政府約束替代市場約束制影響債券市場發展論文

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編者按：本文主要從導論；企業債券的政府約束制度分析；企業債券的市場約束制度分析；結論進行論述。其中，主要包括：政府主導市場的制度約束特征非常明顯、本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經濟學對制度內涵的理解基礎之上、政府通過制定行政法規，運用政府管理手段對發債企業的發債資格、債券發行價格以及發行數量實施嚴格限制、影響企業融資方式選擇的基本決定性因素是融資成本、政府通過嚴格的行政審批，對發債申請企業實行嚴格的篩選、政府對企業的發債資格實施嚴格的審批、在市場約束制度下，政府對發債企業的資格審批將不復存在、企業債券市場的投資者必須自己承擔投資決策失誤的風險責任、市場約束制度不僅可以促進企業提高資本的運行效率，更有利于形成合理的證券市場融資結構、市場約束制度下的信用評級機構，必然是以投資者的需求為導向的等，具體請詳見。

摘要：約束性制度安排對企業債券市場各參與主體的策略行為和互動模式產生影響，進而形成迥異的市場發展結果。我國企業債券市場發展滯后的真正根源，就在于政府約束制度對市場約束制度的替代。為了實現金融資源的有效配置，必須積極推進政府約束制度向市場約束制度轉換，以修正企業債券市場參與主體的行為選擇，從而形成良性的市場互動機制。

關鍵詞：企業債券，制度，政府約束，市場約束

在我國企業債券市場的發展過程中，政府主導市場的制度約束特征非常明顯，無論是最初的迅猛發展，還是急轉直下的快速萎縮，直至最近出現的可喜抬升勢頭，政府這只看得見的手都發揮了決定性的作用。但也正是由于政府對市場的強勢干預，才造成了企業債券市場自身的約束性制度無法形成，市場各參與主體的行為選擇和互動模式表現出極大扭曲。深入研究企業債券市場各參與主體的策略行為選擇，是我們認識不同的約束性制度安排對市場構成不同影響的關鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業債券市場各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結論：只有從約束制度上實現根本性的轉變，即從政府約束制度向市場約束制度轉換，才能從根本上扭轉企業債券市場主體的行為選擇模式，從而推動企業債券市場的持續健康發展。

一、導論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經濟學對制度內涵的理解基礎之上的，即制度是與具體行為集密切相關的規范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內涵基礎上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對特定的目標和約束對象，由一系列規則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實施機制所構成的制度均衡。根據定義，我們可以明確約束性制度的構成要素包括特定的約束目標和約束對象(即被約束的客體)、規則(包括正式的與非正式的)、組織或個人(即實施約束的主體)以及制度實施機制。不同的約束性制度安排會對市場參與主體的行為選擇產生不同影響，進而引起市場運行效率的差異。就企業債券市場來說，約束性制度安排是為了保證市場的資源配置機制有效，從而對企業的發債行為實施必要的制度約束，以減少投資者和企業之間由于信息不對稱而產生的逆向選擇和道德風險問題。因此，約束性制度安排最重要的實施機制，就是能對企業的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場債務契約的有效執行，既要保護投資者的投資利益，同時又不能因噎廢食把信用良好的企業拒之于市場之外，阻礙企業債券市場的正常發展。

本文依據約束性制度安排的規則(包括正式的與非正式的)、博弈參與人及其策略行為選擇的不同，進而形成的不同制度實施機制，將企業債券市場的約束性制度分為兩類，即政府約束制度和市場約束制度。至于是否存在其他可行的約束性制度安排，本文不做深入探討。同時，本文的研究有兩個基本的假設前提：(1)假設對債權人保護的法律能夠得到嚴格執行，發債主體的債務責任存在法律的硬約束，即如果出現逾期不能償債付息，發債企業將面臨法定的破產清算；(2)假設兩種約束制度具有相同的目標，即減少由于信息不對稱而出現的逆向選擇和道德風險問題，以保證企業債券市場的資源配置機制有效，這一假設是為了消除政府多元目標對模型研究的可能影響。

二、企業債券的政府約束制度分析

企業債券市場的政府約束制度分析的前提是，假設政府具有減少由于信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險問題的動機，以實現企業債券市場資源配置機制的充分有效。為實現此目標，政府通過制定行政法規，運用政府管理手段對發債企業的發債資格、債券發行價格以及發行數量實施嚴格限制，從而對可能的高違約風險企業構成市場進入限制，以保護投資者的投資利益。由此，政府的行政法規，以及由政府、企業、投資者和信用評級機構等市場參與主體構成的動態博弈過程，就形成了政府約束制度的實施機制。市場參與主體依據各自不同的激勵和約束條件來選擇最優的策略行為，以實現自己的最大化收益。

自1987年《企業債券管理暫行條例》實施以來，我國企業債券市場的制度約束一直是典型的政府約束性制度安排。政府對企業債券的發行實施嚴格的政府審批制和年度發行額度計劃。同時，對發債主體的資格進行嚴格限定，非國有或國有控股公司幾乎沒有資格發行企業債券，并且從1994年開始，地方企業發行企業債券也受到限制。在這些限制措施的基礎上，對企業債券的發行價格和數量也做了相應的限制性規定，債券的發行價格不得高于相同期限銀行定期儲蓄存款利率的40%，企業一次性發行的債券數量必須通過相關政府部門的審批并指定用途。政府對企業債券市場的行政性規則約束，對發債企業、投資者和信用評級機構的最優策略行為選擇產生了重要影響。

按照一般的財務理論，影響企業融資方式選擇的基本決定性因素是融資成本，企業根據不同的融資成本對可供選擇的融資方式進行排序，進而選擇成本最低的融資方式。理論和經驗研究都已證明，通過證券市場進行融資，債券的融資成本低于股票融資成本。因此，在多數發達市場經濟國家，企業債券的年融資規模通常是股票市場融資規模的3—10倍。但是在我國，由于政府對企業債券的發行實施繁瑣的行政審批程序，從而大大提高了企業發債的非財務成本，比如時間成本和由于不確定性的存在而產生的風險成本。雖然政府對債券發行價格的管制，降低了企業債券融資的財務成本，但由于非財務成本的大幅增加，使企業債券融資的財務成本與非財務成本之和大大高于股票融資的成本。這就使得大部分企業盡管對債券融資有內在的強烈需求，但是在過高的融資成本面前不得不退縮去尋求新的融資途徑。

政府通過嚴格的行政審批，對發債申請企業實行嚴格的篩選，而其篩選的標準卻是選擇那些國有獨資或具有市場壟斷背景的特殊企業，從而實現了政府對企業債券市場的約束目標，即降低了債券市場的違約風險，保護了投資者利益。但是，這一目標的實現卻是以犧牲資本的運用效率為代價的。企業債券市場的價格管制，使這些特殊企業獲得了相當廉價的資本，從而造成對資本的過度需求。與此同時，由于這些企業具有“準政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用約束壓力。它們相信，即使出現企業信用危機，國家也會承擔最后的還債責任。這兩方面的原因必然導致資本的低效率運用，無法實現金融資源的最優配置。

對于投資者來說，由于政府對企業的發債資格實施嚴格的審批，而且被獲準發債的企業事實上也都具有“準政府”的特殊性質，這也就向投資者傳達了這樣一個信息：投資于這些企業債券是沒有違約風險的。因為從本質上來說，政府對企業發債資格的審批，其實是承擔了對債券的隱性擔保責任，企業如果出現違約行為，投資者必然認為是政府的審批環節出現問題，因此必須由政府承擔還債義務。在實踐當中，政府也確實沒有讓投資者失望過，許多發債企業無法到期歸還的債息，最后都由政府承擔了下來。由此造成的后果是，本該由投資者承擔的信息搜集、分析和鑒別的責任卻被審批制下的政府取代了，這直接導致投資者對市場信息需求不足，信息搜集、分析和鑒別能力低下，對證券市場缺乏風險意識。由此，政府與投資者之間就形成了一個相互畸形依賴的惡性循環，投資者越是不成熟，政府迫于追求社會穩定的壓力就越是要出面保護，政府越是通過這種方式保護投資者，投資者就越是成熟不起來。投資者群體的不成熟必然導致不成熟的證券市場。我國證券市場當前所出現的一系列問題，從某種程度上正是這種惡性循環的后果。由于發債企業和投資者在政府約束制度下的行為扭曲，直接導致對信用評級信息的市場需求不足，嚴重限制了信用評級機構的健康發展。一個行業的發展必須有持久廣泛的需求者作為支撐，而信用評級機構作為信用信息產品的提供者，其真正的需求者是投資者，而不是發債企業。如果一個行業不服務于它的真正需求群體，那么它的發展結果可想而知。而在政府約束制度下的企業債券市場，作為信用信息產品供給者的信用評級機構只能服務于發債企業，而不可能以它的真正需求群體即投資者為服務對象。因為，通過行政審批的發債企業，獲取信用評級機構的債券信用評級僅僅是為了履行債券發行的法律程序而已，這樣的信用評級信息對投資者到底有多大價值也可想而知。

事實上，投資者也不會根據信用評級信息去判斷某一企業債券的潛在市場風險。更何況，政府還對債券的發行價格實施管制，信用評級信息不可能從根本上影響企業債券的定價。這樣所導致的后果就是，本應服務于投資者的信用評級機構卻轉變為以服務于發債企業為導向，從而造成本應作為第三方監督者而存在的信用評級機構，現在卻完全成為發債企業的附庸，其對企業債券市場的約束職能根本無法得到發揮。政府約束制度扭曲了整個信用評級行業的運行機制，使信用評級機構不可能在債券市場中內生地成長起來，從而導致我國的信用評級行業的發展嚴重滯后于證券市場的發展。

三、企業債券的市場約束制度分析

在企業債券市場的市場約束制度分析中，本文假設市場機制內生地存在與政府約束制度相同的目標，即最大化地降低逆向選擇和道德風險出現的可能性，以保證企業債券市場資源配置機制有效。之所以作如此假設，是因為這一目標的實現是企業債券市場存在的前提，如果出現嚴重的逆向選擇和道德風險問題將會導致企業債券市場的萎縮乃至最終消失，而這一結果就使研究失去了意義。但是在市場約束制度下，企業債券市場的各參與主體之間是一種平等的契約關系，政府不是作為一個獨立的約束主體而存在，而只是作為保證契約執行的仲裁者。在此種情況下，對發債主體的行為約束就不是由單一的市場主體來完成，而是由發債企業、投資者和信用評級機構三者之間的動態博弈過程來實現。市場約束制度本身所構成的激勵與約束環境，將使博弈參與人選擇不同于政府約束制度下的最優策略行為。

在市場約束制度下，政府對發債企業的資格審批將不復存在，而這一企業篩選過程將由市場各參與主體的互動機制來完成。企業能否進入債券市場，能不能按照既定價格順利地發行債券，完全是由投資者根據所披露的信息判斷之后的購買行為決定。市場化的篩選機制對試圖發行債券的企業不會構成不合理的人為歧視，而是以企業所能提供的市場收益和風險為標準，所有的企業都處于平等的市場地位。在這種篩選機制下，進入債券市場的企業，由于沒有了“準政府”性質的信用擔保，也就必然面臨更多的信用約束。因為低效率的資本運行只會增加其破產清算的風險，硬預算約束機制可以有效激勵企業提高資本的運行效率，這也是企業能夠持續經營的必然選擇。

市場約束制度不僅可以促進企業提高資本的運行效率，更有利于形成合理的證券市場融資結構。因為，在市場約束制度下，債券的發行價格是由市場根據企業的信用狀況決定的，因此，企業只是根據不同融資方式的財務成本差異來選擇債券融資還是股票融資，或者是其他可選擇的融資方式。也就是說，企業所面對的融資成本一般都是顯性的，很少存在由于不確定性的人為因素所引起的隱含成本。在這種情況下，任何一種融資市場都不可能過度膨脹，金融市場內在的資源配置的價格機制可以有效抑制單一市場泡沫的產生。證券市場的融資結構由市場自身的規律決定，而不是由某種人為的主觀意志決定，這樣的市場結果必然是遵循效率原則的。

在市場約束制度下，企業債券市場的投資者必須自己承擔投資決策失誤的風險責任，從而有利于促進成熟投資者和成熟證券市場的形成。分析到這里，我們必須強調的一點是，任何債券市場都必然存在投資風險，并不是沒有違約存在的企業債券市場才是健康的市場，重要的是風險和收益的最終承擔主體是誰。在政府約束制度下，政府實質上承擔了最終的市場風險，因此，投資者只能獲得低風險收益。而在市場約束制度下，政府不再承擔市場的篩選責任，債券價格也由市場來決定，這時的投資者就必須自己承擔債券投資可能存在的風險，同時也可以獲得與風險相對應的收益。在此種情況下，投資者在進行企業債券投資時，就必然時刻關注企業的動態信用評級信息，搜集、分析并鑒別不斷變化的有關企業的各種相關信息，以便做出合理的投資決策。這樣一個理性的投資決策過程，不僅可以讓投資者深刻認識債券市場的風險屬性，增強投資者的風險意識，而且還可以不斷提高投資者的信息搜集、分析和鑒別的能力，促進投資者的投資行為更趨于成熟，進而促進整個證券市場走向成熟。

市場約束制度下的信用評級機構，必然是以投資者的需求為導向的，并由此能夠與企業債券市場的發展同步獲得內生性成長。因為，在市場約束制度下的企業債券市場的各參與主體的動態博弈過程中，評級機構將深知市場信譽對其生存和發展的重要意義。評級機構只有向投資者提供獨立、客觀、準確的信用評級信息，才可以在投資者群體當中不斷積累信譽資本，獲得更多投資者的信任，進而增加對其信用信息產品的需求。而如果只是一味地滿足發債企業的籌資要求，那么，在市場重復博弈過程中就可能根本無法生存。市場約束制度下的企業債券市場必然會形成這樣的邏輯，即發債企業只有選擇擁有雄厚信譽資本，得到投資者認可的評級機構，才有可能順利進入債券市場，而這本身就構成對發債企業強有力的約束。雖然，這種約束機制完全不同于政府約束制度，但是，這樣的約束機制會促使信用評級機構向投資者提供更多、更有價值的信用評級信息，而且投資者也迫切需要這樣的信用信息產品，從而促使信用評級行業得以快速發展和成熟。

四、結論

盡管企業債券市場在我國的出現早于股票市場，而且發行企業債券的優勢也相當明顯，但企業債券在我國的發展卻并不順利，其根源就在于政府約束制度的長期存在。政府約束性制度造成了國家信用的過度傾斜，除了國債之外，中央或地方政府的企業債券、重點建設債券、國家建設債券等均直接或間接地以國家信用作為擔保。國家信用過度傾斜的信用制度，使風險收益機制下的市場約束乏力，從而給債券市場的參與主體帶來一系列的行為扭曲。政府對企業債券市場的約束性制度安排，已經嚴重破壞了該市場的內在屬性，致使其優勢得不到充分發揮，阻礙了市場的健康發展，使企業債券市場帶有濃厚的計劃經濟色彩。

為了消除政府約束制度缺陷給證券市場發展帶來的扭曲，向市場約束制度轉變就成為一種必然。但是，市場約束制度也不是讓政府對企業債券市場放任不管，因為在本事的分析中有一個非常重要的假設前提：市場約束制度得以建立的基礎是債權人的權利能夠得到法律的嚴格保護，而這需要政府作為契約執行的仲裁者有效地發揮作用。因此，在逐步取消企業債券政府約束措施的同時，國家還必須嚴格實施法律，切實保護債權人的正當利益。如果沒有較完善的法制作為保障，市場約束制度將很難有效發揮作用，企業債券市場也很難有持久健康的發展。