制造業企業金融化對生產效率的影響

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摘要：雖然避免實體企業“脫實向虛”的呼聲較高，但是關于企業金融化對企業生產效率的相關研究仍舊缺乏。本文采用2010—2019年數據對制造業上市公司進行研究，了解上市公司金融化與生產效率之間的關系。研究發現：制造業企業金融化的提高會阻礙企業生產效率的提高，無論是從整體角度研究還是分別從國企與非國企角度研究，該阻礙效應依舊存在，但是制造業整體金融化程度相對不是很高。與此同時，融資約束的改善對于企業生產效率的影響相對較弱。

關鍵詞：制造業企業；金融化融資約束；全要素生產率

一、引言

黨的十八大以來，中國經濟重視發展實體經濟，鼓勵民營企業家一定要立足于企業自身優勢，把自身企業做好做實。實體經濟必須占據基礎地位，脫離了實體經濟的支撐，金融業發展便如無根之樹、無源之水。即使金融是現代經濟發展的核心，但是只有實體經濟才可以促進全社會物質財富的增長，經濟發展“脫實向虛”不利于金融和經濟的協調發展。目前，我國經濟發展處于轉型時期，基于房地產泡沫、高污染產能過剩等一系列阻礙因素的存在，國內眾多企業在自身經營效益發展較低的情況下，為了改善企業自身的經營現狀，不得不將部分資金投資于金融領域，這就使得虛擬經濟失去了實體經濟的支撐，進而制約了中國經濟的發展。近年來，由于虛擬經濟的迅速發展、融資困難加大等一系列阻礙因素的存在，導致實體經濟尤其是制造業的主營業務利潤逐年下滑，尤其是近年疫情的存在，使制造業的發展尤為受挫。為了尋求更好的發展，部分制造業逐漸將資金轉向金融領域，實現金融化投資。本文將以此為基礎研究制造業金融化對企業生產效率產生的影響。

二、理論分析和研究假設

（一）假設1：擠出效應

胡海峰、竇斌、王愛萍（2020）通過研究發現，過度的金融化會阻礙企業生產效率的提高。宋軍、陸旸（2015）通過研究發現，企業將資源投資于金融資產，是以金融資產替代其他部門資源。因此在分析企業金融化與生產效率之間的關系時，可以認為，實體企業金融化是一種追逐超額回報率的“套利行為”，將企業在之前投資于實體經濟所獲得的利潤投資于金融領域，在資源有限性的約束條件下，使得投向實體產業的利潤減少。本文基于企業金融化所產生的“擠出效應”提出如下研究假設1。H1：在一定條件下，企業金融化會產生“擠出效應”，即企業金融化會抑制企業生產效率的提高。

（二）假設2：蓄水池效應

所謂的蓄水池效應主要是從企業發展戰略的角度進行分析，將有限的資源進行重新配置，以提高效率。研究文獻表明，由于實體投資成本相對較高，并且流動性較差，因此企業為了平衡盈利性和流動性的目標，會將一部分內部資源投資于期限短、流動性高的金融資產，以平衡未來投資需求。因此，雖然將企業內部分有限資源投資于金融部門會抑制企業短期實體經濟發展，但是卻促進了企業長期戰略發展。所以，當企業出于“儲蓄動機”配置金融資產，是從企業戰略發展角度進行的資源配置，有助于提升企業的生產效率。在此基礎上，本文提出如下研究假設2。H2：“蓄水池效應”，會促進企業生產效率的提高。

三、研究要素

（一）企業金融化和全要素生產率

自變量企業金融化（Financial）的度量，本文主要以企業金融資產總值占企業總資產的比重衡量企業金融化（Financial）。本文將選取制造業全要素生產率（TFP）作為因變量，衡量企業生產效率的高低。全要素生產率主要衡量企業在生產經營過程中將生產要素投入產出時的效率，較高的全要素生產率可以保證企業在市場中的競爭力提高，進而提高市場占有率，推動企業可持續發展。全要素生產率的高低主要由企業的生產技術水平、組織創新能力、專業化水平等因素決定。因此，企業想要取得較高的全要素生產率，就需要在各種影響因素上保持較好的持續性投資，并在生產經營過程中進行規范化管理。當企業為實現多元化運營而選擇將部分資源投資于金融部門時，將會影響企業的全要素生產率。對企業生產效率的測算主要對企業生產效率的測算主要有三種方法:OLS法、OP法（Olley-Pakesmethod）以及LP法。這三種測算方法均基于柯布道格拉斯生產函數通過OLS法測算可以得出具體取值:Y=AKαLβ借鑒魯曉東和連玉君（2012）、趙建宇和陸正飛（2018）、林毅夫（2019）的估值方法，在衡量全要素生產率時，本文采用主營業收入衡量總產出Y，用公司當年員工數量（L）、固定資產的賬面價值（K）以及資本性支出作為投入變量。如果某個上市企業被認為退出市場，則在該企業最后一年沒有改變的年份標記為1，其余年份標記為0；如果該企業在樣本研究期限內未發生改變，則退出變量記為0。計算中間變量的具體方法為：營業收入-職工報酬-營業稅及附加-營業利潤。借鑒其他參考文獻的通常做法，在計算全要素生產率時，本文將以貨幣為單位的變量均調整為以樣本起始期為基期的實際值（其中，固定資產投資采用投資價格指數，其余變量采用消費價格指數）。

（二）調節變量

本文將選取融資約束程度作為調節變量，在衡量融資約束時主要采用SA指數方法。SA指數由Hadlock和Pierce2010年提出，該方法遵循了Ka-plan和Zingales（1997）基于文本分析的研究方法判斷公司融資約束狀態的思路：首先，隨機抽取了美國356家上市公司在1995—2004年的財務年報，并利用該年報的相關信息將樣本公司劃分成五個融資約束程度不同的組別。其次，利用次序邏輯模型對企業規模（Size）以及企業年齡（Age）這兩個外生變量進行回歸，進而利用回歸系數估計出SA指數的計算模型，如下所示：SAIndexi,t=0.043×Size2i,t-0.737×Sizei,t-0.040×Agei,t其中，Size用公司規模的自然對數進行衡量，Age主要采用樣本觀測年度減去注冊年度加1的年數衡量，為了方便后續研究，將計算結果取絕對值，絕對值越大，融資約束程度越低。

（三）控制變量

借鑒楊箏（2019）、張建偉（2020）等學者的研究本文將選取如下變量作為影響企業生產效率的控制變量：公司規模（Size）、資本結構（Lev）、公司年齡（Age）、資產凈利潤率（Roa）、公司資本密集度（PPE）。見表1。

（四）模型建立

本文構建如下模型來驗證制造業企業金融化與生產效率之間的關系：TFP_lpi,t=β0+β1Financiali,t-1+∑βcontrolscontrol-si,t-1+εi,t其中：Financial代表企業金融化的程度，TFP代表全要素生產率，controls代表控制變量，i代表企業，t代表年份，ε為誤差項。本文將分別采用F檢驗、BP檢驗、Hausman檢驗方法選擇回歸模型，檢驗結果如表3所示。實證結果顯示R2=0.068,調整R2=0.058。分析結果顯示，企業金融化對生產效率的提高有阻礙作用，即企業金融化水平提高一個百分點，生產效率降低0.433個百分點。與此同時，融資約束度的提高對于提高企業生產效率具有積極的促進作用；公司資本密集度、資本結構、公司規模的發展對企業生產效率的提高具有消極的阻礙作用；資產凈利潤率的提高可以促進企業生產效率的提高；而企業年齡的大小與生產效率之間的相關性并未體現。為了更好地了解不同產權性質的企業金融化與生產效率之間的關系，本文將制造業上市企業中的國企與非國企進行分別研究，研究結果如表5所示。研究結果整體與無產權性質區分的企業結果相近。研究表明：無論是國企還是非國企，企業金融化的進程都會阻礙生產效率的提高，其中國企金融化的阻礙效果更為明顯。融資約束對企業生產效率的影響相對較弱；公司資本密集度、公司規模的提高會阻礙企業的生產效率提高；資產凈利潤的提高會促進企業生產效率的提高。除此之外，公司年齡會阻礙國企生產效率的提高，但是不會影響非國企生產效率的變化。資本結構的提高會促進國企生產效率的提高，但是會阻礙非國企生產效率的提高。五、結論與建議通過對1023家制造業上市公司金融化與生產效率的研究不難發現，企業金融化水平的提高會阻礙企業生產效率的提高，該阻礙作用無論是對國企制造業還是非國企制造業所產生的結果都相似，該結論驗證了研究的正確性，即企業存在嚴重的套利行為，假設1成立。與此同時，融資約束度對企業生產效率的提高具有微弱的正相關作用，假設2成立。因此，為了促進企業生產效率的提高，應將更多的資源用于企業實體生產。

作者：范曉霞 單位：運城學院 經濟管理系