證券投資套利行為研究論文
時間:2022-03-19 01:34:00
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摘要金融套利是投資者利用金融市場運行中存在的非均衡來獲利的行為。自股改啟動以來,機構投資者對證券投資基金的套利行為主要有三種方式:股改套利,新股套利和“封轉開”套利。機構投資者的這種套利行為對資本市場、證券投資基金、中小投資者都造成了很大的影響。
關鍵詞金融套利機構投資者證券投資基金
1機構投資者對證券投資基金的套利行為
自股改啟動以來,機構對由此引發的獲利機會的追逐就從來沒有停止過,尤其是在2006年2月,由于招行的股改所引起的“巨額短線套利資金集中申購、幾十只基金相繼暫停申購”的事件讓市場對套利資金的警覺性一下提到了前所未有的高度。之后,基金與機構套利資金之間的博弈一直沒有停止過,這從后來貴州茅臺、云南白藥這些基金重倉股的表現上都能夠看出。
在機構利用股改套利即將偃旗息鼓的時候,新股套利以及“封轉開”套利又被挖掘出來。
1.1股改套利
股權分置改革作為資本市場的重大金融創新,為證券市場交易提供了全新的投資套利手段。據統計,從2005年5月~2006年4月,股改公司的股票價格在恢復交易首日的平均漲幅為6.85%,股改套利的超額利潤率吸引了不少資金的積極參與。套利空間的存在是形成機構套利的直接原因,而改股停牌與基金停牌的不同步又導致了套利機會出現,這就使得那些重倉持有部分股改股的基金頻頻受到套利資金攻擊。
2005年12月27日,招商銀行因股改停牌。12月28日,興業可轉債基金隨即發生了11筆金額共計超過4.5億元的巨額申購。這批巨額申購資金確實達到了預期的目標。從2005年12月28日~2006年1月5日,每份興業可轉債基金凈值上漲了0.0205元,增幅為2.01%。如果這部分資金1月5日退出,不到10天就可獲取2%的盈利,如果1月11日退出,由于興業可轉債基金累計凈值已達1.0991元,增幅將有6%,獲利空間更大。興業可轉債基金被迫緊急暫停基金的申購,成為我國基金業第一例由于特別原因而暫停申購的基金。其后的云南白藥、金融街、鋅業股份、貴州茅臺等股票,股改復牌后都出現大漲,投資其間的基金凈值也因此出現較高漲幅,給保險公司等機構投資者帶來很大套利空間。
1.2新股套利
除了股改套利這一特殊因素外,基金也被很多機構當作一種牛市來臨時快速獲取股票倉位的工具。如果某新股上市后漲停,此時大資金無法買入該股,但是可以買入大量持有這只新股的基金,到次日賣出基金從而完成套利過程。
隨著IPO重新開閘,“打新股”成為了眾多資金逐利的焦點。新股發行溢價是大部分證券市場都客觀存在的現象,由于一、二級市場價差的存在,參與新股申購能夠取得較高的固定收益。股市一二級市場的價差客觀上為廣大投資者創造了套利的空間。但在現實中,個人投資者由于資金規模小,參與渠道單一,因此新股套利基本上都是機構投資者的“游戲”。
保險公司等機構對低風險的IPO投資自然很感興趣。由于貨幣市場基金的最大客戶以保險公司為主,因此部分貨幣市場基金面臨巨大的贖回壓力,這些贖回的巨額資金若買不到新股則轉而投向買入申購成功的基金。
1.3“封轉開”套利
截止2006年8月4日,54只封閉式基金(由于基金興業的成功轉型,只有53只)中份額規模在20億以上的大盤基金折價率大部分都在40%以上,最高的5只基金接近50%。基金的價格最遲必須在封閉期結束時回歸凈值,并將隱含收益率兌現。
就在封閉式基金轉開拉開序幕之后,機構投資者也開始行動。存在大量套利機會的封閉式基金無疑是2006年上半年機構青睞的對象。據統計,機構投資者持有封閉式基金的份額從2005年底的324.16億增至2006年8月底的347.30億,持有比例也在去年底52.81%的高水平上進一步增至56.58%。機構增持的重點也很清楚,那就是2007年到期的小盤基金。這主要是因為小盤基金到期封轉開的處理方式已經明確,加之存續時間短,年化隱含收益率較高的特點,使得機構大力增持。
如QFII就將目標鎖定在基金銀豐身上。基金銀豐2005年報和2006年半年報的數據顯示,在今年上半年,基金銀豐的機構持有比例從2005年底的57.54%上升到71.43%,其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中,QFII持有比例從6.56%飆升到33.85%。
2機構投資者對證券投資基金套利行為的理論分析
就目前中國機構投資者對證券投資基金的套利而言,筆者認為,其屬于資金價格差異形成的套利,是價格套利,其套利成本主要有融資和交易成本決定。價格套利機會往往是瞬間性的,這就要求市場有足夠的流動性來保持套利交易的完成。
對與價格套利的實現來講,還有一個重要的外部監管條件限制,某些外部監管條件限制了套利交易的實施。這類監管主要體現在三方面:證券交易制度、資本流動限制和融資渠道限制。
機構投資者的套利能夠實施,因為其資金的使用成本小于其套利收益,而又由于我國對股改股票的停牌規定、新股申購的限制及封閉式基金形式的逐步放開等種種外部監管,使其只能轉向證券投資基金以獲得豐厚的套利利潤。本文所分析的是機構投資者自股改啟動以來對證券投資基金的種種套利行為,稱之為套利而不是投機,因為其行為實質上是機構投資者在貨幣市場與證券市場之間構筑套利頭寸,且機構投資者進行的是頻繁的買賣行為,其時間間隔較小,其性質不同于投機交易,故對其市場影響分析應辯證看待。
3機構投資者對證券投資基金套利行為的市場影響
3.1對證券市場而言,機構套利行為具有雙重作用
3.1.1有利之處
機構投資者是現代金融市場上主要的套利者,他們掌握著規模龐大的套利資金,游離于金融市場間尋找套利機會,頻繁進行交易,買賣數量巨大,這實際上相當于交易對象的增加,大大增強了市場的流動性。此外,套利活動還是衍生金融市場正常運轉的必不可少的條件,衍生金融市場的一個重要功能就是為市場參與者提供套期保值,沒有一定數量的套利交易,不僅套期保值者難以尋找到交易對象,而且還可能導致衍生金融工具與對應的基礎工具間的價格關系脫離。所以套利是衍生金融市場流動性的提供者和市場功能的維護者,機構的這種套利行為也在一定程度上促進了股指期貨等金融衍生工具盡快實施。3.1.2不利影響
(1)加大證券市場波動幅度。機構投資者作為逐利主體,為了創造盡可能高的利潤必須密切關注證券的價格變動和近期的收益水平,一旦發現市場出現波動,就會采取各種措施,以防范、轉移和化解市場風險,增加自身經濟收益,減少自身的經濟損失。機構投資者畢竟是一個利益主體,當市場行情發生轉折時,出于獲取交易差價的需要,機構投資者理性的、集中性的買賣行為,比散戶非理性的追漲殺跌對市場行情所產生的沖擊要大得多。
(2)助推貨幣市場利率。套利不僅增加了市場的波動性,而且還參與了市場波動性的傳遞。由于目前股票市場一片大好,許多機構投資者在貨幣市場與股票市場之間構筑套利頭寸,將股票市場的波動傳遞到了貨幣市場。
套利動機會加大機構對資金的需求,造成資金緊張。如2006年11月20日銀行間回購市場的成交量便較前一交易日增加了267億元,達到了1796億元,比三季度的日均水平高出83%。同時,由于央行剛上調了存款準備金率,進一步降低了整個銀行體系的備付率,市場資金供給減少,也推升了資金價格水平。機構高價從銀行間借入資金無非是為了獲取套利收益。這些機構大部分為券商、保險公司等跨市場機構,尤其是券商本身自有資金量有限,資金需求的剛性,造成這些機構只能被動接受市場的價格水平,助推了貨幣市場利率。
3.2對證券投資基金的雙重作用
3.2.1有利之處
增加證券投資基金的業務流量,增加其收入。機構投資者巨額資金的申購贖回對于證券投資基金業務量的增加及申購贖回費用增加無疑有一定的益處。
3.2.2不利之處
(1)可能攤薄基金收益,降低基金凈值。由于機構投資者申購和贖回的間隔時間很短,通常只有幾天,在幾天時間內,基金經理很難通過股票操作賺取這么多的利潤,因此,機構投資者的套利,實際上意味著基金凈值的下降。
(2)基金投資模式轉換造成很大挑戰。基金成交額變化頻繁,基金規模時大時小,基金經理不好管理,難以按研究策略正常操作,專家理財優勢難以發揮。巨額資金的大進大出也造成基金份額的不穩定,使得基金凈值的波動加大。從而降低募集資金的使用效率
(3)基金規模減小。機構投資者巨額基金份額的贖回會導致證券投資基金規模的減小,特別在封轉開套利中,小盤基金被贖回會導致其規模減小被迫清盤,導致基金管理費降低運作困難而清算。
3.3機構投資者對證券投資基金的套利行為對基金中小投資者的影響
從股改后公司股價變動來看,絕大部分公司的股價在股改后都有不同程度的溢價,所以機構投資者在很大程度上分享了中小投資者的利益。
機構的贖回導致基金變現股票,從而增加交易成本,而這些成本是由還持有基金的長期持有人承擔的,并且主要是中小投資者承擔了大多數交易成本。在贖回費和申購費的雙重“補貼”下,機構投資人頻繁進出開放式基金,又進一步加劇了中小投資人的交易成本負擔。
由上分析,筆者認為,機構投資者也是追求利益最大化的理性投資者,其套利行為具有利弊共存的雙重作用,所以對待機構套利行為的態度應該是合理加以引導而不是完全打壓。
機構投資者對證券投資基金的種種套利行為,是市場化的結果,其規范也應是市場的責任,如面對機構投資者瘋狂的套利行為,有一些開放式基金已上調申購贖回費率或是暫停申購,許多貨幣基金近期則將其累計收益按一定的份額面值自動結轉為基金份額,不進行現金支付;中工國際上市后的大幅下跌,對機構套利新股的行為也有一定的打擊作用。但前者只是一種應急措施,而后者要發揮作用則完全依賴市場走勢,要從根本上合理規范機構投資者的套利行為,特別是其對證券投資基金的套利行為,引導機構投資者樹立長效的價值投資理念無疑是個一勞永逸的辦法,但這只是一個理論的完美的設想,其長期性艱巨性可想而知。要在短期內收到立竿見影的效果還是應從開放式基金的制度性缺陷上著手,進一步完善基金銷售管理辦法,并要在制度與市場、政策與長期發展、機構與機構之間建立合作性博弈。
參考文獻
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金融套利還通過促進金融市場的一體化來增強市場的流動性,金融套利促進了國內市場與國際市場、貨幣市場與資本市場的一體化,以及現貨市場與衍生市場的一體化。機構投資者在貨幣市場與股票市場構筑的套利頭寸將股票市場的高收益傳遞到了貨幣市場。
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