證券市場監管特性理論論文

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證券市場失靈及其經濟損害在理論上驗證了政府對證券市場實施監管和干預的必要性與合理內核。同西方成熟市場相比，新型證券市場具體監管制度的實施受制于監管者的職能定位，而后者實際上又受制于新興市場國家的國情和經濟發展狀況，新型市場需要更廣泛、更深入的政府介入。這些客觀因素決定了新興證券市場上的監管目標和監管制度中所透露出的不同于發達市場的特性。比較新興市場與成熟市場的特性以及進行理論剖析對中國證券市場進行科學、公正、合理、有效的全方位監管具有借鑒意義。

（一）新興市場監管特征：特性解析

新興證券市場是指區別于西方發達國家傳統證券市場的、發展中國家的證券市場[2].同西方成熟市場相比，新型證券市場監管目標和監管制度透露出不同于發達市場的特性。

1、從制度經濟學的角度分析，過去高度干預與迅速市場化之間存在著二律背反

由于新型國家是在缺乏證券市場的初始狀態下引入證券市場，要經歷一個發展必要的金融機構以填充原先的結構和功能空白的過程，新興市場的政府就要在建立這樣一種體系中的角色作用做出相應定位。在新型國家金融改革初期，其實際情況往往是過去極度的政府干預已使得市場強烈扭曲。在不完善的金融體系和不健全的經濟結構制約下，新興證券市場在初始生長期不應實行高度寬松的市場化發展策略[3].政府監管作用的積極發揮將有力地促進國內資本市場和金融體系的建立和完善。而在實際中，政府監管者缺乏必要的經驗、技術手段落后和市場管理所面臨的大量現實困難使得新興市場監管蘊含相當高昂的成本，尤其是執法成本。在制度不完善狀態下較多的政府行為和行政干預在某種意義上成為新興市場的特性。

2、在經濟基礎薄弱的國情條件下，新型國家的經濟增長具有強烈的資本需求

超強資本需求驅使新型國家政府更多地介入證券市場，以期促進高額的低成本的資本形成，證券市場正是實現儲蓄轉化為資本的一條主要渠道[4].另外，新型國家的產業結構和經濟結構往往處于不合理狀態，存在著種種“資金瓶頸”；同時，市場化的價格信號機制尚未得到良好確立，市場對資金流向的選擇不能讓政府放心。在這種背景下，強烈的促進資本形成的動機導致政府監管者往往采用具有較強計劃色彩的方式、更為直接地干預證券市場上的融資行為，典型表現為股票發行的高溢價和證券發行的額度管理[5].此時，實現帶有產業和結構導向性的低成本的資本形成成為監管者的基本宗旨。

3、投資者的非理性等人文心理因素和投資者構成中的“二元結構”引發了新型市場過度投機以及壟斷操縱現象，監管部門相應奉行更多“家長主義”的監管原則

對于發展中國家的普通投資者來說，低收入、有限的投資渠道、整體文化、知識素質和教育水平的偏低；與此密切相關的表現強烈的非理性和偏好投機賭博的心態、輕視風險和法規的意識；相對缺乏的經驗和相對虛弱的心理承受力；乃至隱約其后的種種民族、歷史、文化的心理沉淀。種種因素往往成為證券市場惡性投機波瀾的助推器。另外，新型市場的投資者構成一種“二元結構”，與成熟市場上占主導地位的投資基金不同，新型國家一般缺乏穩定的機構投資者而表現出兩個極端：一頭是為數少量的、而擁有巨資、通曉內幕信息，甚至具有官僚政治背景可以左右市場走向的“操縱性投資者”；另一頭卻是處于弱勢的為數眾多的普通投資者。

在原本薄弱的證券法規基礎上，“操縱性投資者”所主導的壟斷、操縱、欺詐和內幕交易等行為在普通投資者的盲目跟風和非理性投機烘托下盛行于股市，從而構成新型國家政府有別于成熟市場國家政府的另一個重任：積極培育和教育普通投資者，推動機構投資者的形成；甚至在現行法規制度缺省狀態下采用行政手段以扼制上述不良行為。

4、較為普遍、嚴重的信息失靈是導致政府更直接、全面進行證券信息監管。

新型國家的經濟發展水平決定其經濟信息化程度低下和信息產業不發達，加上信息法規制度不健全和壟斷、操縱、欺詐等行為的人為影響，使得新興市場遍布嚴重的信息差別和信息不對稱現象，充斥大量的內幕交易和市場操縱。典型的“弱效”市場、甚至是無效市場表征要求政府在市場運行的早期階段采取更嚴厲、更直接的干預手段。如發行審核的優劣管理制度和更為嚴密的關于二級市場交易波動的信息公布制度等。

5、監管者要更多地致力于保證與市場相關的各類金融中介機構的償付能力與穩定性

對于整個金融體系和金融結構，新興證券市場面臨的局面是：金融相關比率較低，債權憑證大大超過股權憑證，其他金融機構（含證券類金融機構）的資產總和仍遠遠低于銀行系統[6].同時，證券市場在很大程度上依賴于功能完善的銀行來履行支付手續和充當管理員，還要依賴于貨幣市場為證券定價提供參考。然而在許多新型國家這兩者都不存在。進一步看，充當證券市場中介的各類機構在許多轉軌國家的國有性質和長期以來處于金融抑制狀態所形成的計劃約束，使得這些金融中介往往缺乏內部效率，不良資產大量沉淀，內部風險控制和外部風險承受能力差；由此可能引發的金融風波在這樣的金融體系中對于新興市場帶來的損害和難以控制的程度均比成熟市場嚴重得多。因此，監管者必須花費更多的精力，致力于保證與證券市場相關的各類金融中介機構的償付能力和穩定性。

6、新興市場通常表現出不同于成熟市場的非均衡供求狀態

由于上市企業質量方面的限制和過度的投機性與有效需求不足并存的原因，加上市場容量不足、機構薄弱和市場準入障礙，新興證券市場經常表現出不同于成熟市場的非均衡的供求狀態。這種非均衡供求不是指“隨機漫步”說和“噪音理論”所描述的現實中股價對其所謂真實價值的狀態背離，而是指在特定市場發展階段由上述新興市場本身的經濟、歷史條件和體制約束所造成的特殊結果。其非均衡往往表現為兩種極端的市場狀態：要么面對的是相對有限的證券供給而市場狂熱投機，要么是相對需求不足而市場超跌低迷。這就要求新型國家政府比發達國家更全方位地直接運用管制力量來調節證券買賣，實現證券交易中的總供求平衡，防止股價的暴漲暴跌，并最終維護證券價格和市場的穩定。特別要求新興市場監管者更多地關注于穩定的宏觀經濟政策的實施以增加儲蓄，有步驟地加速機構投資者的培養，以促進國內證券需求并穩步擴大市場容量。

7、政府直接參與市場微觀結構的構建與完善是新興證券市場政府干預的又一特點

證券市場的微觀結構理論[7]考察證券交易過程的各組成要素，并著重揭示證券市場機構性特征的重要意義以及作為市場行為重要決定因素的交易機制。微觀結構的重要性來自于它在四個市場基本屬性中所起的作用：流動性、效率性、交易成本和波動性[8]，所以，政府對微觀結構的介入將最終有助于上述市場基本屬性的改善。由于新型國家對高速發展證券市場的迫切需要而不耐心于漫長的市場自然選擇，新興市場的政府管理者可以主動對交易系統和其他機構性特征進行高端選擇，以此影響交易和定價行為，從而可能更有效地定價并降低交易成本，提高市場流動性和安全性，使投資者和證券發行者都獲益。

8、新興市場的外部效應相對更大

金融體系的不健全和不透明，金融結構的脆弱性，證券法制建設的滯后和監管不力等內、外因的共同作用使得在新型國家證券市場上，存在著產生市場泡沫和誘發金融危機的更大的可能性，更有可能地危及社會秩序和政治穩定的根基。新興市場外部性的特殊表象反映在整個社會經濟更容易受到證券市場波動的沖擊，更敏感于市場變化從而產生更廣泛、更深刻、更全方位的外部影響。政府監管部門要把目光投射到更為廣闊的金融系統乃至國民經濟整體的各個方位和各個層面，并把證券市場穩定乃至社會經濟穩定視為首要監管目標之一。

總之，盡管自由市場經濟可能會促進經濟的靜態或配置效率，但因為新興證券市場上市場失靈的普遍性和尖銳性，自由市場不能有效地增進長期效率或動態效率。因此，從長期來分析，政府干預和供給主導型的戰略更容易取得成功[9].

（二）新型與成熟市場監管內核的差異：比較辨析

從實證的角度看，無論是西方成熟的規范市場還是正在發育中的新興市場，都要遵循若干具有共性的基本監管原則，即“公開、公平、公正”原則。然而各國證券市場的各個方面和各個環節通常不存在唯一絕對的規范。所有這些市場在交易、清算、交割、過戶、證券中介機構、證券發行、證券上市、上市公司、信息披露、市場監管體系等各個方面和環節都存在差異[10].就實質來說，新型證券市場監管與成熟市場相比，具有以下三個層面的差異：

1、政府職能范圍差別：規范與發展的相對界定

在成熟市場，政府監管的主要任務即旨在清除西方經濟學所描繪的市場經濟制度本身所無法逾越的那些障礙，如壟斷和操縱行為，信息失靈所導致的內部性問題等等。相對于新興市場而言，美、英等國監管者一般較少從“發展”的角度來審視其監管職能，去考慮諸如實現證券市場籌資量的一定數額，時時留意并維持股指的一定水平和波幅之類的問題。更多的時候，這些問題被留待市場自身解決，市場“發展”依靠“看不見的手”自發調節。

新興證券市場則不同，如果把發達國家政府的監管職能籠統地稱為“規范”職能，新型國家政府除此“規范”職能外，還要多一個“發展”職能，而且被政府優先放置。任何新興市場均無例外地需要解決更為嚴重的由上述壟斷、操縱、信息不完全所造成的“規范化”問題。然而，當我們賦予新興證券市場失靈現象以更為豐富而深刻的含義并揭示出其背后的特殊原因之后，新興市場的政府監管者在這個意義上需要承擔比成熟市場更多樣、更復雜的職責。這一“發展”職能有兩層含義。一是指政府對證券市場的制度創新和培育，同時，“積極地”為保證證券市場發展而營造宏觀經濟環境。二是指政府“有意識地”更多地關注于與證券市場相聯系的其他社會經濟層面，新興證券市場的監管制度選擇面臨更嚴格的約束條件。

2、政府干預的逐步弱化趨勢：一個辨證發展過程

對于新興市場來說，規范應理解為發展的限定詞，即“規范地發展”。隨著市場機制的逐步確立，政府對于證券市場的“發展”職能將逐步弱化，而“規范”職能將相對增強。即越是處于市場早期階段，證券市場上的政府干預就越強，且越具有干預的現實合理性，但市場化進程的演進必然要求政府逐步淡化過多的直接干預，尤其是放松純粹出于籌集資本等目的而形成的管制過度。伴隨著市場成熟和機制完善，政府干預的范圍必將逐步縮小，而促使市場機制更有效地發揮作用。

3、監管目標與理念的側重要求

針對于證券市場的各個方面、層次、環節、領域的形形色色、各不相同的監管制度（包括法律、法規、規定、政策、做法等）的背后，折射出的是不同發展階段下不同國家政府對于證券市場的不同監管理念和不同的監管目標側重。而后者又決定于一國在特定歷史時期的經濟、政治、體制、法制、文化等方面的客觀狀態和發展水平。

從成熟市場的市場發展和監管歷史來看，保護投資者利益始終是西方國家政府監管者的基本宗旨。圍繞這一宗旨，對于監管目標來說，這些政府相對地更偏重于對這幾項目標的關注：市場主體之間的公平競爭和公平待遇；壟斷、操縱、欺詐行為和內幕交易的克服和投資者利益的保護；投資風險的分散；信息完全性和市場信息效率；投資者的信心等。而對于某些目標，諸如資本形成量、現代企業機制的構建、外部效應中的某些方面等等來說，西方政府則較少關注并不予主動干預，而是聽憑市場的自發調節和市場的自由發展。

而新興市場監管者則表現出政府干預的明顯傾向。新興證券市場中的政府及監管部門更廣泛、更直接、更具體地干預和介入證券市場有其社會、經濟、政治、體制等方面的內在原因。在這些新興市場特殊性的作用下，新興市場監管者一般把下述幾項目標放在優先考慮地位：資本形成量，現代企業機制的構建，過度投機的抑制，證券市場的外部效應，投資者理性及其培育。

（三）新興市場監管理念抉擇的依據：理論透視

對于新興證券市場監管問題研究的理論淵源可以追溯到關于發展中國家政府干預的理論爭鳴。20世紀50、60年代初，大多數發展經濟學家強調政府干預的重要性。具有代表性的是羅森斯坦－羅丹的論證，認為即使競爭條件下的市場機制也是有缺陷的，為了國民收入最大化和最優化，國家必須以規劃為中心對經濟進行干預。近幾十年來，有關政府在經濟發展中的作用方面涌現出新古典學派、修正學派、親市場派和國家主義學派等許多不同派別和觀點。其中，不少論點和理論分析為發展中國家政府對其新興證券市場的監管和干預提供了有力的論據，從而構成新興證券市場監管的特殊理論背景。

我們認為，證券市場失靈問題存在的必然性和經濟社會對證券市場功能的正常作用的客觀需要決定了監管存在的必要性。由于證券市場失靈的存在，政府理應積極介入證券市場。但政府在處理與證券市場的關系上，實質是要如何在市場失靈和政府失靈之間實現均衡，計算政府放任自由和政府干預之間的成本。

由芝加哥學派所倡導的管制的利益集團理論和尋租行為的觀點認為，經濟管制是政治力量和受管制行業經濟利益相互作用的結果，其研究重點是政府管制的供給與需求、管制過程的利益影響和管制者的種種動機[11].在證券市場上，利益集團的“尋租”同樣成為證券監管失靈的一個重要表現，顯然新興證券市場上的尋租問題更為突出。

由于監管決策框架與西方發達國家監管體系存在差異，“體制漏洞”和新興市場構建初期難以避免的大量“強行政性”制度安排為尋租行為的滋生和泛濫提供了便利。其中，最為典型的是“額度發行”管理制度。在這種帶有明顯計劃色彩的制度安排下，正是由于“上市額度”這種資源的供給彈性不足，供給不能無限制增加，從而產生租金這種超額收入以及相應的各地企業和地方政府的種種尋租行為。這種尋租一方面造成經濟資源的非生產性損耗，另一方面扭曲了證券市場資源配置的優化機制，嚴重損害效率的增進和公平的體現。

那么新興市場國家究竟采取某項證券監管制度乃至若干項監管制度的組合，實際上取決于一國政府監管者在一定歷史條件下對各項效果指標的目標定位，以及執行和實施這些監管制度所需要的成本。一國政府在一定歷史階段和特定國情條件下出于經濟發展水平和結構、社會政治與文化、金融體系狀況、社會經濟發展和改革戰略、法規建設和人文觀念等諸方面的客觀限制和主觀考慮，將決定其對于實施監管制度所帶來的各項效果的目標期望。這樣，證券監管制度的最優選擇就在于：在滿足一國政府在一定歷史條件下對各項效果指標的既定目標或既定偏好的前提下，追求監管制度的總執行成本最低。

不同歷史條件下證券監管制度的不同選擇受制于政府目標的不同側重。譬如一個新興市場在其起步之初往往采取上市企業的實質性審核制度和優劣管理，原因之一即在于新興市場上的投資者非理性和知識智力的匱乏遠較成熟市場嚴重，故而政府在“投資者理性及其培育”指標上賦值較高。由于在這種歷史條件下采用實質性審核制度對該指標的效果值較大，使得監管者必須選擇該制度才能滿足對該指標的目標值。隨著市場進步和投資者日趨成熟，在新的歷史條件下對該指標的低目標值將使得該制度在該指標意義上不一定成為必要。不同國家的政府監管者對于目標定位的差異決定相關證券監管制度核心的取舍。在西方成熟市場上，證券法律體系的核心是保護投資者利益，監管者并不直接干預資本形成的數量和產業構成，而新型國家的監管則大相徑庭。

證券監管的成敗關鍵在于政府的設計妥當與否。或許某些問題的確是由監管失靈或者說是由于政府失靈所造成的，但這并不成為應放松管制的理由，而是政府的管制設計和實施方面存在問題。需要做的不是減少或否定管制，而是調整和改善管制。正如一些學者所主張的，重要的是政府的干預要被很好地設計，確立適當的監管目標、監管原則和監管范圍，并加以謹慎實施。這是我們對新興市場監管特性進行經濟學分析所得出的結論之一。