公司債券市場探究論文

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一、要區分“企業債券”和“公司債券”

（一）一種觀點認為公司債券可以從企業債券中劃分出來（沈炳熙，2007）。

從邏輯上分析，公司債券確是企業債券的一種；從現實需要來看，公司債券可以從企業債券里劃出來，并不需要重新建立一套專門為公司債券交易流通服務的市場基礎設施，而是完全利用現有的場內外市場設施。

以發債主體來確定債券性質的邏輯來看，公司債券和企業債券不僅在本質上是同一類債券，而且在范圍上也相差不大。這是因為：一方面公司是企業的具體形式之一，公司和企業在內涵上是一致的；另一方面我國《公司法》允許國有企業以公司的形式存在，因此，多數國有企業也是公司，而在我國企業債券多是由國有企業發行。所以可以說公司債券是企業債券的一個重要組成部分。但是，現實生活中要復雜得多：第一，現在企業債券中確有一些非企業發行的債券，如由鐵道部發行的鐵道建設債券。第二，在現有的企業債券中，用于項目建設的債券所占比重過高，而用于經營目的債券所占比重過低。第三，從債券發行監管的角度看，企業債券的發行由國家發展和改革委員會管理。但是，目前一些上市公司發行是由中國證監會管理的。由于上面的原因，企業債券既不可能把全部公司債券都包括在內，也無法排斥某些非真正意義上的企業債券。為了保持債券市場管理體制的穩定性，在不對監管格局進行根本性變革的情況下，公司債券應該從企業債券中劃分出來：企業債券中非真正以企業信用為基礎而發行的債券、非上市公司發行的債券、以項目建設為籌資基本用途而發行的債券，應當繼續留在企業債券之內；而真正以企業信用為基礎、在證券監管機構監管下、由經營非特許業務的上市公司發行的債券，應當列入公司債券的范圍之內。

（二）另一種觀點認為必須將公司債券與企業債券相分立（王國剛，2007）。

王國剛認為企業債券實質上是政府債券，并非公司債券，但是我國將“企業債券”和“公司債券”混為一談，從而在管理體制上嚴重制約了我國公司債券市場的發展。所以他認為必須將公司債券與企業債券相分立，兩種債券在制度上、體制上和管理部門上相分離，同時保留企業債券。

他以2006年內新發行的企業債券為例，說明企業債券在性質上屬于政府債券范疇：第一，發債主體發債規模巨大，其中地方企業平均每個發債主體所發行的債券額為11多億元，中央企業平均高達46多億元。第二，發債主體基本為國有企業，絕大多數為國有獨資企業，一小部分為國有控股的上市公司。第三，發債資金幾乎都投入了政府部門批準的投資項目。第四，審批部門并非債券市場監管機關，而是國家發展和改革委員會。第五，企業債券有政府信用支持，其票面利率基本無差異。

同時真正意義上的公司債券并非企業債券，他認為主要有以下幾點區別：第一，發行主體差別。公司債券是由股份有限公司或有限責任公司發行的債券，非公司制企業不得發行公司債券。而我國企業債券是由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業發行的債券。第二，發債資金用途的差別。公司債券的發債資金主要用途包括固定資產投資、技術更新改造、支持公司并購和資產重組等等。但我國企業債券的發債資金的用途主要限制在固定資產投資和技術革新改造方面。第三，信用基礎的差別。公司債券是以自己公司的資產質量、經營狀況、盈利水平和可持續發展能力等為信用基礎。與此不同，我國的企業債券基本是政府信用。第四，管制程序的差別。在市場經濟中，公司債券的發行通常實行登記注冊制，債券市場監管機關要求嚴格債券的信用評級和發債主體的信息披露，特別重視發債后的市場監管工作。但我國企業債券的發行中，發債由國家發改委和國務院審批，要求有銀行予以擔保，并且債券發行后，審批部門就不再對發債主體的信息披露和市場行為進行監管了。

為了更好地發展公司債券市場，他覺得我們不能再將“企業債券”和“公司債券”混為一談，而要分立企業債券與公司債券。

不管是“劃分”還是“分立”，從以上的分析可以看出：我國企業債券在某種意義上其實是“政府債券”，政府以企業的名義發行債券。這樣，企業債券代替公司債券，政府債券再代替企業債券，其結果是政府必然對企業債券的發行進行嚴格核準和采取強制擔保措施等。所以，要想發行真正意義上的公司債券，還要注意一點：應該修改1993年頒發的《企業債券管理條例》，并加上明確規定“本條例不包括公司債券”，這才能從根源上分立兩種債券，使得企業債券無法代替公司債券，才能避免政府對公司債券的干預，才能從根本上推動公司債券市場發展。

二、要取消公司債券強制擔保，并完善信用評級體系

根據現在相關規定，企業債券必須有國有銀行、中央級企業或者國家基金擔保，這改變了企業債券信用產品的性質，投資人對企業信用風險的評價轉化成對擔保人（一般是銀行）的信用評價，一方面導致企業債券信用等級趨同，市場沒有形成層次（顏炬，石磊，2007）；另一方面還是把企業債券風險集中在銀行風險上，這與銀行貸款所帶來的風險沒有多大區別，債券市場沒有起到分散風險的作用。

李麗（2006）認為政府的強制擔保要求產生了雙重道德風險問題：發債企業的道德風險和投資者的道德風險，企業由于有擔保而傾向于投資高風險的項目，投資者由于有擔保就沒有激勵動力來運用自己的風險識別能力對企業和項目的風險信息進行分析。并且擔保越多，發債企業選擇的投資項目風險越大，企業違約概率增加。由于有了擔保，投資者識別風險和監督企業的激勵減少，機構投資者和個人投資者風險識別能力的差異在這種情況下不起作用了，消弱了機構投資者識別和監督發債公司的積極性。

為了能使債券市場在分散風險中發揮作用，消除發債企業和投資者的道德風險，我們就要取消強制擔保。沒有了這種強制擔保，公司只能依靠自己的信用來發債，那就需要信用評級體系來識別公司信用等級，信用評級還能防范信用風險。

信用評級是指獨立的第三方信用評級中介機構對債權人如期足額償還債務本息的能力和意愿進行評價，并用簡單的評級符號表示其違約風險和損失的嚴重程度（馬玉超，黎繼梓，2006）。信用評級對市場信用風險作出客觀、獨立的評價，有助于降低投資風險，有利于增強市場信息的透明度，促進公平競爭，提高市場運作效率（李建云，田京海，2006），推動公司債券市場發展。

由于政府強制擔保，我國信用評級在企業債券發行中只起到陪襯作用。目前我國信用評級體系發展不盡人意，還存在一些不足：一是公司債券發行數量有限，評級市場小，且由發行人支付評級費用，導致評級機構依賴于發行人生存，公正性不可避免地受到影響。二是公司債券監管當局采取的是嚴格的審批制度，發行人資質的確認實質上由監管部門負責，這導致評級機構沒有動力提高評級技術，評級結果難以得到市場的檢驗，信用評級流于形式，不能揭示公司債券的真正風險特征（王麗芳，余菁，2007）。三是相關信用評級法律制度體系不完善。例如有關信用評級的機構管理、從業資格、行業自律、評級方法等方面的法律法規很不系統，分散在不同的法規規章中（許軍，李新，2006）。這樣，這些評級結果就不具有權威性。信用評級機構的技術水平和公信力都不高（顏炬，石磊，2007）。

面對目前評級機構所存在的問題，可以從以下幾方面著手逐步完善：一是各建立以違約率為核心指標的檢驗體系，對信用評級機構的評級質量進行驗證。二是建立風險賠償機制，對評級機構的重大遺漏、虛假記載、誤導性稱述等做出嚴厲的處罰，規范信用評級市場（王麗芳，余菁，2007）。三是建立完備的法律體系，提高債券信用評級方法的科學性，加強評級信息的全面持續披露（許軍，李新，2006）。

今后，我們要取消公司債券強制擔保，強化信用評級工作（王國剛，2007），推行信用評級制度，加強整個社會的信用評級制度，以推動公司債券市場的健康發展（李德，2006）。

三、要促進債券交易市場發展，重點是發展全國銀行間債券交易市場

根據市場組織形式，債券交易市場可分為場內交易市場和場外交易市場。債券場內交易市場是指證券交易所內的債券交易市場。債券場外交易市場是指在證券交易所以外進行債券交易的市場。目前，我國債券交易市場由上海、深圳證券交易所債券市場，以及全國銀行間債券交易市場、銀行間柜臺市場組成。以往我國公司債券的流通轉讓主要通過交易所市場進行，到2004年8月，公司債券才開始進入銀行間債券市場進行交易流通。

我國債券市場的歷史體現著“重發行輕流通”的發展軌跡，這在公司債券市場更顯得突出。作為公司債流通市場發展方向的場外市場尚未真正形成，債券交易市場流動性不太暢通。第一，場外市場功能沒有充分發揮，交易所市場流動性較差。未到期公司債券存量除了在銀行間市場托管外，還有大量債券托管在其他交易場所，場外市場特征不夠明顯；2006年交易所市場的換手率104%，交易所市場流動性較差。第二，投資者結構不夠合理，市場擴容受限。機構投資者數量不足，類型不夠豐富，影響了市場流動性和承債能力的提高。第三，交易流通環節存在缺陷，潛藏較大風險。部分公司債券仍通過承銷商柜臺交易，沒有進入合法交易場所流通；有此公司債券通過券商進行一級托管，可能出現承銷商或券商挪用債券或欺詐客戶等風險（劉彥琳，2007）。

為此，我們要提高債券市場流通性，重點是促進場外交易市場之銀行間債券市場發展，因為銀行間債券市場具有以下優勢：

首先，銀行間債券市場規模不斷擴大。近年來，我國銀行間債券市場取得了長足發展，市場規模迅速擴大，債券品種和交易工具不斷豐富。其次，制度趨于完善，提高了公司債券的交易流通性。銀行間債券市場的基本制度建設也在不斷完善，不僅為規范市場管理、維護市場秩序提供了有力的制度支持，同時也為維護市場公正透明的環境、保護市場主體合法權益和保障市場順暢運行奠定了基礎。例如，2004年以網絡為基礎在簿記系統與支付系統連接實現了債券交易的券款對付（DeliveryVersusPayment，即DVP），為投資者提供了安全、高效、便捷的資金交易和清算服務。2005年推出的數據直通式處理（StraightThroughProcessing，即STP）更是實現了數據從詢價到交易確認、債券交割與資金清算的直通。2007年雙邊報價制度也實現了重大突破，雙邊報價活躍程度大大增強（鄒瀾，2007）。再者，以機構投資者為主的持有結構進一步確立。隨著銀行間市場的發展，銀行間市場參與主體不斷增加，從成立之初的16家商業銀行發展成為包括商業銀行、信用社、非銀行金融機構、證券公司、保險機構、基金和非金融機構等近6500家機構參與的多元市場（顏炬，石磊，2007）。

我們還要繼續完善我國銀行間債券市場，應該充分發揮銀行間市場優勢，加強各參與主體在公司債券市場發展中的分工合作，完善法律法規和市場體系，提高市場運行效率（顏炬，石磊，2007）；進一步采取措施，提高現有交易系統、托管結算系統及跨市場轉托管的效率，鼓勵更多公司債券到銀行間市場發行和交易流通，突出公司債券場外市場特征，促進公司債券市場持續健康發展（劉彥琳，2007）。

只有區分了“企業債券”和“公司債券”，取消了公司債券強制擔保，完善了信用評級體系，進一步發展了銀行間債券交易市場，解決了公司債券發行和流動兩個難題，才能推動我國公司債券市場良好地發展。

參考文獻

[1]沈炳熙，發展公司債券市場的幾個認識問題[J]，中國金融，2007(8)，26～27

[2]王國剛，論“公司債券”與“企業債券”的分立[J]，中國工業經濟，2007(2)，5～11

[3]顏炬、石磊，我國銀行間債券市場的發展[J]，中國金融，2007(8)，30～32

[4]李麗，公司債券市場的強制擔保要求和投資者定位[J]，金融研究，2006(3)，67～75

[5]馬玉超、黎繼梓，發達國家信用評級制度借鑒[J]，商業研究，2006(22)，142～146

[6]李建云、田京海，百年金融發展中的國際信用評級業[J]，中國金融，2006(16)，31～32

[7]王麗芳、余菁，關于我國公司債券市場發展的若干思考[J]，企業經濟，2007(2)，182～183

[8]許軍、李新，發展我國債券信用評級市場的思考[J]，中國金融，2006(7)，56～57

[9]李德，我國債券市場的改革與發展[J]，金融與經濟，2006(4)，3～7

[10]劉彥琳，銀行間債券市場，公司債券最理想的交易場所[J]，中國金融，2007(8)，33～34

[11]鄒瀾，進一步強化銀行間債券市場的OTC內涵[J]，中國金融，2007(8)，28～29

[論文關鍵詞]公司債券企業債券信用評級交易市場

[論文摘要]眾所周知，公司債券能否有效發揮其融資和治理作用，與其交易的場所公司債券市場的發展有很大的正相關關系。最近幾年來，我國公司債券行量都在增長，但是目前我國公司債券市場發展仍然滯后，不少學者提出了有益的見解和政策建議。在此，本文選取一些比較有代表性文獻進行綜述，這主要涉及以下研究方面：發展我國公司債券市場首先要區分“企業債券”和“公司債券”，其次要取消公司債券強制擔保并完善信用評級體系，再者要促進債券交易市場發展，重點是發展全國銀行間債券交易市場來提高公司債券流動性。這也是目前研究的熱點。