CAPM理論下看中國(guó)證券市場(chǎng)論文

時(shí)間:2022-10-21 03:01:00

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CAPM理論下看中國(guó)證券市場(chǎng)論文

由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚,capm只是最近幾年才被引進(jìn)并應(yīng)用到各個(gè)投資決策和理論研究領(lǐng)域。但是我國(guó)并不成熟的證券市場(chǎng)難以滿(mǎn)足CAPM理論嚴(yán)格的基礎(chǔ)假設(shè)條件,所以CAPM理論在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的有效性值得進(jìn)一步探討。本文將對(duì)CAPM在我國(guó)的應(yīng)用問(wèn)題進(jìn)行分析。

一、CAPM的理論意義及作用

(一)CAPM的前提假設(shè)

任何經(jīng)濟(jì)模型都是對(duì)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的有意簡(jiǎn)化,CAPM也不例外,它的核心假設(shè)是將證券市場(chǎng)中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個(gè)人,并且資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái),它還繼承了證券組合理論的假設(shè)。具體來(lái)說(shuō)包括以下幾點(diǎn):證券市場(chǎng)是有效的,即信息完全對(duì)稱(chēng);無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券存在,投資者可以自由地按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本;投資總風(fēng)險(xiǎn)可以用方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可用β系數(shù)表示。所有的投資者都是理性的,他們均依據(jù)馬科威茨證券組合模型進(jìn)行均值方差分析,作出投資決策;證券加以不征稅,也沒(méi)有交易成本,證券市場(chǎng)是無(wú)摩擦的,而現(xiàn)實(shí)中往往根據(jù)收入的來(lái)源(利息、股息和收入等)和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據(jù)交易量的大小和客戶(hù)的自信交納手續(xù)費(fèi)、傭金等費(fèi)用;除了上述這些明確的假設(shè)之外。還有如下隱含性假設(shè):每種證券的收益率分布均服從正態(tài)分布;交易成本可以忽略不計(jì);每項(xiàng)資產(chǎn)都是無(wú)限可分的,這意味著在投資組合中,投資者可持有某種證券的任何一部分。

(二)CAPM理論的內(nèi)容:

1.CAPM模型的形式。E(Rp)=Rf+β([(RM)-Rf]其中

β=Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)

E(Rp)表示投資組合的期望收益率,Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,E(RM)表示市場(chǎng)組合期望收益率,β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),CAPM模型主要表示單個(gè)證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系,也即是單個(gè)投資組合的收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和。

2.理論意義。資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為,一項(xiàng)投資所要求的必要報(bào)酬率取決于以下三個(gè)因素:(1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,即將國(guó)債投資(或銀行存款)視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資;(2)市場(chǎng)平均報(bào)酬率,即整個(gè)市場(chǎng)的平均報(bào)酬率,如果一項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)程度相同,該項(xiàng)報(bào)酬率與整個(gè)市場(chǎng)平均報(bào)酬率相同;(3)投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即β系數(shù),是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。CAPM模型說(shuō)明了單個(gè)證券投資組合的期望受益率與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度間的關(guān)系,即任何資產(chǎn)的期望報(bào)酬一定等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后者相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度越高,需要得到的額外補(bǔ)償也就越高。這也是資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的主要結(jié)果。

3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容,他的作用主要在于:通過(guò)預(yù)測(cè)證券的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的定量關(guān)系來(lái)考慮已經(jīng)上市的不同證券價(jià)格的“合理性”;可以幫助確定準(zhǔn)備上市證券的價(jià)格;能夠估計(jì)各種宏觀和宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)證券價(jià)格的影響。

由于CAPM從理論上說(shuō)明在有效率資產(chǎn)組合中,β描述了任一項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在分化中相互抵消掉了),任何其他因素所描述的風(fēng)險(xiǎn)盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件,所以CAPM模型存在理論上的抽象和對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的簡(jiǎn)化,與一些實(shí)證經(jīng)驗(yàn)不完全符合,但它仍被推崇為抓住了證券市場(chǎng)本質(zhì)的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)模型。鑒于CAPM的這些優(yōu)勢(shì),雖然我國(guó)股市和CAPM的假設(shè)條件有相當(dāng)?shù)牟罹啵珱](méi)有必要等到市場(chǎng)發(fā)展到某種程度再來(lái)研究CAPM在我國(guó)的實(shí)際應(yīng)用問(wèn)題,相反,充分利用CAPM較強(qiáng)的邏輯性、實(shí)用性,通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的實(shí)證分析和理論研究,有利于發(fā)現(xiàn)問(wèn)題,推動(dòng)我國(guó)股市的發(fā)展。

二、CAPM在我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)論

CAPM理論存在著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提,并且它將證券市場(chǎng)假設(shè)為一個(gè)理想的簡(jiǎn)化的抽象的市場(chǎng)。首先CAPM需要一系列嚴(yán)格的假設(shè),例如市場(chǎng)的有效性,信息的獲取時(shí)原成本的,每個(gè)投資者都是理性的,都按照Markowiz的均值方差模型進(jìn)行投資決策進(jìn)行資本配置,不存在資本的介入和貸出限制;再者,CAPM理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(gè)(相對(duì)風(fēng)險(xiǎn))因素之中,忽略了其他因素對(duì)單個(gè)證券受益率的影響;再者,CAPM理論假設(shè)市場(chǎng)證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵消掉。面對(duì)這些假設(shè)和條件,即使是在較為成熟的證券市場(chǎng)中也不可能滿(mǎn)足這些條件。因此,在前提條件不能?chē)?yán)格滿(mǎn)足的條件下,CAPM在各個(gè)證券市場(chǎng)的就有適用效果的區(qū)別,也即是CAPM的理論指同現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的符合程度。同樣,在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較晚的情況下,我國(guó)的證券市場(chǎng)還不成熟,不能滿(mǎn)足市場(chǎng)完全有效性的假定,市場(chǎng)上斷線(xiàn)投機(jī)的目的大于投資的目的,大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者,投資決策存在盲目性,尤其是斷線(xiàn)投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國(guó)的應(yīng)用效果將會(huì)同實(shí)證結(jié)果存在更大的差距。CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)是否有效一直是理論界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。從1990年開(kāi)始。許多國(guó)內(nèi)學(xué)者就對(duì)CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)。

在施東輝(1996)所作的實(shí)證分析中,發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系,非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益有著重要的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益不存在明顯的線(xiàn)性關(guān)系。陳小悅、孫愛(ài)軍(2000)檢驗(yàn)CAPM在中國(guó)股市的有效性,結(jié)果表明β對(duì)中國(guó)股市的平均收益不具有解釋能力,從而否定了其在中國(guó)股市的有效性假設(shè)。楊朝軍、邢靖(1998)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格行為進(jìn)行了研究。目的是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系是否符合CAPM理論。研究結(jié)論表明我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的惟一因素;并且尚有其他因素影響股票收益率,這些因素是:股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對(duì)收益影響的重要性隨時(shí)間而變化。靳云匯、劉霖(2001)中國(guó)股票市場(chǎng)CAPM的實(shí)證研究表明無(wú)論是否存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),都不能否定用以代表市場(chǎng)組合的市場(chǎng)綜合指數(shù)的“均值一方差”有效性。但是,股票收益率不僅與β之外的因子有關(guān),而且與β之間的關(guān)系也不是線(xiàn)性的。

諸多的實(shí)證研究表明,CAPM模型并不適用于中國(guó)的股市,主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此,一方面我國(guó)證券市場(chǎng)存在著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏大的問(wèn)題,使得CAPM所強(qiáng)調(diào)通過(guò)多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn),無(wú)法發(fā)揮明顯的作用;另一方面,股票的定價(jià)與CAPM描述的機(jī)制有一定的偏離。我們只能說(shuō)CAPM目前還不太適用于我國(guó)證券市場(chǎng)。

所有關(guān)于CAPM模型在我國(guó)股市的實(shí)證研究表明,CAPM還不適用于我國(guó)證券市場(chǎng),β還不能包含所有影響股票收益率的因素,股票收益率與β的相關(guān)性并不顯著。

三、CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)用有效性的因素分析

我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問(wèn)題。首先,在取得合適的、準(zhǔn)確的股票收益率和市場(chǎng)收益率這些數(shù)據(jù)上有難度,降低了CAPM的可操作性;其次,我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng),市場(chǎng)本身存在一定的缺陷,對(duì)于應(yīng)用CAPM市場(chǎng)條件不夠成熟。

(一)我國(guó)證券市場(chǎng)本身存在的缺陷

1.非有效市場(chǎng)。CAPM是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的,如要求證券市場(chǎng)必須是有效市場(chǎng)便是其中很關(guān)鍵的一項(xiàng)假設(shè)。所謂有效市場(chǎng),指資本市場(chǎng)不存在資本與信息流動(dòng)的障礙,即沒(méi)有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借入和貸出的利率差等,但這些都在后來(lái)的CAPM修正模型中被逐步考慮到,如RenotdF.singer的模型,側(cè)重于討論存在個(gè)人收入稅的情況,描述不能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸時(shí)的CAPM的零貝塔模式等。我們?cè)谶@里針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn),可以將目光轉(zhuǎn)到信息公開(kāi)化程度、股市規(guī)模這兩方面所存在的問(wèn)題。公務(wù)員之家

2.信息公開(kāi)化程度大低。有效市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是信息完全公開(kāi)化,每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息,且市場(chǎng)信息一旦公開(kāi),將立即對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響,并很快通過(guò)證券價(jià)格反映出來(lái),只有這樣證券價(jià)格才是其價(jià)值的真正反映,定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國(guó),信息披露領(lǐng)域存在的問(wèn)題仍然十分突出。一方面法規(guī)不健全,信息披露的條項(xiàng),內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過(guò)正常渠道全面公開(kāi);另一方面,一些信息披露責(zé)任者對(duì)各市場(chǎng)主體弄虛作假,特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發(fā)行,竟然串通中介機(jī)構(gòu),過(guò)份包裝本公司形象,甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票,誤導(dǎo)投資者。在這種情況下,所有投資者并不是公平的獲得真實(shí)的信息,而那些虛假的信息更是起了誤導(dǎo)市場(chǎng)的作用,證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離,少數(shù)的信息操縱者通過(guò)操縱股價(jià)來(lái)獲取超額利潤(rùn),即信息壟斷導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷。諸多實(shí)證研究表明我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)弱勢(shì)有效市場(chǎng),信息公開(kāi)程度太低。

3.證券流通比例較低。根據(jù)CAPM的假設(shè),每一個(gè)投資者都具有完全相同的預(yù)期且按照馬克威茨方法來(lái)選擇一種組合,那么當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí),市場(chǎng)組合應(yīng)是一個(gè)馬克威茨有效組合。因此我們所選取的代表市場(chǎng)收益率的股票價(jià)格指數(shù)應(yīng)符合這樣兩個(gè)特征:所包含的股票占有市場(chǎng)價(jià)值相當(dāng)大的份額,并要按照股票市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)值平均加權(quán)法編制。現(xiàn)在普遍采用的上證和深證綜合指數(shù)都是依據(jù)在交易所上市的所有股票價(jià)格按加權(quán)平均法編制的,表面上似乎較好地反映了市場(chǎng)證券組合的特征。但問(wèn)題在于,股票發(fā)行量中的國(guó)家股和法人股約占總股本的70%—80%,卻不能上市流通,將它們計(jì)入權(quán)數(shù)范圍內(nèi),所編制的指數(shù)只能反映潛在的流通市場(chǎng),而不能反映流通現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)股價(jià)的真實(shí)狀況。將之作為市場(chǎng)組合收益率的代表,顯然存在不合理性,而這將有待于國(guó)家股,法人股成為真正上市流通的股票后,才能得到對(duì)CAPM更具適用性的市場(chǎng)指數(shù)。

4.投資者結(jié)構(gòu)畸形,投資觀念不成熟。CAPM假定所有投資者都運(yùn)用馬克威茨投資組合理論分析、處理信息,從而采取同樣的投資態(tài)度在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此,投資者的決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是CAPM對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。首先分析一下我國(guó)投資者的構(gòu)成情況。1998年底上海證券交易所公布的統(tǒng)計(jì)資料顯示,在上海證券登記公司開(kāi)戶(hù)的1988.64萬(wàn)個(gè)投資者中,個(gè)人投資者多達(dá)1982.48萬(wàn)個(gè),而屬于機(jī)構(gòu)開(kāi)戶(hù)的投資者僅有6016萬(wàn)個(gè),個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之比為322:1.2.可以說(shuō),中國(guó)股市實(shí)際上是以個(gè)人投資者為主體的股市,且大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低,經(jīng)驗(yàn)不足,尤其缺少專(zhuān)業(yè)方面的知識(shí)。從全國(guó)所有證券交易網(wǎng)公布的信息和行情所揭示的市場(chǎng)情況也可以體現(xiàn)出他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃裕鄶?shù)做短線(xiàn)炒作投機(jī)。那么要求這些投資者對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。即使是機(jī)構(gòu)投資者,名副其實(shí)的也為數(shù)極少。這些所謂的機(jī)構(gòu)大戶(hù)只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優(yōu)勢(shì)進(jìn)行短線(xiàn)投機(jī),并不是憑借專(zhuān)業(yè)投資家的素質(zhì)來(lái)實(shí)施理性的、科學(xué)的操作。

(二)CAPM的假設(shè)在我國(guó)證券市場(chǎng)不能成立

1.證券收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)基本不成立。多數(shù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明:各種證券收益率并不一定服從正態(tài)分布。但是,由于投資的計(jì)劃期一般比較短(如一個(gè)月),在此期間股票價(jià)格波動(dòng)有限,因此短期內(nèi)股票收益服從正態(tài)分布的假設(shè)有一定的合理性。如果計(jì)劃期為一年或更長(zhǎng)時(shí)間,這時(shí)股票收益分布確實(shí)可能出現(xiàn)偏移。幸好我們使用模型的正態(tài)分布假設(shè)是關(guān)于股票組合的。而不是單個(gè)股票,由于多種股票的收益的分布偏移會(huì)彼此抵消,根據(jù)中心極限定理,組合收益的概率分布還是接近于正態(tài)分布的。這時(shí)就要求我們使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí),所選股票的數(shù)目應(yīng)盡可能地多,并盡可能選相關(guān)程度低的股票,以在統(tǒng)計(jì)上符合中心極限定理的要求。

2.無(wú)證券交易成本的假設(shè)在我國(guó)根本不成立。我國(guó)證券市場(chǎng)的交易費(fèi)用和印花稅,買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出一次高達(dá)1.5%,相當(dāng)于一年銀行的定期存款利息。費(fèi)用是成熟證券市場(chǎng)(如香港、美國(guó))的3—4倍。這也要求我們的管理層能從長(zhǎng)期發(fā)展考慮,降低交易費(fèi)用和印花稅。以便達(dá)到活躍市場(chǎng)、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的。

從以上分析可以看出。在我國(guó)的證券市場(chǎng)中CAPM的這些前提假設(shè)都不能完全滿(mǎn)足,這就造成了CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的使用環(huán)境受到限制:再者我國(guó)的證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大無(wú)法使非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資產(chǎn)組合多元化來(lái)完全分散風(fēng)險(xiǎn);此外模型在使用過(guò)程中樣本數(shù)據(jù)的選取難以滿(mǎn)足模型的要求。從而得出變量的值同理論要求有所偏差,進(jìn)一步加大了模型的誤差,正是由于這些原因使得CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用效果受到限制。但這并不排斥CAPM理論的邏輯性、所以在實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)該充分考慮到變量取值的誤差和應(yīng)用CAPM在各種限制條件下的各種修正模型。

四、改進(jìn)的措施和改進(jìn)模型的應(yīng)用

CAPM模型的提出是對(duì)現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)的一種簡(jiǎn)單的抽象,但它是研究問(wèn)題的基礎(chǔ)。在目前我國(guó)的證券市場(chǎng)許多條件都不能滿(mǎn)足其嚴(yán)格的假設(shè)前提的條件下,必須對(duì)CAPM的應(yīng)用做出相應(yīng)的改進(jìn),實(shí)際上自CAPM模型問(wèn)世以來(lái),許多金融學(xué)家都致力于對(duì)它的發(fā)展和修正,以使其更加符合現(xiàn)實(shí)的需要。一般來(lái)說(shuō),有兩種擴(kuò)展模型的方向,一是放松模型所設(shè)定的一些假設(shè)。二是考慮證券投資者面臨的除不確定收益以外的其他風(fēng)險(xiǎn)。這里只討論前一種情況,也即是BMelt的零β模型,考慮有借入限制的CAPM模型。在沒(méi)有元風(fēng)險(xiǎn)借貸假設(shè)之下,提出更加普遍的CAPM形式,即Black版本:

E(Rp)=E(Rom)+β[(RM)-E[(Bom)]

將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf換成了市場(chǎng)組合中的零β的資產(chǎn)收益Rom.這種模型適用于市場(chǎng)中不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出限制的情況。此外。當(dāng)證券的流動(dòng)存在交易成本,包括交割費(fèi)用、手續(xù)費(fèi)、傭金、信息費(fèi)用等,這些都獲影響風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率,CAPM因此也應(yīng)做出相應(yīng)的調(diào)整。當(dāng)不同資產(chǎn)都持有共同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),交易成本便可以升水形式加到期望收益率上,即:E(Ri)=Rf+β[(RM)-Rf)+f(ci),其中f(ci)表示交易成本的函數(shù),表示受益升水。經(jīng)過(guò)改進(jìn)的CAPM模型更加貼近現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)環(huán)境,使得CAPM應(yīng)用的效果得到改善。相信隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善,CAPM模型本身的不斷改進(jìn),CAPM模型在我國(guó)的應(yīng)用效果將會(huì)更加符合現(xiàn)實(shí),CAPM模型更加有利于證券市場(chǎng)的實(shí)證分析和理論研究,有利于發(fā)現(xiàn)問(wèn)題,推動(dòng)我國(guó)股市的發(fā)展。