證券結算模式建議論文

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一、優化我國證券結算模式刻不容緩

證券市場的安全、高效結算是現代金融市場賴以發展的基礎條件，目前全球證券市場正經歷著快速增長、深刻的技術和結構性變化，但與此同時，全球證券市場也在經受著各種因素的沖擊，其中任何一個因素變化或沖擊都將構成對市場功能進行徹底的重新檢驗的基礎。對我國而言，伴隨著2006年前證券市場指數的不斷下跌，作為證券市場流動資金的“心臟”，我國證券登記結算體系所潛藏的風險正在不斷積聚與惡化，巨大的風險將使我國證券登記結算機構陷入前所未有的危機之中，結算風險隨時可能爆發。雖然2005年下半年開始，中國證券市場基本結束了漫漫熊市，中國證券結算危機有所化解，但作為典型的單邊證券市場，研究中國證券結算系統存在的問題，以及如何優化現有的結算模式顯得刻不容緩，具有重大的理論價值和現實意義。

據2005年《財經》雜志權威披露：事實上，中國結算公司向結算參與人收取的結算備付金出現巨額透支，最高限額為30億元的結算風險基金也已消耗怠盡，中國人民銀行不得不多次動用再貸款，最大的一筆超過100億元，用于解決中國結算公司的流動性問題。但尤為糟糕的是，由于中國結算公司與大量挪用客戶保證金形成欠庫的證券公司以及投資者間的法律關系尚未理順，中國結算公司正面臨著被債權人圍攻的境地(見圖1)。

①風險傳遞和積聚效應

②風險擴散效應

圖1證券結算支付風險的積聚與擴散

按照中國證監會《關于對證券公司結算備付金賬戶進行分戶管理的通知》規定，對于透支行為，中國結算公司可采取對透支額收取高額罰息、暫扣自營證券、債券回購質押券、提請交易所限制、停止買入、賣出暫扣的證券用于彌補違約交收款本息和違約金、動用風險基金支付等風險處置措施。因此，如果嚴格按照上述規定控制證券公司的透支行為，中國結算公司顯然很容易控制自身風險，任憑市場浮沉，都不致引火燒身。但不幸的是，事實并非如此。中國結算公司作為資金流動的樞紐，命運關乎中國證券市場生死存亡。其當前面臨的法律困境則非常嚴峻，已超出監管部門的管轄范圍。對于中國結算公司的困境，中央銀行也曾考慮再貸款加以拯救，但遲遲未動，其中主要原因就在于中國結算公司為獨立法人，再貸款師出無名。然而，2004年下半年以南方證券為代表的破產危機爆發并被行政接管后，專用于彌補證券結算風險的結算備付金和結算風險基金很快被消耗殆盡，券商破產已經威脅到整個結算體系。中國結算公司再也無力承受資金重壓，開始不斷向高層匯報情況，最終在國務院領導的協調下，中央銀行終于同意動用再貸款，保證證券結算系統的流動性。分析其中的原因，表面原因在于風險參與人越來越多，透支總額已超越結算系統自身的支付能力，其他參與人備付金被迫用于墊付透支。

實際上，深層次的原因在于我國證券登記結算系統的制度設計存在嚴重缺陷。而現行結算系統未能實現貨銀對付(DVP)無疑是根本原因之一，證券交收與資金交收時間差達整整一天，不滿足銀貨對付的條件，而且這個時間差沒有任何信用保證或抵押，一旦出現交收違約，中央證券結算機構被迫墊款，當這種墊款超過會員互保性質的“清算交割準備金”，就會引起多米諾骨牌效應，沖擊整個證券市場。可見，不能實現銀貨對付是中國證券結算系統中的一個致命弱點。從投資者～券商層面來看，資金交收先于證券交收，投資者在T＋0買入的股票在T＋1才允許賣出，而當天賣出股票的資金在當天即可用于買人股票，只是若要提取資金須在T＋1開市后進行；從券商__結算公司層面來看，證券交收先于資金交收，證券交收在T＋0收市后至T＋1開市前這一段時間完成，而資金交收在T＋1全天完成。在證券交收與資金交收存在時間差的情況下，我國未建立相應保障制度如擔保制度和待交收制度，這使得公司面l臨潛在的本金風險。

因此，優化中國現有的證券結算模式，必須正視現行結算模式的不足，按照國際組織所推崇的結算系統運行模式標準，厘清國際組織所提出的優化運行模式標準的理論和實踐價值，積極與國際標準接軌，借鑒成熟市場經驗優化我國證券結算模式，建立以貨銀對付(DVP)為核心的內部擔保機制和銀行擔保、保險公司承保的外部擔保機制；引入結算參與人預警機制、證券借貸機制；同時從基礎條件、法律保障、技術手段、制度環境等方面提供優化結算模式的支撐條件。通過有效避免風險，明確各參與方的責任，從健全內部結算機制和外部制度建設兩個層面上杜絕非正常證券交易向結算公司轉嫁風險的行為，建立起一個安全、高效的證券市場結算體系，以迎接證券投資全球化迅速發展和金融衍生品結算業務急劇擴張的趨勢。

二、我國現有證券結算系統存在的主要問題

1、凈額結算系統不完全符合“蘭氏準則”

在蘭法魯斯(Lamfalussy)看來，凈額清算在提高結算效率的同時會帶來結算風險，一個完備的凈額清算系統應該附加一整套相應的風險管理措施，因此，他提出了一系列建議，其主要內容是：第一，凈額交收系統在相關的法律體系中要有完備的法律依據；第二，凈額交收系統的參與者要清楚地了解系統的相關風險；第三，多邊凈額交收系統應明確制定信用風險和流動性風險的管理程序，確保各方愿意并有能力控制各自承擔的風險，并對參與者的信貸敞口制定最高限額；第四，多邊凈額交收系統應該有能力保證，在當天的最大凈付方不能完成交收時，每日的交收仍然能夠完成。第五，多邊凈額交收系統的準入要有客觀、公平、公開的標準。第六，凈額交收系統的運營能力以及備份系統必須保證滿足每日交收處理的要求。我國是一個多邊凈額結算系統，按照“蘭氏準則”，目前我國基本達到了第一、二、四、五、六項要求，但是，未達到第三項要求，即未能明確執行信用風險和流動性風險的管理程序，并對參與者的信貸敞口制定最高限額。

2、尚未實現錢券對付(DVP)制度

我國證券交收與資金交收存在較長的時間差。從投資者——券商層面來看，資金交收先于證券交收，投資者在T＋0買入的股票在T＋1才允許賣出，而當天賣出股票的資金在當天即可用于買入股票，只是若要提取資金須在T＋1開市后進行。由于當天賣出股票的資金在當天即可用于買入股票，因此，券商與投資者之間的資金交收沒有完全遵守T＋1交收制度；這種做法實質上相當于券商為投資者提供間接融資。

從券商——結算公司層面來看，證券交收先于資金交收，證券交收在T＋0收市后至T＋1開市前這一段時間完成，而資金交收在T＋1全天完成。在證券交收先于資金交收、證券交收與資金交收存在時間差的情況下，我國未建立健全的保障制度如擔保制度和待交收制度，這使得公司面臨潛在的本金風險。

3、尚未完整地建立起證券借貸機制

2000年2月2日中國人民銀行、中國證監會頒布了《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行貸款，這為券商融資拓寬了渠道。但是，目前我國僅允許以券融資，并不允許以資融券或以券融券。證券借貸機制尚未完整地建立起來，使得證券結算中的流動性風險缺少了防范機制，由此證券結算風險管理系統變得很不完備。

4、證券編碼和證券信息代碼不符合國際標準化組織(ISO)所制定的標準

我國證券編碼與國際標準化組織(ISO)所制定的標準比較，位數不足，上海和深圳市場采用6位制，國際標準為9位；我國股票編碼結構也不符合國際標準化組織所制定的定義結構，國際標準編碼結構由三部分組成：國家代碼(兩位)、證券代碼(9位)和檢查碼(1位)，我國證券編碼缺少國家代碼和檢查碼。證券編碼不符合國際標準，會給未來實現國內市場與國際市場聯接和跨境交易帶來不便。

5、在中國證券登記結算公司上海分公司和深圳分公司并存的情況下，兩地相關登記結算業務規則的協調性有待進一步提高。

三、優化我國證券結算系統的幾點建議

按照國際組織所推崇的證券結算系統運行模式標準，完善和優化結算系統，是我國證券結算系統未來建設的方向。

1、建立與未來證券交易市場體系相適應的開放型、多層次證券結算組織體系

開放型是指我國應該擁有一個實力強大、能夠面向世界的全國集中統一的中央證券登記結算機構，這就需要將深圳、上海兩個證券登記結算分公司從形式上的合并徹底轉換為提高業務規則的統一性和協調性，形成形式和內容統一的CSD；多層次是說全國集中統一的中央證券登記結算系統是由相對獨立、相互協作的多級結算機構組成的。這也就是說未來的結算系統組織建設，不是簡單地成立一個機構的問題，而是怎樣形成一個體系的問題。

2、盡快實現銀貨對付(DVP)，建立完備的證券借貸機制，進一步加強證券結算風險管理

目前我國實現DVP的障礙在于證券交收與資金交收存在時間差，以及在存在時間差的情況下缺乏相應的制衡機制如銀行擔保制度。因此實現DVP的途徑有兩條：一是將資金交收時間由原來的T＋1縮短為T＋1開市前，以達到資金交收與股份交收同步。這樣，資金在買賣帳戶上的劃轉應在T＋0收市后到T＋1開市前最終完成。二是在不調整資金交收時間的情況下，建立銀行擔保制度，一旦發生券商保證金帳戶上的資金余額不足于履行交收義務時，可由其擔保銀行墊資，以保證凈額交收的順利進行。擔保銀行可通過對券商實施抵押策略防范風險。

3、實現證券編碼和信息代碼標準化，使中國結算從內容到形式全面與國際接軌，未來我國證券市場必將經歷市場快速擴容和迅速成長的過程。

中國加入WT0、開放資本市場、解除外匯管制，容許外國投資者進駐資本市場，可能是中國經濟市場化進程中的必然選擇。在這些選擇之下，實現我國證券的跨境交易也可能變為現實，因此，有必要申請ISIN編碼，以便將來能夠按照國際證券資訊統一標準進行跨境交易結算。

參考文獻：

①李菁、吳小亮：“證券結算危機”，《財經》2005年第7期。

②CPSS.證券交收系統的銀貨對付(DVP)，《國際組織證券登記結算業務重要文獻(上冊)》，1996年。

③證監會3號令《客戶交易結算資金管理辦法》，1999年2月。

④王信、曹莉：“證券結算與風險控制”，《上海證券報》1997年11月25日。