股市泡沫檢驗與比較研究

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內(nèi)容提要：股市泡沫和金融風險密切相關。為了防范金融風險，促進金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，本文運用generalizedsupADF（GSADF）方法對道瓊斯工業(yè)指數(shù)、富時100指數(shù)、DAX指數(shù)、CAC40指數(shù)與恒生指數(shù)等全球主要股市股指價格進行泡沫檢驗，測算股市泡沫存在的具體時期。研究發(fā)現(xiàn)：（1）美國股市、英國股市、德國股市、法國股市和中國香港股市五大股市在不同程度上都出現(xiàn)過泡沫，最近一次泡沫發(fā)生在2021年美股市場上；（2）歐美股市泡沫存續(xù)周期基本一致，存在顯著的聯(lián)動效應，都與恒生指數(shù)的關聯(lián)性不強；（3）歐美股市泡沫演化過程具有相似性，美股市場變動對其他股指變動具有重要貢獻。最后，提出為實現(xiàn)中國股市的高質(zhì)量發(fā)展，需要增強股票市場防范化解風險的能力，提升應對國際風險外溢的能力，完善治理體系。

關鍵詞：股市泡沫；金融風險；風險防范；市場監(jiān)管；GSADF；檢驗

一、相關研究文獻述評

現(xiàn)有文獻對股市泡沫的研究主要集中在兩個方面：股市泡沫成因和泡沫檢驗方法。傳統(tǒng)觀點認為，寬松的貨幣政策是引發(fā)股市泡沫的重要原因（Jordà等，2016）。Gong等（2019）推翻了貨幣政策對股市泡沫影響的傳統(tǒng)觀點，并提出在股市泡沫擴張膨脹期，市場對貨幣政策負向沖擊反應不強，收緊貨幣政策可能無法成功縮小泡沫。袁越、胡文杰（2017）運用構(gòu)建的可變系數(shù)SVAR方法在對中國股票市場實證分析后也得出相近結(jié)論。對于新興市場而言，Liaqat等（2019）提出：由于新興市場經(jīng)常受到當?shù)厥录挠绊懀湟劝l(fā)達股票市場面臨更高的波動性。周為（2019）則從行為金融學視角檢驗了股市泡沫與投資者情緒之間的關系，得出投資者情緒不僅能夠顯著解釋泡沫擴張，還能有效預測泡沫破裂的結(jié)論。為了檢驗股市泡沫，諸多學學者運用各種方法試圖把泡沫從資產(chǎn)價格中分離出來。Felthama、Ohlson（1995）先用股票收益率和貼現(xiàn)率指標衡量股票內(nèi)在價值，再通過構(gòu)建股票內(nèi)在價值模型對股市泡沫進行直接檢驗（Bernard，1995）。但資產(chǎn)的基本價值難以準確計量。因此，Diba、Grossman（1988）基于資產(chǎn)定價模型提出間接檢驗法，通過得到股價序列的單位根和協(xié)整檢驗不平穩(wěn)結(jié)果來判定股價泡沫。Hall等（1999）、Kelleher等（2001）分別提出了馬爾科夫區(qū)域轉(zhuǎn)換模型（MRS）和門限模型（TAR），但由于MRS模型假設誤差方差恒定，使其傾向于檢測出虛假泡沫（孟慶斌等，2008），并且TAR模型對股價時間序列的假定與現(xiàn)實股市調(diào)整運動方向不符，導致該種方法也不是最佳的（康志勇，2010）。此后，Phillips等（2015）提出廣義上確界右側(cè)單位根檢驗法（GSADF）以及倒向上確界檢驗法（BSADF），該方法通過價格的時間序列就能檢測泡沫，而且GSADF能夠有效檢測到周期性泡沫，BSADF還能一致準確估計出多重泡沫產(chǎn)生和破滅的時點。通過梳理股市泡沫相關研究發(fā)現(xiàn)，受股市發(fā)展程度、開放程度和基本制度等多重因素影響，不同股市泡沫的產(chǎn)生原因存在差異，現(xiàn)有理論已為本文解釋股市泡沫成因提供了借鑒。相對于已有研究，本文的研究特點體現(xiàn)在兩個方面：一方面，運用GSADF檢驗法對全球具有代表性的道瓊斯工業(yè)指數(shù)等五大股指是否存在泡沫以及何時存在泡沫進行檢驗，并測算泡沫發(fā)生時點與存續(xù)周期；另一方面，將全球主要股指泡沫劃分為三大區(qū)間，具體分析每個區(qū)間泡沫的演化過程，比較不同股市泡沫之間的異同。

二、全球股市泡沫研判的理論基礎

泡沫是資產(chǎn)的現(xiàn)實價格偏離其基礎價值的部分，表現(xiàn)為資產(chǎn)價格在一段時間內(nèi)持續(xù)大幅上漲，隨后急劇下跌的現(xiàn)象（Brunnermeier，2016）。當股市產(chǎn)生泡沫時，大部分股票價格出現(xiàn)劇烈波動，市盈率急劇攀升，市場空前繁榮；股市泡沫破裂后，證券市場的融資功能相對減弱，市場一般進入一段時期的熊市。因而，泡沫通常會加劇金融的不穩(wěn)定，導致金融失衡，減緩經(jīng)濟增長的速度。圖1顯示了1991年1月到2021年3月期間道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJIA）、富時100指數(shù)（FTSE100）、DAX指數(shù)（DAX）、CAC40指數(shù)（CAC40）與恒生指數(shù)（HSI）等全球主要股市股指收盤價走勢。全樣本期內(nèi)，五大股指整體呈現(xiàn)波動上升的發(fā)展趨勢，但都在某些時期出現(xiàn)過劇烈的波動，根據(jù)泡沫的定義，在這些時期內(nèi)可能存在泡沫。第一，恒生指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)走勢相似，均在1998年、2002年和2007年左右出現(xiàn)了大幅波動，價格震蕩劇烈。其中，美股平均市盈率在1999年12月、2002年3月和2008年1月分別達到44.19倍、46.71倍和33.31倍，幾次都估值過高，可能存在泡沫。第二，歐洲市場上富時100、CAC40和DAX指數(shù)走勢大體相似，三種指數(shù)先后都在2000年和2007年前后走出了大漲大跌的局面，從直觀上符合泡沫演變規(guī)律。從表1可以看出，樣本期間五大股指收盤價的標準差較大，最大值與最小值差值也較大。由此可以猜測，股指價格在樣本期間的大漲大跌現(xiàn)象反映了全球主要股票市場存在泡沫，并且不同股票市場上股市泡沫出現(xiàn)時間具有相近性，為了驗證這一猜想，還需要借助GSADF方法進行進一步檢驗。

三、全球股市泡沫檢驗模型構(gòu)建

（一）泡沫理論模型

泡沫理論模型的構(gòu)建來源于資產(chǎn)定價模型（DibaandGrossman，1988），資產(chǎn)價格由兩部分組成：一是由市場基本面決定的內(nèi)在價值；二是代表價格超出理論價格的泡沫因素。用公式表示為：（1）其中，Pt是t時刻的資產(chǎn)價格，rf是無風險利率，Dt是資產(chǎn)收益，Ut是不可見的基本因素，組成了反映市場基本面的內(nèi)在價值。Bt代表價格中的泡沫部分。如果Bt=0，股票價格等于其內(nèi)在價值，不存在泡沫；如果Bt屹0，那么股票價格存在泡沫。Bt具有爆炸性：（2）

（二）泡沫檢驗模型：GSADF檢驗法

為了克服傳統(tǒng)ADF檢驗對周期性泡沫檢驗的障礙，增強對多重泡沫檢驗的有效性，GSADF檢驗在向前遞歸擴展樣本量重復進行ADF檢驗的同時，改變遞歸窗口的初始點r1，允許r1在0到r2-r0移動。在檢驗泡沫時，把GSADF統(tǒng)計量的值與其臨界值scv進行比較，若GSADF躍scv，則存在泡沫；若GSADF約scv，則不存在泡沫。GSADF統(tǒng)計量分布表達式為（3）BSADF與GSADF的基本思路相似，但方向相反，能夠進一步提高檢驗的準確性，確定各個泡沫的產(chǎn)生時間。BSADF統(tǒng)計值首次大于對應的臨界值的點為泡沫起始點re，在re之后的檢驗中，BSADF統(tǒng)計值首次小于臨界值的點為泡沫破滅點rf，表示為：（5）

（三）數(shù)據(jù)選取

本文采用道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJIA）、富時100指數(shù)（FTSE100）、DAX指數(shù)（DAX）、CAC40指數(shù)（CAC40）和恒生指數(shù)（HSI）分別代表美國股市、英國股市、德國股市、法國股市和中國香港股市。這五大股市在全球股票市場中占據(jù)了重要地位，是全球股市市值的重要組成部分，對于研究全球股市泡沫具有代表性和典型性。本文選取的五大指數(shù)則分別主要反映了五大股票市場的總體走勢。研究時期為1991年1月至2021年3月，樣本期間已經(jīng)包含了歷史上幾次著名的泡沫，具有一定的代表性。研究數(shù)據(jù)均為復權后的月收盤價，由于五大股市交易時間不同，月度數(shù)據(jù)能夠減輕交易日重疊性不一致問題對實證研究的影響。另外，本文重點關注的是持續(xù)周期較長的泡沫，這種泡沫給經(jīng)濟和金融帶來的影響比較顯著。每種股指價格數(shù)據(jù)的樣本量都是363個，所有數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。

四、全球股市泡沫的實證檢驗結(jié)果分析

（一）五大股市泡沫檢驗結(jié)果

根據(jù)GSADF統(tǒng)計量的分布性質(zhì)，本文選擇最小窗寬為r0=38/363≈0.1，最小窗口樣本量定為38。先通過2000次蒙特卡洛模擬得到臨界值，然后對各個指數(shù)序列進行GSADF檢驗得到統(tǒng)計量的值。表2顯示了GSADF的檢驗結(jié)果，在95%的置信水平下，五大股指的GSADF統(tǒng)計值都超過了相應臨界值（i.e.3.86>2.31），即五大股指都存在泡沫。為了顯示GSADF比SADF具有更高的檢驗勢，表2還列出了SADF檢驗結(jié)果。SADF和GSADF檢驗結(jié)果都表明六大股指存在泡沫（i.e.3.75>1.35,3.86>2.31）。為了確定泡沫的個數(shù)和存在時期，本文繼續(xù)進行了BSADF檢驗，并將BSADF統(tǒng)計值序列與95%置信水平的臨界值序列相比較，整理出股市泡沫出現(xiàn)的時期，如圖2中陰影部分。以GSADF檢驗的美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)結(jié)果為基礎，本文將圖2顯示的六大股指泡沫劃分為三大區(qū)間，詳見表3。把美國股市泡沫檢驗結(jié)果作為劃分區(qū)間依據(jù)的原因：一方面，美國股市是世界上最發(fā)達的股票市場，市場規(guī)模、發(fā)育程度、運作規(guī)范以及開放程度都較為成熟；另一方面，美國貨幣政策溢出效應較強，對全球股市股指波動可能存在影響。

（二）五大股市聯(lián)動性檢驗結(jié)果

為了進一步檢驗五大股市間的動態(tài)互動關系和傳導機制，本文通過構(gòu)建五大股指收益率的VAR模型，進行格蘭杰因果檢驗、脈沖響應函數(shù)和方差分解分析，檢驗五大股市的聯(lián)動性效應。五大股指的時間序列數(shù)據(jù)均通過了平穩(wěn)性檢驗，并且特征根檢驗顯示本文構(gòu)建的VAR模型是穩(wěn)定的。表4整理的格蘭杰因果檢驗結(jié)果顯示：道瓊斯工業(yè)指數(shù)是DAX指數(shù)和CAC40指數(shù)的Granger原因；富時100指數(shù)是DAX指數(shù)和CAC40指數(shù)的Granger原因；CAC40指數(shù)是道瓊斯工業(yè)指數(shù)、富時100指數(shù)和DAX指數(shù)的Granger原因；其他股指收益率之間未檢驗出格蘭杰因果關系。脈沖響應和方差分解的結(jié)果表明（篇幅有限不再進行圖示）：道瓊斯工業(yè)指數(shù)對歐洲市場三大指數(shù)沖擊的響應較為迅速且短暫，方差分解主要受其自身市場波動的影響，但其波動是歐洲三大指數(shù)的主要外部因素；富時100指數(shù)對道瓊斯工業(yè)指數(shù)和其自身沖擊帶來的影響有顯著反應，方差分解結(jié)果與脈沖分析趨勢一致；DAX指數(shù)和CAC40指數(shù)都分別對除恒生指數(shù)以外的其余三個指數(shù)沖擊的響應較為強烈，其中，DAX指數(shù)收益率方差變動主要受道瓊斯工業(yè)指數(shù)、富時100指數(shù)與其自身波動的影響，CAC40指數(shù)受除恒生指數(shù)以外的其他指數(shù)變動方差的影響；恒生指數(shù)對受到道瓊斯工業(yè)指數(shù)沖擊的響應存在滯后性，對其他股指沖擊的反應程度不高，并且除道瓊斯工業(yè)指數(shù)以外，其他股指對恒生指數(shù)的方差分解貢獻微弱。這一分析結(jié)果和格蘭杰因果檢驗的結(jié)果基本一致，表明五大股市之間存在聯(lián)動性，并且在歐美市場上較為顯著，為本文分析股市泡沫的演化過程提供實證依據(jù)。

（三）股市泡沫演化過程分析

泡沫一發(fā)生在1995年到2000年期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、DAX指數(shù)、富時100指數(shù)和CAC40指數(shù)先后多次出現(xiàn)泡沫。主要原因是1994年Mosaic瀏覽器及萬維網(wǎng)的出現(xiàn)導致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價迅速抬升，進而拉升了道瓊斯工業(yè)指數(shù)并傳遞到歐洲股市。恒生指數(shù)雖然未檢測到泡沫，但在1997年也觸及泡沫的邊緣。而隨著1999年底起的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)業(yè)績下滑和2000年初的利率提高，歐美股市才走出此次泡沫。泡沫二主要發(fā)生在2007年次貸危機期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、DAX指數(shù)和恒生指數(shù)泡沫發(fā)生時點基本一致。其中，道瓊斯工業(yè)指數(shù)泡沫持續(xù)期最長。富時100指數(shù)和CAC40指數(shù)收盤價在這段時期也表現(xiàn)出明顯的波動，但未通過檢驗的原因可能是BSADF檢驗對第一個泡沫的檢驗勢更高，導致兩大股指收盤價觸及臨界值邊緣。2003年起歐美股市相繼下調(diào)利率，銀行信貸規(guī)模大幅增加，杠桿性金融工具不斷創(chuàng)新，信貸資金進入股市并加劇了股票市場的泡沫效應。隨后在預防通貨膨脹和貨幣當局加息的壓力下，市場陷入流動性危機，2007年6月此次股市泡沫開始破裂。泡沫三發(fā)生在2017年到2018年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)先后出現(xiàn)兩次泡沫。主要原因可以從兩個方面分析：一方面，自次貸危機以來美國政府維持了近十年的QE政策，市場資金十分充裕；另一方面，特朗普政府上臺后采取的減稅政策降低了企業(yè)生產(chǎn)成本，有助于企業(yè)股價提升。但估值顯示：2017年7月美股市盈率在30倍以上，2018年1月美股平均市盈率為33.31倍，高于2007年股市泡沫的最高值，美股持續(xù)升溫缺少基本面支撐。經(jīng)過2018年美聯(lián)儲的三次加息后，市場預期下調(diào)，泡沫破滅。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了增強結(jié)果的有效性，進一步使用標普500指數(shù)（SP500）和納斯達克指數(shù)（NSDQ）作為變量進行泡沫測度和聯(lián)動性檢驗。標普500指數(shù)不僅在前述三大區(qū)間內(nèi)檢驗出泡沫，還在2020年12月至2021年3月檢測出泡沫；納斯達克指數(shù)沒有檢測到泡沫二，這與納斯達克指數(shù)以科技公司和新興行業(yè)為主有關，但也在最近時期檢驗得到泡沫，具體為2020年5月至2021年3月，如圖3。美股市場最新一次泡沫的出現(xiàn)和膨脹離不開新冠疫情以來美國實行的量化寬松貨幣政策，增加了股市資金。美國股市最近一次泡沫沒有在道瓊斯工業(yè)指數(shù)上檢測到的主要原因有：相比標普500指數(shù)（包含500家公司股票）與納斯達克指數(shù)（包括納斯達克交易所5000多只股票），道瓊斯工業(yè)指數(shù)雖然覆蓋了紐約交易所和納斯達克交易所中規(guī)模最大的30家公司股票，但包含股票數(shù)量較少，行業(yè)分布傾向于制造業(yè)。此外，運用標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)替代道瓊斯工業(yè)指數(shù)后與其他股指進行聯(lián)動性檢驗的結(jié)果與前文基本一致。

五、結(jié)論與啟示

本文采用GSADF方法對全球具有代表性的五大股指進行了泡沫檢驗，將股市泡沫劃分為三個區(qū)間，進一步分析了股市泡沫的演化過程，得出以下結(jié)論：第一，GSADF檢驗識別到五大股票市場在不同程度上都出現(xiàn)過泡沫，最近一次泡沫發(fā)生在2021年美股市場上。第二，五大股市泡沫發(fā)生時期不完全相同，但歐美股市泡沫存續(xù)周期基本一致，存在顯著的聯(lián)動效應，恒生指數(shù)與其他股指之間的關聯(lián)性不強。第三，五大股市泡沫演化過程具有相似性，且美股市場變動對其他股指變動具有重要貢獻。為防范金融風險、促進中國股市高質(zhì)量發(fā)展，本文通過實證分析得到三點啟示：1.增強股票市場防范化解風險的能力。在股票市場規(guī)模發(fā)展壯大中，實現(xiàn)其可持續(xù)健康發(fā)展，提高股票市場發(fā)展韌性。不僅要推動投資者結(jié)構(gòu)合理化，發(fā)揮機構(gòu)投資者的價值投資引導作用，減少市場中短期投機行為，還要推動上市公司提高質(zhì)量，強化對上市公司的全鏈條監(jiān)管，真正發(fā)揮股票市場在市場經(jīng)濟發(fā)展中的晴雨表作用。2.提升股票市場應對國際風險外溢的能力。在持續(xù)加強股票市場基礎制度建設過程中，穩(wěn)步推進國際化和市場化進程，推進股票市場高水平開放。既要不斷優(yōu)化拓展跨境投資渠道，豐富跨境投資產(chǎn)品，加強與國際市場之間的互聯(lián)互通；又要繼續(xù)健全跨境資本流動和風險監(jiān)測防范機制，減輕跨境資本大規(guī)模、高頻率流動對國內(nèi)市場的沖擊，加強監(jiān)管機構(gòu)之間的監(jiān)管協(xié)作和信息共享。3.建立股票市場高效規(guī)范的治理體系。在風險監(jiān)管和監(jiān)管手段創(chuàng)新方面，提高政府對股票市場的治理能力，繼續(xù)加強對資本市場的宏觀審慎管理，建立宏觀審慎政策工具箱，健全對股票市場宏觀審慎監(jiān)測、評估和預警機制，防范股市泡沫風險。建立健全公開透明的資本市場制度規(guī)則體系，推動市場化、法治化和規(guī)范化，建設規(guī)范、透明、開放的股票市場，持續(xù)優(yōu)化股票市場生態(tài)。

作者：馬中東 任海平