證券市場(chǎng)“三高”成因及治理對(duì)策

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作為證券市場(chǎng)成長(zhǎng)最快的新興經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)近年來(lái)卻頻頻以海外股權(quán)融資者的身份活躍于國(guó)際資本舞臺(tái)，2014年阿里巴巴以217.67億美元的融資于紐約證券交易上市，萬(wàn)達(dá)商業(yè)則以37.16億美元的融資額榮登港股上市之最，是什么原因?qū)е轮袊?guó)企業(yè)“舍近求遠(yuǎn)”，集體“出走”呢？歸其原因無(wú)非是中國(guó)股市新股發(fā)行存在“三高”現(xiàn)象，即高發(fā)行價(jià)格、高市盈率、高超募資金。前期學(xué)者試圖從有效市場(chǎng)、行為金融以及政府管制等視角對(duì)新股發(fā)行“三高”進(jìn)行解釋?zhuān)抻跀?shù)據(jù)、模型和方法等因素并未達(dá)成一致的看法，事實(shí)上，建立在西方有效市場(chǎng)基礎(chǔ)上的大多數(shù)理論并不能完全解釋中國(guó)IPO證券市場(chǎng)“三高”現(xiàn)象。因此有必要在新詢價(jià)制度下對(duì)我國(guó)IPO價(jià)格形成機(jī)制進(jìn)行研究，突破前期文獻(xiàn)的局限性對(duì)此問(wèn)題尋找新的解決方法。

一、研究意義

新股發(fā)行自2009年開(kāi)啟詢價(jià)制度改革，其根本目的是降低一、二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)，讓屯兵在一級(jí)市場(chǎng)打新資金回流二級(jí)市場(chǎng)，減緩二級(jí)市場(chǎng)因?yàn)樾鹿砂l(fā)行帶來(lái)的波動(dòng)性，提高資本市場(chǎng)資源配置效率和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。但從實(shí)踐結(jié)果來(lái)看，詢價(jià)制度改革引發(fā)“高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募”三高現(xiàn)象，上市首日仍保持較高超額收益，典型如浙江世寶上市首日上漲超6倍，這和改革的初衷不符。新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象對(duì)于新股發(fā)行、股市穩(wěn)定、宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展形成障礙。因此，探析其存在的原因并提出相關(guān)對(duì)策，對(duì)避免新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象至關(guān)重要。

二、“三高”現(xiàn)象出現(xiàn)成因分析

1.IPO制度變革頻繁，但未取得理想效果。據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》顯示，IPO審核將有三大新變化：審核提速、問(wèn)詢細(xì)化、過(guò)會(huì)率下降，同以往一樣，還是針對(duì)某一個(gè)問(wèn)題或一個(gè)點(diǎn)來(lái)進(jìn)行改革，基本上是小打小鬧。例如，信息披露進(jìn)一步透明化，解決這個(gè)問(wèn)題是非常必要的。不過(guò)，這些問(wèn)題基本上都是局部的問(wèn)題。而就中國(guó)股市的新股發(fā)行制度改革來(lái)說(shuō)，有必要全方位地完善IPO制度體系，當(dāng)然，全方位完善IPO制度體系不是短期內(nèi)能完成的工作，但必須有步驟地向著這個(gè)目標(biāo)邁進(jìn)，并爭(zhēng)取早日實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。否則，小打小鬧的“小改”是解決不了新股發(fā)行過(guò)程中所暴露出來(lái)的種種問(wèn)題的。如管理層強(qiáng)調(diào)信息披露進(jìn)一步透明化，但如果不能對(duì)信息披露違規(guī)者嚴(yán)加懲治，那就很難保證信息披露透明化措施的落實(shí)。根據(jù)監(jiān)管制度差異，我們可以將新股發(fā)行制度分為：自發(fā)探索時(shí)期、審批制時(shí)期、核準(zhǔn)制時(shí)期，然而我們不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)已淡化其初衷——幫助國(guó)有企業(yè)脫危解困，而重視融資忽視回報(bào)，盡管我國(guó)爭(zhēng)取市場(chǎng)成立多年，證券發(fā)審制度屢次改革，但仍未改變將國(guó)企改革成本轉(zhuǎn)嫁給投資者的初期定位，廣大股民一直未能獲得穩(wěn)定的紅利等收入。2.中國(guó)股票市場(chǎng)參與主體單一且不成熟。作為新興的資本市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)參與主體與西方成熟的資本市場(chǎng)不同，個(gè)體投資者依然是中國(guó)股票市場(chǎng)的重要參與者。中國(guó)股民受到市場(chǎng)漲跌影響較大，投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，跌停后所有責(zé)任推給監(jiān)管者，而監(jiān)管者又沒(méi)有建立良好的機(jī)制，中國(guó)股市里的所有參與者都尚不成熟。3.新股受到空前追捧。在IPO發(fā)行核準(zhǔn)制實(shí)施后的2003年至2012年十年間，新股上市后的短、中期平均收益率大多維持在負(fù)數(shù)（見(jiàn)表1），破發(fā)現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，雙星新材網(wǎng)上中簽率甚至高達(dá)65.52%，成為歷史之最。股市大幅波動(dòng)也沒(méi)有沖淡新股市場(chǎng)的熱情，2015年底股市大幅波動(dòng)后發(fā)行的新股的收益率在疲軟的大盤(pán)走勢(shì)下逆市創(chuàng)出新高。表1：不同時(shí)期IPO企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)（均值）。造成新股受到空前追捧的根本原因，在于場(chǎng)內(nèi)資金量與投資標(biāo)的的增速不相匹配，以及發(fā)行定價(jià)的政策上。2015年以來(lái)，央行多次降準(zhǔn)和降息，寬松的貨幣政策加速了A股資金的流入速度，提高了股市投資熱情。融資、配資等杠桿的使用進(jìn)一步增大了資金量乘數(shù)。2014年7月以來(lái)兩市成交量急速上升，2015全年A股成交量是2014年的2.33倍，是2013年的3.56倍。與此同時(shí)，2015年A股市場(chǎng)內(nèi)股票數(shù)量?jī)H增加了8%，年末市場(chǎng)總市值也僅高出2014年末36%。市場(chǎng)規(guī)模的增速已完全無(wú)法與市場(chǎng)資金量的增速所匹配，大量流入的資金加速了股市上漲，投資風(fēng)險(xiǎn)不斷提升，此時(shí)，發(fā)行時(shí)估值較低，剛通過(guò)審核，財(cái)務(wù)狀況良好的新股和次新股就順應(yīng)了市場(chǎng)的投資需求，成為更受追捧的投資標(biāo)的。

三、破解新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象的對(duì)策建議

1.健全多層次資本市場(chǎng)體系,推進(jìn)注冊(cè)制改革。注冊(cè)制，對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)而言并不陌生，該制度是市場(chǎng)化程度最高的發(fā)行制度，其本質(zhì)也不會(huì)對(duì)企業(yè)申報(bào)材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，這與時(shí)下的核準(zhǔn)制有著顯著的區(qū)別。近年來(lái)，在中國(guó)股票市場(chǎng)里，關(guān)于注冊(cè)制的談?wù)撘膊⒉簧僖?jiàn)，并有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前已經(jīng)是注冊(cè)制推行的最佳時(shí)機(jī)，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資之間的關(guān)系是相互遞進(jìn)的。與此同時(shí)，根據(jù)此前的進(jìn)程，IPO注冊(cè)制改革授權(quán)已經(jīng)自2016年3月1日施行，期限為兩年。雖然注冊(cè)制是未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)，但若操之過(guò)急，則對(duì)股票市場(chǎng)構(gòu)成巨大的震動(dòng)，對(duì)中小投資者的切身利益會(huì)構(gòu)成巨大的沖擊。2.新三板和戰(zhàn)新板均為健全多層次資本市場(chǎng)體系的重點(diǎn)。我國(guó)資本市場(chǎng)不僅包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)，還包括新三板與即將推出的戰(zhàn)新板，而在當(dāng)前的制度環(huán)境下，后兩者才是健全多層次資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)。短期內(nèi)股票發(fā)行注冊(cè)制仍不會(huì)推出，即使實(shí)施,在一定時(shí)期內(nèi)新三板類(lèi)注冊(cè)優(yōu)勢(shì)猶存。市場(chǎng)對(duì)于戰(zhàn)新板預(yù)期很高,其是否具備“高配置”還不確定，但至少它具備高門(mén)檻及嚴(yán)監(jiān)管等特點(diǎn)。而同戰(zhàn)新板相比,證監(jiān)會(huì)對(duì)新三板有著合理的制度安排，三板發(fā)展方向更為明確，前景可期，因此，應(yīng)對(duì)新三板未來(lái)的發(fā)展充滿信心、對(duì)戰(zhàn)新板保持較高度關(guān)注，心動(dòng)在前，行動(dòng)在后。

作者:張苗苗 單位:河北大學(xué)

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