證券承銷制度分析論文

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內(nèi)容摘要：隨著我國的證券市場準(zhǔn)入機(jī)制由審批制發(fā)展為核準(zhǔn)制，證券承銷機(jī)構(gòu)將在保證我國證券市場的健康發(fā)展上發(fā)揮更為重要的作用。美國在證券承銷的管理體系、承銷作業(yè)時(shí)機(jī)、承銷方式、承銷程序、安定操作、信息披露和私募發(fā)行制度上都是最成熟的，將美國的相關(guān)制度與我國的相比較，可以發(fā)現(xiàn)我國在制度設(shè)計(jì)上的不足之處，逐步完善我國的各種制度。同時(shí)，美國的證券承銷制度也不是十全十美的，也暴露出了一些不足，需要在我國證券市場的發(fā)展中予以避免。

關(guān)鍵詞：私募發(fā)行制度，中美兩國，比較研究

一、引論

中國的證券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模。截至2001年12月底，上海和深圳兩家證券交易所的上市公司總數(shù)超過1160家，流通市值超過14500億人民幣，證券投資者開戶超過6000萬戶。[1]近5年來，每年新發(fā)行和上市的股票超過100只，歷年融資額平均接近1000億元人民幣（參見附錄一）。從總體上，中國的證券市場為企業(yè)的融資，擴(kuò)大生產(chǎn)，參與競爭發(fā)揮了重要作用，不少投資者也從中獲得了相當(dāng)?shù)睦妗５c此同時(shí)，在股票發(fā)行上市中權(quán)錢交易和一些中介機(jī)構(gòu)不能盡職審查，導(dǎo)致某些上市公司質(zhì)量低劣的現(xiàn)象也屢見不鮮。

可以說，中國的證券市場一方面是一個(gè)規(guī)則過剩的市場，因?yàn)橐灾袊C監(jiān)會為代表的監(jiān)管機(jī)構(gòu)有著巨大的權(quán)威，發(fā)行上市的各種文件，包括發(fā)行公司與主承銷商之間的承銷協(xié)議都需要經(jīng)過證監(jiān)會的批準(zhǔn)才能生效，但另一方面，中國證券市場又是一個(gè)規(guī)則不足的市場，同樣以證券承銷為例，對證券發(fā)行市場的穩(wěn)定和企業(yè)融資能否取得成功至關(guān)重要的發(fā)行方式選擇權(quán)和安定操作機(jī)制等方面的規(guī)定在中國仍然處于空白狀態(tài)。1999年《中華人民共和國證券法》的實(shí)施為中國證券市場的真正市場化和規(guī)范化帶來了契機(jī)。從2000年開始，中國證監(jiān)會對股票發(fā)行管理體制進(jìn)行了重大改革，取消了以前指標(biāo)分配、行政推薦和實(shí)質(zhì)性審批的辦法，開始實(shí)行主承銷商推薦制和股票發(fā)行核準(zhǔn)制。[2]這一改革的實(shí)質(zhì)，是讓市場在資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)型作用，充分發(fā)揮主承銷商等中介機(jī)構(gòu)的作用，轉(zhuǎn)變證監(jiān)會的職能。這一改革意味著，主要調(diào)整證券發(fā)行人和證券公司之間關(guān)系的證券承銷制度將發(fā)揮越來越重要的作用。上市公司質(zhì)量的優(yōu)劣和整個(gè)證券市場公平與效率的實(shí)現(xiàn)將很大程度上仰賴于證券承銷的制度設(shè)計(jì)。另一方面，由于我國的證券市場長期處于過度的行政干預(yù)之下，證券公司、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的作用發(fā)揮不夠充分，無論是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券發(fā)行人還是中介機(jī)構(gòu)自身對其職能的認(rèn)識還需要一個(gè)轉(zhuǎn)變，中介機(jī)構(gòu)自身的制度與規(guī)范建設(shè)離發(fā)揮這樣的作用還有一定的距離。所以，建立一個(gè)良好的證券承銷制度是中國證券市場的必然要求。

所謂證券承銷，是證券發(fā)行人借助證券承銷機(jī)構(gòu)來發(fā)行證券的行為，亦即證券的間接發(fā)行。證券承銷制度，就是用于規(guī)范證券承銷中，證券監(jiān)管部門、證券發(fā)行人、證券承銷機(jī)構(gòu)、證券投資者之間和證券承銷、銷售機(jī)構(gòu)內(nèi)部關(guān)系的法律法規(guī)和契約的總稱。其中，證券發(fā)行人與證券承銷機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系是證券承銷制度所規(guī)范的核心，它們之間的證券承銷協(xié)議也就成為證券承銷制度的重要組成部分。在這一制度之下，證券承銷商具有顧問（Advisory）、購買（Buying）、分銷（Selling）及保護(hù)（Protective）等功能，可協(xié)助企業(yè)于發(fā)行市場籌募所需資金，扮演資金供給者與需求者間之橋梁。[3]所謂顧問功能（Advisory），主要指承銷商可以利用其對證券市場的熟悉，為發(fā)行人提供證券市場準(zhǔn)入的相關(guān)法規(guī)咨詢，建議發(fā)行證券的種類和價(jià)格、時(shí)機(jī)，提供相關(guān)財(cái)務(wù)和管理的咨詢。這種顧問的功能甚至延續(xù)到證券發(fā)行結(jié)束以后。購買功能（Buying），指由于承銷商的存在，在包銷的情況下，發(fā)行人避免了證券不能完全銷售的風(fēng)險(xiǎn)。分銷功能（Selling），指主承銷商利用其在證券市場的廣泛網(wǎng)絡(luò)，通過分銷商將證券售予投資者。保護(hù)功能（Protective），指在證券發(fā)行過程中，承銷商在法律法規(guī)的限制下，可以進(jìn)行穩(wěn)定價(jià)格的操作，保證證券市場的穩(wěn)定。

美國擁有世界上最大、相對完善的證券市場，成熟的證券承銷制度曾為美國證券市場的穩(wěn)定與繁榮作出了巨大貢獻(xiàn)。美國市場在這方面的經(jīng)驗(yàn)不斷通過跨國投資銀行傳播給包括我國香港、臺灣地區(qū)以及新加坡、印度、韓國在內(nèi)的新興地區(qū)，對我國證券承銷制度也不無影響。

二、美國證券承銷制度簡介

美國的證券承銷制度主要建構(gòu)在美國《1933年證券法》和各州藍(lán)天法的基礎(chǔ)之上，并通過SEC的規(guī)定具體化。以充分的信息批露和防止人為操縱為原則，SEC的監(jiān)管也主要建立在這兩大原則之上。SEC對信息披露進(jìn)行形式審查，即只要發(fā)行人公開披露了其要求披露的信息即為已足，而不附加實(shí)質(zhì)審查。各州則一般要對披露信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查。

全國證券商協(xié)會（NationalAssociationofSecuritiesDealers；NASD）是美國證券業(yè)者的自律性機(jī)構(gòu)，在其中也發(fā)揮了重要的作用。NASD依據(jù)《1934年證券交易法》的授權(quán)，以及證管會（SEC）要求向其登記注冊的規(guī)則，審核公開募集文件。這是發(fā)行人公開募集有價(jià)證券程序中不可或缺的一環(huán)。有經(jīng)紀(jì)自營商參與的公開募集案件，應(yīng)向NASD申報(bào)并經(jīng)其審核。其管理的原則與各州的相同，采實(shí)質(zhì)審查。NASD依據(jù)公司理財(cái)規(guī)則進(jìn)行審查，目的在于審查：（1）承銷商及其相關(guān)人員自公開募集案件中所收取的報(bào)酬總額；（2）承銷商及其相關(guān)人員在公開募集案件中收取的承銷報(bào)酬中，以發(fā)行人有價(jià)證券支付的總額；（3）其他被認(rèn)為不公平或不合理的交易條款或安排；（4）某些利益沖突（conflict-of-interest）的狀況。[4]當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系則主要通過當(dāng)事人之間的契約加以安排，包括：承銷契約、承銷商間的協(xié)議和自營商協(xié)議。

按照證券投資者的身份，可以將證券的發(fā)行分為“公募發(fā)行”與“私募發(fā)行”。（我國則采公開發(fā)行和非公開發(fā)行的概念。）兩者的區(qū)別在于：一方面，私募發(fā)行的對象受到法律的嚴(yán)格限制，即只能對法律認(rèn)為不需要受信息披露制度保護(hù)，“自己可以照顧自己”的對象發(fā)行；另一方面，發(fā)行人也可以豁免在1933年證券法下的大多數(shù)登記與信息披露義務(wù)，從而大量減少在證券發(fā)行中所需的費(fèi)用。從這個(gè)意義上，可以將證券承銷區(qū)分為對公募發(fā)行證券的承銷和對私募發(fā)行證券的承銷兩大類。兩者在規(guī)則與功能上有著很大不同。在美國資本市場，私募發(fā)行占有很大份額，尤其對于外國發(fā)行人來說意義更為重大。1981年至1992年，外國發(fā)行人在美國證券市場籌集資金共計(jì)2318億美元，其中通過私募市場籌集資金達(dá)1349億美元，占籌集資金總額的58.2%.[5]而在我國，私募發(fā)行只是特例，各種規(guī)則也很不完善。

總體上，美國的證券承銷制度包括證券承銷的管理架構(gòu)，承銷的時(shí)機(jī)、方式、程序，承銷價(jià)格的制定，安定操作的相關(guān)法規(guī)，信息披露等幾個(gè)方面。下面將就以上幾個(gè)方面及美國有關(guān)私募發(fā)行證券的承銷與我國的相關(guān)制度安排進(jìn)行比較，希望能對我國證券承銷制度的改進(jìn)有所裨益。

三、中美兩國的制度比較

1.管理架構(gòu)

美國對證券承銷的管理分為三個(gè)方面。首先是政府，政府這個(gè)層面包括兩個(gè)層次，即聯(lián)邦層次與州的層次。這兩個(gè)層次的管理方式和側(cè)重點(diǎn)有所不同。聯(lián)邦層次有SEC來行使管理職能，側(cè)重于對信息披露和防止人為操縱進(jìn)行審查，其審查主要是形式的。各州有自己的證券管理機(jī)構(gòu)，其對證券承銷的審查包括信息披露、反欺詐、經(jīng)紀(jì)自營商及銷售的限制等方面，其中，多數(shù)州對承銷費(fèi)用，尤其是承銷商報(bào)酬（underwriter‘scompensation），有價(jià)證券持有者的權(quán)利，以往發(fā)行人償債及分配股利的紀(jì)錄，發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況，內(nèi)部人所持有取得成本較低的股份，附選擇權(quán)（option）或認(rèn)購權(quán)（warrant）的有價(jià)證券之?dāng)?shù)量，關(guān)系人交易（self-dealing）或其他利益沖突（conflictofinterest），有價(jià)證券的承銷價(jià)格進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查。其次是全國證券商協(xié)會（NationalAssociationofSecuritiesDealers；NASD），它是美國證券業(yè)者的自律性組織，其主要監(jiān)管對象是證券承銷案中的證券公司及其從業(yè)人員，防止他們謀取不當(dāng)利益，維護(hù)整個(gè)行業(yè)的信譽(yù)。再次是證券承銷當(dāng)事人之間的契約關(guān)系，當(dāng)然，這些契約會受到諸多政府和自律監(jiān)管組織的制約。這些協(xié)議是整個(gè)證券承銷案的核心。

我國的管理只有兩個(gè)層次。一是國務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在即中國證監(jiān)會。它依據(jù)《公司法》和《證券法》對發(fā)行人進(jìn)行形式和實(shí)質(zhì)的審查。根據(jù)《證券法》167條規(guī)定，中國證監(jiān)會審核證券承銷方面的職責(zé)包括：（一）擬訂有關(guān)證券市場管理的規(guī)則，并依法行使審批或者核準(zhǔn)權(quán)；（二）監(jiān)督證券發(fā)行人和有關(guān)證券從業(yè)機(jī)構(gòu)及人員的活動；（三）監(jiān)督檢查證券承銷中的信息公開情況；對違反法律法規(guī)的行為進(jìn)行查；（四）法律法規(guī)規(guī)定的其他職責(zé)。[6]綜合法律、行政法規(guī)和證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)章，證監(jiān)會的監(jiān)管涉及信息披露、發(fā)行與認(rèn)購方式、股票定價(jià)方式、法人配售方式、網(wǎng)上公司推介、上市輔導(dǎo)、證券公司的主承銷業(yè)務(wù)及費(fèi)用等方面，其中大部分規(guī)定相當(dāng)?shù)木唧w詳細(xì)。除依據(jù)《公司法》和《證券法》對發(fā)行人進(jìn)行形式審查外，依據(jù)《公司法》第152條和《股票發(fā)行與管理暫行條例》第8條的規(guī)定，證監(jiān)會對擬公開發(fā)行股票的公司的實(shí)質(zhì)審查內(nèi)容還包括：（一）其生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)業(yè)政策；（二）其發(fā)行的普通股限于一種；（三）發(fā)起人認(rèn)購的股本總額不少于公司擬發(fā)行的股本總額的35％；（四）在公司擬發(fā)行的股本總額中，發(fā)起人認(rèn)購的部分不少于人民幣3000萬元；（五）向社會公眾發(fā)行的部分占公司擬發(fā)行的股本總額的最小百分比；（六）發(fā)起人在近三年內(nèi)沒有重大違法行為和虛假財(cái)務(wù)報(bào)告；（七）最低股本總額；（八）連續(xù)三年盈利。《股票發(fā)行與管理暫行條例》第9、10、11條分別對企業(yè)改組設(shè)立股份有限公司申請公開發(fā)行股票、增發(fā)股票、定向募集公司申請公開發(fā)行股票規(guī)定了更為嚴(yán)格的條件。二是發(fā)行人與承銷機(jī)構(gòu)之間的協(xié)議。根據(jù)《公司法》第84條第7款和《股票發(fā)行與管理暫行條例》第13條第11款之規(guī)定，承銷協(xié)議是申請證券公開發(fā)行的法定送審文件，需要根據(jù)證監(jiān)會的意見進(jìn)行修改，其生效需要證監(jiān)會的批準(zhǔn)，所以，這一層次也體現(xiàn)了證監(jiān)會的意志。另外，根據(jù)《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》，發(fā)行人向證監(jiān)會申報(bào)之前，還要取得“省級人民政府或國務(wù)院有關(guān)部門”的同意。在實(shí)際運(yùn)行中，各地方政府和國務(wù)院有關(guān)部門由于自身利益因素的考慮，難以發(fā)揮有效的監(jiān)管職能，有的在干預(yù)發(fā)行人和承銷商自由協(xié)議方面形成了地方堡壘。

從兩者的比較可以看出，證監(jiān)會對我國的證券承銷影響較大，權(quán)力集中，所擔(dān)負(fù)的職責(zé)重大。美國的證管會（SEC）作用很大，但是其自律監(jiān)管發(fā)揮了相當(dāng)?shù)淖饔茫捎谄湔魏头芍贫鹊奶厥庑裕髦莸淖C券監(jiān)管部門也會發(fā)揮一定的作用。在美國，其證券承銷協(xié)議一般不需要SEC的批準(zhǔn)，當(dāng)事人有更大自由，證券公司出于其信譽(yù)考慮，更主動自愿地發(fā)揮其作為中介機(jī)構(gòu)的盡職審查職能。我國雖然隨著《證券法》的頒布而實(shí)行“核準(zhǔn)制”，要充分發(fā)揮券商推薦的作用，但政府機(jī)構(gòu)職能過度膨脹一定程度上抑制了券商作用的發(fā)揮，這使得政府負(fù)擔(dān)更為沉重，陷入了惡性循環(huán)之中。

2.證券承銷作業(yè)時(shí)機(jī)

美國證券承銷作業(yè)主要發(fā)生在兩種情形之下：在公司有資金需求，希望從資本市場融資時(shí)；公司希望上市或因?yàn)槠渌蛞淖児镜墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，從而由原有股東出售一部分股份，即出現(xiàn)“二次承銷”的情形。在這兩種情形之下，發(fā)行公司都要借助于專業(yè)證券承銷機(jī)構(gòu)的幫助。一方面是由于發(fā)行公司對資本市場的各種程序、規(guī)則和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)不熟悉，需要專業(yè)證券承銷機(jī)構(gòu)的服務(wù)；另一方面也是由于美國證券市場的情況瞬息萬變，發(fā)行公司需要在專業(yè)證券承銷機(jī)構(gòu)的幫助下，選擇合適的時(shí)機(jī)，保證融資的成功。

在證券承銷作業(yè)時(shí)機(jī)上，中美兩國基本上是一致的。但在中國，有若干特殊之處。一個(gè)是發(fā)行與上市不分。在證監(jiān)會對發(fā)行公司進(jìn)行審查時(shí)，一律是以上市公司的標(biāo)準(zhǔn)來要求。在證監(jiān)會的《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》附件一《首次公開發(fā)行股票申請文件主承銷商核對要點(diǎn)》中所規(guī)定的16條發(fā)行上市的實(shí)質(zhì)條件實(shí)際上綜合了《公司法》和《股票發(fā)行與管理暫行條例》有關(guān)上市公司的實(shí)質(zhì)要件有關(guān)發(fā)行證券的規(guī)定。發(fā)行與上市不分使得中國的證券承銷機(jī)構(gòu)在承銷作業(yè)之前需要對發(fā)行公司進(jìn)行一定時(shí)間的上市輔導(dǎo)工作。同時(shí)，證券交易所對公司上市的審核職能也就被大大弱化了，交易所既不制定上市條件，也不審核上市申請，在準(zhǔn)入方面基本上不發(fā)揮作用。美國證券發(fā)行之前并不存在輔導(dǎo)程序，國會、證管會、交易所頒布的法律或規(guī)則中找不有關(guān)證券發(fā)行條件的條款。承銷商決定證券的品質(zhì)并決定是否銷售。當(dāng)然，需要考慮是否符合交易所規(guī)則（不是法律）規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)，承銷之前取得交易所的上市承諾。不同的交易所，有著高低不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，有的交易所要求公司有盈利記錄，有的允許目前虧損但未來可能盈利的公司上市。

另一點(diǎn)需要提及的是，過去10年來，由于在中國的證券市場，股票長期供給不足，投機(jī)資金龐大，從而形成了新股必被追捧的局面，迄今為止，新股尚未有申購不足、券商包銷余額的先例。我國的承銷商尚未在新股承銷方面存在研究選擇時(shí)機(jī)的需要。但是2001年下半年以來，承銷商在配股、增發(fā)領(lǐng)域的銷售行動遭受了較大的風(fēng)險(xiǎn)，配股余額包銷的比例達(dá)到30％以上，導(dǎo)致個(gè)別承銷商資金流轉(zhuǎn)發(fā)生困難。美國新股發(fā)行市場，投資新股的利潤也相對穩(wěn)定和豐厚，盡管多數(shù)的新股不會存在銷售不暢的擔(dān)憂，但畢竟有個(gè)別股票承銷存在風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行家們在承銷時(shí)機(jī)方面慎之又慎。

我國的情況可能即將發(fā)生了變化，目前已經(jīng)出現(xiàn)了新股跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。券商包銷新股的例子恐怕也不會遙遠(yuǎn)。因此，中國的證券承銷機(jī)構(gòu)需要在選擇合適發(fā)行時(shí)機(jī)上發(fā)揮更大作用。

3.承銷方式

一般而言，美國的有價(jià)證券承銷方式可分為余額包銷（stand-byunderwriting）、確定包銷（firm-commitmentunderwriting）、代銷（best-effortsunderwriting；或稱盡力銷售）、競價(jià)（competitivebidding）及上架登記（shelfregistration），其中確定包銷是主要的方式。我國的《證券法》第二十一條對證券承銷方式規(guī)定了代銷、余額包銷和確定包銷三種方式。但《股票發(fā)行與管理暫行條例》第二十四條第三款規(guī)定“承銷期滿后，尚未售出的股票按照承銷協(xié)議約定的包銷或代銷方式分別處理”，盡管這一規(guī)定實(shí)際上排除了確定包銷方式的采用，但在實(shí)踐中，幾乎全部的承銷協(xié)議均為確定包銷方式。

在美國，余額包銷長期以來也曾是證券承銷的主要方式。但是隨著證券市場的發(fā)展，確定包銷逐漸占據(jù)了主要地位。這兩種方式，都給證券發(fā)行人提供了某種保障，但是兩者有著一定的區(qū)別。在余額包銷，證券承銷機(jī)構(gòu)主要承擔(dān)一種經(jīng)紀(jì)職能；在確定包銷，證券承銷機(jī)構(gòu)先是其承銷證券的唯一買方，后來又成為唯一的賣方。這里，證券發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的更為徹底。在資金來源上，余額包銷的來源主要是證券投資者的資金，而確定包銷的資金來源主要是證券公司的自由資金。在確定包銷中，要求承銷機(jī)構(gòu)更為成熟，具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和專業(yè)水平、敬業(yè)精神。因?yàn)閺淖C券承銷中發(fā)行人與承銷機(jī)構(gòu)的博弈來看，確定包銷要求證券承銷機(jī)構(gòu)承擔(dān)更大責(zé)任。余額包銷中，證券承銷機(jī)構(gòu)傾向于訂定較高的承銷價(jià)格，并議定一旦不能完全銷售，其將以一個(gè)相同的價(jià)格購入剩余證券以作為其長期投資，發(fā)行人的利益有受損的可能。確定包銷中，由于證券承銷機(jī)構(gòu)要將證券先行全部購入，其收益又主要取決于承銷折扣，因此傾向于訂定一個(gè)對所發(fā)行證券更合適的價(jià)格從而保證自身的利益，從而也保證了發(fā)行人的利益。總體上，確定包銷的方式更容易達(dá)到證券發(fā)行人和證券承銷機(jī)構(gòu)之間利益的一致性，因而確定包銷在美國的證券承銷中占據(jù)了主要地位。當(dāng)然，這要求一個(gè)前提，即證券承銷機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平和經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

至于代銷，在中美兩國的證券承銷制度中都居于次要地位，在此不贅述。競價(jià)（competitivebidding）則可以說是確定包銷的一種特殊方式，美國證管會（SEC）規(guī)定，凡是在一九四一年規(guī)定受公用事業(yè)控股公司法（PublicUtilityHoldingCompanyAct）規(guī)范的公司所發(fā)行證券的銷售，必須采用競價(jià)的方式。這主要是為了防止在涉及公共利益的公司股票銷售時(shí)，承銷機(jī)構(gòu)以低于股票實(shí)際價(jià)值的承銷價(jià)格取得股票，侵犯公眾的利益。一九八二年之前，要求所有注冊的公用事業(yè)控股公司或其子公司在簽定其發(fā)行或持有的有價(jià)證券銷售合約的至少六天前，必需以密封的書面標(biāo)單進(jìn)行公開競價(jià)。除了最初階段外，公開競價(jià)的運(yùn)作方式與議價(jià)的確定包銷基本相同。對某一以競價(jià)方式銷售之證券表示興趣的投資銀行，會為提出標(biāo)單之目的組成其承銷團(tuán)。各承銷團(tuán)的主辦承銷商會與其成員開會協(xié)商其所欲提出的價(jià)格。而得標(biāo)的承銷團(tuán)則按一般程序配售其有價(jià)證券。[7]八二年以后，為了避免股票市場變動，在股價(jià)低迷時(shí)不得不出售股票的弊端，采取了其他一些措施，以更好的保護(hù)公眾利益。此種方式一定程度上可資我國借鑒。所謂的上架登記，系指在申報(bào)注冊登記表后一特定期間內(nèi)，遲延或持續(xù)的配售。此制度主要為SEC在一九八二年的規(guī)則四一五所規(guī)范，規(guī)則四一五準(zhǔn)許發(fā)行人在兩年的期間內(nèi)，隨時(shí)以市價(jià)從事有價(jià)證券之初次發(fā)行，但發(fā)行必須通過交易所的設(shè)施或店頭市場的市場創(chuàng)造者進(jìn)行，且（一）證券銷售必須經(jīng)由公開說明書記載的承銷商實(shí)行；（二）發(fā)行人必須符合格式S-3的資格限制，即該證券必須廣泛的被財(cái)務(wù)分析師注意；（三）注冊登記證券若屬有投票權(quán)的股票，不得超過其非關(guān)系人持股（nonaffiliatefloat）的10％。這種制度主要意義在于改變了證券發(fā)行人與證券承銷商之間的關(guān)系，發(fā)行人可以有效的降低其發(fā)行證券的成本，但現(xiàn)實(shí)中，這種方法在美國的應(yīng)用也并不廣泛。

中國證監(jiān)會目前推行的向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式，可以說吸收了美國確定包銷和競價(jià)方式的優(yōu)點(diǎn)，是國際經(jīng)驗(yàn)和國際規(guī)則本土化的一個(gè)典范。向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式是指公司發(fā)行股票時(shí)，將發(fā)行股數(shù)分為兩部分，一部分對具有一定資格的法人投資者發(fā)行，另一部分對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行的股票發(fā)行方式。這種發(fā)行方式，在吸取了網(wǎng)上發(fā)行高效性特點(diǎn)的同時(shí)，又注重促進(jìn)發(fā)行方式的市場化。

向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式的要點(diǎn)有以下幾個(gè)：（1）參加配售的法人投資者分為戰(zhàn)略投資者和一般法人兩類，戰(zhàn)略投資者指與發(fā)行公司業(yè)務(wù)關(guān)系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人。戰(zhàn)略投資者的持股時(shí)間不得少于半年（自股權(quán)登記日起算），一般法人的持股時(shí)間為3個(gè)月（自該股票上市之日起算）；（2）發(fā)行公司和主承銷商通過推介活動，征求機(jī)構(gòu)投資者的申購預(yù)約，在經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)的價(jià)格區(qū)間內(nèi)自主確定發(fā)行價(jià)格。對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售為同一次發(fā)行，發(fā)行價(jià)格相同；（3）對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售相結(jié)合的發(fā)行方式，在操作上有兩種運(yùn)作模式，即①承銷期開始前不確定上網(wǎng)發(fā)行量，先配售后上網(wǎng)；②承銷期開始前確定上網(wǎng)發(fā)行量，配售、上網(wǎng)分別進(jìn)行。（4）在機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)單中，基本上按照價(jià)格優(yōu)先的原則確定發(fā)行價(jià)格和獲得新股的機(jī)構(gòu)。

推出向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式主要基于以下目的：改善投資者結(jié)構(gòu)，培育機(jī)構(gòu)投資者；增強(qiáng)承銷商和發(fā)行體的風(fēng)險(xiǎn)意識，提高承銷商的業(yè)務(wù)能力；讓投資者參加定價(jià)，進(jìn)一步促進(jìn)發(fā)行價(jià)格的合理化；使發(fā)行方式市場化，逐步和國際通行做法接軌。

目前，已經(jīng)有30家左右的新股使用有關(guān)向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式。但由于我國一、二市場差價(jià)太大，公眾對承銷商分配新股的公正性反映很大，這種方式已經(jīng)被責(zé)令停止使用。可能有待市場價(jià)格關(guān)系更加規(guī)范后繼續(xù)推行。

4.承銷程序

美國的證券承銷程序主要包括以下一些步驟：

（1）尋找承銷商；（2）議定承銷條件；（3）簽署意愿書；（4）承銷商進(jìn)行合理調(diào)查；（5）簽署承銷契約；（6）組成承銷團(tuán)；（7）測試市場；（8）承銷商間召開合理調(diào)查會議及簽署承銷商備忘錄；（9）簽署承銷商間的協(xié)議；（10）組成銷售團(tuán)；（11）銷售價(jià)格及規(guī)模的決定；（12）承銷協(xié)議生效；（13）新聞稿及廣告；（14）結(jié)案預(yù)演及結(jié)案。

從總體上來看，美國的證券承銷程序有以下幾個(gè)特點(diǎn)。第一，承銷商在其中發(fā)揮了主導(dǎo)性的作用，其作為發(fā)行人與投資者之間的中介的作用得到了充分發(fā)揮；第二，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)之發(fā)揮一個(gè)監(jiān)督的作用，如發(fā)行人與承銷機(jī)構(gòu)之間的承銷協(xié)議就不受SEC的審查，當(dāng)事人有一定的自由度；第三，整個(gè)程序非常嚴(yán)謹(jǐn)，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)性的原則；第四，承銷過程的每一個(gè)階段都有相關(guān)的文件，其中最為重要的四個(gè)文件分別是意愿書、承銷契約、承銷商間的協(xié)議、結(jié)案報(bào)告。這保證了承銷過程的每一個(gè)階段都有據(jù)可查，督促各方履行自己的職責(zé)。

中國的證券承銷程序與美國的相比較，有以下一些特殊之處。首先，由于我國發(fā)行與上市的同一性，主承銷商在向證監(jiān)會遞送發(fā)行材料時(shí)，需要對發(fā)行人進(jìn)行一年的輔導(dǎo)。其次，依據(jù)《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》，發(fā)行人向中國證監(jiān)會申報(bào)之前，需要經(jīng)過省級人民政府或國務(wù)院有關(guān)部門的同意；再次，根據(jù)《公司法》第八十四條第七款和《股票發(fā)行與管理暫行條例》第十三條第十一款之規(guī)定，承銷協(xié)議是申請證券公開發(fā)行的法定送審文件，需要根據(jù)證監(jiān)會的意見進(jìn)行修改，其生效需要證監(jiān)會的批準(zhǔn)。從整體上，我國的整個(gè)承銷作業(yè)持續(xù)時(shí)間很長，發(fā)行人各方面的成本很高，且在整個(gè)承銷作業(yè)中，政府監(jiān)管部門可以說發(fā)揮了主導(dǎo)型的作用不能很充分發(fā)揮市場和證券承銷機(jī)構(gòu)的作用。當(dāng)然，這是由我國特殊的國情決定的，與2000年以前我國實(shí)行的審批制相比，我國的整個(gè)證券承銷程序已經(jīng)大大改進(jìn)，政府意志的色彩已經(jīng)大大減弱。

5.安定操作機(jī)制

在我國證券法上，并沒有相關(guān)安定操作機(jī)制的規(guī)定。筆者認(rèn)為，此種機(jī)制對于維護(hù)現(xiàn)代條件下很券市場的穩(wěn)定，保護(hù)發(fā)行人、承銷人、投資者的利益非常重要，因此將美國證券承銷中的安定操作機(jī)制做一簡介，希望能對中國證券法制的發(fā)展有所裨益。

安定操作條款（stabalizationprovision）通常是承銷商間協(xié)議（agreementamongudnerwriter）中最重要的條款之一，其授權(quán)主辦承銷商代表承銷團(tuán)其它成員，進(jìn)行安定操作交易，即為防止承銷證券價(jià)格滑落致低于承銷價(jià)格的目的，而買進(jìn)承銷證券。通常，承銷商在執(zhí)行安定操作時(shí)所持有的多頭或空頭部位會受有限制（通常為總承銷數(shù)額的百分之十五），且應(yīng)于每一營業(yè)日終了時(shí)將安定操作情形通知承銷商。主辦承銷商的這一權(quán)力又受到依據(jù)三四年證券交易法法規(guī)M（RegulationM）規(guī)則一○四的規(guī)制，需要向證管會申報(bào)安定操作報(bào)告。

依據(jù)規(guī)則一○四，安定操作的一般要件包括：（1）其目的為防止或延緩證券之市場價(jià)格下跌；（2）該主承銷商所承銷的證券未被操縱；（3）進(jìn)行安定報(bào)價(jià)買進(jìn)時(shí)，必須予以揭露；（4）非安定操作的買進(jìn)具有優(yōu)先性；（5）不得以市價(jià)委托來進(jìn)行安定操作，而僅能以固定價(jià)格為之。安定操作的有關(guān)規(guī)定不適用于豁免證券和本國或外國發(fā)行人之規(guī)則144A證券，只要該證券僅向合格機(jī)構(gòu)投資人或依法規(guī)S定義，向非屬美國人之人士銷售。

對于安定操作的價(jià)格，有如下規(guī)定：（1）。當(dāng)承銷證券沒有市場時(shí)（如初次公開銷售時(shí)），安定操作可在不高于銷售價(jià)格之價(jià)位為之；（2）當(dāng)主要市場開市時(shí)，當(dāng)主要市場開盤后，承銷商得以不高于該市場最后一筆獨(dú)立交易之成交價(jià)之價(jià)格從事安定操作；（3）當(dāng)主要市場閉市時(shí)，承銷商可以在店頭市場，以不高于下列價(jià)格之一者之價(jià)位從事安定操作（A）在主要市場交易結(jié)束當(dāng)時(shí)，得從事安定操作之價(jià)格，（B）在開始安定操作時(shí)，該證券在店頭市場的最后一筆獨(dú)立的交易之成交價(jià)。

安定操作機(jī)制的作用在于通過承銷商的力量來防止新發(fā)行股票的價(jià)格異常變動，從而維護(hù)發(fā)行人、投資者和其自身的利益，同時(shí)對股市的穩(wěn)定，增強(qiáng)投資者的信心具有重要作用。將來，由于種種原因，我國也將出現(xiàn)了新股跌破發(fā)行價(jià)，股市低迷、投資者喪失信心的現(xiàn)象，如能引進(jìn)安定操作機(jī)制，必能大大增強(qiáng)投資者信心。當(dāng)然，必須對安定操作加以嚴(yán)格的限制，防止不法券商借機(jī)操縱市場，牟取不法利益。同時(shí)，建立相關(guān)的保險(xiǎn)制度，防止因?yàn)榘捕ú僮鞫o證券承銷機(jī)構(gòu)造成不可彌補(bǔ)的損失。

6.信息披露制度

無論在中國還是在美國，信息披露制度都是證券管理制度的基石。在證券承銷過程中，對于證券發(fā)行市場的信息披露在整個(gè)信息披露制度中占有重要地位。對招股說明書強(qiáng)制性的信息披露要求會使第一次公開發(fā)售的證券的價(jià)格更加趨于合理。[8]鑒于公開發(fā)行證券的信息披露更具典型性，下面對中美兩國在證券承銷過程中信息披露制度的比較也主要將限于公開發(fā)行證券。

基本上，一九三三年證券法就是有關(guān)證券一級市場信息揭露的法律，其主要目的在于提供“充分與公正的揭露”（fullandfairdisclssure），正如羅斯福總統(tǒng)在一九三三年所說的：“與州藍(lán)天法案不同的是，聯(lián)邦證券法規(guī)并不是對銷售的證券提供政府的背書。其主要目的在于提供攸關(guān)這些證券的重要信息給投資人，而不是要用政府的判斷取資人的判斷。”這也是美國的信息披露制度的宗旨。一九三四年的證券交易法對信息披露也有一些規(guī)定。一九八二年，美國證管會為了簡化和明晰對信息披露的管理，制定了信息綜合披露的制度。其主要體現(xiàn)為S系列和F系列表格及規(guī)則S-K、S-X.表格S-1、S-2、S-3為公開發(fā)行人向證管會注冊登記的信息披露內(nèi)容，其中S-1表格為初次發(fā)行人申報(bào)所用，內(nèi)容十分詳盡，S-2、S-3則適用于已依三四年法向證期會注冊并定期申報(bào)滿三年的發(fā)行人，為S-1表格的簡化。F-1、F-2、F-3則為外國發(fā)行人所適用的，內(nèi)容與S系列表格相仿。故下文以介紹S-1表格為主。

S-1表格包括十七項(xiàng)內(nèi)容，其中前十二項(xiàng)內(nèi)容需要載入招股說明書。這十七項(xiàng)內(nèi)容包括（1）申報(bào)表前言與招股說明書封面外頁；（2）招股說明書封面內(nèi)頁與封底外頁；（3）信息摘要、風(fēng)險(xiǎn)因素及盈余對固定支出比率（vatioofearningstofixedcharges）；（4）募集資金的運(yùn)用；（5）發(fā)行價(jià)格或決定發(fā)行價(jià)格的方法；（6）股份稀釋（指由于內(nèi)部人與公眾購股價(jià)格的差異和期權(quán)方案造成的每股凈值減少）；（7）。出賣證券之證券持有人的基本情況（如果登記證券由證券持有人提供）；（8）發(fā)行計(jì)劃（包銷的有關(guān)情況，主要是承銷協(xié)議的內(nèi)容，包括穩(wěn)定市場價(jià)格的方案）；（9）應(yīng)注冊證券之?dāng)⑹觯ㄖ饕瞧浠厩闆r，以發(fā)行證券的種類不同而有不同規(guī)定）；（10）在登記表上署名的會計(jì)師、律師、承銷商方面的專家與該證券的利益關(guān)系；（11）有關(guān)發(fā)行人的信息；（12）證管會對證券法責(zé)任補(bǔ)償（indemnification）的立場的揭示（有固定的內(nèi)容，表明證管會認(rèn)為對登記人的董事、經(jīng)理人和其他主要工作人員由于違反證券法而應(yīng)承擔(dān)責(zé)任的補(bǔ)償是不具有執(zhí)行力的）；（13）其它發(fā)行費(fèi)用；（14）董事、經(jīng)理人和其他主要工作人員的保險(xiǎn)和責(zé)任補(bǔ)償（限于其職權(quán)范圍，出于善意或?yàn)榫S護(hù)公司最大利益，包括訴訟費(fèi)、律師費(fèi)、判決協(xié)調(diào)費(fèi)等支出）；（15）過去三年內(nèi)未按33年證券法注冊證券之出售（包括銷售概況、主要購買者和資金運(yùn)用情況等）；（16）附件及財(cái)務(wù)報(bào)表、（17）對相關(guān)事項(xiàng)的保證。

我國在證券承銷信息披露主要在《公司法》、《證券法》指導(dǎo)下，依據(jù)證監(jiān)會頒布的《公開發(fā)行證券公司信息披露制度內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》第9號、第1號、第7號、第12號予以規(guī)范，另外還有一系列針對特定行業(yè)的特殊信息披露規(guī)則。其中，第9號準(zhǔn)則-首次公開發(fā)行股票申請文件和第1號準(zhǔn)則-招股說明書最為重要。我國的信息披露制度借鑒了美國等國家的制度，特別借鑒了美國注冊登記S-1申報(bào)表和F-1申報(bào)表的內(nèi)容和格式。[9]因而比較兩國的信息披露制度，可以發(fā)現(xiàn)有很多共同之處。當(dāng)然，也有一些不同之處。一方面，主要表現(xiàn)在美國信息披露制度中的股份稀釋，在登記表上署名的會計(jì)師、律師、承銷商方面的專家與該證券的利益關(guān)系，證管會對證券法責(zé)任補(bǔ)償（indemnification）的立場的揭示，董事、經(jīng)理人和其他主要工作人員的保險(xiǎn)和責(zé)任補(bǔ)償。有關(guān)股份稀釋，主要是由于我國沒有股票期權(quán)等制度，所以在披露上也就沒有相關(guān)的要求，隨著股票期權(quán)等制度的普及，該方面的信息披露也將越來越重要。對在登記表上署名的會計(jì)師、律師、承銷商方面的專家與該證券的利益關(guān)系的披露是信息披露的重要方面，原因在于這些專業(yè)人士及其所服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)對于發(fā)行證券的質(zhì)量有重要影響，他們與發(fā)行證券的利益關(guān)系將極大的影響他們能否中立、客觀的履行職責(zé)。中國的銀廣夏和美國的安龍事件使得人們對專業(yè)人士和中介機(jī)構(gòu)能否盡到盡職審查的義務(wù)產(chǎn)生懷疑，對這方面的信息披露要求將更加嚴(yán)格，我國也應(yīng)加強(qiáng)這方面的信息披露。由于我國沒有對公司高管人員責(zé)任保險(xiǎn)制度，所以也就談不上對董事、經(jīng)理人和其他主要工作人員的保險(xiǎn)和責(zé)任補(bǔ)償?shù)呐丁Ｃ绹鴩鴥?nèi)證券界和司法界對公司高管人員責(zé)任保險(xiǎn)制度的作用也有不同認(rèn)識，有的認(rèn)為這縱容了公司高管人員在證券發(fā)行中的欺詐，因而也就有了對證管會對證券法責(zé)任補(bǔ)償（indemnification）的立場的披露，這表現(xiàn)出了美國證管會對責(zé)任保險(xiǎn)制度持保留態(tài)度，當(dāng)然，美國證管會的立場也遭受到了一些批評。對于責(zé)任保險(xiǎn)制度，其作用是雙方面的，如果有保留地引進(jìn)該制度，將有利于公司的高管人員尤其是獨(dú)立董事更好履行其職責(zé)，也可以更好的保護(hù)廣大投資者的利益。如果引入此種制度，那么這方面的信息披露也將是必不可少的。在我國的信息披露中，也有一些特別之處，包括對改組與重組方案說明和公司治理結(jié)構(gòu)等。對于改組與重組方案的披露，主要是針對我國公開發(fā)行證券公司主要是國有企業(yè)改制而來，申請公開發(fā)行之前大多數(shù)經(jīng)過大規(guī)模的資產(chǎn)重組，因此這方面的披露就必不可少，而且是很重要的一部分。對于公司治理結(jié)構(gòu)的披露，也主要是基于同樣原因，公司治理結(jié)構(gòu)很不完善所致。隨著申請公開發(fā)行公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多樣化和公司治理結(jié)構(gòu)的完善，尤其是證監(jiān)會最近頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》，這兩方面的披露將會出現(xiàn)一些調(diào)整，以適應(yīng)形勢的變化。

7.對私募發(fā)行證券的承銷

如前文所述，私募發(fā)行證券在美國的證券市場占有重要地位。由于公募發(fā)行與私募發(fā)行兩種方式對證券市場的影響、條件、適用范圍等有很大差別，所以需要單獨(dú)討論，以突出其特點(diǎn)。在美國的證券法律體系中，主要通過33年證券法的4（2）節(jié)、82年的RegulationD和90年的Rule144A進(jìn)行調(diào)整，這幾個(gè)規(guī)定前后銜接，根據(jù)時(shí)代的發(fā)展不斷調(diào)整有關(guān)私募發(fā)行的規(guī)則，使美國的私募發(fā)行制度逐步走向完善。同時(shí)，由于美國是判例法國家，聯(lián)邦最高法院的判例在私募發(fā)行規(guī)則的形成中，也發(fā)揮了重要作用。綜合起來看，與公募發(fā)行相比較，私募發(fā)行有如下一些特點(diǎn)：（1）根據(jù)美國法律的規(guī)定，私募發(fā)行證券可以豁免在美國證管會的登記，當(dāng)然，這并不意味著私募發(fā)行不受美國證券法的調(diào)整，有關(guān)反欺詐、信息等方面的規(guī)定仍然對私募發(fā)行有效；（2）私募發(fā)行證券的對象有相當(dāng)限制，只能對證券法認(rèn)為不需要受信息披露制度保護(hù)的人銷售，在RegulationD下，包括機(jī)構(gòu)投資者，也包括有相當(dāng)商業(yè)經(jīng)驗(yàn)和承受風(fēng)險(xiǎn)能力的個(gè)人，但在Rule144A下，則只包括機(jī)構(gòu)投資者；（3）通過私募發(fā)行方式融資的，主要是外國企業(yè)和在公開發(fā)行市場很難籌集到資金的小企業(yè)；（4）在信息披露上，比公開發(fā)行要寬松得多，但也要求發(fā)行人在發(fā)行前向購買者提供必要的信息；（5）發(fā)行方式上，禁止用招攬或廣告方式或公用郵政系統(tǒng)發(fā)出要約；（6）至關(guān)重要的一點(diǎn)是，私募發(fā)行證券的流動性受到很大限制，雖然Rule144A大大放松了這一點(diǎn)，證券持有人仍只能向符合私募發(fā)行證券投資者條件的人轉(zhuǎn)讓。之所以私募發(fā)行能夠在美國證券市場占重要地位，是與其與生俱來的一些優(yōu)點(diǎn)分不開的。首先，由于登記的豁免，發(fā)行人可以節(jié)省大量的注冊登記費(fèi)用，同時(shí)又可以減少對注冊會計(jì)師和律師服務(wù)的需求，大大降低了整個(gè)發(fā)行費(fèi)用。其次，私募發(fā)行的門檻較公募發(fā)行低很多，同時(shí)其投資者主要是大的機(jī)構(gòu)投資者，有能力發(fā)現(xiàn)市場中有潛力的投資對象，有利于不為公眾所知，但很有發(fā)展前途的小企業(yè)募集資金，同時(shí)，這些大的機(jī)構(gòu)投資者還可以利用其資金、信息和管理上的優(yōu)勢，為中小企業(yè)的發(fā)展提供極有價(jià)值的咨詢意見。再次，私募發(fā)行市場存在，有利于外國投資者通過大規(guī)模的投資基金投資美國的證券，又由于程序的簡便，也有利于外國企業(yè)到美國融資，順應(yīng)了當(dāng)今資本市場國際化的潮流。最后，私募發(fā)行要求的信息披露標(biāo)準(zhǔn)較低，也有利于發(fā)行人保護(hù)其商業(yè)機(jī)密。由于私募發(fā)行的一系列特點(diǎn)，對私募發(fā)行證券的承銷也有一些特殊之處。一方面，由于私募發(fā)行不需要經(jīng)過登記，券商要在鑒定公司的資質(zhì)方面發(fā)揮更大的作用，承擔(dān)更大的責(zé)任，對券商在職業(yè)素養(yǎng)上有更高的要求。另一方面，由于私募發(fā)行證券的投資者主要是大型的機(jī)構(gòu)投資者，這就要求券商與機(jī)構(gòu)投資者有著良好的關(guān)系，營銷技巧也與公募證券的承銷大不相同。在承銷過程中，券商的信譽(yù)將是一個(gè)重要的因素。同時(shí)，由于私募發(fā)行證券的流動性有限，投資者更為看重的將是發(fā)行公司的成長性和未來公開發(fā)行并上市的可能性，這也就會要求券商在完善發(fā)行公司的公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)其長遠(yuǎn)發(fā)展上發(fā)揮更大作用，在這一點(diǎn)上，券商和投資者有著共同的利益，雙方也會有著更多、更長期的合作。

在我國，提及證券發(fā)行，一般就是指公開發(fā)行并上市，現(xiàn)行法律對私募發(fā)行也基本上是持否定態(tài)度。《中華人民共和國公司法》第83條規(guī)定，發(fā)起人認(rèn)購的股份不得少于公司股份總數(shù)的35%，其余股份應(yīng)當(dāng)向社會公開募集。“應(yīng)當(dāng)”表明不能因?yàn)楫?dāng)事人的意思而變更法律的規(guī)定。在我國公司和證券法制的歷史上，曾經(jīng)有過類似于私募發(fā)行的概念即所謂“定向募集”。我國1992年的《股份有限公司規(guī)范意見》第七條第三款規(guī)定，募集方式包括定向募集和社會募集兩種。采取定向募集方式設(shè)立，公司發(fā)行的股份除由發(fā)行人認(rèn)購?fù)猓溆喙煞莶幌蛏鐣姽_發(fā)行，但可以向其他法人發(fā)行部分股份，經(jīng)批準(zhǔn)也可以向公司內(nèi)部職工發(fā)行部分股份。通過這種方式發(fā)行的股票，分別被稱為“法人股”和“內(nèi)部職工股”，其轉(zhuǎn)讓也受到了很大限制。在對發(fā)行對象和流通性的限制上，定向募集與私募發(fā)行有很大相似之處，但是，定向募集需要行政批準(zhǔn)，且其發(fā)行對象沒有向私募發(fā)行那樣界定一個(gè)實(shí)質(zhì)性的標(biāo)準(zhǔn)即“不需要受信息披露制度的保護(hù)”，因此，定向募集不可避免地會出現(xiàn)混亂，內(nèi)部職工的利益不能夠得到充分的保障，導(dǎo)致一系列的社會問題。此后，由于“社會募集”、“定向募集”之分與股票發(fā)行配額交錯(cuò)作用，人為造成了我國公司形態(tài)與證券市場的混亂[10]，后來頒布的我國公司法就取消了在股份有限公司募集設(shè)立中“社會募集”與“定向募集”的劃分，一律采取公開向社會發(fā)行的募集方法。而這種做法又有些過于極端，使得企業(yè)發(fā)行證券融資的成本大為提高，證券市場供給極為不足。高昂的成本基本上使得中小企業(yè)通過證券市場融資的可能性為零。這大大不利于民營企業(yè)和初創(chuàng)性的高科技企業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，我國的機(jī)構(gòu)投資者可以活動的市場空間大為減小，其發(fā)展和壯大受到限制。如果我國能夠修改相關(guān)法規(guī)，借鑒美國私募發(fā)行的成功經(jīng)驗(yàn)，將會為我國中小企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的成長提供更大空間。在私募發(fā)行中，投資者與發(fā)行人的關(guān)系將極為密切，投資者有實(shí)力也有意愿來維護(hù)自己的權(quán)益，這對于完善我國公司治理結(jié)構(gòu)有著重要意義。私募發(fā)行的企業(yè)在條件成熟時(shí)，也可以進(jìn)行公開發(fā)行并上市交易，有利于改變我國上市公司質(zhì)量不高的現(xiàn)狀。當(dāng)然，私募發(fā)行的引進(jìn)也需要一系列相關(guān)的條件，最重要的是兩方面，一方面是證券公司要有較高的專業(yè)水準(zhǔn)和與機(jī)構(gòu)投資者的良好關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，另一方面是有一大批有實(shí)力的、有遠(yuǎn)見的機(jī)構(gòu)投資者。這就涉及到我國整個(gè)金融體系的改革，如保險(xiǎn)業(yè)資金投向的嚴(yán)格限制，銀證保絕對的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理原則等。隨著我國加入WTO，我們面臨著各方面的競爭，有沒有私募發(fā)行制度將關(guān)系到我國證券市場和企業(yè)的國際競爭力的提升。

四、結(jié)論

通過上述比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，美國的證券承銷制度確實(shí)要比我國的成熟和完善，值得我國認(rèn)真學(xué)習(xí)與借鑒。但是，任何成熟和完善都是相對而言的，美國的制度也需要不斷完善。最近美國發(fā)生的安龍公司破產(chǎn)案件就說明了這一點(diǎn)。具體到證券承銷制度而言，美國的證券承銷制度很重視中介機(jī)構(gòu)作用的發(fā)揮，這促進(jìn)了美國證券市場的發(fā)展，但也出現(xiàn)了由于發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者利益的不一致，中介機(jī)構(gòu)為了其自身利益而濫用其權(quán)，操縱市場的現(xiàn)象。如美國證管會就發(fā)現(xiàn)包括美林、高盛在內(nèi)的美國10大券商在IPO市場存在明顯的市場操縱行為，主要手段包括以IPO換取價(jià)格支撐、以新股換取金融業(yè)務(wù)、以新股換取股票承銷權(quán)等。[11]所以即使借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，也必須取其精華、棄其糟粕，同時(shí)也必須結(jié)合我國的實(shí)際情況，敢于創(chuàng)新。具體而言，包括以下幾個(gè)方面：

1.在管理架構(gòu)上，在發(fā)揮證監(jiān)會的監(jiān)管職能的同時(shí)，注意發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會等自律性組織對證券公司的監(jiān)督作用，將證監(jiān)會的精力集中在對上市公司質(zhì)量的考察上。可以考慮分散證監(jiān)會的權(quán)力，防止腐敗的出現(xiàn)。例如，可以將目前證監(jiān)會對擬公開發(fā)行公司以實(shí)質(zhì)審查為主的方式，改為以形式審查為主的方式，對公司的實(shí)質(zhì)審查由證券公司負(fù)責(zé)；將對上市條件的審查交由證券交易所履行。

2.在證券承銷作業(yè)時(shí)機(jī)上，將發(fā)行與上市分開，降低發(fā)行的門檻，有利于中小企業(yè)的融資。有利于中小企業(yè)融資，其實(shí)就是要改變證券市場僅僅為國有企業(yè)服務(wù)的現(xiàn)狀，促進(jìn)以中小企業(yè)為主的民營企業(yè)的發(fā)展。

3.在承銷作業(yè)的方式上，更多發(fā)揮承銷商的創(chuàng)造作用，而不是靠行政手段來強(qiáng)制推行。當(dāng)然，這就涉及轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路和方式的問題。

4.在承銷程序的設(shè)計(jì)上，發(fā)揮證券承銷機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)性作用，同時(shí)以經(jīng)濟(jì)性原則為指導(dǎo)，縮短公開發(fā)行所需的時(shí)間，降低發(fā)行人成本和整個(gè)社會的成本。程序是否公正，將直接關(guān)系到上市公司的質(zhì)量，更關(guān)系到對上市資格這一稀缺性社會資源的分配。

5.可以考慮引進(jìn)安定操作的相關(guān)機(jī)制，以促進(jìn)整個(gè)證券市場的完善。但要注意，這一制度設(shè)計(jì)，需要一系列相關(guān)的制度輔助才能發(fā)揮作用。切忌孤軍冒進(jìn)，防止出現(xiàn)券商操縱市場的局面。

6.對于信息披露，增加對于中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)人士相關(guān)利益的披露，使披露事項(xiàng)體現(xiàn)時(shí)代特征。在信息披露中，強(qiáng)調(diào)形式審查，將判斷這些信息的權(quán)力交給市場。要尤其加強(qiáng)對改制企業(yè)信息的披露，不僅包括歷史信息，還要包括預(yù)測性信息的披露。

7.辯證地看待私募發(fā)行制度，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候引進(jìn)，鼓勵大的機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)。但是在這一過程中，要注意對各種資本提供國民待遇，鼓勵民營和外資的進(jìn)入，防止出現(xiàn)國有機(jī)構(gòu)投資者對市場的壟斷

當(dāng)然，任何制度的發(fā)展和完善都不是一蹴而就的，而且制度還需要一個(gè)長時(shí)間的內(nèi)化過程才可能在社會中充分發(fā)揮作用。同時(shí)，制度創(chuàng)新需要相關(guān)的觀念指導(dǎo)，更需要大批的有著國際化、現(xiàn)代化、市場化思維的人才來執(zhí)行制度。證券承銷制度的完善也不例外。希望本文能夠促進(jìn)我國證券承銷制度的完善。