衍生金融市場范文

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篇1

一、我國衍生金融市場金融業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

衍生金融工具種類繁多，形式多樣，主要以貨幣、利率、匯率、股票、股指等為標(biāo)的物，是從這些標(biāo)的物中衍生出來的金融衍生產(chǎn)品。本節(jié)主要從場內(nèi)與場外業(yè)務(wù)出發(fā)，綜合闡述衍生金融市場金融業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀。

（一）發(fā)展現(xiàn)狀1.場內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀。場內(nèi)業(yè)務(wù)又稱交易所業(yè)務(wù)，是指在交易所（一般為證券交易所）首次發(fā)行、出售一種衍生金融產(chǎn)品的業(yè)務(wù)。場內(nèi)業(yè)務(wù)具有標(biāo)準(zhǔn)化的特點，流動性強(qiáng)，但很難做到產(chǎn)品設(shè)計的靈活性。在我國，衍生金融市場的核心就是交易所。我國金融衍生品市場從2010年推出股指期貨后開始逐步發(fā)展，目前雖然只有滬深300股指期貨、5年期國債期貨以及上證50ETF期權(quán)三個品種，但中金所的10年期國債期貨、上證50和中證500指數(shù)期貨以及歐元兌美元、澳元兌美元期貨已處在仿真交易運(yùn)行階段；上交所的上證180ETF期權(quán)、中國平安期權(quán)、上汽集團(tuán)期權(quán)以及深交所的期權(quán)品種也在仿真交易期。2.場外業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀。場外是指通過代銷渠道如銀行、券商等，金融衍生場外業(yè)務(wù)是指通過非證券市場的代銷渠道進(jìn)行的金融衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。而我國衍生金融場外業(yè)務(wù)發(fā)展主要以商業(yè)銀行的衍生金融業(yè)務(wù)為主。場外金融衍生品市場的最大的特點是交易金額大，交易成本低，交易靈活性高。然而，由于商業(yè)銀行衍生金融業(yè)務(wù)起步時我國金融市場還不夠完善，市場暫時還不具備能夠支撐衍生金融產(chǎn)品發(fā)展的要素，這使得我國衍生金融市場產(chǎn)外業(yè)務(wù)受到一定的挫傷。直至2003年2月5日銀監(jiān)會頒布《金融機(jī)構(gòu)衍生品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》后，我國商業(yè)銀行衍生金融業(yè)務(wù)才得到了一定的發(fā)展。然而我國衍生金融場外業(yè)務(wù)與國際衍生金融場外業(yè)務(wù)相比仍然有較大的差距。我國衍生金融場外市場業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模仍較小，收入占比比較低，業(yè)務(wù)品種單一、應(yīng)用領(lǐng)域還有待開闊，同金融市場業(yè)務(wù)一樣，各地衍生金融市場業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)出發(fā)展不平衡的態(tài)勢。

（二）發(fā)展特點1.交易品種豐富，業(yè)務(wù)繁多，投資者結(jié)構(gòu)以機(jī)構(gòu)與企業(yè)為主。衍生金融業(yè)務(wù)種類繁多，交易品種豐富，涉及股票、指數(shù)、匯率和利率等的期貨、期權(quán)、互換和遠(yuǎn)期交易，其中場內(nèi)交易市場（交易所市場）主要交易期貨、期權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)化合約，場外市場(OTC)市場主要交易互換、遠(yuǎn)期等非標(biāo)準(zhǔn)化合約。目前，我國投資衍生金融品的個體較少，多為機(jī)構(gòu)或企業(yè)為了套期保值而進(jìn)行投資。2.我國衍生金融業(yè)務(wù)全球化趨勢逐漸明顯，交易所競爭力增強(qiáng)，但我國衍生金融業(yè)務(wù)還處在發(fā)展的初級階段。不論場外市場還是場內(nèi)市場，吸引更多的交易者進(jìn)行交易是實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的主要手段之一，從而帶來成本的節(jié)約。因此，全球各個交易市場通過技術(shù)和制度創(chuàng)新形成自家的優(yōu)勢以吸引更多的投資者，致使衍生品市場的競爭日益激烈。我國交易所業(yè)不例外，我國衍生金融業(yè)務(wù)隨著金融行業(yè)的發(fā)展也在不斷的發(fā)展，隨著我國上海自由貿(mào)易區(qū)門戶對金融行業(yè)的開放，我國衍生金融行業(yè)也開始追隨金融業(yè)的步伐向全球化的方向發(fā)展。然而，盡管交易量逐漸增多，競爭力有所增強(qiáng)，但不論從監(jiān)管還是從風(fēng)險控制方面都還有待提高。

二、我國衍生金融業(yè)務(wù)存在問題

（一）衍生金融業(yè)務(wù)普及度低盡管我國衍生金融產(chǎn)品繁多，但衍生金融業(yè)務(wù)普及度卻是極低的。第一，衍生金融知識普及率低，沒有接觸過衍生金融產(chǎn)品的商戶一般情況下對衍生金融市場是完全不了解的，甚至許多投資者在完全不了解衍生金融產(chǎn)品的情況下就對其進(jìn)行投資，對衍生金融業(yè)務(wù)更是一頭霧水，這不僅增大了自身投資風(fēng)險，同時也增強(qiáng)了市場風(fēng)險。第二，衍生金融業(yè)務(wù)種類繁多，不易了解。多數(shù)衍生金融業(yè)務(wù)都是從一些金融業(yè)務(wù)中衍生出來的，很多都是金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，種類繁多，新穎，不具備專業(yè)知識是很難對其有深刻的認(rèn)識的。一些衍生金融業(yè)務(wù)的復(fù)雜性也決定了金融衍生業(yè)務(wù)的普及率低這一特點。

（二）衍生金融市場場內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢與全球衍生金融市場金融業(yè)務(wù)發(fā)展相比，我國衍生金融市場場內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，一方面中國的金融衍生品市場起步較晚，使得場內(nèi)交易基本處于空白狀態(tài)；另一方面，場內(nèi)業(yè)務(wù)缺乏創(chuàng)新，自主研發(fā)的交易產(chǎn)品較為局限。加之，境外市場多內(nèi)來一直對中國衍生金融市場虎視眈眈，紛紛搶先于中國，上市中國金融品類衍生產(chǎn)品，例如，2006年9月5日，新加坡交易所推出了新華富時A50指數(shù)期貨，這是全球第一個針對中國A股市場的指數(shù)期貨合約。境外市場搶先推出我國金融品的衍生產(chǎn)品對我國市場造成了極大的威脅，從時間上來看，同一時區(qū)中后發(fā)行同一種衍生產(chǎn)品的，在競爭中就處于不利地位；從監(jiān)管方面來看，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)無權(quán)管理境外發(fā)行衍生金融產(chǎn)品的場內(nèi)市場，境外發(fā)行的國內(nèi)衍生品由于一些境外市場價格的操作行為，產(chǎn)生的負(fù)面影響，會波及我國證券市場，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對這些現(xiàn)象所能采取的監(jiān)管和補(bǔ)救措施十分有限。

（三）衍生金融市場場外業(yè)務(wù)紛繁復(fù)雜，建設(shè)不規(guī)范①，缺乏有力的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理衍生金融產(chǎn)品本身是企業(yè)用于規(guī)避風(fēng)險所產(chǎn)生的一種產(chǎn)品。金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，提供了新的風(fēng)險管理手段，它將市場經(jīng)濟(jì)中分散在社會經(jīng)濟(jì)每個角落的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險等，集中在幾個期貨、期權(quán)市場或互換、遠(yuǎn)期等場外交易市場上，將風(fēng)險先集中，再分割，然后消除或重新分配，從而能更好地滿足不同投資者的不同需求，有助于投資者認(rèn)識分離各種風(fēng)險構(gòu)成和正確定價，使其能根據(jù)各種風(fēng)險的大小和自己的偏好更有效地配置資金，以達(dá)到收益和風(fēng)險的權(quán)衡。然而，由于衍生金融市場場外業(yè)務(wù)紛繁復(fù)雜，且缺乏有力的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理，導(dǎo)致有部分投機(jī)商家利用衍生金融市場進(jìn)行投機(jī)，這一種行為將衍生金融市場風(fēng)險無限放大，嚴(yán)重影響了市場秩序，重則導(dǎo)致金融危機(jī)的出現(xiàn)。我國目前建立有效的衍生金融市場監(jiān)管機(jī)制勢在必行。

三、結(jié)論

篇2

【關(guān)鍵詞】國際金融 衍生工具 市場發(fā)展

20世紀(jì)80年代以來，金融衍生工具不斷地發(fā)展，從一開始最傳統(tǒng)的基礎(chǔ)金融衍生工具演變?yōu)橐恍┬滦偷慕鹑谘苌ぞ摺＿@種發(fā)展可以看作是經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會進(jìn)步的結(jié)果，同時這也是金融市場不斷發(fā)展進(jìn)步創(chuàng)新的作用。在現(xiàn)下金融逐步自由化的情況下，金融衍生工具的作用越來越明顯，可以避免金融風(fēng)險、調(diào)整價格、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我們可以通過金融衍生工具減小金融風(fēng)險，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使金融市場的金融流通更加快速順暢，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加合理，資金配置更加完善。金融衍生工具對金融市場來說是把“雙刃劍”，我們需要取之精華加以利用，從大局觀上把握國際金融衍生工具的市場發(fā)展。本文對國際金融衍生工具市場的發(fā)展特點進(jìn)行探討研究。

一、簡介

（一）金融衍生工具

金融衍生工具可以看作是一種金融的創(chuàng)新方式，從某種角度上來說，是由于金融的發(fā)展逐漸自由化和金融管制逐步完善使得金融衍生工具產(chǎn)生。現(xiàn)如今，電子信息技術(shù)不斷發(fā)展，由此也給了金融衍生工具一個發(fā)展的機(jī)會；而人們對風(fēng)險的規(guī)避需求也在一定程度上對金融衍生工具的進(jìn)步起到了至關(guān)重要的作用。

（二）優(yōu)勢

在最近幾十年，金融貿(mào)易逐步自由化，金融衍生工具的作用越來越明顯，可以避免金融風(fēng)險、調(diào)整價格、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我們可以通過金融衍生工具減小金融投資風(fēng)險，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)市場發(fā)展，使金融市場的金融流通更加快速順暢，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加合理，資金配置更加完善。

（三）雙面性

金融衍生工具對金融市場來說是把“雙刃劍”，可以促進(jìn)金融市場的發(fā)展，但同時金融衍生工具風(fēng)險較大且含有一定的市場風(fēng)險以及經(jīng)營中的風(fēng)險包括一定的信用危機(jī)等，這些會讓金融的監(jiān)督管理方面更加困難，降低國際金融市場的安全性，使得金融市場動蕩。因此我們需要取之精華加以利用，從大局觀上把握國際金融衍生工具的市場發(fā)展，逐步健全完善規(guī)范這一市場.

二、金融衍生工具市場現(xiàn)狀分析

從宏觀上來說，金融衍生工具交易可以大致分為兩類，前者是交易所交易，是指在正規(guī)的交易所進(jìn)行買賣，后者則是場外交易市場交易。而隨著金融衍生工具市場的逐步發(fā)展，其市場發(fā)展的特殊性也越來越引人注目。據(jù)報道，2010年一年，全球交易所交易期貨的總價值高達(dá)258.68億美元，這比2009年增長了百分之三十。雖然2014年、2015年總價值稍有下降，并沒有前些年的上升的那么快速，但是，卻也充分說明了期貨市場的炙手可熱。目前，國際金融衍生工具市場交易過程中，外匯期貨的增長率最高。利率在交易過程中，是最主要的一種方式。

八十年代之前，國際上金融衍生工具出現(xiàn)的還不夠普遍，金融衍生工具的應(yīng)用才剛剛興起。但是發(fā)展到1984年時，其交易量竟然高達(dá)200多萬億美元。這期間，金融衍生工具市場不斷發(fā)展，其中原因歸結(jié)如下：

（一）減小金融投資風(fēng)險

我們可以通過金融衍生工具減小金融投資風(fēng)險促進(jìn)經(jīng)濟(jì)市場發(fā)展，使金融市場的金融流通更加快速順暢，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加合理，資金配置更加完善。在一些國家的金融自由化政策的實施下，金融風(fēng)險逐步增大，投資者需要尋求更加安全穩(wěn)定的投資方法，于是金融衍生工具出現(xiàn)在人們的視線中，滿足了金融投資者的需要，成為一種減小風(fēng)險的有效方式被人們使用。這時候，一些西方國家作出了一定的貨幣調(diào)整政策，而國際間收支不夠平衡，金融收益風(fēng)險加大，也促進(jìn)了一部分衍生工具為大家所熟知、運(yùn)用。因此，金融衍生工具可以減少金融風(fēng)險、降低投資的危險。

（二）各種金融機(jī)構(gòu)開創(chuàng)新型金融衍生工具，由此使得金融衍生工具不斷進(jìn)步發(fā)展。

現(xiàn)如今，經(jīng)濟(jì)全球化促使每個國家間的金融貿(mào)易更加密切，國家銀行與其他的金融機(jī)構(gòu)的競爭壓力使得金融機(jī)構(gòu)不得不以降低收益提高投資者利益的方式去吸引投資者。并且由于20世紀(jì)80年代初發(fā)展中國家債務(wù)危機(jī)問題，國際很多銀行都被波及，信用危機(jī)、信用貸款的投資風(fēng)險不斷增大。為了銀行業(yè)的復(fù)興，增長一定的利潤，銀行開始積極地發(fā)展衍生工具的市場交易，鞏固自身地位，降低收益風(fēng)險。這在一方面促使銀行不斷發(fā)展新型業(yè)務(wù)，另一方面也使得銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的競爭日益加劇，因此其他金融機(jī)構(gòu)也需要加入金融衍生工具市場中來，促進(jìn)了其間的良性競爭，間接促進(jìn)了國際金融衍生市場的發(fā)展。

三、國際金融衍生市場如今趨勢

（一）與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展脫節(jié)

最近這些年來，金融衍生工具市場得到了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，但其發(fā)展脫離了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我們可以將其與全球國內(nèi)生產(chǎn)總值進(jìn)行一個對比，以此來體現(xiàn)金融衍生工具市場的發(fā)展是否脫節(jié)。從20世紀(jì)80年代中期到21世紀(jì)10年代初期近30年來，金融衍生工具的發(fā)展規(guī)模擴(kuò)大了近30倍，但期間全球國內(nèi)生產(chǎn)總值卻沒有翻一倍。20世紀(jì)80年代中期，金融衍生工具的發(fā)展規(guī)模僅僅只是全球生產(chǎn)總值的百分之八，到21世紀(jì)10年代初期時，金融衍生工具的發(fā)展規(guī)模已經(jīng)是全球國內(nèi)生產(chǎn)總值的6倍。由此可見，金融衍生工具的增長速度與實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展脫節(jié)。

（二）區(qū)域不均衡

發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家相比，無論是交易量還是增長速度都相差甚遠(yuǎn)。英國依舊作為世界金融貿(mào)易重心，對金融衍生工具的市場進(jìn)行明確的規(guī)定，因此風(fēng)險更小且交易量增長更快。而發(fā)展中國家起步較晚、起點較低，還需要不斷地摸索和發(fā)展。

（三）參與主體由個人轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)

金融衍生工具市場剛發(fā)展的時候，參與主體大多為個人。目前由于金融衍生工具市場的不斷發(fā)展和其特有優(yōu)勢帶來的利益吸引，參與主體已經(jīng)發(fā)展為機(jī)構(gòu)。

四、結(jié)語

現(xiàn)如今，金融衍生工具市場不斷發(fā)展，以其降低投資風(fēng)險、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢得到了投資者的廣泛運(yùn)用。但是，金融衍生工具對金融市場來說是把“雙刃劍”，含有一定的市場風(fēng)險以及經(jīng)營中的風(fēng)險包括一定的信用危機(jī)等，這些會讓金融的監(jiān)督管理方面更加困難，降低國際金融市場的安全性，使得金融市場動蕩。因此，我們需要取之精華加以利用，從大局觀上把握國際金融衍生工具的市場發(fā)展。這對中國市場的發(fā)展來說，也是一種新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，我們需要把握機(jī)會，迎難而上。

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篇3

[關(guān)鍵詞]金融創(chuàng)新金融衍生產(chǎn)品金融監(jiān)管

一、金融衍生品的涵義

金融衍生品作為一種金融創(chuàng)新，是在二十世紀(jì)七八十年代初新一輪金融創(chuàng)新的背景下興起和發(fā)展起來的。近20年來，金融衍生品市場的迅速發(fā)展已經(jīng)成為國際金融市場最顯著、最重要的特征之一。隨著我國利率市場化和匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程的不斷深入，利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險日益顯現(xiàn)。同時，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)面臨的競爭日益加劇。完善我國金融市場體系，發(fā)展金融衍生品市場是我國金融業(yè)的必然選擇。

二、我國金融衍生品市場存在的主要問題

1.現(xiàn)階段我國金融衍生品的發(fā)展處于混亂的狀態(tài)

首先,表現(xiàn)在多頭管理上，證監(jiān)會、人行、國家發(fā)改會、財政部、地方政府,以及滬深證券交易所都享有一定的管理權(quán)。導(dǎo)致政出多門、市場政策缺乏穩(wěn)定性、交易所之間不平等競爭，管理混亂。其次，交易制度、交易程序不規(guī)范。

2.產(chǎn)品設(shè)計不盡合理

金融衍生品的基本功能是轉(zhuǎn)移風(fēng)險。然而實踐表明，多個品種的運(yùn)用中風(fēng)險并未有效轉(zhuǎn)移反而擴(kuò)大。這是由于金融衍生品“雙刃劍”自身特點決定的，而導(dǎo)致我們實踐應(yīng)用中無益而害的導(dǎo)火索即是不盡合理的產(chǎn)品設(shè)計。以國債期貨為例此產(chǎn)品的設(shè)計功能之一就是規(guī)避利率風(fēng)險，但由于我國利率的非市場化，國債到期價格是固定的，這使國債現(xiàn)貨的買賣并無風(fēng)險可避。在這種情況下，推出的國債期貨就變成了一種投機(jī)手段，國債期貨市場變成了各大券商賭博的場所。

3.缺少真正市場均衡價格

在我國金融市場上，大多數(shù)金融價格還不是完全的市場均衡價格，相差于均衡價格之間的價差，即是游資和投機(jī)者的爭奪之戰(zhàn)，這將加大風(fēng)險范圍，削弱其規(guī)避風(fēng)險、發(fā)現(xiàn)價格的功能。國家對外匯管制仍然較嚴(yán)，人民幣資本項目下自由兌換和利率市場化都還未實現(xiàn)。1996年全國銀行間統(tǒng)一拆借利率CHIBOR已經(jīng)出現(xiàn)，但還遠(yuǎn)未像英國LIBOR利率那樣具有權(quán)威性指導(dǎo)作用，還稱不上是真正的市場均衡利率。另外，國家對銀行存貸款利率、國債發(fā)行利率還實行管制，真正的市場利率也還不能形成。

4.信息披露制度不健全

金融衍生品的價格與利率、匯率、股票價格等基礎(chǔ)性金融衍生品價格有密切的關(guān)系。我國是一個對金融價格管制較緊的國家，金融產(chǎn)品價格市場化程度不高，國家政策對金融產(chǎn)品價格變化影響很大，并且與重大信息的披露和財政金融政策的公布有密切關(guān)系。在市場經(jīng)濟(jì)比較成熟的國家，重大的信息披露及有關(guān)政策的公布均有嚴(yán)格的程序，泄密者和傳播謠言者將會受到嚴(yán)懲，以保證交易公平、公正、公開。我國證券法規(guī)將發(fā)行人澄清謠傳的義務(wù)僅限于澄清“公共傳播媒介”中出現(xiàn)的謠傳，這顯然過于狹窄;對“重要問題”的標(biāo)準(zhǔn)界定不清，概念外延很大。另外，信息披露頻率過低。

5.金融衍生品的復(fù)雜性加大了監(jiān)管的難度

由于創(chuàng)新型證券的特性、現(xiàn)狀及其深遠(yuǎn)影響一時很難以完全了解，對創(chuàng)新性衍生證券的投資更應(yīng)當(dāng)采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。一個不失為穩(wěn)妥的辦法是嚴(yán)格控制創(chuàng)新型證券的投資規(guī)模。在規(guī)模有限的情況下，即使發(fā)生損失也不會是致命性的。控制投資規(guī)模的另一個方面是構(gòu)造多樣化的投資組合，以分散風(fēng)險。創(chuàng)新的性金融產(chǎn)品及其衍生品不僅對金融工程師和銀行家來說是一個新生事物，對美國金融監(jiān)管當(dāng)局來說也是深遠(yuǎn)影響認(rèn)識不足，也就不可及時制定相應(yīng)的健全的管理方式和手段。再加上金融全球化、自由化和金融工程技術(shù)的不斷發(fā)展，金融創(chuàng)新層出不窮，管理當(dāng)局難免會有顧此失彼。就這次次貸危機(jī)而言，政府的救市行動仍然存在一些不確定的因素，比如美聯(lián)儲需要多大規(guī)模的注資才能保住卷入次貸風(fēng)波的大型金融機(jī)構(gòu)，以及受其拖累的資本市場體系，政府的救助行動能否在每一類衍生產(chǎn)品都出現(xiàn)問題的時候一一實施救助?

6.金融衍生品可能助長投機(jī)行為

隨著金融全球化的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)受到的來自國內(nèi)和國際雙重的競爭壓力。在激烈的市場競爭中，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長有限且不斷地受到其他競爭者的侵蝕，只有通過不斷地開展創(chuàng)新性業(yè)務(wù)來彌補(bǔ)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長的不足。這就使一些銀行鋌而走險，進(jìn)行“過度”的創(chuàng)新，并從事高風(fēng)險的投資來尋求新的利潤增長點和搶占大的市場份額。

三、中國金融衍生品市場發(fā)展的建議

1.發(fā)展金融衍生品宜采取謹(jǐn)慎的態(tài)度

在金融衍生品投資上，跌過大跟頭的國外知名公司有美國長期資本管理公司、巴林銀行，最近又有花旗銀行和法國興業(yè)銀行等。在國內(nèi)，也有萬國證券投資國債期貨、株洲冶煉廠投資金屬期貨造成巨額虧損的例子。發(fā)達(dá)國家的衍生品交易尚且時常會引發(fā)大大小小的金融危機(jī)，更何況處于金融轉(zhuǎn)型中的中國。因此，中國發(fā)展金融衍生品市場宜采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，要集思廣益，循序漸進(jìn)，要充分借鑒國外發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，充分考慮到可能發(fā)生的風(fēng)險和相應(yīng)的應(yīng)對措施。當(dāng)然，最為重要的是要打好宏觀經(jīng)濟(jì)和基礎(chǔ)證券市場這個基礎(chǔ)。

2.穩(wěn)步推進(jìn)我國金融衍生市場的國際化

金融衍生市場本質(zhì)上是國際化的競爭性市場。從我國未來的衍生市場的發(fā)展來看，實現(xiàn)國際化的目標(biāo)，需要經(jīng)過兩個發(fā)展階段：一是以開拓國內(nèi)金融衍生市場為中心的國內(nèi)經(jīng)營階段。這是起步階段，應(yīng)重點發(fā)展合乎社會需要的衍生產(chǎn)品,完善交易規(guī)則和監(jiān)管體系,培育衍生市場的交易主體。二是金融衍生市場的國際化階段。在這個階段上,應(yīng)當(dāng)放開對企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與國際衍生市場的限制,同時允許外國資本在規(guī)定條件下參與中國衍生市場。

3.鼓勵金融衍生品創(chuàng)新和交易所制度創(chuàng)新

金融衍生品市場本身就是一個不斷創(chuàng)新的市場，創(chuàng)新是其生命力所在，是其不斷發(fā)展壯大的前提。新產(chǎn)品創(chuàng)新能提供新機(jī)會，提供新的交易手段，產(chǎn)生新的盈利模式，因而能促進(jìn)交易量的持續(xù)增長。而交易所的制度創(chuàng)新，則可以通過引進(jìn)資金和技術(shù)，走低成本擴(kuò)張的道路，在短時間內(nèi)迅速提升交易所的競爭力。

完善金融衍生品市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。國內(nèi)金融市場的技術(shù)水平與發(fā)達(dá)國家仍有較大差距,交易系統(tǒng)的電子化、網(wǎng)絡(luò)化程度較低,應(yīng)該積蓄力量強(qiáng)化對遠(yuǎn)程異地交易的技術(shù)服務(wù),大力推廣電子化、網(wǎng)絡(luò)化交易模式,為衍生產(chǎn)品市場的穩(wěn)步發(fā)展提供技術(shù)創(chuàng)新支持,條件成熟時,要探索與國外交易所聯(lián)網(wǎng)交易。

4.建立健全金融衍生市場立法和監(jiān)管體系

在立法體系建設(shè)方面，一要盡快制定統(tǒng)一的《金融衍生品交易法》和《金融衍生品交易所法》,以保證金融監(jiān)管框架的穩(wěn)定性、持續(xù)性和一致性；二要針對不同種類的金融衍生品分別制定相應(yīng)的法律法規(guī)，強(qiáng)化各類規(guī)范的協(xié)調(diào)性和可操作性。在監(jiān)管體系建設(shè)方面借鑒歐美的監(jiān)管經(jīng)驗，首先,要建立一個統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu),對銀行業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)、保險業(yè)務(wù)、衍生品交易實行集中監(jiān)管,提高監(jiān)管效率。其次,要建立行業(yè)自律的監(jiān)管體系,重視金融衍生品市場的非官方監(jiān)管和行業(yè)自律。再次,有效的金融衍生市場監(jiān)管需要國際間的通力合作。

5.培養(yǎng)和引進(jìn)專家型人才，發(fā)展中堅力量

金融衍生品的交易具有較高的技術(shù)性和復(fù)雜性，與傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)有本質(zhì)的區(qū)別，需要專家型人才從事衍生產(chǎn)品交易和風(fēng)險管理。金融衍生品的風(fēng)險管理人才需要對衍生產(chǎn)品的風(fēng)險進(jìn)行識別、度量和控制，因此同樣需要具有高素質(zhì)和復(fù)合型的知識結(jié)構(gòu)。21世紀(jì)發(fā)展之最終競爭力是人才的競爭，金融市場發(fā)展之關(guān)鍵也是專業(yè)人才。堅持自主培養(yǎng)與引進(jìn)來相結(jié)合，培養(yǎng)一只熟悉國際市場運(yùn)行規(guī)則，了解我國金融市場發(fā)展特點，具有理論知識又有實踐豐富經(jīng)驗的專業(yè)人才隊伍，為我國金融衍生品市場的可持續(xù)發(fā)展提供堅實的人才基礎(chǔ)和廣泛的智力支持。

參考文獻(xiàn)：

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[2]張敏黃閱王芳:我國金融衍生產(chǎn)品發(fā)展道路分析[J].財經(jīng)界(下旬刊),2007,07

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關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)　場外金融衍生產(chǎn)品　擔(dān)保債務(wù)憑證　信用違約互換

中圖分類號：F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1006-1770(2009)012-043-04

一、問題的提出

始于2007年7月的美國次貸危機(jī)，到2008年9月以后演變成了一場全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)，讓各國陷入了自20世紀(jì)30年代以來前所未有的經(jīng)濟(jì)困境。對于這次危機(jī)的原因，國內(nèi)外學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了廣泛的探討，提出了各種各樣的解釋，不少人認(rèn)為，脫離實體經(jīng)濟(jì)的金融創(chuàng)新和金融衍生工具的泛濫是這次危機(jī)的直接原因(秦建文、梁珍，2008)，甚至是根本原因(陳斌，2008)。但事實上，在此次金融危機(jī)中，場內(nèi)衍生金融產(chǎn)品則因其規(guī)則嚴(yán)格。信息透明度高，并沒有給金融市場造成混亂，危機(jī)涉及的衍生產(chǎn)品主要是場外金融衍生產(chǎn)品，正是由于場外金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管失控才導(dǎo)致了金融風(fēng)險在全球的擴(kuò)散與放大。因此如何吸取危機(jī)的教訓(xùn)，發(fā)展我國場外衍生產(chǎn)品市場，是一個需要深入思考的問題。

二、場外金融衍生產(chǎn)品及其風(fēng)險特征

場外金融衍生產(chǎn)品是指在交易所以外交易的金融衍生產(chǎn)品。1973年以后，由于布雷頓森林體系的崩潰，浮動匯率取代固定匯率，各國貨幣之間的比價變動頻繁，匯率風(fēng)險大大增加。為了規(guī)避匯率風(fēng)險，1972年5月1 6日，美國芝加哥商品交易所(CME)創(chuàng)辦了國際貨幣市場(IMM)，推出了英鎊，加元、西德馬克、日元，瑞士法郎、墨西哥比索等貨幣期貨合約。與此同時，市場上也出現(xiàn)了定制化的外匯遠(yuǎn)期合約：1973年4月，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)正式推出股票期權(quán)。1975年利率期貨在芝加哥期貨交易所(CBOT)問世。這一時期的衍生工具主要是標(biāo)準(zhǔn)的金融期貨、期權(quán)等場內(nèi)衍生產(chǎn)品。

進(jìn)入20世紀(jì)80年代，金融管制的進(jìn)一步放松使得場外金融衍生產(chǎn)品獲得了空前的發(fā)展，特別是互換市場。1981年，美國所羅門兄弟公司(solomon Brothers co)成功地為美國商用機(jī)器公司(IBM)和世界銀行進(jìn)行了美元與西德馬克和瑞士法郎之間的貨幣互換。之后，又出現(xiàn)了利率互換，期權(quán)交易與互換技術(shù)相結(jié)合衍生出的互換期權(quán)也得到廣泛運(yùn)用，互換及與互換有關(guān)的業(yè)務(wù)快速發(fā)展，使場外金融衍生產(chǎn)品市場后來居上。20世紀(jì)90年代以后，場外衍生品市場由于可以根據(jù)客戶的特殊要求，靈活地提供各種期限和條件的合約及其具有交易成本低的優(yōu)勢，呈現(xiàn)出加速增長的態(tài)勢。90年代末期，這一趨勢表現(xiàn)得更加明顯，場外交易規(guī)模逐漸超過場內(nèi)交易。2001年12月，衍生金融工具場外市場的未清償合約價值為111.115萬億美元，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過交易所市場的23.798萬億美元的水平。

近年來，場外金融衍生品市場始終保持著高速增長，形成了巨大的交易規(guī)模。根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，從1998年6月到2008年6月11年間，場外衍生品合約名義本金余額增長了7.4倍，年均復(fù)合增長率超過25％。截至2008年6月末，全球場內(nèi)期貨與期權(quán)合計名義本金金額為82.2萬億，而場外衍生品合約名義本金余額則達(dá)到了683.7萬億美元，占所有衍生品市場的89.3％(見下圖)。

盡管與交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)衍生工具相比，場外金融衍生產(chǎn)品由于具有高度靈活性而更有競爭優(yōu)勢，特別是在風(fēng)險管理業(yè)務(wù)中，特殊定制的衍生產(chǎn)品往往具有更大的市場需求，但是其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，透明度差以及流動性不足使其所蘊(yùn)含的風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于場內(nèi)衍生產(chǎn)品。

從產(chǎn)品本身來看，場外金融衍生產(chǎn)品一般是為大客戶度身定制的個性化產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，投資者不僅難以對產(chǎn)品進(jìn)行準(zhǔn)確地估值，而且風(fēng)險的度量與控制很難把握。由于其透明度差，風(fēng)險被掩蓋和累積，并隨著廣泛地發(fā)行而擴(kuò)散與放大。從產(chǎn)品的流動性來看，場外金融衍生產(chǎn)品沒有一個公開。透明的二級交易市場，產(chǎn)品的定價很難通過市場供求關(guān)系本身來實現(xiàn)，只能通過數(shù)學(xué)模型或評級來進(jìn)行，這在很大程度上影響到產(chǎn)品的流動性。由于這些定價模型存在許多假定條件，在這些假設(shè)條件發(fā)生急劇變化的情形下，市場會無所適從，形成有價無市的局面。如果拋售則可能出現(xiàn)資產(chǎn)的大幅度縮水，進(jìn)而帶動其他金融資產(chǎn)的價格大幅波動，導(dǎo)致整個金融市場的動蕩。從交易雙方的信用風(fēng)險來看，場外金融衍生產(chǎn)品的交易采取的是一對一的交易模式，交易對手之間相互不了解，加之場外市場缺乏場內(nèi)市場的中央對手方擔(dān)保機(jī)制與逐日盯市制度，所以交易雙方都面臨著對方違約的風(fēng)險。隨著場外金融衍生品市場的快速發(fā)展，出現(xiàn)了大量交易向少數(shù)大的交易商集中的趨勢，從事場外金融衍生工具交易的主要是少數(shù)大型銀行，證券公司及對沖基金等金融機(jī)構(gòu)，由于交易量巨大，其潛在的違約風(fēng)險易引發(fā)系統(tǒng)性的危機(jī)。從監(jiān)管者的角度來看，各國對場外金融衍生產(chǎn)品市場的監(jiān)管都比較寬松；并且，由于場外金融衍生產(chǎn)品是由交易雙方私下訂立的非標(biāo)準(zhǔn)化合約，市場透明度極低，外界對其交易的數(shù)量、類型、風(fēng)險大小都難以知曉和控制，這種不透明的交易機(jī)制也增加了監(jiān)管的難度。

三、場外金融衍生產(chǎn)品與次貸危機(jī)

在這次危機(jī)中，次級貸款的發(fā)放被認(rèn)為是引發(fā)次貸危機(jī)的初始原因(邱兆祥、粟勤，2008)，但次級貸款在美國住房抵押貸款中所占的比例并不大，根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)2007年10月《金融穩(wěn)定報告》所作的估計，次級貸款總額為1.3萬億美元。這1.3萬億美元左右的次級住房抵押貸款之所以能夠掀起如此大的一輪國際性金融危機(jī)，場外金融衍生工具在其中起了推波助瀾的作用。

住房抵押貸款支持證券(Mortgage－backed Securlties，MBS)就是次級抵押貸款證券化之后衍生出來的產(chǎn)品，也是次貸風(fēng)險放大和擴(kuò)散的第一個環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)80年代美國的一項重要的金融創(chuàng)新，它是將缺乏流動性但未來有著穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過真實銷售，破產(chǎn)隔離、信用增級和有限追索等機(jī)制，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持債券的金融行為。長期來，資產(chǎn)證券化作為一種分散資產(chǎn)風(fēng)險的金融創(chuàng)新機(jī)制而倍受推崇。住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化的一種，在美國居民住房次級抵押貸款中，大約有85％被證券化(黃小軍等，2008)，通過證券化，貸款機(jī)構(gòu)就可以把發(fā)放次級貸款的風(fēng)險向市場轉(zhuǎn)移。當(dāng)風(fēng)險可以輕易轉(zhuǎn)移時，貸款機(jī)構(gòu)控制風(fēng)險的責(zé)任就大大減輕，由此所產(chǎn)生的道德風(fēng)險導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)為了獲取更大的利潤，進(jìn)一步降低貸款標(biāo)準(zhǔn)和擴(kuò)大次級貸款的規(guī)模。

由于以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品很難獲得較

高的信用評級，為了增加吸引力，提高這些資產(chǎn)的收益，投資銀行開發(fā)了一種新的衍生產(chǎn)品一債務(wù)抵押擔(dān)保證券具體做法是，發(fā)行機(jī)構(gòu)將以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS，結(jié)合其他債券，如信用卡支持證券、汽車貸款支持證券和各種公司債，進(jìn)行再次打包重組，匯集構(gòu)成資產(chǎn)池：采用分檔技術(shù)(tranching)，重新分割投資風(fēng)險和回報，根據(jù)未來的償付優(yōu)先權(quán)的順序不同，分為優(yōu)先級(senior Tranche)，中間級(Mezzanine Tranche)和股權(quán)級(Equity Tranche)，以體現(xiàn)本息支付和風(fēng)險承受能力上的區(qū)別。優(yōu)先級由養(yǎng)老基金，保險資金等機(jī)構(gòu)投資者持有，股權(quán)級則由發(fā)行人及其旗下的對沖基金持有。中間級的CDO又會被進(jìn)一步證券化并作為另一個CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這種過程可以不斷地進(jìn)行下去，于是衍生出CDO平方、CDO立方，由此使得建立在次級抵押貸款之上的各種證券化衍生產(chǎn)品呈幾何級數(shù)增加。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)生信用風(fēng)險時，也會造成數(shù)倍于基本債券數(shù)量的衍生債券同時受到損失。由于對；中基金和各大金融機(jī)構(gòu)活動的全球化，使得次級住房抵押貸款證券及其衍生品的投資成為全球性的行為，從而使信用危機(jī)蔓延至全球和金融市場的各個領(lǐng)域。

信用違約互換是次貸危機(jī)中扮演重要角色的另一重要場外衍生金融工具。CDS的作用是將CDO的違約風(fēng)險從合約買方(CDO投資者)轉(zhuǎn)移到合約賣方(CDS投資者)，合約買方只要定期向合約賣方支付“何費”(Premium)，就可以在CDO發(fā)生違約時得到賠付。所以，CDS是基于CDO創(chuàng)造出來的一種信用衍生產(chǎn)品，通過購買CDS，CDO投資者將風(fēng)險順利轉(zhuǎn)移到了CDS的投資者。如果CDO沒有出現(xiàn)違約，CDS的投資者就可以獲得豐厚的收益。雖然CDS是一種保險工具，但卻可以成為一種投機(jī)工具，一些風(fēng)險偏好較強(qiáng)的投資者(投機(jī)者)盡管根本沒有購買CDO，也可以購買CDS，然后通過收取賠付的方式獲利。出于避險和投機(jī)的需求，大量的CDS被創(chuàng)造出來，其價值總額達(dá)到62萬億美元，大大超過了作為其標(biāo)的的CDO的價值總額。當(dāng)CDO大面積違約造成CDS交易的對方無法賠付時，危機(jī)就發(fā)生了。

至此，我們已經(jīng)很明顯地看到，次級住房抵押貸款證券及其眾多的場外金融衍生產(chǎn)品在這場危機(jī)中，起到了放大器的作用，即它將實體經(jīng)濟(jì)的危機(jī)由信貸市場傳遞到資本市場，并以數(shù)倍乃至數(shù)十倍的規(guī)模向整個金融市場蔓延，這些場外衍生產(chǎn)品投資者的全球化又把危機(jī)傳遞到了世界的各個角落。

四、金融危機(jī)對我國場外金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的啟示

(一)加快我國場外金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，鼓勵金融創(chuàng)新

從上面的分析我們可以看出，這次金融危機(jī)的一個很重要的原因在于金融創(chuàng)新過度所造成的場外金融衍生品的泛濫，場外衍生金融工具在這次危機(jī)中起了放大器的作用。但是，在我國并不存在場外衍生金融工具過度創(chuàng)新的問題，恰恰相反，我國的場外衍生金融工具市場還很不發(fā)達(dá)，不僅市場規(guī)模小，而且產(chǎn)品種類比較單一，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足管理風(fēng)險的需要。這種局面與我國對金融創(chuàng)新的嚴(yán)格管制不無關(guān)系，雖然嚴(yán)格的管制可以避免類似于美國金融危機(jī)的風(fēng)險，但是也導(dǎo)致了金融產(chǎn)品和服務(wù)供給不足，難以滿足實體經(jīng)濟(jì)與投資者的需求。而且，在金融全球化的背景下，過度管制很容易削弱本國金融體系的競爭力和吸引力，導(dǎo)致金融資源的外流。因此，我們不能因噎廢食，因為這次危機(jī)而放緩金融創(chuàng)新的步伐。相反，我國應(yīng)該從自己的國情出發(fā)，走自主創(chuàng)新的道路，鼓勵創(chuàng)新，加快我國場外衍生金融工具的發(fā)展。

(二)加強(qiáng)立法，完善有關(guān)場外衍生金融產(chǎn)品市場的法律法規(guī)

完善的法律制度是場外金融衍生產(chǎn)品市場健康的保障。我國現(xiàn)行的有關(guān)場外金融衍生產(chǎn)品市場法規(guī)，基本上是各監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對具體的衍生產(chǎn)品制定的，缺少統(tǒng)一的場外金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管法律，缺乏場外金融衍生產(chǎn)品交易和風(fēng)險管理的相關(guān)指引，這非常不利于風(fēng)險監(jiān)控。因此，制定統(tǒng)一的銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易管理辦法，成為我國場外金融衍生市場健康發(fā)展的必要前提。其次，場外金融衍生品市場的立法要注意與其它相關(guān)配套法律的銜接，修改和完善《人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》、《公司法》、《破產(chǎn)法》等法律法規(guī)，使之能適應(yīng)場外金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的需要。此外，要充分借鑒國際經(jīng)驗，修改現(xiàn)有法律中不適合市場發(fā)展的內(nèi)容，并充分考慮與國際接軌。通過立法解決衍生品市場發(fā)展中遇到的問題，同時為市場未來發(fā)展鋪平道路。

(三)加強(qiáng)對場外金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管的協(xié)調(diào)與合作，提高監(jiān)管效率

由于場外金融衍生產(chǎn)品具有跨機(jī)構(gòu)、跨市場的特性，所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)合作非常必要。對場外金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管缺位是此次金融危機(jī)的一個重要原因。雖然美國金融監(jiān)管分工比較明確，但多頭監(jiān)管的格局使得各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的職責(zé)與權(quán)限劃分不清，金融監(jiān)管空白和交叉監(jiān)管現(xiàn)象非常嚴(yán)重，這在很大程度上影響著美國監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管效率，也直接導(dǎo)致了次貸危機(jī)的爆發(fā)。

我國目前實行的是以中國人民銀行為監(jiān)管中心，銀監(jiān)會、保監(jiān)會，證監(jiān)會分業(yè)監(jiān)管的金融監(jiān)管體制。但銀行、保險與證券等行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營使得原來以機(jī)構(gòu)類型確定監(jiān)管對象和領(lǐng)域的監(jiān)管模式難以有效發(fā)揮作用，所以應(yīng)設(shè)立國家層面的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，以加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)與配合。隨著金融的全球化，我國的金融體系必將進(jìn)一步開放，并且，金融活動的國際化造成金融危機(jī)的傳染性越來越強(qiáng)，任何單一國家都無力單獨防范和處置危機(jī)，所以加強(qiáng)國家間金融監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作具有重要的意義。

(四)加強(qiáng)場外金融衍生產(chǎn)品市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

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關(guān)鍵詞：金融危機(jī) 金融衍生品市場 風(fēng)險監(jiān)控

問題的提出

金融危機(jī)后全球金融衍生品市場正逐步復(fù)蘇，2010年第一季度利率、股票和外匯衍生品交易比前一季度增長了8%左右，達(dá)到555萬億美元。場外金融衍生品市場也出現(xiàn)了增長的態(tài)勢。中國金融衍生品市場經(jīng)過早期的嘗試及近年來快速的發(fā)展，已經(jīng)取得了長足的進(jìn)步。隨著股指期貨的推出，國債期貨等更多金融衍生品將指日可待。作為一個新興市場國家，我國金融衍生品市場還有巨大的發(fā)展空間。如何借鑒國際經(jīng)驗有效防范金融衍生品市場的風(fēng)險是擺在我們面前的一個重大課題。本文闡述了金融衍生品市場的風(fēng)險，并透過金融危機(jī)分析了金融衍生品市場的風(fēng)險特征，進(jìn)而針對我國金融衍生品市場的發(fā)展?fàn)顩r提出了我國金融衍生品市場的風(fēng)險監(jiān)控對策。

金融危機(jī)后對金融衍生品市場風(fēng)險的再認(rèn)識

根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會的研究報告，與金融衍生品交易相關(guān)的企業(yè)特定風(fēng)險（Firm-specific Risk）有五種：第一，市場風(fēng)險，即衍生品價格發(fā)生不利變動而給市場參與者帶來的價值損失風(fēng)險。第二，信用風(fēng)險，即交易對手違約對市場參與者造成損失的風(fēng)險。第三，流動性風(fēng)險，包括兩種情況：一是市場流動的風(fēng)險，即由于市場業(yè)務(wù)量不足，導(dǎo)致交易者無法獲得市場價格，進(jìn)行平倉；二是資金流動風(fēng)險，即交易者流動資金不足，出現(xiàn)合約到期無法履行支付義務(wù)或無法按合約要求追加保證金。第四，操作風(fēng)險，即由于技術(shù)問題（如計算機(jī)故障）、控制系統(tǒng)缺陷以及價格變動反映不及時等引致?lián)p失的風(fēng)險。第五，法律風(fēng)險，指合約內(nèi)容在法律上有缺陷或無法履行的風(fēng)險。

金融衍生品的上述風(fēng)險具有復(fù)雜性、隱蔽性、傳染性、表外性、集中性等特征。大部分金融衍生品結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，不太成熟的投資者并不了解其中的風(fēng)險，從而造成對風(fēng)險的忽視。一些金融衍生品結(jié)構(gòu)化層次過多，其中隱含的風(fēng)險不僅交易者不明了，甚至發(fā)行者和監(jiān)管者都很難明了其風(fēng)險轉(zhuǎn)移的復(fù)雜鏈條。金融衍生品交易涉及的參與者眾多，而且和基礎(chǔ)資產(chǎn)市場環(huán)環(huán)相連。一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)或衍生品的流動性出現(xiàn)問題，在多米諾骨牌效應(yīng)的作用下，就會通過金融衍生鏈條迅速傳染到整個金融交易市場，并影響實體經(jīng)濟(jì)。金融衍生品業(yè)務(wù)的表外化導(dǎo)致其風(fēng)險的表外性，金融監(jiān)管部門和評估機(jī)構(gòu)對金融衍生品的風(fēng)險很難進(jìn)行準(zhǔn)確評估。金融衍生品交易多集中于大型金融機(jī)構(gòu)，風(fēng)險的集中程度比較高。

20世紀(jì)90年代以來，國際上因為經(jīng)營金融衍生品交易而遭受損失的案例數(shù)不勝數(shù)。英國巴林銀行倒閉，美國桔縣在利率衍生品上損失了17億美元，德國MGRM公司在一次石油衍生產(chǎn)品交易中損失將近15億美元，日本大和銀行賬外買賣美國聯(lián)邦債券造成11億美元的巨額虧損，中國航油新加坡公司從事衍生產(chǎn)品交易時造成了5.54億美元巨額虧損。

金融衍生品交易不光對微觀經(jīng)濟(jì)主體帶來風(fēng)險，從宏觀來看，金融衍生品交易可能對一國金融體系帶來金融風(fēng)險，并可能釀成金融危機(jī)。這就是系統(tǒng)性風(fēng)險（Systemic Risk）。系統(tǒng)性風(fēng)險是由涉及整個金融活動的經(jīng)濟(jì)、政治和社會因素造成的，它指的是金融體系的脆弱性。由于金融衍生品在本質(zhì)上是跨越國界的，系統(tǒng)性風(fēng)險將更多地呈現(xiàn)出全球化特征。由于金融衍生品市場的極大滲透性，金融衍生品市場的發(fā)展增大了金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險。

在金融全球化背景下，金融衍生品交易打開了金融風(fēng)險跨國傳導(dǎo)的渠道。金融衍生品市場的開放性和全球性使國際性的大金融機(jī)構(gòu)之間普遍建立起借貸關(guān)系網(wǎng)，信用鏈上個別機(jī)構(gòu)的違約可能威脅到這些重量級機(jī)構(gòu)的流動性，進(jìn)而可能釀成全球性金融危機(jī)。2008年由美國次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)，就是由于次貸違約率上升導(dǎo)致以次貸為基礎(chǔ)的眾多金融衍生品（如ABS、CDS、CDO）出現(xiàn)流動性問題，并導(dǎo)致?lián)碛羞@些次貸衍生品的金融機(jī)構(gòu)陷入困境，并最終引發(fā)了全球性金融危機(jī)。

2008年金融危機(jī)充分彰顯了金融衍生品市場的上述系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險，此外，它還進(jìn)一步揭示了金融衍生品市場由于證券化層次過多、市場結(jié)構(gòu)不完善、透明度不足、跨市場傳染等引起的一系列風(fēng)險問題。

資產(chǎn)證券化層次過多隱含巨大風(fēng)險。金融衍生品是重要的風(fēng)險管理工具，但如果被濫用，將造成嚴(yán)重的后果。過度衍生的場外市場、資產(chǎn)證券化層次過多正是造成此次金融危機(jī)的原因之一。次貸危機(jī)中，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的復(fù)雜性、表外性和透明度不高，市場對于風(fēng)險嚴(yán)重估計不足。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易對手出現(xiàn)問題后，大量的信用風(fēng)險沿著資產(chǎn)證券化的鏈條逐級傳導(dǎo)，從而危機(jī)整個金融市場。

場外市場流動性不足，僅靠行業(yè)自律無法控制風(fēng)險。金融衍生品交易包括場內(nèi)市場與場外市場，場外市場風(fēng)險更大。場內(nèi)市場是有組織的集中市場，監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格，透明度較高，交易所通過各種制度安排，如保證金制度、漲停板制度、逐日盯市、中央清算、謹(jǐn)慎經(jīng)營要求等大大降低了信用風(fēng)險。而場外市場沒有正式的組織結(jié)構(gòu)，是個性化的、分散的市場，缺乏逐日盯市結(jié)算與中央擔(dān)保方的機(jī)制，監(jiān)管環(huán)境非常寬松，主要受市場機(jī)制約束，透明度不高。

這次美國次級抵押貸款危機(jī)中，扮演重要角色的CDS完全在場外各機(jī)構(gòu)間進(jìn)行交易，沒有中央清算系統(tǒng)，沒有集中報價系統(tǒng)，交易信息完全不被監(jiān)管者掌控。缺乏公開、透明的二級交易市場，導(dǎo)致了CDS產(chǎn)品的流動性很差。因此，一旦出現(xiàn)問題，這類產(chǎn)品便變得有價無市，如果拋售則導(dǎo)致其價值大幅度縮水，進(jìn)而帶動其他金融資產(chǎn)的價格大幅波動，導(dǎo)致整個金融市場的動蕩。

金融危機(jī)爆發(fā)時，場外金融衍生品市場的發(fā)展主要依靠行業(yè)自律，包括行業(yè)協(xié)會與市場參與主體的風(fēng)險內(nèi)控兩個層面，基本不受官方監(jiān)管。美國1936年《商品交易所法》和2000年《商品期貨現(xiàn)代化法案》（CFMA）將多項場外衍生品交易排除在監(jiān)管范圍之外，場外市場發(fā)展基本上是一個自治的市場。危機(jī)表明，僅靠行業(yè)自律無法有效控制場外金融衍生品市場的風(fēng)險。

市場透明度不夠?qū)е氯藗儗︼L(fēng)險認(rèn)識不夠。金融衍生品市場透明度不夠?qū)е率袌鰠⑴c者、監(jiān)管部門和市場評級機(jī)構(gòu)對金融衍生品的風(fēng)險認(rèn)識不足，防范意識不強(qiáng)，是此次危機(jī)爆發(fā)的重要原因。由于監(jiān)管缺失，危機(jī)爆發(fā)前有關(guān)法律基本上沒有要求產(chǎn)品的提供者進(jìn)行必要的信息披露。投資者無法真正了解衍生品的真正價值，他們眼里只有利益，而完全忽略風(fēng)險。此外，現(xiàn)有會計準(zhǔn)則無法為金融衍生品準(zhǔn)確定價，評級機(jī)構(gòu)也無法準(zhǔn)確為金融衍生品準(zhǔn)確評級。現(xiàn)有的會計和評級體系只能適應(yīng)傳統(tǒng)的股票和債券等證券產(chǎn)品，對金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險和價值揭示不夠。這樣，有限的由資產(chǎn)負(fù)債表所揭示的信息根本是不完整的，甚至是不準(zhǔn)確的。

金融衍生品風(fēng)險具有很強(qiáng)的跨市場傳染性。金融衍生品交易中涉及眾多市場參與者，衍生品市場和現(xiàn)貨市場也具有天然的關(guān)聯(lián)性，這樣，單個市場的風(fēng)險可能迅速在各市場傳遞，并引發(fā)不同市場間同時產(chǎn)生風(fēng)險。在此次危機(jī)中，美國次級抵押貸款市場本身的規(guī)模與美國金融市場相比可以忽略不計，但由于投資者預(yù)期迅速變化，導(dǎo)致市場瞬間由流動性過剩變?yōu)榱鲃有匀狈Γ⒁l(fā)惡性循環(huán)，造成了全球范圍內(nèi)的市場動蕩。

金融危機(jī)后美國對金融衍生品市場風(fēng)險監(jiān)管體系的改革

金融危機(jī)充分暴露了全球金融監(jiān)管體系的缺陷和不足，反映了微觀金融主體的逐利行為與金融體系穩(wěn)定性之間的矛盾。2008年以來，西方各國紛紛開展金融監(jiān)管體系的重建改革， G-20峰會圍繞全球金融體系的穩(wěn)定性和金融市場監(jiān)管體系的重構(gòu)形成了一些共識。2010年7月15日，美國參議院表決通過了《金融監(jiān)管改革法案》，即《多德―弗蘭克華爾街改革與消費者保護(hù)法》。該法案是自1933年全球經(jīng)濟(jì)大蕭條之后美國通過《格拉斯-斯蒂格爾法案》以來最重要的金融監(jiān)管改革法案。以《金融監(jiān)管改革法案》為標(biāo)志的一系列金融改革奠定了后危機(jī)時代美國金融監(jiān)管的基石，將對美國金融市場和全球金融市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

美國金融衍生品市場監(jiān)管體系改革的主要內(nèi)容包括：

（一）成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會，加強(qiáng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的控制

聯(lián)邦政府將在聯(lián)邦儲備委員會之上設(shè)立更高級別的“金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會”，負(fù)責(zé)監(jiān)測和處理威脅國家金融穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險。該委員會主席由財政部部長擔(dān)任，其他成員分別由負(fù)責(zé)監(jiān)控和管理美國金融系統(tǒng)性風(fēng)險的現(xiàn)有監(jiān)管者組成。該委員會主要負(fù)責(zé)收集金融行業(yè)的各類監(jiān)管信息，識別并監(jiān)控系統(tǒng)性金融風(fēng)險，協(xié)調(diào)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系，提高金融監(jiān)管效率該委員會可根據(jù)金融企業(yè)的財務(wù)健康狀況，強(qiáng)制企業(yè)重組、限制高管薪酬甚至拆分破產(chǎn)。

（二）設(shè)立消費者金融保護(hù)局，擴(kuò)大美聯(lián)儲的監(jiān)管權(quán)力

美聯(lián)儲被賦予更大的監(jiān)管職責(zé)，成為“超級監(jiān)管者”，是美國未來金融監(jiān)管最主要的防線。美聯(lián)儲內(nèi)部建立一個新的消費者金融保護(hù)署，將目前分散于美聯(lián)儲、證券交易委員會、聯(lián)邦貿(mào)易委員會等機(jī)構(gòu)手中的涉及消費者權(quán)益保護(hù)的職權(quán)，統(tǒng)一集中到新成立的消費者金融保護(hù)署，避免政出多門而效果不彰以此解決此前存在的“系統(tǒng)性風(fēng)險”。美聯(lián)儲將對企業(yè)高管薪酬進(jìn)行監(jiān)督，確保高管薪酬制度不會導(dǎo)致對風(fēng)險的過度追求。美聯(lián)儲將提供綱領(lǐng)性指導(dǎo)而非制定具體規(guī)則，一旦發(fā)現(xiàn)薪酬制度導(dǎo)致企業(yè)過度追求高風(fēng)險業(yè)務(wù)，美聯(lián)儲有權(quán)加以干預(yù)和阻止。

（三）擴(kuò)大金融監(jiān)管領(lǐng)域，加強(qiáng)對場外金融衍生品市場的監(jiān)管

將之前缺乏監(jiān)管的場外衍生品市場納入監(jiān)管范圍，提高場外衍生品市場運(yùn)作透明度。大部分衍生品須在交易所內(nèi)通過第三方清算進(jìn)行交易，并且要求規(guī)模高達(dá)數(shù)百萬億美元的金融衍生品市場交易必須透明且通過清算機(jī)構(gòu)清算，對非中央清算的衍生品交易將實行保證金制度，以控制可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險。對從事衍生品交易的公司實施特別的資本比例、保證金、交易記錄和職業(yè)操守等監(jiān)管要求，為防止銀行機(jī)構(gòu)通過證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移風(fēng)險，要求發(fā)行人必須將至少5%的風(fēng)險資產(chǎn)保留在其資產(chǎn)負(fù)債表上。取消信用評級機(jī)構(gòu)法律豁免權(quán)，提高評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管水平。對信用評級機(jī)構(gòu)采取同會計事務(wù)所、證券分析師同等的執(zhí)法和處罰要求；加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，對評級方法和假設(shè)前提都要進(jìn)行詳細(xì)披露；對信用評級的歷史數(shù)據(jù)都要進(jìn)行披露，要求每次評級調(diào)整披露。

（四）采取“沃爾克法則”，對金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)易進(jìn)行限制

與“沃爾克法則”有關(guān)的金融改革內(nèi)容有：限制商業(yè)銀行規(guī)模，規(guī)定單一金融機(jī)構(gòu)在儲蓄存款市場上所占份額不得超過10%，限制銀行利用自身資本進(jìn)行自營交易；禁止銀行擁有或資助對私募基金和對沖基金的投資，讓銀行在傳統(tǒng)借貸業(yè)務(wù)與高杠桿、對沖、私募等高風(fēng)險投資活動之間劃出明確界線；美聯(lián)儲有權(quán)對受其監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行自營交易、投資對沖基金或私募股權(quán)基金制定更加嚴(yán)格的資本或其他量化要求。

沃爾克法則的根本目標(biāo)是金融市場的“去杠桿化”，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險。在自營交易方面，允許銀行投資對沖基金和私募股權(quán)，但資金規(guī)模不得高于自身一級資本的3%。在衍生品交易方面，美國金融監(jiān)管改革法案要求商業(yè)銀行將信用違約互換（CDS）、商品和股票互換交易等業(yè)務(wù)剝離至資本充足的子公司，但可以保留為對沖自身風(fēng)險進(jìn)行的互換交易、利率互換、外匯互換等交易。

我國金融衍生品市場風(fēng)險監(jiān)控對策

中國金融衍生品市場經(jīng)過早期的嘗試及近年來快速的發(fā)展，已經(jīng)取得了長足的進(jìn)步。但總的來說，中國金融衍生品市場仍處于初級階段，中國的經(jīng)濟(jì)總量、債券市場和股票市場的發(fā)展速度與規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了衍生品市場的發(fā)展。大力發(fā)展金融衍生品市場符合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融市場發(fā)展的要求，對完善我國金融市場，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，管理金融風(fēng)險，提升金融競爭力等具有積極作用。但金融衍生品是一把雙刃劍。金融衍生品運(yùn)用得當(dāng)可以減少、規(guī)避和轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險，促進(jìn)資本市場穩(wěn)定；但操作不當(dāng)、監(jiān)管不力、惡意投機(jī)等則會給金融市場帶來巨大的風(fēng)波，影響資本市場的健康發(fā)展。為保證我國金融衍生品市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，必須加強(qiáng)風(fēng)險監(jiān)控。借鑒金融危機(jī)后美國金融監(jiān)管改革的有關(guān)措施，本文對我國金融衍生品市場的風(fēng)險監(jiān)控提出如下建議：

（一）加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管、防范系統(tǒng)性風(fēng)險

我國的金融衍生品市場監(jiān)管應(yīng)該把維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性風(fēng)險作為監(jiān)管的首要任務(wù)。可以強(qiáng)化中國人民銀行在宏觀審慎監(jiān)管和防范系統(tǒng)性風(fēng)險方面的職能，或者借鑒美國金融監(jiān)管的改革模式，在目前“一行三會”體制之上設(shè)立一個更高級別的金融穩(wěn)定委員會，主要負(fù)責(zé)識別并監(jiān)控系統(tǒng)性金融風(fēng)險，協(xié)調(diào)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系，提高金融監(jiān)管效率。

（二）提高市場參與者的風(fēng)險意識和風(fēng)險管理水平

必須對市場參與者普及風(fēng)險意識，讓他們對金融衍生品的風(fēng)險有一個清晰的認(rèn)識，成為理性的市場交易主體。在市場參與者理性的情況下，他們在進(jìn)行金融衍生品交易時才會認(rèn)真選擇交易對象，進(jìn)行成本、收益和風(fēng)險的全面考量，減少盲目跟風(fēng)，降低“羊群效應(yīng)”。市場參與者，應(yīng)該建立完善的風(fēng)險內(nèi)控機(jī)制，提高風(fēng)險管理水平。

（三）完善法規(guī)與監(jiān)管體系

為保證金融衍生品交易安全運(yùn)作，必須建立完善的法規(guī)與監(jiān)管體系。應(yīng)該盡快制定和完善有關(guān)金融衍生品的法律、法規(guī)，使金融衍生品交易有法可依、有章可循。盡快完善金融消費者保護(hù)相關(guān)的立法，從立法的高度實現(xiàn)金融消費者利益的保護(hù)。金融衍生品市場的發(fā)展離不開有效的行業(yè)自律，特別是場外市場。充分借鑒ISDA的經(jīng)驗，制訂科學(xué)合理的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)行業(yè)培訓(xùn)和人員的資格管理。會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、審計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等社會中介機(jī)構(gòu)要履行社會責(zé)任，保證自身信息和披露的權(quán)威性、準(zhǔn)確性、及時性。

（四）完善金融監(jiān)管覆蓋范圍

充分借鑒美國的經(jīng)驗和教訓(xùn)，將場外市場交易的衍生產(chǎn)品與場內(nèi)市場交易的衍生產(chǎn)品統(tǒng)一納入證券監(jiān)管部門的監(jiān)管范疇，將大部分衍生品交易通過中央清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行清算，并逐漸轉(zhuǎn)移到交易所場內(nèi)交易。規(guī)定所有的衍生品交易必須向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)報告，以便控制可能出現(xiàn)的市場風(fēng)險。我國場外衍生品市場從現(xiàn)在起就應(yīng)該嚴(yán)格監(jiān)管，監(jiān)管部門應(yīng)該及時跟蹤場外市場交易商的動向。

場外市場的交易商要及時提交準(zhǔn)確的交易數(shù)據(jù)，并對重要的資產(chǎn)類別和產(chǎn)品進(jìn)行充分說明；從事場外交易的機(jī)構(gòu)需持有部分資本儲備金以預(yù)防風(fēng)險；所有衍生產(chǎn)品交易都要求提供并保有足夠和適當(dāng)?shù)牡盅浩罚ㄑ航穑唤灰渍邞?yīng)對衍生品進(jìn)行組合管理，利用凈額結(jié)算和抵押協(xié)議提高風(fēng)險控制能力。為提高場外市場監(jiān)管的有效性，對金融衍生品的會計處理和信息披露規(guī)則應(yīng)該準(zhǔn)確披露金融衍生品的風(fēng)險程度。應(yīng)按照最新國際慣例，改善金融衍生品的會計處理方法，特別是流動性不足時的公允計價問題。

（五）對國際游資建立適時監(jiān)控和防范預(yù)警制度

如果允許國際資本進(jìn)入本國金融衍生品市場，必須建立有效的防范預(yù)警措施，防止其利用期貨市場和現(xiàn)貨市場惡意沖擊本國金融市場，制造金融風(fēng)波。金融衍生品可以規(guī)避金融現(xiàn)貨市場的風(fēng)險，但是它不能完全消除風(fēng)險，而且由于衍生品自身的交易特點，如高杠桿性，在交易的過程中可能會產(chǎn)生新的更大的風(fēng)險。因此，應(yīng)該建立風(fēng)險預(yù)警制度，防患于未然。

（六）加強(qiáng)金融衍生品的國際監(jiān)管協(xié)調(diào)

此次國際金融危機(jī)證明，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的日益深化，世界上沒有任何一個國家可以在當(dāng)今的金融體系中獨善其身。金融衍生品交易的超國家性質(zhì)也需要加強(qiáng)金融衍生品的國際監(jiān)管協(xié)調(diào)，建立信息共享與合作機(jī)制，解決金融衍生品市場交易全球化、監(jiān)管本地化問題。因此，國內(nèi)監(jiān)管部門要積極參與全球金融監(jiān)管體系建設(shè)，充分發(fā)揮我國作為最大發(fā)展中國家的話語權(quán)，加強(qiáng)與國際清算銀行（BIS）、國際證券事務(wù)監(jiān)察委員會組織（IOSCO）、國際會計準(zhǔn)則委員會（IASC）、國際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會（ISDA）、國際貨幣基金組織（IMF）、G20等國際組織在金融監(jiān)管領(lǐng)域的合作，積極推動國際金融監(jiān)管共同規(guī)則的制定與實施，加強(qiáng)雙邊與多邊交流與合作力度，在信息共享、會計準(zhǔn)則、法律制度協(xié)調(diào)等方面加強(qiáng)合作，建立信息共享與合作機(jī)制、突發(fā)事件下的監(jiān)管合作和危機(jī)磋商機(jī)制，加強(qiáng)對系統(tǒng)性風(fēng)險和順周期經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)同監(jiān)管。

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篇6

摘要：金融衍生產(chǎn)品具有高度杠桿效應(yīng)，它在降低交易成本和提高流動性的同時也大大增加了交易的風(fēng)險性。國外的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)對于金融衍生產(chǎn)品具有豐富的管理經(jīng)驗，而對國內(nèi)的大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)來說，金融衍生產(chǎn)品是一項剛開拓的新業(yè)務(wù)，我國金融衍生業(yè)務(wù)如何健康發(fā)展是我們不得不面對的問題。因此，探討我國金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：金融衍生工具 金融體制 金融創(chuàng)新 金融工具現(xiàn)狀及問題

一、我國金融衍生工具定義、特征及市場的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）金融衍生工具的定義金融衍生工具，顧名思義，它是在傳統(tǒng)金融工具（如現(xiàn)金、外匯、股票、債券等）基礎(chǔ)上衍生出來的新興金融工具。

具體而言，金融衍生工具包括遠(yuǎn)期、期貨、互換或期權(quán)合約，或具有相似特征的其他金融工具。目前，通過各種派生技術(shù)進(jìn)行組合設(shè)計，市場中已出現(xiàn)了數(shù)量龐大、特性各異的衍生產(chǎn)品。主要有：衍生工具與基礎(chǔ)工具的組合，如外匯期貨、股票期貨；衍生工具之間的組合，構(gòu)造出“再衍生工具”，如“期貨期權(quán)”、“互換期權(quán)”等；直接對衍生工具的個別參量和性質(zhì)進(jìn)行設(shè)計，產(chǎn)生與基本衍生工具不同的衍生工具，如“兩面取消期權(quán)”“、走廊式期權(quán)”等。

（二）金融衍生工具的特性

一是衍生性。金融衍生工具是由作為標(biāo)的的基本金融工具派生而來，它的價值隨著標(biāo)的物的變動而變動，這就是所謂的衍生性；第二是杠桿性。杠桿性是指金融衍生工具可以以較少的資金成本獲得較多的投資，從而提高投資的收益率。這是金融衍生工具最顯著的特征之一；第三是風(fēng)險性。金融衍生工具的風(fēng)險性就是指金融衍生工具作為資產(chǎn)或權(quán)益在未來發(fā)生損失的可能性。

二、我國金融衍生工具市場發(fā)展面臨的問題（一）交易復(fù)雜程度較高，但交易方式單一目前。

我國金融衍生品的交易方式還較單一，這是由于我國金融機(jī)構(gòu)的定價能力不足引起的。 我國的金融衍生品市場目前主要的交易方式是中資銀行與國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行交易， 然后再與外資銀行進(jìn)行平盤，或者是先由國內(nèi)企業(yè)與外資銀行談妥交易的具體細(xì)節(jié)，然后進(jìn)行中資銀行與國內(nèi)企業(yè)的交易，最終由外資銀行與中資銀行具體進(jìn)行整個交易。 這種交易方式顯然過于單一，既限制了交易對象的范圍， 過程繁瑣、復(fù)雜，使一部分投資主體對投資失去信心，又對我國金融機(jī)構(gòu)定價能力的提高產(chǎn)生不利的影響，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對金融衍生品發(fā)展的主動性喪失，限制了金融衍生品市場的正常發(fā)展。

（二）缺乏健全的信息披露制度 

金融衍生品的價格與基礎(chǔ)性金融衍生品生產(chǎn)價格密切相關(guān)，比如與利率、匯率、股票價格等。 那么，在對金融產(chǎn)品的管制方面，我國的管制偏緊，所以，金融產(chǎn)品價格市場化程度不高，而且，金融產(chǎn)品價格的變化受國家政策的影響較大，國家財政、金融政策的公布及一些重大信息的披露對金融產(chǎn)品價格波動產(chǎn)生很大影響，而且，我國對信息披露的頻率也過低，使投資者無法及時地獲得相關(guān)的信息。 這樣，一方面使投資者對金融衍生品的投資失去興趣與信心，一方面導(dǎo)致投資者在無法及時獲得信息的情況下蒙受損失。

（三）監(jiān)管力度不到位

金融衍生工具交易涉及的范圍廣，運(yùn)用的通訊電子技術(shù)先進(jìn)，因此衍生工具影響快、波及面大，對其監(jiān)管應(yīng)該加大力度。但由于部分衍生工具種類，如遠(yuǎn)期交易屬于場外交易，難于監(jiān)督和管理；而且金融衍生工具在新的企業(yè)會計準(zhǔn)則頒布之前一直作為表外業(yè)務(wù)進(jìn)行核算，更加大了政府和自律組織的難度。頻頻發(fā)生的金融衍生工具違規(guī)案件大多由于監(jiān)管松懈導(dǎo)致的，如 2008年發(fā)生的法國興業(yè)銀行詐騙案。

三、對我國金融衍生工具市場規(guī)范發(fā)展的建議（一）加快利率市場化進(jìn)程，推進(jìn)匯率市場化改革目前，我國除存款利率和部分貸款利率未完全市場化外，其余的已基本實現(xiàn)或完全實現(xiàn)了市場化。我們應(yīng)通過金融市場改革深化實現(xiàn)利率完全市場化，這樣才可能產(chǎn)生足夠的金融衍生工具需求，金融衍生工具的形成才能真正體現(xiàn)市場規(guī)律。

（二）規(guī)范投資主體的投資行為

金融衍生工具的投資主體不夠成熟，是金融衍生市場效率低下的原因之一。金融衍生工具的杠桿效應(yīng)決定了投資必須要慎重，否則一旦損失后果不可估量。因此，必須規(guī)范投資主體，如商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的投資行為，避免投資行為不理性、不科學(xué)、不規(guī)范的問題。同時，應(yīng)該建立完善的資信評級制度，以加強(qiáng)對投資主體的約束力度。

（三）加強(qiáng)金融監(jiān)管

金融衍生工具可以降低市場參與者資產(chǎn)負(fù)債表的透明度而且衍生交易涉及面廣并具有高度技術(shù)性和復(fù)雜性的特點，這些提高了金融衍生工具的監(jiān)管必要性，也加大了監(jiān)管的難度。通過外部力量進(jìn)行監(jiān)管金融衍生品的風(fēng)險防范不僅需要在金融企業(yè)內(nèi)進(jìn)行風(fēng)險控制，而且還需要管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行外部監(jiān)管，以防風(fēng)險擴(kuò)大，釀成金融風(fēng)波。使金融衍生工具得到有效監(jiān)管，必須建立一個完善的金融衍生工具市場外部監(jiān)管體系。

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關(guān)鍵詞:金融衍生品;股指期貨;韓國

中圖分類號:F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1003-9031(2006)11-0068-03

一､引言

中國金融期貨交易所已于2006年9月8日正式掛牌,股指期貨被認(rèn)為是首先推出的金融期貨品種,其標(biāo)的指數(shù)估計為滬深300指數(shù)｡可以認(rèn)為,我國金融市場從此進(jìn)入了一個新的階段｡縱觀世界金融衍生市場的發(fā)展,自1972年芝加哥商業(yè)交易所(CME)為規(guī)避浮動匯率制下的匯率風(fēng)險,推出了世界上第一個金融衍生品――外匯期貨以來,經(jīng)過三十多年的時間,金融衍生品得到了空前的發(fā)展｡目前,在世界各大金融衍生品市場,交易活躍的合約有數(shù)十種之多｡根據(jù)各種合約標(biāo)的物的不同性質(zhì),可將金融衍生品分為三大類:貨幣衍生產(chǎn)品､利率衍生產(chǎn)品和股票衍生產(chǎn)品｡

與西方發(fā)達(dá)國家相比,東亞國家和地區(qū),如韓國､日本､新加坡和港臺地區(qū)在很短的時間內(nèi),就各自發(fā)展其金融衍生產(chǎn)市場,并取得了相當(dāng)?shù)某煽?#65377;在這里要特別提到韓國,1996年以前韓國還沒有金融衍生品的交易,而到了2003年上半年韓國證券交易所(KSE)的交易合約數(shù)量已在世界排名第一,各類金融衍生品合約總數(shù)達(dá)到1,405,786,455份,成為亞太地區(qū)唯一排名進(jìn)入世界前十的交易所｡[1]

當(dāng)前我國正面臨金融衍生品發(fā)展路徑選擇問題｡由于韓國在地理､歷史以及經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性等方面,與我國有著密切的關(guān)系｡分析韓國金融衍生品發(fā)展的歷程,對于我國金融衍生交易市場的發(fā)展有著很強(qiáng)的現(xiàn)實意義｡

二､韓國金融衍生品市場的發(fā)展歷程

韓國的股指期貨､期權(quán)交易開始于1996年,但交易量增長非常迅速,市場規(guī)模不斷擴(kuò)大｡在2004年前,存在兩個交易市場:一是韓國證券交易所(KSE)｡主要交易1996年5月上市的KOSPI 200股指期貨和1997年7月上市的KOSPI 200股指期權(quán),兩類產(chǎn)品獲得空前的成功｡2002年1月KSE又上市七支股票選擇權(quán)｡二是韓國期貨交易所(KOFEX)｡在金融危機(jī)爆發(fā)后,韓國政府加強(qiáng)了期貨交易的專業(yè)管理｡在1999年4月,成立了韓國期貨交易所(KOFEX),其成立時間較KSE晚,但其標(biāo)的商品更為多樣化,涵蓋利率､外匯､股價指數(shù)等｡2004年,韓國期貨市場合并至KOFEX之下,KOFEX成為唯一一家期貨交易所｡2005年上半年,KOFEX其交易合約數(shù)量位居世界第一,達(dá)到1,096,610,163張,遠(yuǎn)高于排在第二位的歐洲期貨交易所(EUREX)｡

在韓國金融衍生品市場的發(fā)展中,不得不提到韓國股票價格成份指數(shù)200(KOSPI 200)期貨､期權(quán)合約｡正是這兩種合約推動了韓國期貨､期權(quán)市場的高速發(fā)展｡KOSPI 200 指數(shù)期貨自1999年起至2002年,年交易量(合約數(shù)目)從17,200,349份增至42,868,164份,平均增長率為149%｡KOSPI 200 指數(shù)期權(quán)更是表現(xiàn)驚人｡自1997年上市后,目前為世界上成長最為迅速的期權(quán)產(chǎn)品｡1998年至2002年,年交易量(合約數(shù)目)從3,200,000份增至1,889,823,786份,增長590倍!2005年上半年,在全球衍生品交易量居前的合約中,KOSPI 200 指數(shù)期權(quán)合約名列榜首｡[2]從以上數(shù)據(jù)可以看出,在金融衍生品交易領(lǐng)域,韓國創(chuàng)造了奇跡｡從韓國金融衍生品的發(fā)展來看,我們完全有理由相信:中國自己的金融衍生品交易,可以依靠后發(fā)優(yōu)勢,如我國的股票市場一樣,在短時期內(nèi)取得長足進(jìn)步｡

三､韓國金融衍生品市場獨特的投資者結(jié)構(gòu)

韓國期貨､期權(quán)市場的參與者由個人投資者､本地機(jī)構(gòu)投資者和外國機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成,即所謂的中小投資者為主｡在2003年4月,個人投資者占有KOSPI 200股指期貨市場成交量的60.40%國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和外國投資者分別占有24.90%和13.50%的市場份額｡而在KOSPI 200股指期權(quán)市場上個人投資者的成交量占整個期權(quán)成交量的57.70%外國投資者則繼續(xù)維持著近10 %的份額｡因此,可以看出,在金融衍生品交易領(lǐng)域,韓國是一個以個人投資者為主的市場｡在韓國,由于網(wǎng)上交易的便捷性和低成本(經(jīng)紀(jì)商對網(wǎng)上交易的收取的傭金遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)的交易方式),個人投資者為主的廣大投資者積極地參與股指期貨､期權(quán)的投資活動,這形成了具有韓國特色的投資者結(jié)構(gòu)｡另外,韓國期貨市場不允許“專家”和“做市商”存在證券公司被嚴(yán)格限制在接受客戶下單的經(jīng)紀(jì)角色中｡證券公司之間爭相提供更快更便捷的“家用型交易系統(tǒng)”(即網(wǎng)絡(luò)服務(wù)終端和客戶界面交易系統(tǒng))并積極進(jìn)行客戶培訓(xùn)和市場開拓｡這樣,為個人投資者提供了的交易便利又進(jìn)一步發(fā)展刺激了更多個人投資的進(jìn)入,即使以個人投資者為主體,但投資者的規(guī)模不斷擴(kuò)大,形成一個良性循環(huán)｡

韓國金融衍生品交易投資者構(gòu)成的特點,尤其值得我們的思考:因為我國的證券市場也是以個人投資者為主體,雖然針對這種現(xiàn)狀,現(xiàn)在有許多建議提倡大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,但筆者認(rèn)為,改變投資者的構(gòu)成不是一朝一夕能夠完成的工作,我們是不是一定要等到我國投資者的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化才能有所作為,否則一旦市場波動就會以這個為理由呢?韓

國的事例其實給了我們一個很好的答案｡

四､韓國金融衍生品市場嚴(yán)格和細(xì)致的管理與服務(wù)制度

韓國對證券及衍生品市場基于一個市場風(fēng)險控制的理念,實行適時､有效的管理,整合市場交易規(guī)則,交易所建立了一套行之有效的風(fēng)險控制制度,如引入“斷路器方案”(即在市場價格過熱時自動給市場交易加入一個短暫的冷卻暫停期間)等｡對于新產(chǎn)品上市,其準(zhǔn)備工作充分,除對國外市場相類似產(chǎn)品進(jìn)行完整研究,取得大量實踐經(jīng)驗外,上市前還進(jìn)行充分的模擬交易(5個月以上),并即時修訂市場規(guī)則以便快速反應(yīng)投資者的要求｡[3]在具體交易服務(wù)方面,如交易下單系統(tǒng)由交易所投資的電腦公司負(fù)責(zé)開發(fā),大大降低了開發(fā)系統(tǒng)和維護(hù)的成本;通過將下單系統(tǒng)提供給小型券商,使小型券商其不必耗費大量的人力､財力開發(fā)系統(tǒng),而是專注于開發(fā)市場業(yè)務(wù),同時將低成本反映在手續(xù)費的降低上｡這降低了投資進(jìn)入門坎,使廣大的投資者可以以最低成本參與交易｡網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施完備網(wǎng)上交易非常便捷,也為金融衍生品交易創(chuàng)造了極大的便利｡韓國網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施齊備擁有遍布全國的寬帶網(wǎng)絡(luò)家用型的交易系統(tǒng)高度發(fā)展;同時交易所擁有具有世界先進(jìn)水平的技術(shù)和通信設(shè)施,完全計算機(jī)化的交易系統(tǒng)能夠保證快速可靠地執(zhí)行指令而且交易手續(xù)費低廉｡此外,交易所還廣泛､無償提供市場數(shù)據(jù),投資者在家就可以方便進(jìn)行期貨､期權(quán)合約的網(wǎng)上交易,大幅提高了投資者參與意愿｡投資者還可以從網(wǎng)絡(luò)上獲得很多市場分析訊息,隨時進(jìn)行最新市場趨勢分析｡這成為韓國衍生品交易成功的重要原因｡

五､韓國金融衍生品市場成功的發(fā)展戰(zhàn)略

KOSPI 200指數(shù)期貨､期權(quán)的巨大成功乃至韓國金融衍生品飛速發(fā)展的首要原因在于選擇了適合于自身發(fā)展的戰(zhàn)略｡而韓國政府在這方面起到了明顯的政策導(dǎo)向作用,可以概括為:積極推進(jìn),有序引導(dǎo)｡韓國在1987年時修改了證券法,允許證交所發(fā)展期貨市場,為股指期貨推出提供法律依據(jù)｡1993年成立金融期貨協(xié)會,為金融衍生品的推出進(jìn)行前期準(zhǔn)備,1995年制定期貨交易法｡在1997年爆發(fā)金融危機(jī)后,為加強(qiáng)金融衍生品的風(fēng)險監(jiān)管,又修改期貨執(zhí)行法規(guī)｡在1998年7月宣布衍生品交易對外國投資者開放｡在1999年4月,成立了韓國期貨交易所(KOFEX)｡2000年12月對期貨交易法再次進(jìn)行修改規(guī)定到2004年,韓國期貨市場將合并到KOFEX之下,KOFEX將成為韓國惟一一家期貨交易所｡這些法規(guī)明確了股指期貨等金融衍生品的交易規(guī)則使金融衍生品的市場布局合理化增強(qiáng)了本國市場的競爭力｡除了完善相應(yīng)法律環(huán)境外韓國政府還采取其他一些政策推動金融衍生品市場的發(fā)展例如運(yùn)用各種媒體加強(qiáng)對市場參與者的教育培訓(xùn)｡

當(dāng)然韓國政府推動金融衍生品市場的動機(jī),有其時代背景:伴隨著韓國金融市場開放的進(jìn)程,金融市場價格波動風(fēng)險加大,產(chǎn)生了對風(fēng)險管理工具的需求,而金融產(chǎn)業(yè)的國際化也需其建立完整的金融市場體系;政府采取的直接金融導(dǎo)向戰(zhàn)略和外國投資資金的進(jìn)入等也促進(jìn)了金融衍生市場的發(fā)展｡與此同時,便捷､普及的網(wǎng)絡(luò)､較低的交易稅賦更是降低了交易成本,這吸引了大量的個人投資者進(jìn)入｡韓國金融衍生市場起點高,發(fā)展快,已基本形成一個完整的金融衍生品市場體系｡

六､對我國金融衍生品市場的借鑒

對于中國這樣一個發(fā)展中國家,正確的發(fā)展戰(zhàn)略是金融衍生品市場獲得成功的先決條件｡而正確的發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵在于選擇合適的市場啟動時機(jī)｡我國曾在20世紀(jì)90年代開啟國債交易,但因時機(jī)選擇不成熟而導(dǎo)致失敗｡而韓國在金融衍生品市場的成功給我們提供了很好的借鑒｡其次,交易產(chǎn)品多元化是金融衍生品市場很重要的特征,但一個成功的金融衍生品市場需要至少一種“旗艦”產(chǎn)品支撐,即能夠為整個市場提供流動性的核心產(chǎn)品,特別是對于一個新興市場國家｡如上所述,韓國股票價格成份指數(shù)200(KOSPI 200)期貨､期權(quán)合約對于韓國金融衍生品市場的成功可謂功不可沒｡如果目前的推測準(zhǔn)確,我國將首先推出股指期貨作為金融衍生品市場的先導(dǎo)產(chǎn)品,那它很可能成為我們的“旗艦”產(chǎn)品,從而成為我國新興的金融衍生品市場成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)｡最后,政府的作用對于起步階段的金融衍生品市場不可或缺｡如上所述,韓國政府的推動對于該國金融衍生品市場的成功至關(guān)重要｡對照于我國,雖然我國目前市場經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到一定層次,但政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的作用仍然是第一位的｡如果我國政府的主導(dǎo)作用發(fā)揮到位,如韓國政府的表現(xiàn),那么對我國的金融衍生品市場絕對是一個有力的促進(jìn)｡

當(dāng)然,我們自己的金融衍生交易,還需要我們自己在實踐中不斷地奮斗和創(chuàng)新,我們完全有理由相信:即將開啟中國的金融衍生交易市場,將會成為中國金融市場發(fā)展的一個新的起點｡

參考文獻(xiàn):

[1] 胡耀亭.韓國衍生金融市場的創(chuàng)新及啟示[J].生產(chǎn)力研究,2006,(1).

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關(guān)鍵詞：金融衍生品 市場 統(tǒng)一監(jiān)管 監(jiān)管模式

Abstract: Along with the economic globalization and the financial internationalization's rapidly expand， the financial derivation transaction has become in the money market most to have the vigor and the influence financial product. In view of financial derivation characteristics and so on transaction's complexity， high release lever， hypothesized， noble character danger， various countries' government and the related international finance supervision organization takes each measure in abundance， improves the financial derivation market law supervision asthenia diligently the condition. Although our country's financial derivation market still occupied the development initial period， but the market supervision question actually may not belittle， the author believed that develops our country finance derivation market to choose the unification supervision pattern.

key word: Financial derivation market unification supervision supervision pattern

一、統(tǒng)一監(jiān)管模式是金融衍生品市場發(fā)展的內(nèi)生需要

金融衍生品是對未來某個時期特定資產(chǎn)的權(quán)利和義務(wù)作出安排的金融協(xié)議，按照其自身的交易方法和特點劃分，其分為遠(yuǎn)期合約、期貨、期權(quán)和互換四種形式。其產(chǎn)生的最初目的是為了降低金融自由化過程中金融基礎(chǔ)資產(chǎn)的各種風(fēng)險，在性質(zhì)上屬于風(fēng)險轉(zhuǎn)移和風(fēng)險管理的工具。金融衍生品貢獻(xiàn)巨大，在全球經(jīng)濟(jì)體系中扮演著極其重要的角色，以致于被美譽(yù)為"改變了金融的面目"[01]，促成了金融交易活動的日益虛擬化。然而，由于金融衍生品涉及多個金融領(lǐng)域，系運(yùn)用多種技術(shù)的"金融合成物"，因此，對其實施有效監(jiān)管的法律制度就必然具備跨市場、跨行業(yè)的綜合特征，那些將"混合物"分拆成"基本元素"分別進(jìn)行監(jiān)管的傳統(tǒng)方法必然會損耗金融監(jiān)管效率。對"基本元素"實施監(jiān)管的有效性并不必然導(dǎo)致對"合成物"金融監(jiān)管的有效性，換句話說，它們不是機(jī)械地拼合在一起，而是發(fā)生了合成作用的"化學(xué)反應(yīng)"，事物的本質(zhì)特征已經(jīng)發(fā)生了根本性變化。

無論是金融分業(yè)經(jīng)營，還是金融混業(yè)經(jīng)營，抑或是我國高層強(qiáng)調(diào)的金融綜合經(jīng)營，其對金融衍生品的需求和應(yīng)用無不對市場監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。一方面，隨著金融改革深化和金融自由化在全球的不斷發(fā)展，證券公司、保險公司等金融機(jī)構(gòu)借助層出不窮的新型金融衍生工具，通過各種資產(chǎn)組合，使其經(jīng)營風(fēng)險特征和傳統(tǒng)銀行的風(fēng)險相似，從而使針對證券公司、保險公司安全運(yùn)行而設(shè)置的各種金融監(jiān)管效力大大降低；同時銀行借助于這些金融衍生工具使得對銀行實施的審慎監(jiān)管要求同樣形同虛設(shè)。所以，有效的金融監(jiān)管制度必須針對"金融合成物"本身的性質(zhì)特征來設(shè)計。在此過程中，加強(qiáng)對"基礎(chǔ)成分"的分別監(jiān)管可以起到很好的輔助作用。另一方面，金融機(jī)構(gòu)集團(tuán)化趨勢日漸明顯。以英國為例，英國八家最大金融機(jī)構(gòu)的主要業(yè)務(wù)范圍都涵蓋所有五種應(yīng)接受監(jiān)管的金融業(yè)務(wù)，而不再像20多年前，即使是最大的金融機(jī)構(gòu)也只經(jīng)營其中一種金融業(yè)務(wù)。這些都使得單一監(jiān)管或稱分業(yè)監(jiān)管在金融衍生品市場的發(fā)展中出現(xiàn)諸多不適應(yīng)癥，從而使統(tǒng)一監(jiān)管的實施顯得十分必要。金融衍生品創(chuàng)新經(jīng)驗表明[02]，統(tǒng)一監(jiān)管模式已成為金融衍生品市場發(fā)展的內(nèi)生需要。

二、統(tǒng)一監(jiān)管模式追求制度結(jié)構(gòu)的內(nèi)在統(tǒng)一和組織體系的相互協(xié)調(diào)

筆者認(rèn)為，金融衍生品市場統(tǒng)一監(jiān)管模式立足于維護(hù)國家金融安全，是在單一制監(jiān)管組織結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，以有效實現(xiàn)確定的金融監(jiān)管目的而建立起來的，是對金融市場、金融機(jī)構(gòu)組織及其業(yè)務(wù)等實施多層次共同監(jiān)督和管理的金融監(jiān)管法律制度體系。該種監(jiān)管模式強(qiáng)調(diào)通過明確統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職責(zé)，協(xié)調(diào)金融監(jiān)管當(dāng)局與金融自律組織、金融機(jī)構(gòu)等各層次的監(jiān)督管理行為和業(yè)務(wù)活動，同時通過加強(qiáng)金融衍生品市場監(jiān)控的國際合作，以有效實現(xiàn)維護(hù)金融安全的監(jiān)管目標(biāo)。

實際上，統(tǒng)一監(jiān)管的制度結(jié)構(gòu)和單一制監(jiān)管結(jié)構(gòu)有著相似之處，前者吸收了后者所主張的單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)理論，在監(jiān)管主體組織制度上也主張設(shè)立一個監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)金融衍生品市場及從業(yè)機(jī)構(gòu)和人員的管理。但是，統(tǒng)一監(jiān)管和單一監(jiān)管畢竟不同，表現(xiàn)為單一監(jiān)管制度在一個監(jiān)管機(jī)構(gòu)之下，仍然按不同的金融行業(yè)來分而治之；而統(tǒng)一監(jiān)管制度則是主張以金融監(jiān)管目標(biāo)的實現(xiàn)為導(dǎo)向來組織和建立金融監(jiān)控法律制度體系。正如倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家古德哈爾特（Goodhart）所指出的，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)圍繞監(jiān)管目標(biāo)設(shè)置，把不同目標(biāo)合并到一個監(jiān)管機(jī)構(gòu)中，會產(chǎn)生理念和行為的沖突，從而抵消單一監(jiān)管結(jié)構(gòu)帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。而統(tǒng)一監(jiān)管模式以監(jiān)管目標(biāo)為基礎(chǔ)配置監(jiān)管職權(quán)，較好地解決了這種沖突和損耗。

從制度結(jié)構(gòu)上看，金融衍生品市場統(tǒng)一監(jiān)管模式追求金融監(jiān)管的全面統(tǒng)一，其不但強(qiáng)調(diào)監(jiān)管組織形式上的監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一，而且強(qiáng)調(diào)制度結(jié)構(gòu)以及監(jiān)管目標(biāo)的統(tǒng)一。具體說來，其內(nèi)容包括四個方面：

一是金融衍生品市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一。即基于金融衍生品交易的特性，建立統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，全面負(fù)責(zé)監(jiān)管金融衍生品市場，有效監(jiān)控金融系統(tǒng)風(fēng)險。同時，為避免產(chǎn)生權(quán)力巨大的壟斷監(jiān)管機(jī)構(gòu)，滋生官僚主義，在設(shè)置一個監(jiān)管機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上，要通過經(jīng)濟(jì)責(zé)任制對具體的金融監(jiān)管權(quán)限進(jìn)行劃分，并通過設(shè)置聽證會、咨詢程序等法律制度對該金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)行使監(jiān)管權(quán)力的行為進(jìn)行監(jiān)督，從制度上有效防止權(quán)力濫用或怠于行使權(quán)力的發(fā)生。統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)金融衍生品市場監(jiān)管的整體決策、市場準(zhǔn)入、信息披露、檢查監(jiān)督等全面監(jiān)管工作。

二是金融衍生品市場監(jiān)管目標(biāo)的統(tǒng)一。即統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)在設(shè)置各個監(jiān)管部門時，應(yīng)當(dāng)遵循部門監(jiān)管目標(biāo)一致的原則，減少所謂"摩擦損耗"；同時，通過內(nèi)部協(xié)調(diào)合作機(jī)制的強(qiáng)化，將外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的沖突通過內(nèi)部機(jī)制予以消化。

三是多層次金融監(jiān)管的統(tǒng)一。即從多個角度、多個層次對金融衍生品市場進(jìn)行立體監(jiān)管，注重金融衍生品監(jiān)管當(dāng)局和行業(yè)自律組織監(jiān)管、金融機(jī)構(gòu)自控的合作和協(xié)調(diào)。尤其是在具體市場交易監(jiān)管中，要為實現(xiàn)有效地監(jiān)控金融衍生品市場的系統(tǒng)風(fēng)險而分工協(xié)作。

四是國際金融衍生品監(jiān)管的合作和統(tǒng)一。即在金融衍生品市場系統(tǒng)風(fēng)險監(jiān)控中，加強(qiáng)國際分工與合作，具體內(nèi)容包括各國監(jiān)管制度的協(xié)調(diào)、國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一等。國際監(jiān)管合作和統(tǒng)一適應(yīng)金融衍生品跨國界、跨市場、跨行業(yè)的特點，在世界各國及有關(guān)國際組織的共同努力下發(fā)展迅速。近年來，金融衍生品交易頻繁引發(fā)的金融危機(jī)則進(jìn)一步促進(jìn)了國際統(tǒng)一監(jiān)管的前進(jìn)步伐。

從組織體系上看，統(tǒng)一監(jiān)管模式以監(jiān)管目標(biāo)的實現(xiàn)為導(dǎo)向來構(gòu)建自己獨特的組織體系。直觀地看，統(tǒng)一監(jiān)管模式的組織結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一個金字塔結(jié)構(gòu)，最上端是統(tǒng)領(lǐng)金融監(jiān)管全局的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其內(nèi)部根據(jù)不同的金融監(jiān)管目的可以分設(shè)金融系統(tǒng)風(fēng)險監(jiān)管部門、審慎經(jīng)營監(jiān)管部門、金融商業(yè)行為監(jiān)管部門等金融監(jiān)管職能部門，而基礎(chǔ)層面上大量的自律組織管理和通過金融機(jī)構(gòu)預(yù)先承諾等形式進(jìn)行的自我約束，也是金融衍生品市場監(jiān)管的重要組成部分。在統(tǒng)一監(jiān)管模式下，政府設(shè)立的單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過各種責(zé)任制與金字塔下層的各個監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)系在一起，共同發(fā)揮監(jiān)控金融衍生品市場的職責(zé)。

必須注意的是，統(tǒng)一監(jiān)管模式并不是由一個監(jiān)管機(jī)構(gòu)包攬所有金融監(jiān)管的職責(zé)，而是將原來外部各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間配置的權(quán)利義務(wù)內(nèi)化，變?yōu)橄到y(tǒng)內(nèi)權(quán)責(zé)利的分配和協(xié)調(diào)，再通過崗位責(zé)任制、財務(wù)責(zé)任制、內(nèi)部授權(quán)經(jīng)營管理責(zé)任制等內(nèi)部經(jīng)濟(jì)責(zé)任制的建立來發(fā)揮統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管的作用。經(jīng)濟(jì)責(zé)任制作為其制度機(jī)制，本質(zhì)上要求"在其位謀其政"，它體現(xiàn)了人逐漸角色化和職業(yè)化的社會發(fā)展趨勢，反映了財產(chǎn)因素和組織因素不斷融合的社會發(fā)展趨勢。

篇9

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品　金融衍生品市場　外幣理財產(chǎn)品　啟示

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1770(2007)03-056-04

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（structured product）1，又稱結(jié)構(gòu)性票據(jù)（structurednotes）2、聯(lián)動債券、合成債券等，Das(2001)把此產(chǎn)品定義為由固定收益證券和衍生合約結(jié)合而成的產(chǎn)品。其中的衍生合約包括遠(yuǎn)期合約、期權(quán)合約、互換合約，衍生合約的標(biāo)的資產(chǎn)包括外匯、利率、股價（股指）、商品（指數(shù)）、信用等。因此，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是隱含衍生金融產(chǎn)品的證券，常見的產(chǎn)品形式包括股價聯(lián)動債券、信用聯(lián)動債券、結(jié)構(gòu)性存款、投資聯(lián)接保單、商品聯(lián)動債券、奇異期權(quán)嵌入債券等。

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品基本結(jié)構(gòu)和原理可以通過一個例子來說明。1986年8月所羅門兄弟公司發(fā)行了S&P 500指數(shù)聯(lián)動次級債券 (簡稱SPIN)，投資者以票面金額購買債券，到期除獲得本金和利息（2％年息，半年支付一次）外，還可以獲得3.6985×（到期日S&P 500指數(shù)－發(fā)行日S&P 500指數(shù)）的收益。可以看出，SPIN由債券和買入期權(quán)兩部分組成，債券為投資者提供基本的本金和利息收入保證，買入期權(quán)使投資者在市場指數(shù)發(fā)生有利變化時獲得更多收益。

福布斯雜志最近把結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品稱為“自己設(shè)計的衍生品”，充分說明了這種金融衍生品的靈活性、多樣性、復(fù)雜性特點。

一、 現(xiàn)代結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的產(chǎn)生與發(fā)展

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場的發(fā)展，可以分為傳統(tǒng)型產(chǎn)品和現(xiàn)代型產(chǎn)品兩個階段。傳統(tǒng)型產(chǎn)品包括可轉(zhuǎn)換證券(convertible securities)、可交換證券(exchangeable securities)、含有股權(quán)認(rèn)股權(quán)證的債務(wù)(debt with equity warrants)等。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制都相對簡單。現(xiàn)代結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代初期，90年代出現(xiàn)爆炸性成長，其根本原因在于市場利率持續(xù)走低，“微利時代”的來臨使投資者尋找既能在市場發(fā)生不利變化時能夠保證最低收益，又能分享市場上升收益的產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。

近年來，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場隨金融衍生品市場的發(fā)展而發(fā)展，產(chǎn)品不斷多樣化，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，根據(jù)Bloomberg的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2001年10月底，全球前十大私人銀行發(fā)行在外的結(jié)構(gòu)性票據(jù)總額高達(dá)3，280億美元，可見市場規(guī)模之大。

1． 歐美市場的發(fā)展

現(xiàn)代結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場首先在美國市場興起，初期較著名的產(chǎn)品包括1986年8月所羅門兄弟公司發(fā)行的S&P 500指數(shù)連動次級債券 (SPIN)、1987年3月大通銀行發(fā)行的市場指數(shù)連動存單 (MICD)、1987年10月美林證券發(fā)行的指數(shù)流動收益選擇權(quán)債券 (LYON)、1991年1月奧地利共和國政府發(fā)行，高盛證券設(shè)計的股價指數(shù)成長債券（SIGN）、1991年8月聯(lián)合科技公司發(fā)行，高盛證券設(shè)計的化學(xué)制藥交換債券(PEN)等。90年代，銀行推出的結(jié)構(gòu)性存單成為市場主角。如花旗銀行的股價指數(shù)保險賬戶、信孚銀行的90%保本市場聯(lián)動存款等。由于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品保本的特點比較符合歐洲投資者的投資傳統(tǒng)，其隨后在歐洲市場有了較大發(fā)展。

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，產(chǎn)品形式日趨多樣化，結(jié)構(gòu)日趨靈活、復(fù)雜，目前國際市場成熟的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品如下表所示。

投資習(xí)慣和傳統(tǒng)的差異使結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在不同國家、地區(qū)有不同產(chǎn)品形式和規(guī)模。以英國市場為例，股票聯(lián)動定期存單有很大的市場規(guī)模。下表綜合反映了英國市場的狀況。

由于結(jié)構(gòu)性票據(jù)基本上在場外市場進(jìn)行交易，很難精確統(tǒng)計其市場規(guī)模。據(jù)倫敦的一家結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品咨詢公司Arete 咨詢公司估計，2003年歐洲市場結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品銷售規(guī)模大約是1000億歐元，比上年增加約10％。可以肯定的是，由于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品“量身定做”的優(yōu)勢，以及金融工程技術(shù)的發(fā)展，使衍生品的定價技術(shù)和風(fēng)險管理技術(shù)的不斷成熟，其市場規(guī)模是十分巨大的，并有很大的發(fā)展前景和空間。歐洲市場結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品目前的類型和規(guī)模可以從表3窺得一二。

2．亞洲市場

90年代結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品進(jìn)入亞洲市場，在日本、新加坡、韓國、臺灣地區(qū)發(fā)展較快，亞洲市場的產(chǎn)品以零售市場為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比歐洲市場更加多樣、復(fù)雜。過去十幾年的利率谷底和低迷的股市使臺灣、日本、韓國的機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和其他合成衍生工具。據(jù)估計，2005年，亞洲地區(qū)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場規(guī)模已達(dá)到250億美元。設(shè)計結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品并為其提供套期保值已成為投資銀行最興旺的業(yè)務(wù)之一。據(jù)大多數(shù)銀行家的保守估計，過去三年，進(jìn)入結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品領(lǐng)域的私人銀行指數(shù)增加了兩倍。法國興業(yè)私人銀行（亞太區(qū)）管理的資產(chǎn)在2002－2003年，平均每年增加25％，其中30％－40％投資于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。

美林集團(tuán)（亞太區(qū)）戰(zhàn)略總監(jiān)John Robson估計，五年前，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品對私人銀行的收益的貢獻(xiàn)為0，到2005年已經(jīng)達(dá)到15％－20％。

香港地區(qū)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品從2003年有了較大發(fā)展，據(jù)估計，2004年至2005年期間，發(fā)行量達(dá)30億美元（通常以港幣或美元發(fā)行）。2004年全年香港市場發(fā)行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是65個。2005年1－8月發(fā)行70個。面向零售市場的股票聯(lián)動產(chǎn)品發(fā)展較為迅速，成為股票衍生品市場的重要組成部分。根據(jù)香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會 (SFC)的調(diào)查，股票聯(lián)動產(chǎn)品占整個結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場的60％。像其他股票衍生品一樣，內(nèi)地在香港的上市公司是重要的聯(lián)動股票（或稱標(biāo)的股票），在前十位聯(lián)動股票發(fā)行公司中占三個：依次為中石油、中國移動、中國人壽。

二、 結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品對金融衍生品市場的功能

1． 使金融衍生品市場更加完備

所謂完備市場（complete market），指在任何市場狀況下，投資人均可以用現(xiàn)存不同投資工具的組合，來復(fù)制任一既存有價證券的風(fēng)險及報酬的市場。完備市場的條件必須是市場存在獨立證券的數(shù)目等于未來可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的數(shù)目，使人們可以創(chuàng)造未來任何的報酬形態(tài)。靈活的設(shè)計特點使結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品對資本市場的完備具有重要作用。

以股價聯(lián)動債券為例，讓股票和債券置于光譜（spectrum）的兩端，則通過對股價變動參與比率的設(shè)計，股價聯(lián)動債券可以是在光譜中的任何一點，當(dāng)股價連動債券的參與比率超過1時，其還會溢出光譜，落于股票之外。股價連動債券之此一特性對市場的完備有極大幫助。

2．深化了金融衍生品市場的風(fēng)險配置功能

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的靈活設(shè)計使其能夠產(chǎn)生多樣的風(fēng)險報酬形態(tài)，吸引有不同風(fēng)險偏好的投資者，增加了衍生品市場的風(fēng)險分散和配置功能。

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的風(fēng)險配置功能更主要表現(xiàn)在現(xiàn)代結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的諸多創(chuàng)新之中。

（1）使發(fā)行者和嵌入的衍生合約部分風(fēng)險相隔離。

雖然有繁多的形式，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品本質(zhì)上是債券加期權(quán)（或其他形式的衍生交易）。傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中，發(fā)行者承擔(dān)期權(quán)部分的風(fēng)險，比如，可贖回債券中，發(fā)行者購買了買權(quán)，承擔(dān)流動性風(fēng)險和利率風(fēng)險；可轉(zhuǎn)債中，發(fā)行者賣出買權(quán)，承擔(dān)內(nèi)在股票價格風(fēng)險。而在現(xiàn)代結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中，發(fā)行者通常完全和所嵌入的期權(quán)部分風(fēng)險相隔離。這種保護(hù)是通過衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行套期保值來實現(xiàn)的。發(fā)行者通過和投資銀行或衍生品交易所市場的交易，對沖掉結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的期權(quán)部分，鎖定融資成本。承擔(dān)的唯一的風(fēng)險是在對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品進(jìn)行套期保值時，來自于衍生產(chǎn)品交易者的違約風(fēng)險（信用風(fēng)險）。

（2）對于投資者實現(xiàn)了市場風(fēng)險和信用風(fēng)險相隔離。

傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)行者并非都是信用等級較高的，投資者承擔(dān)市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。現(xiàn)代結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的顯著特點是使兩種風(fēng)險分離，一方面，現(xiàn)代結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)行者都限制于高信用等級者（國際市場上結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)行者信用等級都在AA以上，最低是A）。另一方面，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品提供了一種便利機(jī)制，使所有的履約責(zé)任都轉(zhuǎn)移到發(fā)行者一邊（發(fā)行者一般信用較高，可以認(rèn)為不存在信用或違約風(fēng)險）。如上下限浮動利率票據(jù)（cap/floor FRN），上限期權(quán)由投資者出售給發(fā)行者：當(dāng)所參照的基準(zhǔn)利率（如USlibor）超過上限時，發(fā)行者獲得差價。一般情況下，投資者有履約責(zé)任，在上限被超過時付現(xiàn)金給發(fā)行者。發(fā)行人需要承擔(dān)投資者的信用風(fēng)險。然而，此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有效消除了這種責(zé)任，發(fā)行者也承擔(dān)最低風(fēng)險，機(jī)制如下：

第一，投資者出售給發(fā)行人的上限期權(quán)是由FRN的面值作為現(xiàn)金質(zhì)押的，投資者通過購買產(chǎn)品投資了這個金額。

第二，發(fā)行者也沒有履約義務(wù)，套期保值中的交易對手承擔(dān)這一義務(wù)。

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的這種產(chǎn)品設(shè)計機(jī)制和交易機(jī)制，反映了投資者把兩種風(fēng)險分開管理的意愿，市場上出現(xiàn)的信用衍生產(chǎn)品交易和工具表明了同樣的邏輯。

3.對基礎(chǔ)資產(chǎn)市場和期權(quán)市場產(chǎn)生重要影響

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是對市場現(xiàn)有產(chǎn)品的分解、組合，對各組成部分市場如債券市場、期權(quán)市場都將產(chǎn)生重要影響。一般來說，對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品套期保值的需求將增加衍生品市場的交易，增加了衍生品市場的流動性，另外，一些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品還會降低標(biāo)的資產(chǎn)市場價格的波動性。這些還有待于進(jìn)一步的實證分析來檢驗。

三、 結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在我國的發(fā)展?fàn)顩r

在我國，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是以外匯結(jié)構(gòu)性存款的形式首先出現(xiàn)的。外資銀行在2003年開始推出一些外匯結(jié)構(gòu)理財產(chǎn)品。2004年3月《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》頒布實施，工農(nóng)中建四大國有商業(yè)銀行分別推出了“匯聚寶”、“匯得盈”、“匯利通”、“匯利豐”理財產(chǎn)品, 交通銀行、招商銀行、光大銀行等股份制商業(yè)銀行也紛紛推出了“得利寶”等理財產(chǎn)品, 一些境內(nèi)外資商業(yè)銀行也相繼推出了“優(yōu)利賬戶”、“匯利賬戶”等理財產(chǎn)品。按產(chǎn)品的收益特點, 可分為固定利率型和浮動利率型；按產(chǎn)品的期限, 可分為短期、中期和長期, 對應(yīng)的存款最長期限為一年及以下、一到三年、三年及以上；按產(chǎn)品掛鉤條件（聯(lián)動）, 可分為與利率掛鉤、與匯率掛鉤、與商品掛鉤、與信用掛鉤四大類。渣打銀行2005年8月推出了國內(nèi)首個掛鉤美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)的外匯產(chǎn)品。

從結(jié)構(gòu)型理財產(chǎn)品最核心的因素--收益率看，我國銀行推出的理財產(chǎn)品要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期儲蓄存款利率，從目前推出的產(chǎn)品情況看，外幣理財產(chǎn)品的收益率一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期外幣（一般指美元）定期存款利率。

人民幣理財產(chǎn)品啟動始于2004年9月。2004年9－12月，人民幣理財產(chǎn)品的市場規(guī)模達(dá)到300億元。2005年2月1日，建設(shè)銀行推出20億規(guī)模的“利得盈”人民幣理財產(chǎn)品，全國僅3個小時即完成發(fā)行。業(yè)內(nèi)人士估計，人民幣理財市場可望達(dá)到1000億人民幣的市場規(guī)模。

四、 啟示與建議

1．結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在國際市場的產(chǎn)生背景是市場利率低迷，我國資本市場目前也正處于同樣的狀況，個人理財產(chǎn)品的熱銷正是我國投資者缺乏適當(dāng)投資工具、投資渠道的寫照。同時，我國目前還沒有金融衍生品交易所交易，投資者（特別是個人投資者）缺乏投資及風(fēng)險管理手段、途徑，通過外匯理財產(chǎn)品，可以在不進(jìn)行大范圍、根本性制度調(diào)整的情況下，使投資者進(jìn)入全球資本市場，參與全球收益、風(fēng)險分享。同時，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品對于發(fā)行者（主要是銀行）也是一個重要的融資工具，對于豐富銀行的產(chǎn)品線，為客戶提供更好的服務(wù)，增加銀行的競爭力有重要作用。因此，鼓勵類似結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)展和不斷創(chuàng)新應(yīng)是制定相關(guān)政策的基本指導(dǎo)思想。

2．結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)展對監(jiān)管及其他相關(guān)制度提出挑戰(zhàn)。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品對于我國的市場監(jiān)管提出了新的課題。目前我國證券市場、外匯市場、貨幣市場都分別有單獨的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品往往是不同市場的產(chǎn)品的組合。如何對這一市場進(jìn)行監(jiān)管是面臨的問題之一。

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品產(chǎn)生的驅(qū)動因素之一就是規(guī)避管制（也稱管制套利）。目前，國內(nèi)居民向境外投資需經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，外幣理財產(chǎn)品以境內(nèi)外匯存款的形式出現(xiàn)，暗含遠(yuǎn)期、期權(quán)和互換等衍生交易，使擁有外匯的個人可以間接進(jìn)入境外投資中最具風(fēng)險的投資領(lǐng)域--衍生交易。據(jù)報道稱境內(nèi)保險公司及一些國有外貿(mào)公司、財務(wù)公司已經(jīng)開始將自己的外匯收入投入外匯結(jié)構(gòu)性存款中。在目前的外匯管理法規(guī)框架下，企業(yè)可以自由進(jìn)入作為存款的外匯結(jié)構(gòu)性存款市場。銀行外匯結(jié)構(gòu)性票據(jù)的下一個銷售目標(biāo)將轉(zhuǎn)向企業(yè)存款。從單筆存款規(guī)模看，企業(yè)存款更具高端的特點。所以，對企業(yè)外匯存款的外匯管理將面臨與個人一樣的沖擊。

更為深遠(yuǎn)的影響還包括部分真實性審核被“繞過”、交易轉(zhuǎn)移到國際收支平衡表“表外”等，這些都要求外匯監(jiān)管也要隨之“創(chuàng)新”。

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品對會計制度和稅收制度也提出了新的要求。如何對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中的固定收益證券和衍生品兩個組成因素進(jìn)行會計處理、稅收上應(yīng)如何調(diào)整等，都是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)展中需要解決的問題。

3．結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)展要求我國金融衍生品交易所交易的加速發(fā)展。首先，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定價需要場內(nèi)衍生品交易提供定價參數(shù)。比如，和股指聯(lián)動的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是國際市場上較成熟、流行的一種產(chǎn)品。國內(nèi)如果推出和上海、深圳股指聯(lián)動的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，在國內(nèi)尚沒有股指期貨期權(quán)交易的情況下，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)的中國指數(shù)期貨，新加坡交易所的中國A股股票指數(shù)期貨的交易數(shù)據(jù)和信息，自然成為此類產(chǎn)品定價的重要參考。這也是所謂金融產(chǎn)品定價權(quán)的一個重要方面。其次，交易所衍生品交易使結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的套期保值更易于實現(xiàn)。對于國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行來說，在對外幣理財產(chǎn)品的套期保值上，相對外資銀行就存在一定的劣勢（期貨市場上所謂“主場優(yōu)勢”問題）。人民幣理財產(chǎn)品不論是定價還是套期保值，都要求交易所市場的快速發(fā)展。

注：

1國際上通常把資產(chǎn)支持證券（asset-backed security，ABS）也稱為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（structured products），本文中的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品或結(jié)構(gòu)性票據(jù)指沒有資產(chǎn)做抵押的聯(lián)動式證券。國際通常的叫法是structured notes。

2 對這一產(chǎn)品名稱的翻譯尚不統(tǒng)一，包括結(jié)構(gòu)性票據(jù)、結(jié)構(gòu)性債券、結(jié)構(gòu)性票券等。

作者簡介：

篇10

關(guān)鍵詞：場外交易市場；金融衍生品；監(jiān)管

中圖分類號：F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003－9031（2012）12－0076－03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.18

場外金融衍生品是一種交易雙方通過直接議價方式形成的金融衍生品合約，它是一種非標(biāo)準(zhǔn)化、靈活性強(qiáng)并且蘊(yùn)含較高信用風(fēng)險的創(chuàng)新型金融工具。自1981年在英國倫敦完成世界上第一筆貨幣互換交易以來，金融衍生品交易呈現(xiàn)爆發(fā)狀態(tài)增長。2008年的全球性金融危機(jī)，再次讓人們認(rèn)識到了場外金融衍生品市場監(jiān)管的重要性。美國作為全球第二大場外金融衍生品市場，其監(jiān)管模式對于目前我國正在建設(shè)中的場外金融衍生品市場①的發(fā)展具有重要意義[1]。

一、美國場外金融衍生品市場監(jiān)管的實踐

美國的場外金融衍生品交易市場，從1792年最初的華爾街“梧桐樹協(xié)議”發(fā)展到至今已有將近四百年的發(fā)展史，目前已經(jīng)形成了包括粉紅單市場（Pink　sheets　market）、場外交易市場公告板（Over　The　Counter　Bulletin　Board，OTCBB）、納斯達(dá)克（National　Association　of　Securities　Dealer　Automated　Quotations，NASDAQ）以及第三市場（Third　market）、第四市場（Fourth　market）等為主的多層次的場外市場體系。完善的監(jiān)管是美國場外金融衍生品交易市場發(fā)展的重要保證，美國對于場外金融衍生品交易市場監(jiān)管主要包括以下內(nèi)容。

（一）強(qiáng)化對市場參與者的資本充足性的監(jiān)管

美國證券交易委員會SEC早在1999年了一項針對“場外金融衍生品交易商”的規(guī)則，規(guī)定場外金融衍生品的交易商必須持有不少于2000萬美元的凈資本以保障良好的資金流動性。鑒于2008年金融危機(jī)中所反映出的金融衍生品監(jiān)管不足問題，美國于2009年和2010年分別通過了《2009年場外衍生品市場法案》和《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護(hù)法》。在新的場外衍生品監(jiān)管法案中，美國金融監(jiān)管當(dāng)局通過提高資本金要求消除場外金融衍生品市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，規(guī)定所有場外金融衍生品市場交易商以及其它能夠?qū)ζ鋵κ址叫纬纱蟮娘L(fēng)險頭寸的機(jī)構(gòu)實行穩(wěn)健和審慎監(jiān)管，內(nèi)容包括資本金要求以及與對手信用風(fēng)險有關(guān)的保證金要求。而對于所有銀行和銀行控股公司不通過中央清算進(jìn)行的場外金融衍生品交易，應(yīng)提高資本金要求。

（二）推動集中清算以提高市場透明度

美國新的金融監(jiān)管法案對于提高場外金融衍生品市場透明度的規(guī)定主要體現(xiàn)在以下兩方面。

1．推行標(biāo)準(zhǔn)化合約的集中清算。金融危機(jī)暴露出對手方信用風(fēng)險管理不健全是場外金融衍生品市場監(jiān)管最薄弱的環(huán)節(jié)。2008年11月，總統(tǒng)工作組、美國證券交易委員會（SEC）、聯(lián)邦儲備理事會（FRB）、美國商品期貨交易委員會（CFTC）、財政部貨幣監(jiān)理署（OCC）等幾家聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合提出了針對場外金融衍生品市場尤其是信用違約互換（CDS）的監(jiān)管措施，其中最重要的一點就是推出中央清算機(jī)構(gòu)，使所有標(biāo)準(zhǔn)化的場外衍生品交易通過受監(jiān)管的中央對手方（Central　Counterparty，CCP）①進(jìn)行統(tǒng)一清算，向市場參與者及公眾公開CDS交易的規(guī)模、交易的價格、交易對手的總風(fēng)險敞口等信息，以此來改變危機(jī)爆發(fā)前信息不透明的局面[2]。

2．加強(qiáng)非集中清算交易的風(fēng)險管理。由于場外金融衍生產(chǎn)品的非標(biāo)準(zhǔn)化特征，對于無法通過CCP進(jìn)行統(tǒng)一清算的產(chǎn)品交易，美國新的金融監(jiān)管改革法案通過修改《1974年商品交易法》、《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的內(nèi)容，要求所有未經(jīng)CCP清算的合約應(yīng)向監(jiān)管記錄機(jī)構(gòu)報告。CCP和受監(jiān)管的記錄機(jī)構(gòu)將建立起的持倉量、交易量等互換數(shù)據(jù)庫向公眾開放，以提高市場透明度。而對于既未被互換數(shù)據(jù)庫接收又未進(jìn)行集中清算的交易，則要求交易雙方必須向SEC或CFTC提交報告，同時保存交易記錄和賬簿。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管合作

1．加強(qiáng)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間國內(nèi)合作。美國新的金融監(jiān)管法案廢除了2000年《商品期貨現(xiàn)代化法案》中的排除和豁免條款，從而將絕大多數(shù)場外金融衍生品納入到立法監(jiān)管的范圍，并將監(jiān)管的權(quán)限并列分派給SEC和CFTC。但為了防止監(jiān)管權(quán)沖突造成的監(jiān)管重復(fù)和監(jiān)管真空，新法案一方面具體劃分了監(jiān)管的權(quán)限，另一方面強(qiáng)調(diào)了監(jiān)管的協(xié)調(diào)與合作，將磋商與協(xié)調(diào)作為SEC和CFTC政策制度中的強(qiáng)制性義務(wù)。如在《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護(hù)法》第7章中詳細(xì)規(guī)定了SEC和CFTC應(yīng)加強(qiáng)在金融衍生品領(lǐng)域內(nèi)的監(jiān)管協(xié)調(diào)，兩大監(jiān)管機(jī)構(gòu)無論是在執(zhí)行互換及與互換相關(guān)的規(guī)則上，還是在頒布相關(guān)法令之前都應(yīng)與另一個監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行充分協(xié)商。若在監(jiān)管中發(fā)生了不可避免的沖突，則應(yīng)向財政部或美國金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會進(jìn)行咨詢后再做出相關(guān)決定。

2．加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的國際合作。隨著場外金融衍生品市場全球化趨勢的不斷加強(qiáng)、金融問題跨國界傳播速度的不斷加快，若沒有全球一致的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)將會不斷向監(jiān)管環(huán)境寬松的市場轉(zhuǎn)移，這會使金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險不斷累積，最終爆發(fā)危機(jī)。因此，為了解決“監(jiān)管區(qū)域化”與“市場國際化”的矛盾，美國新的金融監(jiān)管法案提出要加強(qiáng)場外金融衍生品市場的國際監(jiān)管合作。新法案要求美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)審查是否有充分的權(quán)限處理市場操縱、欺詐消費者等行為，并就需要授權(quán)的地方提出完善意見。同時美國金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)與各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間加強(qiáng)合作，建立共享的信息機(jī)制，使得信息可以在國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間實現(xiàn)交流。

（四）注重保護(hù)投資者合法利益

1．禁止證券欺詐行為。美國在《證券法交易法》、《商品交易法》以及《證券法》中通過制定禁止性規(guī)范，明確規(guī)定了禁止在證券交易中欺詐投資者的行為。如所有公開發(fā)行的證券必須按照規(guī)定進(jìn)行登記，禁止在證券銷售中使用任何技巧進(jìn)行欺詐，禁止誤導(dǎo)性陳述已獲得資金，禁止從事任何意在欺詐投資者的交易騙取公共的信任，否則證券發(fā)行人即相關(guān)證券中介機(jī)構(gòu)將承擔(dān)嚴(yán)重的民事乃至刑事責(zé)任。

2．注意保護(hù)普通投資者的利益。美國證券交易委員會（SEC）和美國商品期貨交易委員會（CFTC）均提出交易商要遵守“適當(dāng)性原則”，了解投資者及其相關(guān)變化，特別是要了解投資者有無能力理解相關(guān)風(fēng)險等。另外為進(jìn)一步保護(hù)普通投資者利益，在《2009年場外衍生品市場法案》中規(guī)定普通投資者排除在場外金融衍生品交易之外。而且按照2010年《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護(hù)法》新法案的規(guī)定，投資者咨詢委員會成立，同時加強(qiáng)對于資產(chǎn)證券化和信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，以確保普通投資者的利益得到更好的保護(hù)[3]。

二、美國場外金融衍生品市場監(jiān)管對中國的啟示

相對于美國場外金融衍生品市場而言，我國場外金融衍生品市場仍處于起步階段。因此，借鑒美國特別是次貸危機(jī)以后的場外金融衍生品交易市場的監(jiān)管實踐，對于完善中國場外金融衍生品市場監(jiān)管具有重要意義。

（一）制定交易雙方的自有資本最低標(biāo)準(zhǔn)

場外交易市場的設(shè)立主要是為具有融資需求但又達(dá)不到場內(nèi)上市條件的公司提供證券交易平臺，因此市場準(zhǔn)入門檻不宜過高，否則會阻礙大量中小型企業(yè)的健康發(fā)展。但鑒于我國場外金融衍生品市場發(fā)展初期不容忽視的風(fēng)險因素，應(yīng)將交易雙方的最低自有資本要求作為市場準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)。一方面，最低自有資本要求的制定相對降低了市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，便于滿足了大量非上市中小型公司的融資要求；另一方面，通過確立資本金要求，使得市場交易雙方具備較好的清償能力，確保交易合同的到期結(jié)算，同時最低資本要求的制定使得個別主體的信用風(fēng)險能夠及時被阻斷，不至于擴(kuò)散成系統(tǒng)性危機(jī)，以確保整個場外金融衍生品市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

（二）逐步建立場外金融衍生品市場CCP清算機(jī)制

此次金融危機(jī)發(fā)生和蔓延的一個重要原因是場外金融衍生品的不透明。由于CCP采取集中清算和自動化處理，因此有利于市場參與者和監(jiān)管者獲得金融衍生品交易的相關(guān)信息，提高市場透明度。但由于目前我國場外金融衍生品市場總體規(guī)模相對較小，因此CCP清算產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)相對有限，市場參與者更愿意采用雙邊清算機(jī)制，所以立刻將所有在場外交易的金融衍生品全面納入CCP清算并不現(xiàn)實。現(xiàn)階段，比較可行的方式是在保留市場參與者之間雙邊清算的同時，逐步擴(kuò)大場外金融衍生品的CCP清算范圍，以利于我國場外金融衍生品市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。

（三）建立相互協(xié)調(diào)的監(jiān)管機(jī)制

1.加強(qiáng)現(xiàn)有國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的合作。現(xiàn)階段我國金融衍生品實行的是分業(yè)監(jiān)管模式，主要監(jiān)管主體包括中國人民銀行、銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、保險監(jiān)督管理委員會、證券監(jiān)督管理委員會等政府管理機(jī)構(gòu)以及交易所、行業(yè)協(xié)會等自律性組織。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)眾多，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，因此出現(xiàn)了監(jiān)管重疊與監(jiān)管真空并存的局面。而場外金融衍生品的高度復(fù)雜性使得金融風(fēng)險更容易出現(xiàn)在各監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管重疊或真空的領(lǐng)域。因此，從我國實際出發(fā)，借鑒美國的經(jīng)驗，在我國場外金融衍生品監(jiān)管領(lǐng)域，應(yīng)確立中國人民銀行的主導(dǎo)地位，同時健全各監(jiān)管部門的信息共享機(jī)制，在此基礎(chǔ)上對相關(guān)政策進(jìn)行協(xié)調(diào)，以此來提高監(jiān)管效率，促進(jìn)我國場外金融衍生品市場健康發(fā)展。

2.加強(qiáng)場外金融衍生品市場監(jiān)管的國際合作。為了應(yīng)對場外金融衍生品市場交易日益國際化的趨勢，金融監(jiān)管部門一方面應(yīng)加強(qiáng)與國外相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)如美國的SEC、CFTC、OCC等部門的合作，另一方面應(yīng)加強(qiáng)與國際監(jiān)管組織如巴塞爾銀行監(jiān)管委員會、國際證券監(jiān)督管理委員會組織（IOSCO）、“30人小組”（Group　of　Thirty）①的國際合作。具體措施包括：認(rèn)真研究上述監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國際監(jiān)管組織的監(jiān)管規(guī)定，結(jié)合我國自身實際加以完善，爭取早日達(dá)到國際標(biāo)準(zhǔn)的要求；監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)與國際監(jiān)管組織和相關(guān)國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息交流，彼此之間相互咨詢，共同處理國際性金融衍生品事件，并逐步參與國際標(biāo)準(zhǔn)的制定。

（四）完善投資者保護(hù)機(jī)制

目前我國對于金融衍生品投資者保護(hù)方面的規(guī)定相對欠缺，因此在我國場外金融衍生品交易中，完善投資者保護(hù)機(jī)制主要應(yīng)從以下兩方面入手：一是增加處罰方式與處罰力度。合理的處罰方式是充分發(fā)揮監(jiān)管機(jī)構(gòu)作用，有效保護(hù)投資者的重要前提。目前，我國對于金融衍生品交易中的侵犯投資者利益的違規(guī)行為處罰手段主要以罰款和警告為主，處罰手段單一且力度小，不能滿足市場發(fā)展需要。因此，參考美國的做法，對違規(guī)行為可以采取追究相關(guān)經(jīng)紀(jì)商、證券公司、評級機(jī)構(gòu)的民事或刑事責(zé)任。二是明確設(shè)立普通零售投資者與專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)。對于普通的零售投資者，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)要求金融中介機(jī)構(gòu)詳細(xì)了解客戶的財務(wù)狀況及風(fēng)險承擔(dān)能力，從而判斷客戶是否適合從事場外金融衍生品交易。同時鑒于場外金融衍生品交易的復(fù)雜性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對于普通投資者的免費投資咨詢與培訓(xùn)活動，并建議投資者在沒有評估公司的基本面和認(rèn)真研究其財務(wù)報告、管理背景和其他數(shù)據(jù)以前不購買任何證券。■

參考文獻(xiàn)：

[1]熊玉蓮.美國場外金融衍生品規(guī)則演變及監(jiān)管改革[J].華東政法大學(xué)學(xué)報，2007（10）.