在美上市中國企業信任危機的短期長期研究

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近期，部分中國概念公司因涉嫌造假上市或上市后出現的造價行為，在美國證券市場上遭受空頭襲擊，市值大幅縮水，甚至被要求限制買入、停牌或摘牌，這一事件對這些公司產生了極大的影響，甚至可能導致整個中國概念公司遭遇嚴重的群體性信任危機。本文對此事件發生的主要原因及其短期和長期影響進行了研究，并提出了相應的對策建議。事件回顧及基本認識在美中國概念股遭遇信任冠機始于2010年10月，進入2011年3月以來，形勢嚴重惡化，有24家在美上市中國概念公司的審計師提出辭職或曝光其審計對象存在財務問題，l9家遭遇停牌或摘牌；一些做空機構乘機渲染、放大中國概念公司的造假嫌疑，事件愈演愈烈。

特別是進入6月以后，對中小型、反向收購上市公司的信任危機逐漸演變為對中國概念公司的群體性信任危機。一些證券經紀機構紛紛調整對中國概念股票的交易策略；美國證券監管機構則通過風險警示等手段，對反向收購上市企業采取更嚴格的要求，并公告對兩家中國概念公司啟動調查。更有報道稱，美國證券交易委員會將把調查范圍擴大至更多在美上市中國概念公司。“支付寶”股權轉讓的紛爭也加劇了市場的擔憂。在上述幾種合力的作用下，中國概念股無論財務是否造假，經營是否正常，均紛紛大跌。i美股中概30指數從4月底最高為1289。78，到6月28日收盤時，指數為1037．25點，比4月底下降了l9．58％I納斯達克中國指數從4月底的243．56跌至6月28日的2o9．4|6，下跌了l4％。20l1年在美國上市的l3家中國企業中，12家跌破發行價。一些擬赴美上市的中國企業更是忐忑不安，恐遭遇美方更為嚴格的審查和資本市場上投資者的冷遇。這一事件雖然表現為部分中國概念公司在國外更嚴格的監管及一些做空勢力借機渲染下集中爆發的誠信危機，但本質上卻深刻反映了中美兩國資本市場的文化差異和法治差距，是全球化與地域化、一體化與多元化的碰撞。事件的發生及其蔓延已經對中國企業的國際形象產生了消極的影響，并且可能會繼續影響全球投資者對中國企業價值的理性判斷，導致世界范圍內對中國法治水平和企業信用水平的質疑，甚至更嚴重地會影響到一些發達國家對中國市場經濟地位和國家形象的判斷。對此，當前的重點首先是要有客觀、理性和正確的分析與判斷。同時，也應該及時深入地研究其可能帶來的短期和長期影響。那么，究竟應如何看待這一系列事件?我們的基本認識是：美國證券交易委員會和證券市場中介機構的行為基本屬于正常的監管和投資行為。

首先，美國證券交易委員會(sEC)對投資者提出警示，對部分上市中國概念公司停牌乃至啟動調查，基本屬于正常的監管行為。我們仔細閱讀了2011年以來SEC官方網站的新聞，發現SEC經常就龐氏騙局、內幕交易、財務造假等不法行為監管處理公告，并不特別針對中國。而且，在2011年以來sEC的100多條公告中，涉及中國公司的不過幾條。對印度公司、美國大公司也有不少的負面公告。如3月1日，SEC發表公告稱，高盛和寶潔的董事會成員被控涉及內幕交易，4月5日，SEC公告稱，印度的Satyam計算機服務公司存在財務欺詐，在過去五年中夸大其收入超過10億美元，等等。其次，美國少數經紀商禁止其客戶動用借人資金買人130多家中國概念股一事，也屬于較為正常的市場行為，“去杠桿化”也并沒有專門針對中國公司。正如經紀商“盈透證券”6月9日發表的聲明稱，“我們沒有什么黑名單，禁止保證金交易就是去杠桿化，在我們公司有13800多只股票被去杠桿化，這130多家不足1％”。

第三，做空是美國資本市場的正常機制，目前情況也并沒有失控。雖然在美上市的中國概念股近期股價大跌，但總體上講，當前海外市場做空中國概念股和看空中國經濟，屬市場正常的多空博弈。據DataExplorer的數據顯示，做空在美上市中國公司的空倉比例為5．92％，并未出現顯著的恐慌之局。我們基本贊同這一看法。近幾天來，部分中國概念股股價也出現了一定程度的反彈，一些機構也開始入場做多。

第四，出現誠信問題并遭遇停牌或摘牌的中國概念公司畢竟是少數。在美國三大主板上市的中國概念股，根據wind數據統計共有267只，目前爆出問題的不到10o／o，并不顯著高于在美上市的其他國家公司。同時，在美國遭遇停牌或摘牌，也是較為常見的現象，不必過度反應。據報道，美國紐交所每年大約6％的公司會退市，在納斯達克中國是8％左右l在2003年到2007年，納斯達克上市1238家公司，退市1248家公司。在其他主要海外市場，目前也沒有發現大面積的中國企業財務造假現象。多方面原因共同導致了此次中國概念股的信任危機首先，需要檢討境外上市中國概念公司自身存在的問題。

目前，中國企業境外上市已具相當規模。2010年，中國內地就有163家企業在12家境外交易所首發上市，合計融資367億美元，接近2007年397億美元的歷史最高水平。根據wind數據，截至2011年6月，在香港、美國、新加坡和倫敦這四大海外主要上市地，已有1050只中國概念股。這些海外上市的中國概念股總市值已近2萬億美元，約為我國A股市場總市值的一半。應該說，絕大多數海外上市公司都是中國企業的優秀代表。但是，我們必須承認，不同性質、不同類型的中國企業境外上市動因各異。其中，既有具全球視野、嚴于自律的企業為追求卓越而選擇境外上市、融資融制，也有因境內上市困難而選擇到境外上市的企業。后一類企業中就有部分可能屬于自身動機不純并通過造假上市的企業，或因知識、經驗不足而“被”中介機構境外上市的。由于這兩種情況下，一般采用反向收購方式實現上市，因此，往往可能存在粉飾財務報表乃至財務造假等行為。據統計，此次被停牌或摘牌的l9家在美上市中國概念公司中有16家就是采用反向收購方式上市的，占84％。

其次，一些不良中介機構與上市公司構成的“利益共同體”是此次事件發生的另一個重要原因。此次事件中，另一個可能但也很重要的原因是，少數中介機構為了追求短期收益，從而出現了迎合公司造假需求，為公司造假行為提供幫助的現象。我們的研究發現，此次被停牌或摘牌的19家公司中，為其提供服務的會計師事務所、法律事務所及承銷商均有較高的重合度。其中，會計師事務所有1家出現三次，有三家各出現2次；律師事務所有l家出現四次，三家各出現三次，六家各出現2次；承銷商有2家各出現2次。因此，不排除這些中介服務機構盡職調查不力，甚至慫恿企業、包裝企業、幫企業造假的可能性。

第三，支付寶股權轉移事件與中國概念股發生的信任危機蔓延具有一定的關聯陛。

第四，市場自身調整的需要。由于此前較長一段時期中國概念股估值普遍較高，累積了比較嚴重的泡沫，所以，當市場上出現了不利的消息時，就會有更加強烈的反應。這一結論能夠從普跌之后的中概股估值仍普遍高于美國同行業公司平均估值得到一定支持。短期影響及基本對策

(一)短期影響

1．可能進一步引發境外資本市場上中國概念公司的“傳染效應”。

2．可能對部分行業和區域的發展及穩定產生不利影響。

3．可能成為影響國內股票市場的重要因素。

(二)當前的對策：企業和政府相關部門應積極穩妥應對

對于信任危機的短期對策，其核心目標是致力于消除“中國企業欺詐公司”的不良印象，將造假中國概念公司予以“隔離”，阻絕信任危機向合規公司蔓延，防止少數在美上市公司的問題，蔓延為全球海外中國概念股的集體危機。為此，我們提出如下對策建議：、在企業層面：涉嫌造假的公司和合規公司“兩類企業”要分別采取不同的應對措施。在政府層面：相關部門應注重維護中國企業形象、企業利益和中國的國家形象、國家利益，消除“傳染效應”，防止危機的進一步蔓延。2O09年，美國證監會介入調查的案件總數是664件，20l0年為681件。也就是說，通過此次事件就得出“中國企業欺詐公司”或者中國公司比其他國家公司更容易欺詐的結論顯然是片面的。實際上，美國2002年也集中爆發過類似事件。況且，本次造假事件的發生與美國自身關于反向收購的制度不健全、美國中介機構的自律及政府監管存在不足，也有很大的關系，不應該把所有過錯都推給中國企業。政府相關部門應通過合理手段維護我國企業的形象和利益。如果在此過程中發現有關國家政府部門或普遍性的市場行為反映出對中國公司無原則的歧視，我國政府有關部門就應該明確表明該行為可能違反WTO所倡導的公平原則。

(2)根據在美上市概念公司實際情況采取不同的應對策略，警惕事件演變成全面做空中國經濟的前奏。長期啟示

(1)進一步建立和完善國家經濟公關的系統響應機-,t4。應該不斷加強國家經濟公關的系統性和計劃性，應將可能影響國家形象、國家安全的對外投資、購并和企業境外上市等問題，納入國家經濟公關系統之中。同時，國家經濟公關系統要對一些具有國際影響的重大問題，如企業群體性誠信危機、政府是否“操控”企業對外資源、產業投資等，提前制定相應的預案，避免企業微觀層面的危機變成國家層面的宏觀難題。

(2)進一步完善國家開放經濟戰略，促使企業務實審慎地參與經濟全球化進程。應將企業境外上市納入國家經濟戰略的全局考量與總體設計之中，進一步完善雙邊或多邊合作機制。商務部等部門應進一步完善國外投資者并購境內企業規定》、“外國投資者并購境內企業安全審查部際聯席會議制度”等相關制度。證監會應在與40個國家、地區已經簽署的雙邊監管合作諒解備忘錄的基礎上，進一步完善雙邊監管規則，特別是考慮未來境外上市企業監管的國際標準，積極參與制定國際游戲規則，為國內企業爭取更多的話語權和更大的發展空間。此外，加強對中資境外上市公司的監管。哪個部門牽頭對中國境外上市企業進行管理，實踐中尚不明確。突出牽頭主管部門，實行分類管理，是更好規范中國境外上市企業的首要條件。然后，考慮是否將中國境外上市公司納人我國公司法管轄范圍。我國公司法管轄范圍僅限于“境內設立的”公司。這些境外上市公司的業務主要在中國，我國可根據“客觀聯系”原則將他們納入中國法律的管轄范圍，為加強監管提供法律基礎。為中國企業在國外上市和投資提供高水平的專業服務。

(3)進一步完善國內資本市場，為優秀企業的上市及其發展創造更好的平臺。首先，要不斷完善多層次資本市場體系，為企業提供更多融資渠道。美國除主板和創業板外，具有豐富的場外交易市場體系。這次信任危機中很多涉案企業都是從場外交易市場轉板到主板和創業板的。正是這種多層次市場體系為企業提供了多種選擇，從而吸引世界各國的企業競相登陸美國資本市場。我國主板、中小板以及創業板市場近年來發展迅速，但“新三板”目前仍停留在試點階段，其他場外交易市場發展滯后，定位不明確，分布不合理，缺乏統一規則，難以滿足不同企業對股權融資的不同需求。所以，與美國等發達國家的市場相比，中國資本市場還需要不斷完善制度、健全功能，吸引更多優質企業留在境內上市。其次，要加強發行、交易、內控、退市、補償等證券市場制度建設。在美“反向收購”造成造假頻發，使得我們應當深刻檢視我國的“借殼上市”及“退市”制度。中國資本市場年均退市率不到1％，遠低于國際同類市場，不少ST上市公司經常出現的“2-1-2”現象，導致該淘汰出局的公司難以正常出局；集體訴訟是針對虛假信息披露企業最強有力的法律措施。我國目前證券市場運行20年來，只有不超過l0例的受限制使用的“共同訴訟”，對造假企業的懲罰不夠。有進無出，輕虛假信息披露懲治的市場難以培養重誠信、重投資者保護的上市企業及市場環境。美國做空機制對市場的凈化作用，對我國做空交易機制的推進和完善有借鑒意義。我國證券業協會在推進行業自律、加強誠信建設等方面要發揮更大作用，與政府監管部門共同引導公司完善內控體系、加強企業規范管理。此外，要規范中介機構，提高外部審計的獨立性完善外部監督體系，構建有效的市場監督機制。

(4)進一步加強國際合作，穩妥推進國際板建設和籌劃跨境對等監管。此次事件帶給我們最現實的思考就是，要更加穩妥地推進國際板建設。一要完善上市標準、上市公司內控體系與信息披露等方面的制度建設，提高上市公司內控報告提交頻率及違規懲罰力度，以防范風險、保護投資者利益。二要考慮國際板上市公司的融資成本和維持成本，保持境內證券市場的國際競爭力和吸引力。三要思考跨境監管對國際板的重要意義。中美兩國已簽署跨境監管備忘錄，跨境審計等實質監管問題已被提上議事El程。國際板推出以后也將面臨對他國企業的監管，適當地跨境監管對我國國際板有積極意義。證監會可積極開展與境外監管機構的信息共享與知識交換，學習借鑒國際經驗，促進中國證券市場提升監管成效、監管標準，改善對境外上市企業的監管，做好應對國際板開放的準備。

(5)進一步引導企業提升適應、利用和駕馭國際資本市場的能力。

1．加快健全尊重國際慣例、符合中國國情和市場規律的企業信用體系。

2．幫助企業提高對境外資本市場的認知能力。

3．促進完善企業內部控制體系。

4．引導企業重視公共關系，提高企業與市場有效溝通、運用法律手段自我保護的能力，保護企業持續健康發展的機會和能力。