證券市場生態發展思考論文

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內容摘要：本文研究了證券市場生態平衡的三個方面：證券市場與其系統外部的環境資源之間的生態平衡；證券市場系統內部的各主體之間的數量平衡，及其相互關系的協調所形成的證券市場內部結構平衡；證券市場生態平衡的自我完善機制，并針對三個方面不平衡的表現及相應的平衡措施進行了研究。

關鍵詞：證券市場生態平衡平衡措施

德國生物學家海克爾1869年提出“生態學”一詞。海克爾認為，生態學是指動物與其有機及無機環境之間相互關系的科學，研究在一定時間和空間范圍內，生物與非生物環境能量流動和物質循環所形成的彼此關聯、相互作用且有自動調節機制的系統。在我國，周小川（2004）最早把生態學的概念與金融學結合起來提出了金融生態的概念。徐諾金（2005）在考察了金融系統和生態系統的相似之處后，認為金融生態是各種金融組織為了生存和發展，與其生存環境之間及內部金融組織相互之間在長期的密切聯系和相互作用過程中，通過分工、合作所形成的具有一定結構的特征，執行一定功能作用的動態平衡系統。謝太峰（2006）對金融生態做如下界定：所謂金融生態是指各類金融活動主體之間、金融活動主體與其外部生存環境之間通過相互作用、相互影響而形成的相互依賴的動態平衡系統。金融生態強調金融活動主體之間的數量平衡及其相互關系的協調、金融活動主體與其外部生存環境之間的相互適應狀態，即金融生態平衡。

證券市場金融生態是從金融生態環境衍生而來的，必須遵照生態學的觀點加以合理地開發和利用，保持證券市場生態平衡。證券市場金融生態平衡包括三個方面：證券市場與其系統外部的環境資源之間的相互影響、相互作用所形成的證券市場與環境之間的生態平衡；證券市場系統內部的各主體之間的數量平衡及其相互關系的協調所形成的證券市場內部結構平衡，即證券市場中股票市場、債券市場、基金市場等各市場之間以及市場內部諸要素之間既存在恰當的比例關系，同時又相互依存、協調發展；證券市場生態平衡的自我完善機制。在證券市場復雜的系統中，當市場內部諸要素之間、市場與外部環境之間協調發展、融于一體時，證券市場整體功能達到最大，否則證券市場的功能和作用將受到抑制。

我國證券市場的生態不平衡現狀

（一）證券市場與外部環境資源之間的生態不平衡

由于我國證券市場是在計劃經濟向市場經濟過渡階段產生的，難免受到具有我國特色的法律體制、經濟條件、社會特性、文化傳統等影響，形成了自身特點，這一方面反映了證券市場生態環境的適應性，但是另一方面，正是這些特色與發達的證券市場相比存在了許多不協調的表現，阻礙了證券市場達到平衡的生態狀況，這些不協調主要表現在以下方面：

1.思想認識上存在較大誤區。對證券市場功能的認識上，較重視證券市場的籌資功能，常把它作為“圈錢”的場所，從而導致：重募集資金的多少，而輕募集資金的使用管理；重改制、輕轉制，改制時，企業及政府部門較積極，而一旦有關的股東大會、董事會、監事會建立好后，很少去真正按法人治理結構的要求運行；行政干預多、市場機制少，企業改制后，政府部門以控股股東或大股東的身份，仍從人事任免等方面干預企業的運轉，企業經營自主權仍較少。

2.證券市場體系區域布局不合理。目前，我國僅有兩家證券交易所，且分布在東部沿海經濟發達的上海市和南部沿海發達的深圳特區。這種不合理的區域布局結構給我國經濟的發展帶來了不利影響：造成了我國上市公司分布結構嚴重失衡，在滬深兩個交易所上海和深圳的上市公司幾乎壟斷了兩個股市，兩地合計的上市公司，占了全國總數的70%；這種不合理的證券交易所布局，不利于資金的合理配置，全國數百億的資金流入上海、深圳，不僅給急需資金的中西部地區帶來了釜底抽薪的后果，而且也造成了沿海地區資金的閑置和浪費，不利于我國區域經濟的協調發展。

3.證券市場中企業主體缺位。我國企業主體地位脆弱，部分政企不分、產權不清、權責不明、約束無力、活力不足仍然是我國企業的主要特征。由于企業的主體地位殘缺，企業很難保證其通過證券市場融資，能夠被有效地用于生產經營領域創造社會價值。因此，導致我國證券市場的融資功能有限，即使融到的資金也很難被企業有效用于生產經營，使優化資本配置的作用大大降低。

（二）證券市場系統內部的各主體之間生態失衡

證券市場內部各主體之間的結構是一個復雜而動態的體系，其動態平衡的標準是結構應與一國的證券市場發展程度相適應，與一國經濟發展程度相適應。目前我國的證券市場各主體結構之間的比例關系與發達的證券市場相比較存在著差距，造成了兩種不平衡。

1.融資方式失調造成風險相對集中。目前我國直接融資和間接融資的比例大體是1：9，且近幾年兩者比例還在繼續擴大，這同市場經濟條件下發達國家的情況恰恰相反。比較我國與發達國家的經濟證券化率，可以看出我國的直接融資份額還有很大的發展空間。在發達國家經濟證券化率(股票市價總值與GDP的比率)比較高，早在1994年，美國經濟證券化率為70%，而在我國，2000年我國經濟證券化率為53.7%。近年來，我國逐年下跌，到2004年己經滑至27.1%，但是發展極其緩慢。間接融資占比過大，使企業和個人過分依賴于銀行，導致信貸資產風險相對集中，股票和債券市場嚴重萎縮，居民投資工具稀少，金融生態嚴重失衡。

2.股票、債券和基金市場發展失衡。在國外證券市場上，債券市場和股票市場是完善證券市場的兩大支柱，而債券市場始終以其流動性高、風險低和收益穩定的特點備受青睞，其規模和重要性遠遠超過股票市場。我國恰恰相反，企業債券融資額遠不及股票融資額，債券市場不僅規模小，而且還有進一步萎縮的趨勢。從基金市場可以看到，2000年底，美國基金資產總規模近7萬億美元，占整個股票市場流通市值的50.2%，可供投資者選擇的投資基金有7343只。而我國現有基金71只，總資產規模約1200多億元，僅占深滬兩市流通市值的8%左右，基金品種主要以股票基金為主，債券基金剛剛開始出現，投資基金中80%以上是封閉式基金。

3.股票市場內部結構失衡。與成熟的證券市場相比，我國證券市場最突出的問題之一就是股票市場內部結構失衡，具體表現為市場分割，結構扭曲。人為地將普通股劃分為可流通股和不可流通股，同時又將不可流通股劃分為國家股、法人股、內部職工股等，這部分股份比重較大，占到總股本的70%左右；在可流通股當中，又劃分為A股、B股、H股，這種獨具中國特色的股票市場結構直接導致了股票市場的同股不同權、同股不同利問題，妨礙了證券市場效率。

4.投資者構成比例失衡。統計顯示，截至2005年6月，我國有7273.9萬左右的投資者(按開戶數計算)，而其中機構投資者還不到1%，所以說我國股票市場屬于散兵式的“游擊戰”。

（三）證券市場生態平衡的自我完善和抗拒風險機制失衡

在一個完善的證券市場中，應該有一系列投資品種，但其中某些品種投資發生風險時，可以找到合適的對沖產品進行風險對沖，減小投資風險才能使投資者具有長久的投資能力，促進證券市場持續、穩定發展。一般來講，證券市場的投資品種通常包括兩方面，即基礎產品和衍生產品。前者包括股票、債券、基金等，后者是基于現有的基礎產品進行的創新，如期貨、期權、遠期、互換等。我國證券市場目前投資品種僅有基礎產品即股票、債券和基金。國債期貨雖然在20世紀90年代初興起，但由于當時證券市場規模太小且不規范、市場投機過度而夭折。當前對期貨、期權等衍生產品進行嚴格管制，雖然能在一定程度上減少市場投機、防范金融風險，但是隨著我國證券市場規模的不斷擴大，特別是加入WTO后證券市場的進一步對外開放，衍生產品的缺乏使國內投資者因缺少風險對沖工具而加大了投資風險。我國股票市場因缺少股指期貨、期權和做空機制，在股市進入階段性熊市的時候無法對沖風險，在一定程度上抑制了注重安全性的機構投資者如養老基金、社保基金入市的動機。另外在我國證券市場開放后，如果境外證券市場率先推出我國證券市場的期貨或期權產品，并形成交易中心，將會對我國證券市場的發展和國際化產生不利的影響。

完善證券市場金融生態平衡的策略

（一）完善法律制度

新制度經濟學通常認為，法律體系的好壞直接決定著社會交易活動，并對成本結構產生影響。從證券市場來看，完善的法律制度，可以有效發揮制度的激勵作用，增強證券市場生態的自我調節功能，有利于降低證券活動的交易費用，提高交易效率。如果法律制度存在漏洞，生態中的一些特殊主體就會利用漏洞謀取不正當利益，破壞證券市場生態系統的平衡。可見，法律制度是證券市場生態環境的核心基礎，在加強和改進證券市場生態環境的建設中，法制建設處于核心地位。

（二）進行政府干預

政府干預經濟，是現代市場經濟的重要特征。任何國家政府都不會對股市坐視不管，政府根據本國具體情況，在某一階段，采取干預股市的措施，確保股市安全高效運行。政府更多的是要致力于為股票市場提供良好公平透明的市場環境，而非直接介入。在發達市場經濟中的成熟股票市場里，政府對股市干預的頻率和程度都會逐漸降低，同時也會不斷創造出更有效可行的適應市場規律的干預手段。政府的干預手段和方式會更成熟、更規范、更具法律化。

現階段，可選擇的干預手段主要有：法律、法規、制度、規則，通過法律化、規范化的手段促進股市的穩定發展；政策干預，通過有關政策的調整達到干預之目的，如QFII的推出，增發、配股條件的適時調整；政府引導，如召開各種形式的座談會、負責人發表談話等等；輿論干預，就是通過輿論引導股市健康發展，如在重要媒體上發表評論文章等；強制入市干預。在股市過度低迷或過熱，嚴重影響經濟發展時，或出現突發事件等意外情況引起股市暴漲暴跌時，政府組織資金直接入市進行干預。

（三）促進自身演進

證券市場生態的演進也應和自然生態一樣，遵循從簡單到復雜、從低級到高級的演進規律，當外界環境發生了變化，證券市場生態的結構及相關功能也應發生一定的變異（證券市場上表現為創新）以適應環境，只有在創新中推進市場化進程，證券市場生態才能保持生存、延續和可持續發展。證券市場生態的主要演進內容包括以下方面：

1.上市公司改革與新政。股權分置是困擾我國證券市場發展的重大制度問題，股權分置改革的啟動表明歷史遺留的制度性缺陷所導致的被扭曲的證券市場定價機制、公司治理、國有資產管理體制改革的推進等問題正在開始逐步得到解決，從而推進我國資本市場國際化，這將對我國證券市場產生深刻影響。

股改需要政府主導與推動。國有股不流通是早期的妥協性制度安排，由此形成的規則與機制多年來已左右人們的意識，主導人們的行為。要對此加以根本性的改革，會影響人們的預期與對前景的擔心。因此，股權分置改革不是一件容易接受的事。在此過程中政府的主導性貫徹始終，要充分調動各級政府的主動性與積極性。只有這樣，才能保證股改順利、快速地推進。

提高對價的規范性。股權分置改革過程中，各公司依據自身的情況出臺各有特色的對價方案，缺乏基本原則與統一方法，目前，上市公司應采用合理市盈率法、合理市凈率法、市值不變法以及超額市盈率倍數法等作為確定對價的依據才是合理的，能被市場接受的。

2.業務與產品創新。產品創新向縱深拓展的目標是建立證券市場更完整的基礎產品和衍生產品體系，包括期權、指數期貨和個股期貨等，建立賣空機制和信用交易機制，完善市場功能尤其是對沖風險的功能，拓寬市場的廣度和深度，使證券市場真正成為一個有容量、有效率、有價值的投融資場所，促進證券市場生態系統持續發展。我國現階段的證券市場交易品種的創新應從以權證為核心的衍生性商品業務、資產證券化方面著手。

以權證為核心的衍生性商品業務。權證作為證券市場上最基礎的衍生產品，在中國市場已久違多年。滬、深交易所借助股改的契機推出權證產品，利用權證這一創新的金融工具，企業在滿足了控股要求的同時，給非流通股東提供了合理的對價，從而使股改順利完成。

加快資產證券化的發展。資產證券化包括一級證券化和二級證券化。在證券化的初始階段，借款者通過一級市場直接融資，如發行企業債券、股票和商業票據等，這種資產證券化屬于一級證券化。如將已經存在的貸款和應收帳款等轉化為可流通的轉讓工具，這類資產證券化屬于二級證券化。目前，資產證券化在西方發達市場上已普及到企業的租金、版權專利費、信用卡、汽車貸款應收帳、住房抵押等領域，地方政府和企業應根據自身的實際情況，共同推動當地資產證券化進程。

3.發行制度創新。二板市場保薦人制度的推行。保薦人制度是二板市場運行制度的重要組成部分。如果在二板提出上市申請，為防范和化解風險，發行人必須委任至少一名保薦人。保薦人制度在中國證券市場上是一個全新的事物，主板在朝著保薦人制度的方向發展，但目前仍然實施主承銷商制度和上市推薦人制度，中國證券市場的保薦人制度將始自于二板市場。

發行制度應逐漸向注冊制方向演進。注冊制能強化市場準入標準的權威性、強化中介機構的權利與責任、強化信息披露的公開性、真實性和及時性。這是發行體制擺脫非市場因素干擾，全面實現市場化的重要表現。

4.交易制度創新。以美國NASDAQ市場為代表的做市商制度自20世紀60年代以來獲得了長足發展，但在我國由于采取自動報價系統的客觀條件尚不成熟、證券機構規模普遍較小，實力不強，融資融券受到較多的限制等原因，目前我國推行該制度尚存在困難。因此，應根據我國證券市場發展現狀，借鑒國外經驗，分步驟建立具有中國特色的做市商制度。首先，根據我國當前債券市場的現狀和發展需要，大力發展債券柜臺交易；在此基礎上，在聯網的各證券交易中心試點柜臺做市商制度，進而發展全國聯網的柜臺市場，建立類似NASDAQ的交易體系，從而實施完備的做市商制度。

參考文獻：

1.謝太峰.關于金融生態內涵與評價標準的思考.金融理論與實踐，2006.4

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4.林永軍.金融生態建設：一個基于系統論的分析.金融研究，2005.8