國債與企業債券的比較芻議

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一、國債與企業債券的發行比較

從發行信用基礎看。國債的發行人是中央政府，借助的是國家信用，國家信用在所有信用形式中信用級別最高，信用風險最小，國債往往被譽為“金邊債券”，發行時無需擔保。企業債券的發行人是企業，憑借的是企業信用，在評估企業信用時，注重從“6C”方面進行考察，即品質、能力、資本、經營環境、經營持續性和抵押品狀況，隨著企業的發展，這“6C”帶有一定的不確定性，影響企業信用，企業債券存在信用風險，發行時需要提供擔保。1998年4月8日，中國人民銀行了《企業債券發行與轉讓管理辦法》，其中規定，企業發行債券應提供保證擔保，但經中國人民銀行批準免予擔保的除外。1999年底，企業債券的發行核準權由中國人民銀行轉給國家發改委，國家發改委基本上延續了在擔保安排上的做法。

從發行品種看。我國國債自1981年恢復發行以來，有國庫券、重點建設債券、財政債券、國家建設債券、特種債券、保值公債和轉換債。這些國債根據不同的分類標準，可以歸類為：按期限可分為短期國債、中期國債和長期國債；按可流通性可分可轉讓國債、不可轉讓國債；按利率決定方式可分為固定利率國債和浮動利率國債；按付息方式可分為零息國債和附息國債。近些年來，國債采用最多的是無記名式、記賬式和憑證式，以二年和三年期為主，長期國債和短期國債比例較小。1年期記賬式國債的發行，儲蓄國債的推出，則進一步豐富了國債品種。我國企業發行的債券品種有地方企業債券、重點企業債券、附息企業債券、利隨本清的存單式企業債券、產品配額企業債券、企業短期融資券。這些企業債券根據不同的分類標準，還可以歸類為：按照是否記名可分為記名企業債券與不記名企業債券；按期限可分為短期、中期和中長期企業債券，短期是期限在一年以下的企業短期融資券、中期是三到五年左右的企業債券、中長期是五年以上的企業債券；按票面利率可分為固定利率企業債券和浮動利率企業債券；按債券償還期的確定方式可劃分為一次到期企業債券、分次到期企業債券；按債券是否可轉換為其他金融工具又可分為可轉換債券和不可轉換企業債券。2005年，企業債券品種有所創新，陸續推出了浮動利率債、含選擇權債、保底浮動債、20年至30年期限債和短期融資券等新型債券品種。

從發行規模看。對國債發行規模，我國實行年度額度管理制度，即在上一年第四季度編制下一年度國債發行計劃，編制國債發行計劃的主要依據是國家財政預算收支情況的測算。國債發行計劃是預算報告的內容之一，要上報國務院，由國務院提請全國人民代表大會審定。通過審定，國債發行規模在年度內具有相對穩定性。對企業債發行規模，我國實行審批制。1993年出臺的《企業債券管理條例》規定，計委(現發改委)會同人民銀行等部門擬訂全國企業債券年度規模，經國務院批準后，下達到地方政府和有關部門執行；并劃分中央企業債券和地方企業債券，由同級計委會同人行負責發行審批。盡管《企業債券管理條例》的修訂已列入國務院2006年重點立法項目，在修改后的《企業債券管理條例》出臺前，現在仍然沿用老《條例》。我國企業從20世紀80年代初期發行企業債券以來，企業債券發行規模經歷了幾個階段：萌芽階段(1982年-1986年)，發行了類似企業債券的有價證券約100億元；快速發展階段(1987年—1992年)，企業發行債券籌資552.28億元；治理整頓階段(1993年至1996年)，企業發行債券規模為667億元；恢復發展階段(1997年至今)，截至2004年，企業發行債券規模達到1789.89億元。尤其在2005年，發行企業債券37只，發行量達654億元；發行短期融資券84只，達1453億元。盡管企業債券發行規模不斷擴大，但相對國債規模，仍有較大差距(見表1)。

從發行利率定價看。發達國家金融市場上金融工具的利率水平定價基準是國債收益率，國債收益率的變化趨勢與市場利率密切相連，可以作為市場利率風向標，反映市場上資金供求狀況，國債收益率曲線往往作為新債定價的重要基準。企業債券的定價則以國債收益率為基準，在此基礎上考慮風險溢價(信用風險溢價和流動性溢價)。在我國，國債發行利率并非由市場決定，雖然目前國債有四種發行方式，即直接發行、代銷發行、承購包銷發行、招標拍賣發行。招標拍賣方式下，國債發行利率由投標競價確定，但招標拍賣發行并非國債發行主要形式，承購包銷是我國國債發行的主要方式。在非招標拍賣發行下，國債發行利率是以同期同檔次的儲蓄存款利率為基準，在此基礎上加上一定基點來確定。這樣確定的國債發行利率一般都高于同期同檔次儲蓄存款利率，國債的收益與風險不相匹配，沒有體現出國債作為金邊債券的品質特征，國債利率作為基準利率的功能沒有實現，導致整個金融市場上缺乏市場公認的基準利率，客觀上也給企業債券的定價帶來了困難。企業債券定價則沒有參照國債收益率，同樣以銀行存款利率為基準，采取非市場的行政方法來定價，規定企業債券票面利率不高于同期銀行定期存款利率的40%(見表2)。以此確定的價格差異很小，無法反映發行企業的資信狀況，存在著明顯的制度缺陷。

二、國債與企業債券的流通比較

國際清算銀行將市場的流動性定義為：市場的參與者能夠迅速進行大量的金融交易，并且不會導致資金資產價格發生顯著波動。通常衡量流動性的指標有：買賣差價；成交量；周轉率(換手率)(管圣義，2005)。目前，我國國債流通市場由三部分構成：全國銀行間債券市場、證券交易所市場和債券柜臺市場。債券市場是處于分割狀況的，即債券不能在各個市場之間自由流動，投資者也不能在市場之間自由流動，市場分割導致了國債流通市場的流動性先天不足。運用衡量流動性的指標進行分析，國債的買賣差價持續維持在50—200基點，發達國家的同一指標大約為5個基點左右，較大的差價，說明市場流動性較弱；就成交量而言，截止2005年12月31日，我國國債流通市場上，在上交所上市、深交所和銀行間債市交易的國債有162只，2005年國債總成交金額13040.73億元，占全部債市成交金額的21.08%；就換手率而言，從2000年至2005年，我國國債換手率只在0.3—1.6的范圍內波動，國債流動性不高(見表3)。企業債券流通市場的發育更為滯后，截止2005年底，流通市場上，有企業債券112只，2005年企業債券交易總成交金額331.25億元，只占全部債市的0.54%，只有國債總成交量的2.54%；2000年至2005年間，企業債券的換手率均比同期國債換手率低，只在0.2—1.1的范圍內波動，企業債券流動性比國債更差(見表3)。

從風險性看。國債是我國中央政府發行的，自1981年恢復發行以來，所發行的國債在約定的償還日都能還本付息，沒有違約風險。國債面臨的基本風險是：流動性風險、通貨膨脹風險和利率風險。國債有短期、中期和長期之分，期限越長，流動性越弱，在較長的期限內不確定性因素產生的風險就越多，增加丁國債的流動性風險，我國的中長期國債存在流動性風險。在持有國債期間如遇通貨膨脹、貨幣貶值，國債實際收益下降，通貨膨脹風險暴露。利率風險則是對國債影響最大的風險，利率的變動對國債票面利率、國債價格、國債收益率、國債規模等都會產生影響。當市場利率下降時，國債在二級市場的價格上升，投資者購買國債的支出增加，國債實際收益率下降；反之，當市場利率上升時，國債在二級市場的價格下降，投資者出售國債的收入減少，出售者實際收益下降。企業債券的風險主要有：違約風險、流動性風險、通貨膨脹風險、價格風險和利率風險。作為企業債券，發行企業依賴本身的經營利潤作為還本付息的保證，經營不善導致經營狀況惡化，無力按約定還本付息，就會出現違約風險，企業債券的違約風險與企業的經營狀況直接關聯。企業債券的流動性與期限成反比，期限越長、流動性越差；與國債相比，企業債券流通市場發展更遲緩，企業債券流動性除受期限因素影響，還受到流通市場不通暢的影響，流動性風險更大。通貨膨脹因素同樣給企業債券帶來風險，降低企業債券的實際收益。而價格風險與利率風險是相對應的，不考慮其他因素，如果市場利率上升，投資者賣出企業債券的價格便會下降，由此產生價格風險，還進一步波及企業債券收益率。

從收益性看。國債和企業債券的收益包括三部分：一是由票面利率產生的利息；二是所獲利息再投資的收益；三是由于債券價格變動所產生的收益。一般用債券收益率來衡量債券收益的高低，到期收益率同時考慮了債券未來的現金流和現金流的時間價值，是投資者所關心的債券收益率。理論上，國債因為信用級別高、風險低，其收益要低于企業債券；實踐中，我國投資者購買國債的收益，還包括來自購買國債利息免稅的收益，國債與企業債券收益的差別，可以通過上表加以分析(見表4)。表4顯示，企業債券稅前名義收益率高于同期國債名義收益率，但是，剔除利息所得的稅后，大部分年份發行的企業債券名義收益率要低于同期國債。

三、國債與企業債券融資功能比較

國債的融資功能。國債的融資功能可以分為兩大類：一是傳統功能，二是創新功能。傳統功能有彌補財政赤字、籌集建設資金和調節經濟結構等。通過發行國債籌集資金彌補財政赤字是比較切實可行的途徑。自改革開放以來，除1985年外，我國財政每年都有赤字。財政赤字主要是通過發行國債解決的，替代了直接向中央銀行進行透支和借款。尤其是1994年起，國務院不再允許財政部向中央銀行進行透支和借款，全部財政赤字只能通過發行債券解決四。自1994年至2004年，我國每年彌補財政赤字的國債資金占當年國債發行額的比重分別為25.78%、38.51%、28.66%、24.15%、24.21%、43.43%、54.04%、51.52%、53.08%、46.73%、30.19%。國債資金彌補財政赤字最少的年份占24.15%，最多的年份占了54.04%，1994至2004年，平均用于彌補財政出資的國債資金占41.08%。國債資金除用以彌補財政赤字，還被安排用于基礎設施建設、技術改造、農林水利設施建設、環境保護以及教育、社會保障等領域。國債資金投向基礎設施、西部等薄弱行業和欠發達地區，促進了這些行業和地區經濟的發展，優化了經濟結構。在傳統融資功能基礎上，國債融資功能不斷創新，1998年就增發2700億元特別國債，補充四家國有商業銀行的資本金，通過國債資金的注入，改善了國有商業銀行的資本狀況，使四家國有商業銀行資本充足率達到巴塞爾協議規定的最低要求，增強了國有商業銀行抵御金融風險能力。

企業債券融資功能。企業債券融資具有宏觀和微觀功能。企業債券的宏觀功能首先體現在有利于化解銀行不良資產、防范金融危機。發達的公司債券市場有助于預防經濟危機。長期以來，我國企業債券市場不發達，直接融資渠道狹窄，使得企業資金來源主要依賴于銀行。而銀行貸款對企業而言，只是一種軟約束，許多企業的銀行貸款資金運用效率低下，無法形成還貸能力，造成銀行出現巨額不良資產，銀行面臨巨大金融風險。擴大企業債券融資，能減輕企業在資金上對銀行的過分依賴，逐步提高企業資金使用效率，從而化解銀行不良資產，防范金融危機。企業債券融資的宏觀功能還在于促進資本市場完善發展。發達完善的資本市場是多層次的、多種金融工具并存、且各種金融工具都有很大的發行和流通規模，資本市場各子市場是均衡的。發展企業債券融資，可以改變目前我國企業債券市場的落后狀況，推動資本市場均衡發展。企業債券的微觀功能在于為企業籌集資金、優化資本結構和改善公司治理。發行短期融資券能滿足企業流動資金需要，若能滾動發行還可以形成穩定的資金流。發行中長期債券則能使企業在較長的期間使用資金，逐步盈利、并形成償還能力。資本結構是企業利用一定融資方式籌集資金來源的構成與比例關系，我國企業資本結構的不合理處就在于資金來源的構成不合理。比如，間接融資比例大、直接融資比例小，這樣的資金結構難以適應企業生產經營活動和資本運動的客觀要求，只有充分利用各種融資方式來籌集資金，擴大債券融資，才能更好地防范財務風險，降低綜合資本成本，促使企業資本結構優化。企業債券融資還能改善公司治理，企業債券的投資者除了分散的個人投資者，主要還有機構投資者，這些投資者出于自身利益的保護，會產生參與公司治理的動力，對公司治理帶來相應的壓力。這樣，借助于投資者的力量，達到改善公司治理的目的。

四、結語

我國國債與企業債券在發行和流通等方面還存在許多問題，解決這些問題，推動國債和企業債券市場發展，還需要進一步完善各種制度。首先，規范國債與企業債券的發行，推動發行定價市場化。國債的價格應體現出“金邊債券”的品質特征；企業債券的價格應表達其資信特征，使債券價格逐步反映“收益與風險”相匹配的原則。其次，創新國債與企業債券品種。國債應進一步調整現有期限結構，增加1年及1年以下期短期國債和長期國債的發行；企業債券在期限和利率選擇方面應更加靈活，推出更多的浮動利率債券、含選擇權債券、資產支持債券等品種。再次，加快實行國債余額管理制度，規范“雙穩健”政策下國債規模管理；同時，盡早出臺修改后的《企業債券管理條例》，為企業債券發展創造良好制度環境，擴大企業債券發行規模。最后，建設統一債券市場、改變市場分割狀況，提高國債和企業債券市場流動性。