證券法的信息披露的民事責任分析研究論文

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近年來，我國證券市場上“造假”的案例愈演愈烈，屢禁不止，“造假”行為不僅嚴重擾亂了證券市場的正常秩序，而且嚴重侵害了投資者的合法權益。2002年1月15日最高人民法院頒布了《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，終于向股民開啟了通過法律途徑尋求證券民事賠償的大門，同時也為造假者承擔民事責任提供了法律依據。因此，本文著重論述《證券法》上市公司信息披露中出現的虛假陳述應承擔民事責任所涉及的法律問題。

一、《證券法》中信息披露制度的功能和根本原則

（一）信息披露制度的產生發展和功能：信息披露制度，又稱信息公開制度，起源于1844年的英國公司法，它是指證券市場上的有關當事人在證券發行、上市和交易等一系列環節中依照法律法規、證券主管機關的管理規則及證券交易場所的有關規定，以一定的方式向社會公眾公布或向證券主管部門或自律機構提交申報與證券有關的信息而形成的一整套行為規范和活動準則的總稱。各國設計了相對完善的法律制度來規范證券發行市場上的信息披露制度，為證券市場的規范起了重要的作用。信息披露制度在證券市場中發揮了不可替代的功能。具體而言，信息披露的功能有三：執行的效力、公眾反應和告知的功能。所謂執行的效力是指信息披露有助于法律的執行，尤其在對抗內幕交易上，如果內部人必須就其所持股份的變動和交易情況披露，則法律本身就可以阻止進行內幕交易的可能。公眾反應則是指可以督促公司的管理階層履行其應注意的義務。與本文最有關的則是告知功能，向公眾告知有關投資決策的信息。強制性信息披露的作用是使與公眾有關的信息公開公平地傳遞給投資大眾。

（二）信息披露制度的根本原則：證券法明確的規定了信息披露制度的原則，即實體性原則和形式性原則1、實體性原則：（1）真實性：指發行者公開的信息資料必須符合客觀實際，準確無誤，不得具有任何虛假成分，不得作虛假表示，也不得以模糊不清的語言使公眾對披露的信息產生誤解。證券法中從幾個方面對公開信息的真實性予以了制度保障。首先，發行者負有保證義務；其次，中介機構負有保證義務；第三，證券監管機關負有審核義務。真實性的標準包括三方面的內容：第一，披露的信息必須是客觀真實的事實，這些事實發生在公司證券的上市發行、流通過程和公司的經營管理過程中。第二，披露的信息必須與發生的客觀事實相一致。第三，披露的信息必須完全真實。（2）完整性：指公開的信息不得含糊其辭，模棱兩可，存在誤導性陳述，導致投資者產生錯誤認識并做出不合理的投資決策。（3）準確性：也稱全面性，指發行者必須全面披露影響投資者判斷投資價值的必備資料，不得有重大遺漏。一方面，應公開的信息在性質上必須是重大信息，證券法上的重大信息是指能夠影響上市公司股票的市場價格的信息；另一方面應完整公開的信息，在數量上必須能使投資者有足夠的投資判斷依據，這能有效地解決公司經營者與所有者之間的信息不對稱狀態。（4）及時性：亦稱時效性，是信息的重要特征。我國證券法對定期報告有時間要求。（5）公平性：上市公司的信息應該面向所有投資人。2、形式性原則：（1）易得性：是對信息公開方式的要求，旨在公眾投資者能以最簡便的方式獲取公司有關的公開信息。所以證券法第64條規定公開信息的有關公告該應在國家有關部門規定的報刊上或專項出版的公報上刊登，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱。（2）易解性：指發行公司公開的信息內容應易于一般投資者理解、掌握、和運用，盡量避免使用晦澀難解、冗長，技術性、專業性很強的用語。

二、信息披露制度中虛假陳述的表現及危害性

（一）虛假陳述的概念及其表現形式

根據證券發行交易程序和信息公開的階段性，可以將虛假陳述分為：發行市場的虛假陳述與交易市場的虛假陳述。所謂證券發行市場的虛假陳述，是指證券發行過程中的單位或者個人對證券發行的事實、性質、前景以及法律等事項做出虛假、嚴重誤導或有重大遺漏的任何形式的陳述，此種陳述致使投資者在不明真相的情況下做出投資決定。根據上述我國禁止虛假陳述行為的法律法規來看，證券發行中應當承擔法律責任的虛假陳述行為主要包括以下三種：

虛假記載，是指在信息披露的文件上做出與事實真相不符的記載，即客觀上沒有發生或無合理基礎的事項被信息披露文件加以杜撰或未予剔除。虛假記載的方式很多，尤在財務報表中經常出現。財務報表虛構事實主要有以下幾類：（1）虛增資產負債比例，虛構公司償債能力；（2）虛構投資者權益，夸大公司實力；（3）虛報盈利虛構資產價值；（4）虛構成本費用率，夸大公司效益。除上述方法外，還可能有多報營業收入，虛構營業資本周轉率，高估無形資產，夸大公司信用等手段進行[i]財務報表方面的虛假記載。我國證監會查處的一些上市公司中，出現過大量的虛假記載的情況。如紅光實業股份有限公司為騙取上市資格，以1996年度實際虧損10，300萬元記載為盈利5，400萬元。這種方式屬于積極行為的方式，主觀上既可出于故意，也可出于過失。

誤導性陳述，是指信息披露文件中的某事項的記載雖為真實但由于表示存在缺陷而易被誤解，致使投資者無法獲得清晰、正確的認識。誤導性陳述的類型有：（1）語義模糊歧義型，這種陳述使公眾有不同理解；（2）語義難以理解型，這種陳述的語句艱澀難懂，雖從文義上看是正確的，但對于一般投資公眾而言則不知所云，不可理解；（3）半真陳述型，即部分遺漏型，這種沒有表述事實全部情況，遺漏了相關條件，誤導投資者。如披露某項公司資產價值5000萬元，而在價值評估時采取重置價值法，并非現實的價值，這種未予明確說明資產評估的方式容易使公眾誤以為是資產的現實價值。誤導性陳述既可表現為積極的作為的方式，也可表現為消極不作為的方式。〔1[1]〕在主觀上，既可出于故意，也可出于過失。對是否構成誤導之判斷，不應僅注意文件或其構成部分之字面含義，而更應注重該文件之表示對公眾所可能造成的印象。

重大遺漏，是指信息披露文件未記載依法應當記載的事項。為貫徹完整原則，應當避免有重大遺漏。重大遺漏是一種消極的虛假陳述，是以不作為的方式進行的。如某股份公司對其涉及的對公司有重大影響的訴訟案件在招股說明書上只字未提，使投資者難以了解資金投向的風險，這種行為就屬于重大遺漏。在主觀上，可以是故意和過失，故意遺漏的稱為隱瞞，過失遺漏的稱為疏漏。根據信息披露制度的要求，凡對投資者判斷證券投資價值有影響的信息應全部公開。公開文件中應當披露的內容不以法定表格所列舉的事項為限，證券發行人尤其要注意法定表格以外的信息，因為對法定表格以外的信息可能被投資者期待、信賴，并以此為根據做出投資決策，而義務人往往最容易在這方面造成遺漏。此外，有些信息如果可以不披露，當義務人披露時，就要嚴格進行全面的披露，否則也可能因其披露信息具有誤導性而導致民事責任。

我國證券法律法規中對虛假陳述行為予以禁止，這主要體現在以下的公司、證券法律法規條文中：

（1）．《證券法》第24條規定：“證券公司承銷證券，應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查；發現含有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施。”

（2）．《證券法》第59條規定：“公司公告的股票或者公司債券的發行和上市文件，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。”

（3）．《證券法》第63條規定：“發行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任。”

（4）．《股票條例》第17條規定：“全體發起人或者董事以及主承銷商應當在招股說明書上簽字，保證招股說明書沒有虛假、嚴重誤導性陳述或者重大遺漏，并保證對其承擔連帶責任。”

（5）．《股票條例》第21條規定：“證券經營機構承銷股票，應當對招股說明書和其他有關宣傳材料的真實性、準確性、完整性進行核查；發現含有虛假、嚴重誤導性陳述或者重大遺漏的，不得發出要約邀請或者要約；已經發出的，應當立即停止銷售活動，并采取相應的補救措施。”

（6）．《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第11條規定：“禁止任何單位或者個人對證券發行、交易及其相關活動的事實、性質、前景、法律等事項作出不實、嚴重誤導或者含有重大遺漏、任何形式的虛假陳述或者誘導、致使投資者在不了解事實真相的情況下作出證券投資決定。”

（二）虛假陳述對投資者及證券市場的危害

虛假陳述違反了信息披露這一基本證券法律制度，是對公開理念的背離。首先，欺詐公眾投資者。投資者依賴于上市公司披露的各種信息進行判斷、投資決策，一旦上市公司披露的各種信息存在虛假的情況，使公眾投資者無法充分的占有準確真實、有效的信息，無法了解上市公司的實際運作狀況，從而導致決策失誤，遭受投資的經濟損失，也會極大挫傷社會公眾的投資熱情。其次，在使投資者遭受損失的同時，必然也會擾亂證券市場的正常發展。因為，虛假陳述也是部分業績較差的發行或上市公司借以逃避社會監督、政府監管的手段，該證券公司財務行為混亂，而且證券公司財務信息的透明度和質量很低，它使證券市場無法發揮其優勝劣汰、調節資金流向、配置社會資源的機制功能，從而破壞了市場秩序，極不利于國民經濟的長期、穩定、健康發展。第三，虛假陳述本身也對其他合法的上市公司造成了嚴重的損害。建立在現代經濟基礎上的現代法律體現了對經濟活動參與主體平等地位的維護，它要求人人在經濟利益面前都是平等主體，承擔義務的同時必然享有相應的權益。由于這些披露虛假信息的短視的上市公司的存在，使得那些按照法律法規披露信息的上市公司的經營業績下降，利潤減少，不利于該公司的發展。

三、承擔證券發行中虛假陳述民事責任的主體

由于不同的主體在信息披露中所起的作用不同，則法律強加于其身上的義務也不相同，違反該種義務自然應承擔不同的民事法律責任。義務得以有效履行的根基在于責任的設置，因此，在證券發行市場中承擔民事責任的主體是那些對信息披露負有義務的人。我國證券法及股票條例中對承擔有關文件虛假陳述的責任主體做了較為詳細的規定。《證券法》中不僅規定了發行人、承銷商以及其負有責任的董事、監事和經理對公開文件的虛假陳述承擔賠償責任〔1[2]〕，而且規定了專業中介機構對其出具的報告負有責任的部分承擔連帶責任。〔2〕《股票條例》中規定了全體發起人或者董事、主承銷商對公開文件虛假陳述的連帶責任。因此，從我國證券法規定來看，承擔證券發行虛假陳述民事責任的主體主要有以下幾類：

（一）發行人、發起人：發行人是指具有股票發行資格的股份有限公司，包括經成立的股份有限公司和經批準擬成立的股份有限公司。發行人是證券發行中的首要因素，是證券上權利義務關系的當事人，也是證券發行后果與責任的主要承擔者。權利和義務對等是法律上得以平衡和存在的基礎，所以發行人通過證券發行而籌集資金，發行人享有收益的同時，也必然要承擔相應的義務和責任。發起人是依照法律規定的條件和程序，通過其活動使股份有限公司獲得成立的人，他既是股份公司的設立條件，又是發起或設立行為的實施者。發起人是發起組建公司的人，對組建公司的所有情況都有非常深入的了解，在組建股份有限公司時，招股說明書等信息公開文件是由發起人或委托承銷商制作、由發起人決議通過，并由其代表公司向證券管理部門報告、向社會公布。發起人直接參與了公開文件的制作，因此，發起人必須對公開文件的真實性和全面性負責。《股票條例》第17條要求全體發起人在招股說明書上簽字，保證招股說明書沒有虛假陳述，并保證對其承擔連帶責任。要求發行人和發起人對證券發行中虛假陳述行為承擔民事責任也是公平和誠實信用原則的要求。普通投資者很難和發行人處于平等的地位，只有通過法律的特殊保護才能使其利益不受侵害。誠實信用原則是市場經濟的基礎，投資者做出投資決策有賴于發行人披露的信息，因此，當發行人違反誠信原則，在披露的信息中有虛假或誤導性陳述或重大遺漏，給投資者造成損失的，理應承擔民事責任。

（二）發行人負有責任的董事、監事和經理：大陸法中把董事看作公司的受托人，這種委托關系是因股東會的選任而產生。這種委任關系與一般的民事委托關系不同，它不僅要求董事對公司負有善良管理人的注意義務，而且還應負忠誠義務。發行人的董事、監事和經理等高級管理人員由于其特殊的地位，一般都參與發行人的公開文件的制作，并在很多情況下這些人員的決策決定了公開文件的內容。而且董事、監事和經理等高級管理人員都應當在招股說明書上簽字，保證招股說明書的真實性，因此，董事、監事和經理等高級管理人員在一般情況下應當對虛假陳述承擔民事責任。但是，由于董事會一般采取多數票的形式決議，因此，有些董事可能對造成投資者損害的決議持反對態度，如果讓其和其他董事一樣承擔責任顯然不妥。〔1[3]〕而且，并非所有的高級管理人員對公開文件的虛假陳述都存在過錯，要求其承擔責任也違背法律的宗旨。因此，只有負有責任的發行人的董事、監事和經理才是承擔責任人員。

（三）證券承銷商及其負有責任的董事、監事和經理：證券承銷商包括主承銷商和承銷團其他成員。承銷商的商譽和其為所承銷證券所作的宣傳對投資者的投資行為影響重大，因而各國都對承銷商的行為有嚴格的法律約束。一般證券承銷商是不參與公開文件的制作，只是對其進行審查，但在我國證券發行中一般是由發行人委托承銷商制作公開文件，因此，證券承銷商是發行過程中的主導者。承銷商處于可對發行人的狀況予以保證的地位，一流的承銷商承銷證券時，其聲譽即對其所承銷的證券做了保證，而給投資者以信賴。因而要求證券承銷商承擔賠償責任，不外乎在于盡可能使多數的關系人負賠償責任，而互相牽制，以達到有效防止公開文件虛假陳述的目的。法律要求證券承銷商承擔保證責任，其主要理由如下：第一，承銷商處于可對發行公司的品質給予擔保認可的地位。某種程度而言，一流的證券承銷商的聲譽，即對其所承銷的證券作了保證。因此，證券承銷商的地位，實際上會大大的影響投資者。普通的投資者認為一流的證券承銷商不會承銷不良的證券，而且其所承銷的證券必然會適合大眾持有，發行證券必然符合其承銷的標準。同時投資者可能認為承銷商于同意承銷前，必定已經將發行人過去的財務報表加以嚴格的審查。〔1[4]〕第二，承銷商對有關發行公司事項之調查與確認，處于特別有利之地位：蓋證券承銷商擁有富于經驗之專家，且具備從事調查之必要設備，并獲取充分之報酬。第三，證券承銷商可以自主選擇是否承銷發行的證券，承銷商希望避免承擔責任，應當慎重調查發行人的有關情況。承銷商的董事、監事和經理等高級管理人員是證券發行人的主要審查者，應當就其過錯對投資者造成損害承擔民事責任。當承銷商的董事、監事、經理等高級管理人員進行公開文件制作時，要求其就自己的過錯承擔責任更是理所當然。

（四）計師事務所、資產評估機構和律師事務所等專業中介機構及其負有責任的人員。現代社會，知識和技術日益專門化，分工也越來越細，人們也越來越依賴各種專家的指導和建議。與此同時，各行各業也帶來了新的風險，法律上由此產生專家責任的新的法律問題。專業人員及其所在的事務所是證券市場的服務者，有別于發行人或承銷商內部的會計師、審計師、法律顧問和評估人員等。他們在為證券市場提供服務時，具有一定的獨立性。中介機構的職業要求是做到獨立、客觀和公正。專業中介機構一般只對公開文件中的一部分進行審查或制作，其意見也使發行人或承銷商合理的信賴而減輕了注意義務。因此，專業中介機構必須為其簽證或陳述部分負責，而不是對整個公開文件的虛假陳述都承擔民事責任。〔1[5]〕但是，專業中介機構對公開文件的審查義務較高，必須符合“本行業公認的業務標準和道德規范。”〔2〕專業中介機構承擔責任的同時，負有責任的有關人員也應當承擔個人責任。這樣才能保證中介機構的工作人員盡職盡責。

四、虛假陳述的實體法救濟措施

法律規則的首要目標，是使社會中各個成員的人身和財產得到保障，使他們的精力不必因操心自身的保護而消耗殆盡。為了實現這個目標，法律規則中必須包括和平解決糾紛的手段。〔3〕法律權利的完整結構包括基礎內容和救濟內容。法律責任是違反法律的人應受的制裁和法律后果。無論英美法系還是大陸法系上，法律責任都是法律制度得以實施的保障。在我國法律中，對證券發行中的法律責任進行一些規定，但基本上都是刑事和行政責任的規定〔4〕，民事責任鮮有涉及。民事權利僅有基礎內容而無具體法律救濟力相伴隨，民事權利必將抽象化，而只有形式上的意義。因此，完善證券發行市場的民事責任，有利于調動廣大投資者的積極性，推動證券市場的規范化。

（一）虛假陳述的民事責任的性質：信息披露義務人由于公開文件中的虛假陳述給投資造成損失的應承擔民事責任，并不存在爭議。在民事責任性質中，最基本的是合同責任和侵權責任。在有些情況下，投資者和發行人之間存在合同關系，投資者可以合同關系為由要求發行人承擔合同責任。但對虛假陳述承擔民事責任的性質，應以承擔侵權責任更為妥當，理由如下：

1.信息披露民事責任承擔的基礎是對法定義務的違反。證券發行有關文件內容的規定不僅體現了合同法中當事人的意思自治，而且反映了證券監管機構為保護廣大投資者的利益進行的適度監管。如果對虛假陳述適用合同責任，則是證券發行人對合同約定義務的違反，但在很多情況下，如在發生信息重大遺漏的情況下，證券發行人可能并沒有違反有關文件中所述義務，也勿需承擔違約責任。對信息披露文件內容上真實性的保證是法律直接規定的義務，而不是基于一種契約性的約定。無論在擔保的權利主體、擔保的責任范圍還是擔保的期限上都具有不確定性。〔1[6]〕因此決定了信息披露擔保義務是一項法定義務而不是契約義務。因此，違反該義務給投資者造成損害的，應當承擔侵權責任。

2.信息披露表現了很多非契約化傾向。首先，信息披露義務人并不都是買賣合同的當事人，甚至也不是當事人的法定代表人或人。其次，公布于公眾的公司信息不僅被投資者作為購買該公司直接發行證券的投資判斷的根據，而且被投資者作為購買非該公司直接發行的公眾持有的該公司的證券的判斷依據，在這種情況下公司公開的信息更不可能是證券出賣人要約的表示。再次，公司信息披露并非都直接出自證券賣出人。

3.有關人員承擔侵權責任更有利于對投資者利益的保護。由于合同的相對性，承擔合同責任的主體只能是合同關系的相對人。承擔侵權責任不僅可以要求與投資者存在合同關系的發行人承擔責任，而且可以要求有責任的發行人的高級管理人員、中介機構及其有責任的高級管理人員等主體承擔責任。此外，承擔侵權責任的賠償范圍也較之違約責任大，加大了對投資者利益的保護。侵權責任在保證投資者權益時的最大障礙便是法律對侵權行為主觀過錯舉證責任的要求。因此，由法律直接規定其責任的法定民事責任便在各國立法中創造出來。當事人在遭受損害時，可以直接援引法律的規定，而免去了合同相對性的局限性和侵權舉證責任的困難。當然，法定民事責任中，被告也可以舉證來推翻。如中介機構可以舉證證明其已經盡到盡職調查的義務來免責。因此，我國證券法在修改時，應當直接規定受害投資者的救濟措施，免去投資者援引合同法和侵權法的規定要求承擔責任的困難，以確實保護其合法利益。當然，即使在證券法如此規定的情況下，投資者亦可以援引合同法或侵權法來要求虛假陳述責任人員承擔責任。

（二）請求權人和請求權基礎

1.請求權人：股份公司在發行股票時違反信息披露義務，會給廣大投資者造成損失。在電子交易化時代，股東的地位瞬息萬變，在成千上萬的公司股東中，就應當確定有權要求民事賠償的股東范圍。我國法律中對證券發行中虛假陳述損害賠償的請求權人的資格有規定。《證券法》第63條規定：“發行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任。”因此，我國證券法對虛假陳述民事賠償請求權人的規定也是十分寬泛的，只要有關文件中存在虛假陳述，給投資者造成了損失，投資者就可以要求民事賠償。這樣規定有利于保護廣大投資者的利益，尤其在我國大多數股民缺乏理性投資理念時，更加強了對投資者的利益保障。當然，對于已經知悉股份公司公布的是不真實信息的投資者，由于其投資是沒有受到欺詐的情況下做出的，有關人員不承擔賠償責任。

2.請求權基礎：是指可供支持一方當事人向另一方當事人請求特定行為之法律規范。〔1[7]〕當事人的權利遭受損害要啟動訴訟程序請求保護時，必然要尋找實體法的請求權作為其訴訟請求的依據。我國《證券法》中雖然規定了民事賠償優先的原則，但由于相關的賠償制度至今未建立起來，使得這種規定流于形式。我國可供投資者請求發行中民事責任的法律規范有：1.《證券法》第63條規定了發行人、承銷商以及他們負有責任的董事、監事和經理的連帶賠償責任。第161條和202條規定了中介機構及其人員的賠償責任。2.《民法通則》106條和117條是關于侵權民事責任的原則性規定，134條規定的是民事責任方式。3.《合同法》第54條、58條是關于合同撤銷以及撤銷后損失賠償的規定。

（三）虛假陳述的民事賠償責任的構成要件：一般情況下，侵權民事責任的構成有以下幾個要件：損害事實、違法行為因果關系和主觀過錯。虛假陳述民事責任的構成要件主要有以下幾個：虛假陳述行為、主觀過錯、損害后果、虛假陳述和損害后果之間的因果關系。

1.虛假陳述行為：虛假陳述行為主要包括虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏，前已述及。虛假陳述行為的認定，應當以人民法院或證券監管機構的認定為準。在我國，證監會公布了一些對發行人的處罰決定，投資者可以將其作為要求承擔民事責任的依據。

2.主觀過錯——歸責原則和免責事由。當事人的主觀過錯，往往決定了民事責任的承擔和承擔責任的大小。

歸責原則：歸責原則決定著責任的構成要件、舉證責任的內容和分配等，于當事人的利益可謂舉足輕重。對于歸責原則，各國大都以過錯責任為基本，兼采其它歸責原則，包括過錯推定責任、公平責任和無過錯責任原則。過錯責任是指以主觀過錯作為歸責的最終構成要件，并且以過錯作為確定責任的重要依據。過錯推定責任是指只要受害人能夠證明所受損害是侵權人的行為或者物件所致，即推定侵權人存在過錯并應當承擔民事責任。公平責任是指侵權人和受害人對造成的損害事實均沒有過錯，而根據公平的觀念，考慮當事人的財產狀況、支付能力等實際情況的基礎上，責令侵權人或收益人對受害人所受的損失予以補償。無過錯責任，是指基于法律的特別規定，侵權人對其行為造成的損害即使沒有過錯也應當承擔責任。在證券發行市場中，由于受害人對侵權人的主觀過錯難以舉證證明，因此各國證券法中一般規定了以過錯推定和無過錯責任作為虛假陳述責任人的歸責原則。在虛假陳述的民事責任歸責原則中，針對不同的主體，有不同的歸責原則。

（1）發行人和發起人對證券發行虛假陳述負無過錯責任：我國證券法中對發行人和發起人規定了承擔無過錯責任的歸責原則。《證券法》第63條規定只要存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人就要承擔賠償責任。我國法律沒有規定發行人和發起人的免責事由。

（2）發行人之外的人負過錯推定責任：在信息披露過程中，發行人的董事、監事和經理的信息披露行為屬于職務行為，規定他們對證券發行的虛假陳述承擔責任，顯然更利于他們恪守職責，保護投資者的利益。證券承銷商雖然在很多情況下沒有參與公開文件的制作，但其參與了證券的直接銷售，將其置于承擔責任之下，有助于在銷售證券的過程中，證券承銷商全面、正當的向公眾披露信息。我國證券的發行卻一般是發行人委托承銷商制作公開文件，因此，承銷商更應當對公開文件的虛假陳述承擔責任。各國證券法在確定發行人之外的人員的歸責原則時，基本上都采取了過錯推定的原則，即他們只有能夠證明自己已經恪盡職守和進行合理調查才能免除承擔責任。而我國證券法規中除對專業中介機構規定似乎是故意才承擔責任外，其他人員規定了無過錯責任。〔1[8]〕我國證券法上的規定不盡合理。第一，對中介機構規定故意才承擔責任，不利于中介機構的勤勉工作恪盡職守。而且在投資者遭受損害時，難以舉證證明中介機構在制作登記文件時主[9]觀上故意的存在，不利于保護投資者的利益。第二，對承銷商規定無過錯責任也不合理。首先，承銷商在很多情況下不可能知道發行人的實際情況，要求其承擔和發行人一樣的責任，未免顯得太苛刻。承銷商的責任應當以其對披露文件的投入狀況來考慮，比如在招股說明書中，承銷商必須對虛假陳述負責。其次，對證券承銷商規定如此嚴重的責任，不利于督促承銷商對發行人的情況進行全面和細致的調查，而且影響證券發行市場的健康發展。第三，發行人的董事、監事和經理等承擔無過錯責任也要求過于苛刻。這些人員只要證明其盡了盡職調查的義務，就應當可以要求免責。絕對之責任，就保護投資人而言，固有其優點，但對發行人以外之人，如已盡積極調查之注意義務，即使無過失，仍須負連帶賠償責任，實屬過于苛刻，不足以鼓勵各該人員依其職責防止公開說明書之虛假制作。

免責事由：免責事由是被告對原告所提出的訴訟請求而提出的抗辯，證明原告訴求不成立的事實。（1）發行人的免責事由（2）發行人之外的人的免責事由，恪盡職守和合理調查。此外，發行人的董事、合伙人或在登記文件上簽字的人承擔過錯推定的責任，這些人員要對登記文件中存在的錯誤陳述以及隱瞞承擔民事責任。我國證券法中對發行人之外的人可以提出的免責事由沒有明文規定。發行人之外的人如果能夠證明其已經恪盡職守或合理調查，應當可以免除責任。

3.損害后果：無損害即無賠償。民事責任之產生，皆以損害為必要。但民事責任的本質在于盡可能的回復因損害所破壞之均衡。證券發行市場上出現虛假陳述行為，不一定使所有的投資者都會產生損失，在有些情況下，可能還會給投資者帶來好處。因此，只有存在因虛假陳述導致損害后果的投資者，才可能要求責任人承擔民事責任。證券發行中虛假陳述導致的損害作為客觀存在的現象，具有以下幾個特征：第一，損害的法定性。即損害事實必須是證券法明確規定或依據證券法的精神對造成損害予以制裁時，才是應當追究的事實。第二，損害具有客觀性和可確定性。前者指損害是客觀的、確定的事實，包括：（1）必須是已發生的或將來必定要發生的，如投資證券因上市公司的誤導已造成證券市值的減少或公司被停牌，證券價值的必然減少等；（2）必須是正常人以一般理念和現有物質技術手段可以認定的；（3）必須在質和量上達到法律要求的程度。〔19〕第三，損害的可補償性。即侵權行為人給受害人造成的損害，必須是通過法律手段可以補償的。在實踐中，我國證券市場上的投資者決定買賣股票時，必須以電話委托、電腦委托等方式向證券商發出買賣指令，證券商接受委托后，將投資者的買賣指令通過“紅馬甲”或者直接輸入證券交易所的電腦終端機，證券交易所的電腦主機根據輸入的委托信息進行競價處理，按照“價格優先，時間優先”的原則自動配對撮合成交。此后，證券結算公司作為所有交易買方和賣方的交收對手，通過與交易所、清算銀行和結算會員的電子聯網，對在交易所達成的買賣，在成交日的次日以凈額結算方式完成證券和資金的收付，實現交割。〔2〕投資者可以交割清單作為損害賠償的依據。

4．依賴——因果關系：因果關系是歸責的基礎和前提。在民事責任中，因果關系是聯系違法行為與損害之間重要的邏輯紐帶。在證明因果關系時，首先應當證明原告對被告虛假陳述信賴的存在。如果虛假陳述和投資者的損害后果之間不存在任何因果關系，則投資者不能因此要求有關人員承擔民事責任。因果關系關系到責任的承擔，這就要區分到底哪些是由于信息披露義務人的虛假陳述導致了投資者的損失，哪些是應當由投資者自己承擔的風險。〔3〕在要求被告對虛假陳述承擔民事責任時，因果關系和信賴關系成了舉證責任的核心。這也是我國法院在受理證券民事賠償案件時的困惑。投資者對公開文件的信賴構成因果關系中最重要的因素，而法院同時又采取推定信賴原則，對投資者來說舉證責任較輕。我國證券法中未明文規定因果關系的證明方法，只在《證券法》第63條和第202條規定了因果關系。在我國缺少理性投資者的情況下，要投資者證明對公開文件的依賴顯得不合實際，而只要證明虛假陳述的存在和投資者受到損失的事實，就足以證明其中的因果關系。這樣也能更好的保護中小投資者的利益。

（四）虛假陳述的民事責任方式：大陸法系法律體系嚴謹，強調特別法優于普通法的規則，但法官在適用法律時往往將特別法和普通法同時適用。虛假陳述這種欺詐行為可能產生合同責任和侵權責任。因此投資者可以主張的權利救濟方式有：撤銷合同和損害賠償。在欺詐的前提下訂立的合同是可撤銷的合同，投資者享有合同的撤銷權，可以向人民法院請求撤銷合同。撤銷權以保護投資者的意思自由為目的，以受欺詐或誤解而為意思表示為行使權利的條件；損害賠償請求權旨在填補投資者的損失，以財產損失為行使權利的條件。由于撤銷權和損害賠償請求權的性質、功能、構成要件和法律效果不同，可能會發生競合。

1.撤銷合同：證券法要求信息披露文件必須真實全面的提供給投資者與發行人有關的所有重大信息，并以此作為投資者投資決策的基礎。虛假陳述使意思表示中存在瑕疵，從而動搖了雙方當事人之間訂立合同的基礎與效力。在合同被撤銷后，投資者可以請求被告返還因證券買賣合同而取得的價金及利息。如果還存在其他損失的，可以要求賠償損失。但是，投資者的撤銷權的有效期限是一年，〔110〕請求撤銷的前提是投資者必須還持有該證券。投資者必須在該期限內行使撤銷權，否則不能主張該權利。

2.損害賠償：違反信息披露義務的民事責任雖然不排除在存在合同的前提下合同責任的承擔，但主要是侵權責任。投資者在請求侵權責任時，可以針對更為廣泛的責任主體要求承擔賠償責任。投資者在請求損害賠償時，必須依據上文所述的民事責任的構成要件，證明其被告的虛假陳述和自己損害的存在。證券的價格由于受各方面因素的影響也瞬息萬變，在虛假陳述的民事責任中，確定投資者因虛假陳述所造成的損害成為各國立法和實踐中的難題。證券法的目的在于維護證券市場發行與交易的正常秩序與安全，預防投資者權益遭受不當行為的侵害，而不可能是確保投資者獲得利益，亦即投資人風險自負。〔1[11]〕因此，投資者存在實際損失后果時，是否是基于虛假陳述而導致，以及在多大程度上依賴于虛假陳述，在受到諸如政策、法律、行業、公司經營狀況等多重因素影響的證券市場中，幾乎是不可能進行量化的。損害賠償的功能在于填補損害〔2〕，損害賠償應包括構成可預見傷害的一方當事人的所有實際損失。因此，我國應當參照發達國家的做法，對投資者予以直接利益損失的賠償，以彌補投資者的損失。我國在修改證券法時，可以在立法上直接規定賠償數額是購買證券的價款和賣出證券價款的差額以及因購買證券所花費的其他費用，此外，還應當包括投資者用于購買證券的所有價款的利息損失。這樣可以免去精確計算損害數額的麻煩，便利投資者有效行使訴權，比較全面的保護投資者的利益。當然，當投資者在知道信息披露義務人存在不實陳述后，應當及時賣出證券以減少損失，如果投資者沒能及時賣出而造成損失擴大，對于擴大部分的損失，由于是投資者自己的過錯所致，不能要求責任人員賠償。公務員之家

五、證券發行中虛假陳述民事責任的訴訟實現機制

無論理論上對證券發行市場中的民事賠償責任的探討有多么深入，如果沒有設計合理恰當的程序機制來實現這種民事賠償責任，那么一切都是不切實際、虛妄的。因此，在完善我國證券發行市場民事責任制度時，必須設計合理切實的民事訴訟程序制度以達到保護中小投資者，保障我國證券市場健康有序發展的需要。我們也欣喜的看到，證券民事責任訴訟機制的完善已受到了應有的重視。為杜絕上市公司的欺詐行為，切實保護中小投資者的合法權益，我國證監會目前正在研究設計證券市場民事訴訟機制。

（一）我國代表人訴訟制度的完善

設計切實合理的證券市場中的民事訴訟程序必須以證券市場案件的特性為出發點。上市公司股民人數眾多，一旦發生證券市場違法行為，往往會造成大量的中小投資者的利益受到損害，因此證券市場中的案件的最顯著特點就是案件當事人眾多。由于當事人眾多必然整體所涉金額巨大，上百萬、千萬甚至數億元標的的證券案件并不少見。人數眾多、訴訟標的金額巨大是證券市場案件的兩大顯著特征。

1.代表人訴訟：針對人數眾多的特征，我國《民事訴訟法》中規定了代表人訴訟制度。《民事訴訟法》第54條規定：“當事人一方人數眾多的共同訴訟，可以由當事人推選代表人進行訴訟。代表人的訴訟行為對其所代表的當事人發生效力，但代表人變更、放棄訴訟請求或者承認對方當事人的訴訟請求，進行和解，必須經被代表的當事人同意。”依據最高人民法院《關于適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉若干問題的意見》第59條的規定，所謂人數眾多一般指10人以上。代表人訴訟制度正是為了解決人數眾多的群體性糾紛而產生的一種當事人制度。在我國進行代表人訴訟必須具備以下幾個要件：（1）當事人人數眾多，不可能共同進行訴訟。證券發行一般是針對不特定的當事人，而且購買證券的投資者人數眾多，因此，一旦發生不實陳述行為，原告基本上都是人數眾多難以確定的。（2）訴訟標的具有共同性或同類性，即多數人之間存在共同訴訟人之間的利益關系。在虛假陳述民事訴訟中，受害人的訴訟標的是同一種類，可以成立普通的共同訴訟關系。（3）訴訟請求或抗辯的方法相同或對各成員都能夠成立。多數人在推舉代表人進行訴訟時，除了訴訟標的同一或同類外，還應當具有相同的訴訟請求或抗辯方法。如果不同至少應當對各個成員都能成立而不相互矛盾。當多數人內部對訴訟請求或抗辯方法達不成一致意見的情況下，依據最高人民法院《關于適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉若干問題的意見》第60條的規定，可以由部分當事人推選自己的代表人進行訴訟。（4）符合訴訟代表人的條件。合格的代表人必須具備以下條件：本人是該案的利害關系人，與所代表的全體成員有共同利益；由法定程序登記的權利人推選或由人民法院與參加登記的權利人商定；具有相應的訴訟行為能力；能夠正確履行代表義務，善意維護被代表的全體成員的合法權益。

我國代表人訴訟制度在解決證券市場糾紛中有以下缺陷：首先，由于權利人必須到人民法院進行登記才能參加到代表人訴訟中來，而證券發行市場中小投資者眾多，讓受害人到法院登記并選定代表人會增加訴訟的復雜性，增加了當事人的訴訟成本。因此，就單個投資者而言，因虛假陳述行為遭受的損失并非很大，其本身訴訟動力已經很小。如果還給其訴訟增加麻煩，就無法有效刺激訴訟代表人的產生。其次，由于判決擴張方法上的限制，一些權利人在沒有及時進行參加代表人訴訟登記之后被排除在外，無法直接獲得判決的適用，為保護權利只有再次提起訴訟。這樣必然給當事人增加了訴訟成本，不利于有效保護受害人的權利，也無法發揮代表人訴訟制度嚴厲制裁違法行為的功能。第三，由于代表人產生方式的嚴格要求，使得我國代表人訴訟出現的可能相對要小，更多的情形是受害人息事寧人。

2.我國代表人訴訟制度的完善。盡管我國的代表人訴訟制度在一定程度上解決了多數人之間的群體糾紛，但由于其本身固有的缺陷，使得在現實生活中難以發揮其應有的作用。為更有效的實現證券發行市場中民事責任制度的立法主旨，應當從以下幾個方面來完善我國的代表人訴訟制度：1.代表人訴訟的適用范圍有待擴大。2.權利登記的程序應當修改。權利登記制度盡管克服了人數不確定的弊端，但是這同時也有其負面作用。因為如果有關權利人為避免麻煩不來登記，并且在訴訟時效內也不主張權利，違法者受判決確定的賠償額大大低于其違法所得利益，不但不能起到最大限度地救濟受害者的作用，反而放縱了違法行為人。所以在證券發行市場中，由于人數的不確定和單個投資者小額損害賠償請求的存在，有必要對權利登記的程序進行修改，權利人在法定的期間內只要不明確表明其退出訴訟，代表人將代表其利益參加訴訟，判決也將對其發生法律效力。3.引進團體訴訟制度：〔1[12]〕注重團體的權利保障，并且賦予其訴權，是實現個人價值與私權的重要手段，是個人價值與社會價值的結合與統一。〔2〕我國證券發行市場民事訴訟機制在采用代表人訴訟外，還應當設立團體訴訟，賦予某些團體以訴權，可以直接提起訴訟以保護中小投資者的合法權益。

（二）訴訟擔當制度：確立證券法中的民事責任，允許受害投資者對上市公司、證券公司等提起民事訴訟，常常遇到的一個訴訟程序上的難題，即證券違法行為的受害者往往人數眾多，成百上千受害人的現象在各國證券糾紛訴訟中并不罕見。當然，依據我國民事訴訟法律的規定，在這種情況下可以運用代表人訴訟制度。撇開我國代表人訴訟制度存在的缺陷不論，由于證券訴訟人數眾多，加之我國各級法院法官素質不高，因此，涉及人數眾多的證券訴訟經常會給法院審判工作造成相當壓力，稍有不慎就可能影響社會安定。因此，完全由投資者到法院起訴看來是不現實的。如何在訴訟上方便受害投資者，真正保護中小投資者的利益，實現我國證券市場健康有序的發展，是目前亟待解決的問題。所以應當引入國外民事訴訟法中的“訴訟擔當”制度加以解決。所謂訴訟擔當，是指本不是民事法律關系主體的第三人，對他人的權利或法律關系享有管理權，以當事人的地位，就該法律關系所產生的糾紛而行使訴訟實施權，判決的效力及于原民事法律關系的主體。〔3〕如果這些法律關系以外的第三人，對于他人的權利或法律關系的管理權，是基于實體法或訴訟法上的規定而產生的，就是法定的訴訟擔當。而相對應的任意的訴訟擔當，是權利主體通過自己的意思表示賦予他人以訴訟實施權。任意的訴訟擔當可以分為兩種：一是群體訴訟形式，我國的代表人訴訟制度即屬此種；二是群體訴訟以外的形式。〔1[13]〕由于證券訴訟中不適合由法律規定某個機構對受害投資者的權利享有法定管理權，因此可以通過任意訴訟擔當的方式，由受害投資者將訴訟實施權賦予給某個組織或機構，由該機構來代表受害投資者提起訴訟。證監會是否能夠代表受害的股民提起訴訟，我國證券法并沒有規定。比較切實可行的辦法是仿照中國消費者權益保護協會，專門成立一個“投資者權益保護協會”。該機構屬于民間性的非營利機構，其主要職責就是為權益受到損害的投資者尤其是中小投資者提供法律咨詢、法律援助，以及接受受害投資者賦予的訴訟實施權，代表投資者提起訴訟。當證券市場出現虛假陳述時，投資者權益保護協會可以接受受害投資者的委托，以當事人的名義起訴虛假陳述責任人員。另外，可以由證監會規定，投資者權益保護協會可以優先購買發行公司的一股股票〔2〕，投資者權益保護協會順理成章的成為該股份公司的股東，當其發現某家上市公司的股價出現異常，便可以以股東的身份以存在不實陳述為由提起訴訟，要求發行人及相關人員承擔民事責任。其他股東也可以委托投資者權益保護協會，要求相關人員承擔民事賠償責任。這樣，投資者保護協會提起訴訟后，訴訟利益可以及于其他受害投資者。成立投資者權益保護協會，可以確實保護投資者，特別是中小投資者的合法權益，在一定程度上解決和緩解當前投資者、證券公司、上市公司、交易所以及監管機關之間所產生的各種糾紛與矛盾，維護證券市場和社會的穩定。成立投資者權益保護協會，還可以及時反饋證券市場各種信息，幫助政府監管部門監控證券市場中的各種違法、違規行為，保障證券市場健康有序的發展。

六、信息披露民事賠償額的計算

（一）責任的認定：信息披露侵權行為非某一個體所能完成，所以應當確定信息披露侵權行為的性質。根據我國證券法的規定，發行人、證券承銷公司應當承擔賠償責任，發行人、證券承銷公司的負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任；專業機構和人員就其負有責任的部分承擔連帶責任。連帶責任的優點是：增加了原告的范圍，從而增大了獲得全部損失賠償的可能性。但連帶責任很有可能導致只有較小過錯的被告承擔過大的賠償責任。由于我國證券市場存在嚴重的誠信問題，讓有過錯的被告承擔損失總比讓無辜的原告承擔損失顯得合理，在我國實行連帶責任是必要的。

（二）損害賠償額的計算：證券交易民事賠償的目的是為了補償投資者的損失。我國證券法未規定損害賠償額的具體標準，對于信息披露違規行為引起的民事賠償，只能依民法一般侵權規則計算。與美國等比較成熟的證券市場相比，我國的證券市場是一個弱式有效市場，我國的股價通常是脫離公司業績的，以股票的實際價值作為計算基數，肯定難以找到標準。按照市場實際價格的實際差價計算法計算原告的實際損失，或計算被告的交易獲利是相對來說比較容易操作的方法。按照被告非法所得數額賠償，投資者只要能證明自己在虛假信息披露至信息被糾正時止，自己受到損失，就可以從非法所得的數額中，按比例得到自己的賠償。這種方法的最方便之處就是比較簡便，在證據收集方面，律師或法院可以直接運用證監會的調查取證資料和有關交易資料，但是投資者的損失有可能不能得到足額補償。按照投資者實際損失額賠償的計算方法利于補償投資者的實際損失，只需要計算股票買入賣出的差價，不需計算股票的實際價值，但如何確定一段合理時間困難頗大。凡在不實信息披露日之后買入或因為信賴披露的信息而繼續持有該證券，以及賣出證券而受到損失的投資者均有原告資格。但虛假信息披露后如何界定合理期間，特別是期間延續的終點將是計算損失中的一個難題，目前，尚未有普遍公認的方法。我認為應作一些原則性的規定，把問題的最終解決辦法留給法官和當事人去選擇，也是可以考慮的辦法。

我國證券市場發展不過十余年，證券立法亦處于摸索階段。由于我國沒有經歷自由經濟的發展階段，沒能自發形成行之有效的制度，經濟生活中的制度大都是在政府主導下建立的，體現了行政主導的色彩。證券法中重視對違法行為的刑事和行政責任的設置，忽視對民事責任的規定便是這種立法思路的顯著體現。證券市場的有效運做與廣大投資者的切身利益息息相關，虛假陳述行為損害的不僅是投資者的經濟利益，而且是我國市場經濟急需建立的信用機制。因此，懲治虛假陳述行為，規范證券發行市場，是我國整個證券市場規范化的當務之急。建立證券市場民事責任制度體系，可以運用私人執法系統，推動我國證券市場的規范化，確實保護廣大投資者的合法利益。信息披露是證券市場中的核心制度，圍繞信息披露的民事責任制度的健全是保證其有效運做的前提。

參考書目：

《證券法》、《公司法》

《新編公司法教程》（江平主編）

《公司法》（徐曉松主編）

《證監會文件匯編》

《資信評估》（吳晶妹主編）

《證券投資理論與實務》（潘金生主編）

《證券法》（顧功耘著）

《內幕交易的法律透視》（賀紹奇著）

《證券法前沿問題案例研究》（李仕萍主編）

《中國證券交易法律制度研究》（符啟林主編）

《證券法之虛假陳述制度研究》（胡基）

《中國公司法》中國審計出版社1997年版（葉林）

《證券管理法規》（賴源河）

《西方社會的法律價值》（彼得·斯坦）

《信息披露擔保的法律性質》（陳更生）

《民法實例研習之基礎理論》（[臺]王澤鑒）三民書局

《民法》（王利明主編）中國人民大學出版社

《損害賠償法原理》（[臺]曾世雄）三民書局1996年版

《證券知識讀本》（周正慶）中國金融出版社1998年版

《現代侵權損害賠償研究》（劉士國）法律出版社1998年版