股市波動與股市政策研究論文

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內容提要:中國股票市場是一個“政策市”，政府經常有意識地運用一些政策手段調控股市的波動。但是，本文建立的理論模型證明，由于股市政策內生的動態不一致性，政府運用股市政策不但不能穩定股市，反而會造成和加劇股市的波動。而來自上海證券市場的經驗實證分析也證明了這一點。

關鍵詞:股票市場股市政策動態不一致性股市波動

中國股市從誕生以來就具有兩個鮮明的特點，一是股市波動劇烈，短短十來年已經經歷了幾次大起大落;二是政府有意識地運用股市政策①，如股票發行和上市速度、政府領導人的講話、甚至《人報》社論等來調控股市運行，使股市表現出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據股市波動情況來調控股市，使其在政府理想范圍內運行。

政府政策調控股市波動，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國家經貿委聯合發文，規定銀行、保險公司、上市公司和國有企業的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實行的《證券法》也作了類似規定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準三類公司和保險公司人市;2、政府政策的預期效果還取決于公眾的預期，公眾未預期到的政策往往會造成股市劇烈波動，典型的，如1999年12月巧日的《人民日報》特約評論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤，其原因就有政策出臺突然、力度超出公眾預期的因素，相反公眾預期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項政策出臺后，公眾的預期和行為就會相應發生改變，從而使政策執行效果也發生改變。典型案例就是國有股減持，在出臺的時候是有利于股票市場發展和國有企業改革的，但是由于公眾預期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時繼續減持國有股就不利了，因而后來政府決定國有股減持暫緩執行。

由于這些特征，股市政策往往造成股市過度波動。即使政府出臺的是一項穩定股市的政策，并事先承諾使股價波動限制在一定幅度內。然而一旦股民相信了這個承諾并據此形成了股價穩定預期，政府就可以使股市加快發展以實現為國有企業更多融資的目標。這是因為，也許在政策制定階段政府的最佳選擇是穩定股市，但在執行階段由于公眾預期的改變，政府的最佳選擇就變成促進股市上漲!這樣政府就沒有積極性真正實行這項穩定政策。這就是所謂的股市政策的“動態不一致性”。而這種動態不一致的股市政策執行的結果只能是股市劇烈波動。

呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對政府政策對股市波動的影響作過實證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國股市運行中的波動點，然后確定這些波動點有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結論都是股市政策較大程度地影響了中國股市的波動。但是，我們認為這種研究有兩個缺陷，一是他們確定的是股市波動點中有多大比例是由股市政策造成的，而沒有分析股市政策有多大比例造成了股市波動;二是他們只是對股市政策與股市波動之間的關系作了經驗分析，而沒有對股市政策是怎樣造成股市波動的做出理論解釋。

我們認為，股市政策的動態不一致性是造成和加劇股市波動的重要原因，而這種政策動態不一致性在于股民和政府之間的博弈行為，因此本文將運用博弈論的方法建立一個理論模型來分析股市政策的動態不一致性對股市的影響，并實證檢驗這些政策有多少造成和加劇了股市波動。文章是這樣安的除第一部分外，第二部分建立股市政策的動態不一致性模型，分析股市政策是怎樣造成和加劇股市波動的;第三部分運用不同于呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)的方法從多大比例的股市策造成了股市波動這個角度對理論模型進行實證檢驗;第四部分得出結論并提出建議。

1、股市政策的二重目標:穩定和發展

無論從邏輯還是從歷史事實來看，股票市場的功能主要是甚至可以說唯一是為國有企業融資。我國股票市場誕生于20世紀80年代中后期，正好與1984、1985年開始的城市經濟體制改革相吻合。當時城市經濟體制改革的主要內容是對國有企業放權讓利，實行經營責任制。在這種情況下，一些國有企業開始自籌資金，第一批股票就這樣因為其籌集資金的功能應運而生了。1992年鄧小平南巡講話后，股份制和股票市場得到了官方正式承認，政府通過對國有企業進行股份制規范和改造，有意識地組織股票市場為國有企業籌集資金服務，并逐步明確為國有企業解困服務。所以，中國股票市場之所以得到迅速發展，應歸功于其簡單而實用的籌資功能，特別是為國有企業籌資的功能。因此，從歷史的角度來看，中國股票市場的目標主要是甚至唯一是為國有企業籌集資金(林義相，1999)。而長期以來中國股市都不能滿足國有企業的融資需要，但隨著銀行對國有企業資金支持的減少，國有企業對股市融資的依賴卻越來越大。因此，股市政策的制定者一直以來都面臨著一個艱巨的任務:如何發展股市，擴大股市為國有企業融資的能力，解決這一問題的辦法是股市擴容。股市政策的另一重目標是保證股市穩定健康發展，即避免股市的大起大落。這在政府一系列的政策中都有表示，典型的如1998年4月證監會表示，證券市場要著重抓兩件事，一是發揮證券市場功能，為國有企業改革和解困服務，二是通過改革建立風險防范機制，而避免股市大起大落就是防范風險的重要措施。所以股市政策的目標可歸納為二重目標:穩定和發展。⑧這二重目標雖然長期來看是一致的，但是在短期內也存在沖突。股市要增加為國有企業融資的能力，必須擴容。而擴容就要求股價不能持續下跌，顯然，股市的持續低迷是難以吸引到投資者的。為了彌補股市融資量與國有企業資金需求之間的巨大差異，股市“超常規發展”被認為是必須的(王開國，2001)。我們認為提出中國股市超常規發展是有其必然性的。首先它是我國經濟建設中從建國以來就一直存在的急于求成思想在證券市場發展中的表現;其次它也是有企業改革的需要，國有企業對股市依賴性的逐步增強要求股市超常規發展為國有企業提供更大的融資量。然而一味地追求“超常規發展”，卻有可能造成股市的大起大落。實際上這種追求超常規發展而造成大起大落的現象在股市短短十來年發展歷程中已多次出現，嚴重損害了股市的健康發展。