政府債務(wù)債券化分析論文

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一、現(xiàn)狀的剖析：地方政府債務(wù)債券化的可行性

地方政府債券，又稱地方債、市政債券，是發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家普遍采用的債務(wù)管理方式，它具有雙重創(chuàng)新特性：既是財(cái)政管理與債務(wù)管理制度的創(chuàng)新，也是金融市場(chǎng)與金融工具的創(chuàng)新。地方政府通過制度創(chuàng)新，逐步完善債務(wù)管理方法和債務(wù)流轉(zhuǎn)機(jī)制，形成寬口徑的地方財(cái)政債務(wù)管理制度，有利于規(guī)范運(yùn)作地方政府債務(wù)，深化財(cái)政管理制度改革。同時(shí)，中國金融市場(chǎng)內(nèi)在的結(jié)構(gòu)缺陷是資本市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，而貨幣市場(chǎng)不發(fā)達(dá)；資本市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)發(fā)展迅猛，而債券市場(chǎng)相對(duì)滯后。在發(fā)達(dá)國家作為重要金融工具的地方債，在國內(nèi)尚屬空白。因此，地方債務(wù)的債券化，是地方政府完善對(duì)地方經(jīng)濟(jì)管理與服務(wù)職能的必然要求，也是財(cái)稅體制改革深化和金融市場(chǎng)發(fā)展的客觀趨勢(shì)。目前在中國進(jìn)行地方債的發(fā)行與流通試點(diǎn)，既有必要也有可能。

首先，地方政府發(fā)債動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，債券的內(nèi)在品質(zhì)較高，這是地方債發(fā)行的有利條件。地方政府供給地方債的動(dòng)因主要有二，一是緩解迫在眉睫的債務(wù)壓力。通過發(fā)行地方債實(shí)現(xiàn)行債務(wù)“掉期”，不失為一種現(xiàn)實(shí)明智的選擇。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，地方債償還的長期性（最長可達(dá)20—40年）和靈活的提前贖回能力（FrankJ.Fabozzi等1998，p.351），能充分緩解地方債務(wù)壓力，有利于地方財(cái)政靈活安排與調(diào)度財(cái)力分配。二是基于降低成本的考慮。較之其他債務(wù)壓力緩解方式，地方債務(wù)債券化的顯性與隱性成本較低。以地方金融風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政化轉(zhuǎn)移模式（即向中央銀行借款）為例，中央銀行再貸款年利率為3.24％（2002年2月21日調(diào)整后），而同期進(jìn)出口金融債券的發(fā)行利率僅為2.11％，中長期國債利率也不到3％。地方債因風(fēng)險(xiǎn)高于國債，其發(fā)行利率可能略高于國債，但仍低于再貸款利率。因此，地方債發(fā)行成本低于中央銀行借款的資金成本。地方債較高的內(nèi)在品質(zhì)，主要源于趨于成熟的稅收擔(dān)保條件。

其次，中國發(fā)行地方政府債券的市場(chǎng)條件正逐漸具備。日趨市場(chǎng)化的多樣化的國債、金融債和企業(yè)債發(fā)行制度，以及日漸規(guī)范完善的債券交易流通市場(chǎng)，為地方政府債券發(fā)行和交易提供了良好的市場(chǎng)環(huán)境和制度基礎(chǔ)。經(jīng)過20余年的培育和初步發(fā)展，中國債券發(fā)行渠道不斷拓寬，品種日益增多，除柜臺(tái)和交易所發(fā)行外，銀行間市場(chǎng)異軍突起，成為債券發(fā)行的主戰(zhàn)場(chǎng)；債券現(xiàn)貨、回購等交易日益活躍，流動(dòng)性增強(qiáng)。同時(shí)，一批熟悉國際慣例和中國國情、實(shí)力雄厚、資信良好的債券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)也迅速崛起?，F(xiàn)有債券發(fā)行和流通市場(chǎng)的規(guī)范拓展，為地方債券發(fā)行和交易提供了成功“先例”和較為寬松的政策環(huán)境。

第三，地方債的市場(chǎng)需求巨大。這種市場(chǎng)需求主要來自金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。目前，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)（尤其是商業(yè)銀行）資金充沛，證券投資需求穩(wěn)步上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2001年底，各商業(yè)銀行的存差高達(dá)兩萬余億；證券類資產(chǎn)（主要是國債和金融債）在總資產(chǎn)中的占比，已由1997年的不到4％，上升至2001年的18％。保險(xiǎn)公司在投資渠道偏窄和存款利率降低的不利格局下，也急于為高達(dá)2000億元的保險(xiǎn)基金尋找證券投資途徑。由于法規(guī)限制，也基于穩(wěn)健經(jīng)營的需要，銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)在謀求穩(wěn)定的高收益證券投資組合中，對(duì)債券與基金情有獨(dú)鐘。但現(xiàn)有的債券、基金品種和發(fā)行規(guī)模，遠(yuǎn)不能滿足其需要。其他機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者也迫切需要新的債券品種，以解決債券投資面狹窄的現(xiàn)狀。

二、問題的提出：地方債務(wù)壓力及其緩解

改革開放以來，隨著市場(chǎng)導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入以及“計(jì)劃放權(quán)、財(cái)政讓利”這一創(chuàng)新體制（呂煒2002，p.102）的推行實(shí)施，各級(jí)地方政府獲得了較大的對(duì)內(nèi)改革、對(duì)外開放的經(jīng)濟(jì)自主權(quán)，促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速發(fā)展。與此同時(shí)，漸進(jìn)式改革中所積累和新生的各類矛盾與風(fēng)險(xiǎn)，也在20世紀(jì)90年代中后期日益顯化，并呈加速態(tài)勢(shì)。在諸多矛盾和風(fēng)險(xiǎn)中，地方政府因推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、防范與解決金融風(fēng)險(xiǎn)、完善社會(huì)保障體系所形成的現(xiàn)實(shí)債務(wù)壓力和潛在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，及其與社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的矛盾，顯得尤為突出。

地方債務(wù)壓力首先源于日益固化的財(cái)政缺口。改革以來，各級(jí)地方政府一直承擔(dān)著促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擴(kuò)大城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和補(bǔ)貼國企虧損的責(zé)任，加之龐大的具有剛性特征的辦公和人頭經(jīng)費(fèi)支出，地方財(cái)政支出負(fù)擔(dān)沉重。而財(cái)政增收相對(duì)滯后，財(cái)政收支缺口較大。同時(shí)，為加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的升級(jí)換代，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各級(jí)地方政府或直接或間接地借入內(nèi)外債務(wù)，積累了相當(dāng)規(guī)模的債務(wù)責(zé)任和還本付息壓力，財(cái)政壓力因此逐漸加大。

地方金融風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政化轉(zhuǎn)移模式加劇了地方債務(wù)壓力。1996年來，各地在化解日益積聚和暴露的地方金融風(fēng)險(xiǎn)，如城市信用社、農(nóng)村基金會(huì)、信托投資公司與租賃公司等金融機(jī)構(gòu)違規(guī)經(jīng)營所形成的巨額不良資產(chǎn)，以及解決它們對(duì)社會(huì)和個(gè)人的巨額債務(wù)兌付困難時(shí)，基本上采取了財(cái)政化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移模式。這一模式與波蘭等經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家在化解金融風(fēng)險(xiǎn)中的成功舉措（海爾，1999）不謀而合，有利于有效轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險(xiǎn)，維持地方金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，但其“轉(zhuǎn)嫁”性質(zhì)，卻使地方政府在短期內(nèi)面臨集中的債務(wù)承接壓力。

此外，近年來各地逐漸進(jìn)入外債還本付息的高峰期，而外債償還基金等準(zhǔn)備又嚴(yán)重不足，各地外債償還壓力較大。龐大的社會(huì)保障資金缺口，更加大地方債務(wù)壓力。所有這些因素形成的債務(wù)壓力，如不能有效緩解，將影響地方經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的穩(wěn)定。

減緩地方債務(wù)壓力的措施，除繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)增長、擴(kuò)大稅基、開辟稅源并厲行節(jié)支外，在中期內(nèi)還需尋找替代性的穩(wěn)定緩和機(jī)制。依托不斷發(fā)展的金融市場(chǎng)，發(fā)行地方政府債券，將債務(wù)債券化，建立地方財(cái)政債務(wù)資金的流轉(zhuǎn)機(jī)制，不失為一種值得探討和推行的舉措之一。

三、方案的設(shè)計(jì)：嘗試性的分析

國內(nèi)地方政府債券的制度設(shè)計(jì)，可以借鑒國際上的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。地方政府債券分為一般責(zé)任債券和收入債券兩大類型。前者以稅收權(quán)與稅收收入為擔(dān)保，而后者則主要依靠債務(wù)資金項(xiàng)目的收益來支付債務(wù)本息，以市政公司債券（也稱“歲入債券”）為典型代表（FrankJ.Fabozzi等1998，pp.348—349）。本文的探究，以一般責(zé)任債券為主。

（一）地方政府債券的發(fā)行

1.發(fā)債主體、方式與中介。結(jié)合國際慣例和中國國情，國內(nèi)地方政府債券的發(fā)行主體應(yīng)該限定于省、自治區(qū)、直轄市一級(jí)政府。省級(jí)財(cái)政部門制定地方債的發(fā)行計(jì)劃和預(yù)算方案，管理債券資金的周轉(zhuǎn)和分配，掌握還本付息的總體狀況；省級(jí)以下的各級(jí)政府不作為發(fā)債主體，其債務(wù)資金納入省級(jí)財(cái)政預(yù)算進(jìn)行統(tǒng)一管理。地方債應(yīng)采取公募發(fā)行方式，以體現(xiàn)透明度原則，接受納稅人群體的公開監(jiān)督。為方便于批量交易和托管，地方債應(yīng)以記賬式債券為主，以培育機(jī)構(gòu)投資主體，增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。在一定條件下，可以發(fā)行面向個(gè)人的憑證式債券。

地方債的發(fā)行中介，可由人行各地大區(qū)分行組織承銷團(tuán)，承銷團(tuán)成員可以全國范圍內(nèi)符合條件的金融機(jī)構(gòu)，但以商業(yè)銀行和證券公司為主比較合適，并由發(fā)債主體確定最終承銷商。對(duì)發(fā)行規(guī)模較小的地方債，則可在經(jīng)人民銀行和證管機(jī)關(guān)許可后，由地方政府選擇區(qū)域性金融中介如地方證券公司、城市商業(yè)銀行等承購包銷。

2.發(fā)債審批與評(píng)級(jí)。國內(nèi)地方債的發(fā)行審批工作應(yīng)由財(cái)政部、中國證監(jiān)會(huì)和中國人民銀行三個(gè)部門共同管理：證監(jiān)會(huì)制定全國統(tǒng)一的地方債管理辦法，授權(quán)各地證管辦進(jìn)行具體的監(jiān)督管理；財(cái)政部負(fù)責(zé)債券的發(fā)行規(guī)模和各地的指標(biāo)分配，監(jiān)督各地財(cái)政部門對(duì)債務(wù)資金的管理；中國人民銀行則負(fù)責(zé)地方債的發(fā)行組織工作。鑒于地方政府債券可采用區(qū)域化發(fā)行，人總行可授權(quán)各大區(qū)分行進(jìn)行發(fā)行的操作，對(duì)于競(jìng)價(jià)發(fā)行的地方債，人民銀行還需組織招投標(biāo)工作，負(fù)責(zé)招標(biāo)的全程管理與監(jiān)督。

同其他債券一樣，地方債也是建立在信用基礎(chǔ)之上，因而存在信用等級(jí)差異以及信用風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)地方債的評(píng)級(jí)，可以參照國際成功經(jīng)驗(yàn)，從地方政府的地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平、財(cái)政收支水平和結(jié)構(gòu)、地方財(cái)政管理和行政效率、地方財(cái)政負(fù)債水平等五個(gè)方面，進(jìn)行量化分析與定性界定；由證監(jiān)會(huì)依照評(píng)級(jí)結(jié)果，給予審核，批準(zhǔn)符合信用等級(jí)的地方債發(fā)行。

（二）地方債的流通與市場(chǎng)監(jiān)管

發(fā)達(dá)、活躍的流通市場(chǎng)是債券發(fā)行市場(chǎng)的有利條件之一。要實(shí)現(xiàn)地方債有序的流通交易，就必須建立嚴(yán)格的債券登記結(jié)算管理制度。根據(jù)現(xiàn)在的制度規(guī)范和已有的市場(chǎng)條件，可以將該類債券納入中央債券統(tǒng)一登記結(jié)算管理系統(tǒng)，由中央國債登記結(jié)算公司管理。同時(shí)，建立、完善地方債的二級(jí)托管制度，由信用度高，經(jīng)營管理規(guī)范，債券交易與管理經(jīng)驗(yàn)豐富的商業(yè)銀行擔(dān)當(dāng)二級(jí)托管人，提供地方債的托管服務(wù)和債券清算業(yè)務(wù)，為債券流通提供基礎(chǔ)條件。地方債的流通，可以借助于多種形式的交易方式。目前可以商業(yè)銀行的柜臺(tái)交易為主，面向個(gè)人與機(jī)構(gòu)，發(fā)展柜臺(tái)市場(chǎng)。對(duì)資質(zhì)好、信用等級(jí)高的記賬式地方債，應(yīng)允許其在滬、深證券交易所上市流通，也可在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)券與回購交易。

西方國家對(duì)地方債的市場(chǎng)監(jiān)管，主要從地方債的信息披露制度、市場(chǎng)參與主體行為等方面進(jìn)行。未來中國地方債的潛在風(fēng)險(xiǎn)，可能主要源于兩個(gè)方面：地方政府的風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱，以及地方性債券市場(chǎng)的管理缺陷。后者屬于技術(shù)性問題，通過完善信息技術(shù)條件、規(guī)范發(fā)行秩序、增強(qiáng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和手段等途徑，比較容易克服；而前者則會(huì)在債券發(fā)行與清償、債務(wù)資金預(yù)決算與執(zhí)行等環(huán)節(jié)削弱風(fēng)險(xiǎn)自控能力。因此，需要建立財(cái)政部對(duì)債券資金預(yù)決算的管理制度，證管部門和人民銀行對(duì)其發(fā)行和償付行為的監(jiān)督制度，以及面向社會(huì)公眾和投資者的債券信息披露制度。在地方政府的債券資金預(yù)決算管理上，可供考慮的思路如下：首先由地方財(cái)政在年度財(cái)政預(yù)算中安排年度內(nèi)償債資金，然后由中央財(cái)政等部門核定各地債券存量的上限，供地方政府確定年度內(nèi)債券存量余額水平，以確定年度內(nèi)債券規(guī)模和債務(wù)收入的增量；在財(cái)政年度決算時(shí)，總結(jié)、調(diào)整當(dāng)期債券資金預(yù)算的執(zhí)行情況，在年度財(cái)政收支節(jié)余較多時(shí)，可將上一年度的財(cái)政節(jié)余資金，適當(dāng)?shù)剡M(jìn)入下一年度的債務(wù)償還預(yù)算。

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