從殘差序列圖可以初步判斷序列是非平穩的，通過5階的AEG檢驗進一步證實了這一結論，在1％和5%的顯著性水平下，檢驗值在絕對值上均小于臨界值，從而認為殘差序列是非平穩的。究其原因,是因為在實務操作中，F2=F1(1+f)(1+c)的關系是值得懷疑的。當前國際油價一直處于上漲中，根據無套利的假設條件，當標地物現貨不能賣空（我國商品或證券都不允許賣空）或存在現貨便利時（即囤積現貨比出售有更大的利益），由于市場的連續性不能得到滿足，近遠期價格差的波動就不能稱之為是對長期均衡的背離，這種價差的波動不能視為一種套利機會。

3.4 近期與遠期期貨價格的領先-滯后分析

向量自回歸模型（VARs）和基于此的格蘭杰因果檢驗（Grange causality tests）研究了時間序列之間的短期關系和因果關系。建立VAR時，必須確保所選的序列都是平穩的。上述單位根檢驗表明，fu0505和fu0506的日收益率是平穩的。因此用fu0505和fu0506的日收益率（RE_F1、RE_F2）建立VAR，分析價格過去的收益變化對未來趨勢的影響，這對價格走勢和制定投資策略具有一定參考價值。建立包含截距項的VAR，Schwarz信息準則判定最優滯后階數為3。結果如下。

由結果可知，fu0505日收益率本身的滯后值和fu0506日收益率的滯后值，都不能很好解釋fu0505合約價格的波動，且方程總體解釋能力較差，而fu0505日收益率的一至三階滯后和fu0506日收益率的一階滯后、二階滯后對fu0506本期的波動有顯著影響，且方程總體回歸效果較好。綜合這兩個方程的結果可以看到，近期期貨價格的波動具有一定的外生性，而遠期期貨價格的波動則具有一定的內生性。另外，fu0505日收益率的滯后值和fu0506日收益率的滯后值對fu0506本期的波動的影響是相反的。這樣看來，近期期貨價格的波動，似乎起到了“抑制”遠期期貨價格的波動的效果。

為了進一步證實近期期貨價格的外生性及其對遠期期貨價格的引導作用，我們對兩個合約的日收益率進行格蘭杰因果檢驗。其方法是檢驗VAR中某一個變量的滯后值對另一個變量的當期值的解釋是否顯著。如果是這樣的話，而且后者的滯后值對前者的當期值的解釋不顯著，則認為前者在時間順序上引導后者，即“領先”后者。選取滯后階數為2，檢驗結果如下：

可以看出近期期貨價格的日收益率是遠期期貨價格日收益率的格蘭杰原因，而反之不然。因此可以說，燃料油0505合約價格“領先”燃料油0506合約價格。

參考文獻

［1］王洪偉，蔣馥，吳家春. 銅期貨價格與現貨價格引導關系的實證研究［J］. 預測， 2001，（1）：75-77.

［2］華仁海，仲偉俊. 對我國期貨市場價格發現功能的實證分析［J］.南開管理評論， 2002，（5）：57-61.

［3］高輝. 大連商品期貨價格協整關系與引導關系的實證研究［J］.太原理工大學學報(社會科學版)，2003， （1）：40-43.

［4］華仁海，仲偉俊. 上海期貨交易所期貨價格有效性的實證檢驗［J］. 數量經濟技術經濟研究， 2003,（1）：133-136.

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關鍵詞：定價機制、定價效率、市場微觀結構、套期保值、價格穩定機制

期貨市場的定價效率和定價機制問題一直是期貨行業研究的熱點問題。其原因在于通過對期貨品種定價效率的實證分析，有利于交易所更好地發揮期貨市場的價格發現功能。而現有的前沿研究通常是從兩個方面出發實現這一目的：首先，結合國際最新理論研究成果和研究方法，對我國三大期貨交易所（大連、上海、鄭州）上市的品種，特別是主要品種的定價效率進行實證研究，探討找出影響期貨定價的因素或條件。其次，探討如何讓期貨品種滿足這些條件的路徑，減少中間環節，使定價具有計劃性，及早為市場所接受，提高期貨定價效率，進而從規則設計、品種選擇、市場開發等方面為三大交易所品種定價提出規劃。

國外研究文獻背景綜述

國外研究金融市場價格形成的理論主要是市場微觀結構理論。金融市場微觀結構理論的核心問題是分析金融資產價格的形成機制和價格發現機制，其要素包括交易機制、交易規則和信息披露規則等。國內外許多文獻涉及證券價格的形成和發現機制的理論和實證。

對于期貨市場的研究，是遵循一般證券市場微觀結構的方法來討論期貨市場定價效率以及定價機制的形成。這方面研究概括起來可以分為三類：（1）憑借資金實力，在期貨市場與現貨市場進行操控。David J.Cooper、R.Glen Donaldson(1998)發展了一個多期期貨市場博弈模型。Robert A.Jarrow（1994）把大交易者定義為其交易能影響價格的交易者，他認為，大交易者能否操縱獲利，決定于價格過程對其交易的函數關系。因此，他的研究著重考察價格過程的特征，而不是交易者的策略。（2）利用信息優勢。Chakraborty、Yilmaz（2004）將知情者交易與Glosten-Milgorm模型結合，讓知情者反復交易，得出結論：只要市場面對知情交易者的不確定性，交易的時間足夠長，均衡必有操縱。Praveen Kumar、Duane J?Seppi(1992)認為：期貨市場中，如果知情交易者在交割前得知基礎資產的價值，而公眾需在期貨交割日才能知道，那么，知情交易者的出現意味著價格受交割前交易的影響，包括不知情操縱者。他還指出：阻止操縱的因素有交易成本、價格組件、頭寸限制、保證金要求和操縱者對風險的厭惡等。（3）利用市場摩擦。Stephen Craig Pirrong(1993)更重視市場摩擦對操縱的效果的影響。用“端點博弈”(end game)形象的撿取運輸成本來說明空間市場受操縱的機制，運輸成本把空間市場隔離。這樣，當操縱多頭要求增加交割合同數量時，空頭從其他地點采購商品來交割的激勵降低，操縱者利潤越高。這種思想可以推廣到商品持有者之間，消費者之間的不同特制而產生的市場摩擦的操縱分析。當沒有市場摩擦時，操縱市場完全憑市場壟斷來完成。操縱發生至少有下列條件之一滿足：A、交割商品非耐久/易腐；B、大交易者承諾交割后限制銷售量；C、大交易者跨時期價格歧視。一個純壟斷操縱者會接受全部交割。

上述研究成果有助于認識如何形成期貨價格均衡，同時也是進一步認識期貨市場定價效率的理論基礎。

在金融資產定價機制理論模型方面，比較關注的是在集中競價、連續競價和做市商制度等幾種交易機制下的討論價格均衡，Madhavan(1992)的均衡分析框架是討論的基礎。而對市場的穩定機制、交易訂單（order）進行實證的文獻比較多。對大宗交易機制、開盤機制、收盤機制也以實證為主，主要是尋找這些機制對價格、波動、成交效率的影響程度和信息傳播方式，企圖為不同的交易環境尋求合適的交易機制。這些研究大都以一般的證券市場為研究對象，對我國期貨市場的研究有一定的借鑒意義。

二、國內研究文獻背景綜述

在價格發現的效率研究方面，張小艷，張宗成（2005）利用單位根檢驗與自相關檢驗的結合,并同時利用方差比檢驗和多重方差比檢驗來探討國內銅、大豆、小麥三大期貨市場是否呈弱式有效態勢。其結論為：各種檢驗方法得出的結論是一致的,即銅、大豆、小麥三大期貨市場的對數期貨價格序列符合隨機游走假設，而期貨價格遵循隨機游走即蘊涵著市場呈弱式有效。而唐衍偉, 陳剛, 張晨宏（2005）關于利用修正的R/S 分析方法, 對我國農產品期貨市場的分形特性和長程相關性進行了實證研究，得出了相反的結論，認為我國期貨市場高Hurst值表明我國的農產品期貨場還未達到弱式有效。張小艷，張宗成（2005）利用協整檢驗技術,通過實證檢驗的方法,證實了小麥與大豆的期貨價格序列和現貨價格序列之間不僅有協整關系，而且協整向量為(1,-1)，并有利地證實了鄭州小麥與大連大豆期貨市場在風險溢價條件下均呈弱式市場有效狀態，從而進一步得出結論：弱式有效的農產品期貨市場中,期貨品種應該是規范成熟的品種,它們的期貨價格和現貨價格之間有著長期的均衡關系。周應恒，鄒林剛（2007）用向量自回歸模型(VAR) ,通過協整檢驗、VECM估計、格蘭杰因果關系檢驗、脈沖響應函數和方差分解,對中國大豆期貨市場與國際大豆期貨市場價格關系進行了實證分析。結果表明,全球三大期貨市場間存在著市場整合關系,在國際大豆期貨價格形成中,美國大豆期貨市場在全球大豆期貨定價中處于主導地位,中國和日本對全球大豆期貨價格形成的影響有限。姚仲誠（2007）利用協整模型和Granger 因果檢驗方法, 對DCE 與CBOT 大豆期貨市場之間的互動關系進行分析, 得到如下結論: DCE 大豆期貨市場CBO大豆期貨市場具有高度的關聯性; CBOT 大豆期貨市場對DCE 市場具有明顯的引導性, DCE 市場對CBOT 市場的影響不明顯。

而期貨市場價格均衡狀態的實證研究文獻，近年來比較多。在研究波動性方面文獻較多。如高志杰（2006）通過中美小麥期貨價格的直接對比，價格收益的對比,運用了GARCH (1, 1)模型研究了波動的特征,對比研究表明：效率高的美國小麥期貨市場,價格收益率的波動持續性強,更好的發揮了期貨市場轉移風險的功能。

在對套期保值效果的研究方面，王駿，張宗成（2005），在考慮套期保值的日和周數據的影響下，用四個模型對上海期貨交易所金屬銅的套期保值比率進行了實證研究。齊明亮（2003）通過對上交所期銅合約的套期保值功能進行實證分析, 發現套期保值的效果與選擇的策略和套期保值比率緊密相關。上交所期銅合約的最優套期保值比率低于1, 在短期內, 最優的套期保值比率僅為0. 5。隨著套期保值期限的增加, 最優的套期保值比率也不斷變大。在風險最小化的框架下比較了不同套期保值策略的效績。蔣美云（2001）對我國期貨品種的基差情況進行了研究，表明中國期貨市場各合約品種基差普遍較大, 保值效果并不理想,指出可以利用基差交易增強保值效果。

對信息效率的研究有一些初步成果，如高金余，劉慶富（2007）構建了基于t分布的雙變量EGARCH模型和日內信息傳遞速度檢驗模型，并利用LME和SHFE的日數據對兩市場間的信息傳遞效應作了實證。王鄖，張宗成（2008）構建了雙變量EC-EGARCH模型，對香港恒生指數期貨和恒生指數現貨的波動溢出效應做了實證分析，得出結論認為恒指期貨與現貨之間存在強烈的不對稱溢出效應。

目前的研究對開盤、收盤和結算機制對均衡價格的形成和影響的研究明顯不足。其次，對套期保值、套利（包括基差套利、跨期套利和品種間套利）的研究顯得不深入，在有關套利研究的策略上，對套利組合的決定過于簡單化。此外，在理論上對我國期貨市場的結構、監管狀況對均衡價格的影響研究也很缺乏。

研究的目的和意義

我國期貨市場是一個新興的期貨市場，發展時間短，參與者對市場的基本功能認識不足，機制設計上也存在一些問題。因此，培育市場就是要動員更多合適的投資者參與市場，產生規模效應，增加流動性，降低交易成本，改善信息傳遞效率和市場結構；在機制上要改善價格形成機制，提高價格機制的效率。通過研究定價效率與定價機制，完善期貨市場均衡價格形成機制，促使整個期貨市場運行平穩、流動性增強，市場規模不斷擴大，讓其強大的經濟功能得以更大限度地發揮。

期貨市場定價相關問題理論意義在于：傳統的針對期貨市場的研究可以分為1、對價格發現的效率研究，2、對價格波動性的研究，3、對套期保值效果的研究，4、對套利的研究，5、對信息效率的研究等。而針對上述各方面所采用的研究模型多為多元線性模型或者一元波動率模型（例如GARCH類相關模型），而定價相關問題則可嘗試用非線性模型和多元波動率模型來擬合價格均衡機制的形成，例如使用門限自回歸TAR模型來改進線性逼近，擬合價格在上升和下降階段的不對稱性，使用馬爾可夫轉換模型來衡量價格變量在各個狀態之間的轉移，以更好地觀察均衡價格的形成，使用多元波動率模型如二元GARCH,二元ARMA模型來衡量國內期市與相關國外期市收益率之間的波動溢出。當然，最重要的理論意義在于對這些模型擬合的結果作實證分析，并評判這些模型在期貨交易所品種定價問題研究中的適用性，從而給出一個最佳的建模方案。

而研究的實際意義則在于：現有通常的研究都只是簡單驗證了期貨市場中某些品種的定價是否是有效率的，并給出了一些籠統的定性分析和政策建議，而更合理的研究則重在從實證中找出影響期貨品種定價效率的因素和約束條件，探討如何設計一條形成均衡價格的路徑，實現提高期貨品種的定價效率，并從多個方面，對我國三大期貨交易所品種定價提出規劃，從而有利于一些新品種引入后，在最短時間內找到提高定價效率的方法，提高產品交易量，活躍期貨交易市場。

四、研究的前景展望和結論

近年來，研究期貨市場定價機制與定價效率的文獻呈雨后春筍之勢，而定價相關問題也自然而然地成為了一個研究熱點。結合當前期貨市場形勢，今后的研究有以下三個方向值得注意：

（1）借助微觀結構理論和國內研究成果定義均衡。在研究中，應力圖設計一系列指標和統計量，便于研究和日常監管，并便于投資者決策。這個問題涉及的面廣，要求涉獵的文獻量多，工作量大。

（2）對我國的參與者結構進行考察，探討這一結構形成的原因以及對均衡的影響。關于市場結構對機制效率的影響無論是理論模型還是計量方法涉及都是比較困難的。這可能成為一個研究上的難點。

（3）對價格確定機制、穩定機制對市場價格的形成影響做實證分析。主要機制對波動、流動性的影響，如對開盤、收盤因不同機制而造成的波動和流動性影響的差異進行對比。

綜上所述，本文首先對中國期貨市場定價機制和定價效率研究的相關文獻做了一個國內外文獻綜述，其次分析了此研究的理論意義和實際意義，最后對今后的研究前景做了三點展望。而對于期貨市場發展中的一些實際問題，例如新交易品種的引入，交易機制的設計，風險的控制，市場的監管，理論總是走在實踐的前面。一方面要本著“堅定信心，寧缺勿濫”的原則，在時機成熟的時候推出或者引入；另一方面，要加緊對相關基礎問題的分析和研究。而對于中國期貨市場定價效率和定價機制的研究，則是解決上述所有實際問題的基礎，是解決中國期貨市場發展的所有重大問題的突破口和關鍵。

參考文獻：

[1] 張小艷，張宗成.期貨市場有效性理論與實證檢驗,中國管理科學，2005.6.109～112

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融資融券和股指期貨的推出預期，將帶來哪些投資機會?由于先有融資融券，后推股指期貨，相關股票和基金的投資機會將有先有后，其順序是標的指數滬深300成份股，受益于融資融券交易的券商，得益于股指期貨交易的參股期貨公司。除此外，提供金融技術服務的IT公司以及可以作為融資融券抵押物的封閉式基金和ETF基金也都面臨相關機會。其中有些是短期機會，有些則是相對長期的機會。

滬深300有階段機會

從其他國家的經驗來看，股指期貨推出的預期，對指數權重股通常會有正面影響。過去幾十年，股指期貨不僅在歐美等發達國家發展壯大，而且還在韓國、新加坡等國家迅速發展。從這些國家的過往經驗來看，股指期貨在維護股票市場穩定性方面發揮了積極作用。

一般來說，股指期貨推出前后，市場對指數權重股的需求往往增加，供給不平衡推高股價，進而引發市場相關指數上漲。以美國為例，美國第一只股指期貨標普500指數期貨1982年4月21日推出，當時市場四大權重股為IBM、美孚、通用電器和柯達，在股指期貨推出前后，除美孚受石油危機的影響而表現不佳外，其余3只權重股均跑贏指數。

在股指期貨推出前期，標的指數的權重成份股往往會出現估值溢價，這主要由兩個重要方面因素推動。一方面，從需求角度看，股指期貨推出前夕，機構往往都會對資產配置結構進行顯著調整，權重指標股一般都會成為絕大部分機構持倉資產中的必配品種，由此導致市場對權重指標股的需求迅速增加，進而對權重指標股的估值提升產生推動作用。

另一方面，從供給角度看，為了能夠參與股指期貨的投資，機構必然要配置一定比例的權重指標股，以增加參與股指期貨投資的主動性。即使權重指標股估值偏高并面臨價值回歸壓力，在股指期貨推出后，機構也可以通過持有標的指數期貨空頭合約，以對沖權重指標股面臨的估值回落風險。因此，這就導致在股指期貨推出前期，機構不大可能集中拋售權重指標股，且往往對權重指標股采取惜售策略。

2006年10月，中國金融期貨交易所股指期貨仿真交易通知。此消息極大地刺激了機構投資者，機構調高對滬深300指數權重股的配置比例，在權重股上漲帶動下，滬深300指數漲幅巨大，這即是一例。

申萬巴黎基金相關人士表示，從美國等海外投資市場經驗來看，估值相對偏低的權重股在股指期貨推出前很容易受到資金的青睞。中國市場應該也會如此，即將推出的股指期貨以“滬深300”指數作為交易標的可能性最大，這使得滬深300的權重股近期可能會受到資金追捧，比如招商銀行、交通銀行、中國平安等流通市值比較大的股票。相對滬深300而言，滬深300價值中的100只成份股作為優中選優的“杰出代表”，更具估值優勢和盈利能力，未來的上漲空間值得期待。

在這種情況下，滬深300成份股或是跟蹤滬深300指數的基金都是可以考慮的投資方向，也是捕捉股指期貨概念最簡單的方法。

不過值得注意的是，通常股指期貨正式推出之前一段時間，股票市場中相關標的指數大多會保持上漲趨勢，權重成份股會出現一定的價值溢價，而在股指期貨推出之后，短期標的股指下跌的可能性較大。

另一個潛在的風險是，市場流動性能否支撐權重股的連續上漲，這一點從目前中小盤股活躍的情況來看，依然是個問號。尤其在準備金率上調后，風格能否成功切換成為了疑問。

券商股少數受益

即將率先推出的融資融券業務，和券商股頗有關聯，券商將從融資融券中直接獲取相關的傭金收入。另外，券商可以通過套期保值或套利獲取低風險收益，亦可通過自有資金主動投資或方向性投資博取差價。

摩根大通在最新的報告中指出，國內證券公司將是融資融券業務最顯而易見的受益者，融資融券業務會增加券商的交易費用收入，預計將為券商經紀業務部門帶來10％―20％的收入增長。此外，由于融資融券將有助于增加A股市場的流動性，大市值、指數成份股將成為市場新流入資金的最大受益者。摩根大通認為，QFII(合格境外機構投資者)投資額度將變得緊俏，因為外資機構只要能取得QFII投資額度，就可進行股指期貨交易。

據了解，目前共有中信證券、國信證券、光大證券、國泰君安證券、銀河證券、東方證券、廣發證券、海通證券、申銀萬國證券、招商證券、華泰證券等11家券商參與首批融資融券牌照的角逐，其中4家是上市公司。來自監管部門消息顯示，證券公司融資融券業務試點行政許可受理和核準程序已基本確定，將按照“試點先行、逐步推開”的原則，擇優選擇優質券商進行融資融券業務首批試點

顯然，并不是所有券商都能從中獲利。根據規定。只有取得證監會融資融券業務試點許可的證券公司，方可開展融資融券業務試點按照證臨會要求，證券公司應按對客戶融資業務規模、融券業務規模的10％提取風險資本準備。因此，目前凈資本額高的券商被認為是首批試點券商的優先選擇。

相關的4家上市券商中，海通證券和中信證券在凈資本方面的優勢明顯。而從營業網點數量看，海通證券的優勢較大，其次為光大證券、招商證券，中信證券(母公司)的營業網點數量在4家公司中最少。同時，中信與海通分別是滬深300指數的第5大和第13大權重股。各家券商潛在的受益程度，從中可見一斑。

不過需要提醒的是，投資者還是要密切關注估值和潛在預期之間的互動，在市場動蕩期間，過高的估值隱含巨大風險。

期貨股好壞參半

按照融資融券和股指期貨推出的先后順序，券商股之后的受益者將是期貨概念股。一旦股指期貨正式推出，期貨公司將因開展這一業務而收入增長，因而參股期貨公司(擁有此牌照)的期貨概念股，也將從中受益，這是最近期貨概念股備受推崇的主要邏輯。

對投資者來說，有幾個問題是必須關注的，其一，期貨概念股中，期貨業務利潤貢獻占比究竟有多高，股指期貨對其影響到底有多少；其二，估值因素，對估值期貨的預期是不是已經完全反映在股價之中，這也是個重要的問題。

根據記者的不完全統計，目前有27家上市公司不同程度參股期貨公司，其中18家控股，其余為參股。但有趣的是，目前所謂的期貨概念股為數眾多，但實際上期貨業務真正對上市公司有較大貢獻的卻是鳳毛麟角。

期貨業務收入占比較高的公司有中國中期，擁有遼寧中期期貨90％股權，并收購中國國際期貨18.53％的股權。新黃浦持有華聞期貨100％股權，并持有邁科期貨、瑞奇期貨的股權。中大股份則握有中大期貨

95.1％股權，廈門國貿全資擁有國貿期貨，天利高新持有天利期貨66.67％股權，大恒科技持有上海大陸期貨49％股權。其中，中國中期、高新發展、中大股份被認為是受益最直接的3只個股。

值得注意的是，國內期貨公司近年來經營情況普遍不佳，統計表明，2008年平均每家期貨公司盈利只有230多萬元。同樣的，很多上市公司持股的期貨公司在2008年盈利也不理想，超過一半公司的利潤貢獻低于500萬元，甚至有若干家利潤低于100萬元。盈利貢獻額最高的是中大股份控股的中大期貨，2008年盈利貢獻達到3035萬元。

IT類公司的持續性機會

和融資融券、股指期貨相關的公司還有提供金融服務的IT類公司。金融創新所必須的IT系統推出和維護，是這類公司的潛在亮點，而且所帶來的機會可能是相對長期的。A股市場中為金融行業提供IT服務的公司主要有兩家――恒生電子和金證股份。兩家公司來自金融行業的收入規模相當。

恒生電子是國內金融IT領域的龍頭企業，公司在券商、基金、期貨等金融領域都擁有很高的份額，其中，券商核心業務系統的份額達到50％，期貨公司的市場份額達到40％，基金公司市場份額則達到80％。作為領軍企業，期貨、券商等領域對交易系統的需求增長將拉動公司業務增長。

金證股份在行業內的地位略遜于恒生電子，但在券商營銷服務系統中擁有強大優勢，在國內券商呼叫中心系統的市場份額超過60％。

封基和ETF需求上升

除了相關股票外，與股指期貨和融資融券相關性較大的還有封閉式基金和ETF基金，其中最主要的就是封閉式基金?？梢院苊黠@地看到，隨著股指期貨和融資融券業務的推出，市場里唱多封閉式基金的聲音愈加響亮。

對于封閉式基金，目前市場觀點以為看好的原因有三：其一，由于股指期貨針對的是遠期市場，封閉式基金可以作為近期的現貨，兩者可以形成對沖。由于封閉式基金可以作為融資融券的抵押物，這將增加對封閉式基金的需求。

其二，可利用封閉式基金的折價來進行套利，方法是買入封閉式基金，同時進行賣空，從而鎖定封閉式基金到期后的折價套利，這也將加大對封閉式基金的需求。這種情況對到期日較近的封閉式基金最有利。

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【關鍵詞】　港口經營；大宗商品；高油價；能源貿易；套期保值

2002—2011年，我國經濟持續高速增長，GDP總量由12.03萬億元增長到47.16萬億元，增長292%；進出口貿易總額由0.62萬億美元增長到3.64萬億美元，增長487%。這種長期增長態勢在2011年下半年出現一些變化：外貿方面，全年順差自2009年開始連續3年下降；實際利用外資方面，2011年11月至2012年3月連續5月下降；基建投資方面，今年政府工作報告將我國GDP增長目標調低至7.5%，M2增長目標定為14%，政府在大規模投資及貨幣政策方面趨于謹慎。種種跡象表明，我國經濟總體擴張速度可能正在放緩，將會給外貿窗口、內貿樞紐的國內港口帶來深遠影響，港口業可能會在2012—2013年間出現不同以往的局面。

經濟總量擴張速度趨緩，港口吞吐量高速增長局面可能改變

10年間，我國GDP增長292%，而進出口貿易總額增長487%，這種進出口貿易與經濟發展同步增長的伴生現象是外向型經濟的明顯特征。我國經濟依賴外貿拉動，國內產能與美、日、歐等地的消費能力形成對接，由發達國家來消化國內產能，一旦經濟低迷就會對接不暢，給我國經濟發展帶來影響。

2007年美國次貸危機爆發，2008年我國經濟出現下滑跡象。為避免經濟波動，政府實施積極的財政及貨幣政策，加大鐵路等大型項目基建投資，同時扶持房地產業以拉動建材等相關產業，這種做法提振了經濟，但也產生了通脹、經濟過熱、成本上升等問題。2010年后我國CPI持續高位運行，迫使央行自2010年收緊銀根以抑制通脹，而信貸的過快緊縮導致實體經濟尤其是中小企業在正常運營以及融資方面出現一系列問題，加之匯改后人民幣升值較快，原材料、人工成本上升較快，實體經濟利潤受到極大侵蝕，政府在調控上面臨兩難境地。

2　歐債危機持續蔓延，大宗商品貿易　須注意規模、價格、費率下挫風險

由于歐洲經濟持續低迷，國內投資趨于審慎，我國經濟總量擴張速度放緩的局面可能在2012—2013年到來。由于經濟發展的慣性和滯后性，港口吞吐量高速增長的局面仍將至少持續到2012年下半年，預計2012—2013年下半年后我國港口可能會逐漸感受到傳統的港口裝卸業務規?？s小、利潤缺失等風險，尤其是對中小港口而言，傳統的裝卸業可能會在2012—2013年后其利潤空間逐漸被壓縮，港口及港口設備供應企業對此應有所準備。

從內部環境看，我國信貸2008年新增貸款4.91萬億元，2009年信貸規模躍升到9.59萬億元，2010年又迅速降為7.95萬億元，2011年7.47萬億元，這種貨幣政策的大起大落不可避免地會對實體經濟運行產生影響，進而影響到大宗商品走勢。央行自2010年1月至2011年12月連續12次上調存款準備金率，從15.5%上調至21.5%，迅速緊縮的信貸遏制了物價較快上漲步伐，也給實體經濟的正常運營及融資戴上了籠頭。至2011年下半年，國內CPI開始拐頭向下，物價上漲趨勢得到遏制，但實體經濟增速也開始放緩：2011年下半年，中國官方制造業采購經理指數PMI開始下跌，2012年雖轉為上漲，但樣本側重中小企業和進出口的匯豐制造業采購經理指數卻持續下跌，至2012年4月已連續5個月收于榮枯分水嶺50的下方，顯示實體經濟尤其是中小企業境況不容樂觀。

受內外部需求疲軟影響，2012年國內銅、鋅、鋁、鋼材價格多次出現批零倒掛現象，再加上房地產業不景氣，大型基建項目開工不足，銀行貼息成本持續高位，下游廠商拿貨囤貨意愿不強。這種上游成本上升、下游銷售不暢的局面將抑制廠商礦石等原材料拿貨意愿。受此影響，港口在礦石、礦砂等大宗商品貿易、疏運局面不容樂觀，考慮到經濟增長慣性以及合同執行的滯后性，總體需求縮減可能會在2012—2013年間倒逼大宗商品貿易，整個產業鏈出現總量、利潤雙下降風險。傳統港口裝卸業必須警惕2012年下半年后可能出現的大宗商品裝卸規模、費率下降局面。

3　能源品長期上漲趨勢已難以逆轉

沙特自2011年6月起連續將本國原油產量推高到20世紀80年代以來的歷史高位，連續3個月刷新30年來最高紀錄，非常罕見。從經濟角度看，沙特油井已穩產多年，連續高產的做法將產生高昂的邊際成本，從長期看，對油井產生的損傷更是難以估算。2011年9月后，歐佩克集體增產，戰后，伊拉克油井也不斷復產，但國際油價自2011年下半年起持續盤踞在歷史高位。2012年3月底美英曾宣稱釋放戰略石油儲備，但油價短暫下跌后又迅速反彈，進入4月中旬這一傳統淡季后，WTI原油和布倫特原油仍雙雙維持在100美元/桶以上高位，布倫特原油更是維持在120美元/桶大關。今后，油價下行空間可能已相當有限。

如何建立一套行之有效的能源價格套期保值機制，規避燃料成本變動風險、降低運營成本將成為今后港口經營長期面臨的問題。值得注意的是，目前，伊朗日產原油約359萬桶，為歐佩克第二大產油國，2011年占世界原油產量的5.2%，同時伊朗又是我國第三大原油輸出國，2011年進口的伊朗原油約占中國原油總進口量的11%。目前，美國、歐盟已對伊朗實施禁運，伊朗已基本喪失外匯、糧食等硬通貨來源。一旦伊朗核問題激化，戰爭爆發，短期內我國將直接面對難以回補的能源缺口，國內原油能源品將出現短缺、斷供等惡劣的局面。

4　利用套期保值機制對沖能源成本　上升風險