深究期指推出對證券市場意義

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1.資產價錢介紹

資產價錢動搖率建模是實務操作和金融學研討的一個主要問題，作為資產價錢風險度量指標，動搖率關于了解資產價錢的動態特征是極為重要的。動搖率是標的資產投資報答率變化水平的度量，也是投資組合理論、資本資產定價模型、套利定價模型機期權定價等模型的中心變量。動搖率關于企業的投資與財務決策、消費者的消費行為和形式、經濟周期及相關宏觀經濟變量等都具有重要影響，是表現金融市場質量和效率的最簡約和有效的指標之一。目前對動搖率的測算辦法主要能夠分為歷史動搖率辦法和隱含動搖率辦法。歷史動搖率是基于過去的統計剖析得出的，假定將來是過去的延伸，應用歷史辦法估量動搖率相似于估量標的資產收益系列的規范差。由于股指期貨推出前后，證券市場價錢動搖性惹起的市場風險能否有改動，關于投資者正確停止理性投資，把握市場有極端重要的意義。

在股指期貨推出初期，人們普遍以為股指期貨有利于躲避股票現貨市場的系統風險，有利于促進現貨市場安康開展，因此世界性的股指期貨種類疾速涌現。市場動搖性是市場價錢對信息的反響而惹起的動搖水平，用以度量市場的風險。動搖性關于市場運轉效率是非常重要的，而且與市場信息效率的聯絡十分嚴密。股指期貨推出的初衷之一就是為股票現貨市場投資者提供一種避險工具，躲避系統性風險，停止風險管理。假如其上市后顯著加劇了現貨市場的動搖性，則無疑加大了現貨市場的風險。這與各國貨地域買賣所推出股指期貨的初衷相違犯。

Bessembinder和Seguin（1992）剖析了1978年至1989年S&P500指數期貨推出前后的狀況，發現期貨市場的引入使現貨市場動搖性減小。Lee和Ohk（1992）研討了1984年至1988年香港恒生指數期貨與恒生指數的關系以為，股指期貨不但沒有增加現貨市場的動搖性而且在某種水平上減小了動搖幅度。Robinson（1994）對1980年至1993年FT-SE100指數的期現貨市場的研討標明，引入期貨市場后現貨市場動搖性減小。Antoniouetal.（1995）對1987年至1993年DAX指數及期貨的研討標明，股指期貨降低了現貨市場的動搖性。Antoniou和Holmes（1995）應用日收益率數據，對FT-SE100股票指數期貨的買賣對根底現貨市場的動搖性的影響停止了研討標明，期貨買賣招致了現貨市場動搖性的增加，但這種動搖性并非來源于投機者擾亂市場的消極效應，而是來自于信息的增加，期貨市場的引入進步了現貨市場信息流的速度與質量。

Edwards（1988a，1988b）對S&P500指數和價值線指數在推出期貨市場前后的動搖性停止的剖析標明，股價指數的日動搖增加不是由于股指期貨惹起的，期貨市場使得現貨市場更為穩定和完善。

Beckettihe和Roberts（1990）研討了S&P500指數期貨與現貨市場的關系以為，抑止股票指數期貨買賣量不能減少股票市場的動搖，而斷路器機制和進步保證金等措施可以有效降低股票市場動搖。Freris（1990）對香港恒生指數期貨推出前后的現貨市場動搖性停止了剖析，以為指數期貨對股票指數動搖沒有產生影響。Hodgson和Nicholls（1991）剖析了引進股指期貨后澳洲一切普通股指數的動搖狀況發現，股指期貨并沒有加大澳洲股市的動搖。Baldauf和Santoni（1991）在研討S&P500指數時思索了ARCH效果，以為指數期貨上市對股票市場動搖性影響并不顯著。Brorsen（1991）對引入指數期貨前后S&P500股票市場的動搖性能否發作了顯著變化停止了檢驗。他發現，雖然短期（日）股價變化的方差發作了顯著變化，但長期（5日和20日）指數價錢變化的方差并沒有發作顯著變化。Gerety和Mulherin（1991）經過研討道瓊斯工業指數期貨對股價指數的影響發現，變異比率并無明顯改動。Lasstsch（1991）對MMI股票指數期貨和構成指數的20只成份股的關系停止了研討以為，期貨買賣沒有使現貨市場動搖變大。Lee和Ohk（1992）分別研討了美國價值線指數、香港恒生指數、澳洲一切普通股指數、新加坡買賣的日經指數和英國的FT-SE100指數期貨與相應的現貨市場的關系，發現美國市場中期動搖上升，長期并無影響；香港市場的動搖短期降落，長期上升；澳洲市場無顯著變化；日本市場的動搖顯著上升；英國市場的動搖短中期上升，長期并無影響。Pericli和Koutmos（1997）對S&P500股指期貨的研討標明，除了1987年10月股災的特殊狀況外，指數期貨與期權買賣并未促使現貨市場的動搖產生構造的變化。Charles和Sutcliffe（1997）研討了1978年至1995年世界股票指數期貨市場上12種股指期貨與股指動搖性后顯現，創辦股指期貨后，股指動搖性不變的占7例，動搖性減少的占4例，動搖性增加的只要1例。

Damodaran（1990）研討了S&P500指數期貨后發現，S&P500成份股的動搖有增大的趨向。Lockwood和Linn（1990）對道瓊工業指數的研討標明，現貨市場收益變異系數上升。Antoniou和Holmes（1995）對FTSE100指數停止的研討標明，股票指數期貨買賣加大了股價的動搖性，但改善了現貨市場的信息反響速度與質量。

2.EWMA模型簡介及參數選取

2.1EWMA模型

EWMA模型是1993年由J.P.Morgan在其金融風險度量系統RiskMetrics中提出來的，指數加權挪動均勻模型是動態模型中最簡單的一種，方式上對t時間動搖率的預測模型為：

是EWMA模型中滬深300指數在t時期對數收益率的條件方差；是滬深300在一定樣本區間估量得到的第t-1期對數收益率的條件均值；是滬深300在一定樣本區間估量得到的第t-1期對數收益率的方差估量值；是300指數在第t-1期的對數收益率；選取滬深300股指對數收益率替代實踐收益率是由于，對數收益率是對普通收益率泰勒級數展開得到的，t期的對數收益率是，對數收益率普通適用于時間距離比擬短的時分（由于是一階泰勒級數迫近的，所以時間距離大招致誤差比擬大）。對數收益率的益處是能夠直接相加，普通地，越小動搖率曲線對市場異動反映越靈活，T越小動搖率曲線對市場的異動反映較大，對應的風險掩蓋至也越大，相反越大、T越大動搖率曲線對市場的敏理性越小，對應的風險掩蓋相對也越小。J.P.Morgan引薦樣本個數計算公式：，不同的容忍度下衰減因子與時間跨度的變化關系（圖1）。

3.動搖率的測算

由于大盤股指是股票市場的綜合導向指標，本文研討滬深300股指期貨的推出對股市的動搖性影響局限于對滬深300大盤股指在前后期動搖性的顯著性變化上。依據相關文獻研討標明：應用單位根辦法對滬深300股指的動搖率和收益率序列停止平穩性檢驗，發現兩者都是平穩時間序列。為此，我們直接應用指數加權挪動均勻模型對2010年4月16日滬深300股指期貨上市前后2009.01.05—2010.04.15和2010.04.16—2010.12.28兩個時間段的股指現貨日間價錢歷史動搖率停止測算剖析。

思索證券市場在股指期貨推出前后的影響時，為了掩蓋日內即隔夜價錢動搖風險，我們主要計算基于日間收益的歷史動搖率，依據相關研討標明關于日價錢數據，最優衰減因子值為0.94。因而，我們選取日買賣收盤價錢作為我們的樣本，選取的衰減因子為0.94。通常取86天為理想值，作為比照我們選的時間跨度T=100，T=86天，T=60天天賦別計算。

從圖2能夠看到，滬深300大盤指數，兩年內由2009年9月12日的高點回落到股指期貨推出后的小幅反彈，動搖率變化0.001點，2010年4月16日滬深300股指期貨推出以來，滬深300大盤指數動搖率見底反彈，但反彈幅度不大，約0.0003點，后期總體趨于平穩。因而，到目前為止能夠看到：中遠期看，滬深300股指期貨的推出對股票市場有一定平滑作用，在一定水平上緩減了股票市場的動搖性；短期看，對股票市場有刺激作用，在股指期貨推出后約一個月內，動搖率環比進步一個檔位（約50%）。