證券投資長期預期論文

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摘要：《證券法》的主要功能在于構造證券投資的長期預期。我國《證券法》的出臺有助于抑制證券市場的過度投機，真正保護投資者的利益，防范、化解金融風險。作者批評了《證券法》影響“入市信心”、“證券銀行混業經營”的觀點，并就《證券法》的若干條文的法律適用問題提出了自己的見解。

關鍵字：證券法投資者法律適用

我國終于迎來了《證券法》的誕生，這是我國證券市場發展的一個里程碑。《證券法》的頒布，意味著我國證券市場僅僅“依規”、“依章”、“依辦法”乃至“依通知”、“依講話”“依社論”管理股市的時期即將結束，證券市場真正跨入了“依法治市”的新時代。

一、《證券法》的主要功能在于構造證券投資的長期預期

1.《證券法》出臺背景分析

從證券市場發展史上看，具有里程碑意義的證券法似乎都是誕生在危難之際。如英國的1720年的“南海事件”產生了《泡沫法案》，1844年的“鐵路熱”導致了1845年的《公司條款統一法案》；美國1929～1933年的大蕭條產生了各州的《藍天法》、1933年的聯邦《證券法》和1934年的聯邦《證券交易法》。我國人大財經委1992年8月就成立了《證券法》起草小組，至1993年8月經過“七易其稿”提交人大常委會審議，但是1996～1997年人們似乎忘記了《證券法草案》的存在。如果再對照1998年9月、10月的兩份草案和12月底通過的《證券法》文本，就會發現短短4個月內原草案從原則、體例到具體條文前后變化之大令人吃驚。依常理這樣的草案完全可以繼續征求意見，不斷完善下去。然而“勢不可也”。一方面，國際金融環境不容樂觀；另一方面，國內證券市場的運行狀況也令人擔憂：近年來，國有企業大面積虧損自不用說，而一向認為經營機制最靈活的上市公司利潤也開始大幅度滑坡。盡管發行人在募股說明書上信誓旦旦聲稱盈利預測在10％以上，但1997年深圳證交所上市的375家公司（公司年報的上市公司）中，實際凈資產收益率低于10％的公司數目已達93家；[1]虧損公司49家，虧損額29.40億元。[2]然而業績滑坡卻抵擋不住火爆的股市行情，以致于要靠《人民日報》評論員文章來潑冷水。更需注意的是，1997年我國全部上市公司實現利潤總額為679.03億元，而股民支付的證券交易印花稅（5‰）就達237億元。這意味著若按照綜合交易費率9.5‰計算，股民支付的交易手續費就達450億元，再加上開戶費（個人戶40元、機構戶400元）、委托費（每筆本市1元，外地5元）、信息費恐怕足以抵消上述的利潤總額。依照交易費用理論，這不是整體證券市場運行的低效率嗎？[3]作者竟然把這種市場低效率稱作“貢獻”。）1998年上市公司的整體業績日下，股市的大盤走勢低迷，而個股行情翻騰。深市上市公司中全年交易換手率最高的達1434％，最低的為98.83％，[4]而發達國家的平均換手率為30％左右。1998年查處的“瓊民源公司案”、“紅光公司案”……更是令人瞠目。正是目前我國證券市場大量存在的欺詐、操縱已經危及市場基礎、金融安全和社會安定，立法者才拋開懸而未決的種種爭議而通過了新中國第一部《證券法》。

2.保護投資者是證券市場存在和發展的基礎

至1998年底，我國的上市公司已達800多家，投資者3700萬人，流通股總市值2萬億元人民幣。[5]8年間取得如此的成就，當然是與深化改革密切相關。但是，這種現象不妨從投資者的角度作一考察。從1992年開始，股票投資已經完全成為投資者的自主行為，證券投資的熱情來源于20年改革所造就的這樣一個事實：社會財富的分配向民間傾斜。生產性國有資產的存量自90年代初以來一直徘徊在4萬億～5萬億元左右，而當前銀行的居民儲蓄存款一項就達5萬億。近十年來我國資本市場的發展奠基于這樣一個基本事實：在人們的溫飽問題解決之后，民間財富持有方式開始多樣化（或多元化），資本證券日益成為老百姓持有、保有財產的形式?！蹲C券法》規定，銀行、國有企業不準炒股，不正意味著國家法律是把老百姓的剩余視之為支撐證券市場的基礎嗎？既然我們認同股份公司是現代市場經濟最具有生命力的企業形式，那么就不容否認，資本市場是作為股份公司“輸血”、“造血”器官而存在的。馬克思曾指出，“賦稅是喂養政府的奶娘”。[6]這里不妨套用這一名言說，投資者是上市公司、資本市場的奶娘。早在1932年，伯利和米恩斯就指出，現代經濟的特征是公司經濟，因而也就成了社會財富的保有方式。[7]《證券法》以保護投資者利益為宗旨，就是把證券認定為社會財富的穩定持有形式，而不是追求短期炒作、投機“籌碼”，從而把人們的投資預期建立在長期穩定的基礎之上。

3.《證券法》構造證券投資長期預期的機制

《證券法》有助于確立證券投資的長期預期，首先體現在法律形式本身。有了《證券法》，人們就能夠依此辨別投資行為的合法與非法以及市場監管者權力的界限；明確的權利、義務和責任規則，讓人們知道，當他們的權利受到侵害時，針對誰、向哪里提起訴訟請求，得到何種補償和救濟，而不是上街游行、到官府門口靜坐?！蹲C券法》能夠向人們提供長期投資預期的法律框架，最主要是體現在該法律的特征和內容本身。它表現為如下幾個方面：

（1）證券市場監管的高度集中統一。第一，證券法規的領域包括了從證券發行到證券交易的全過程。第二，監管體制的高度統一，證券監督管理機構監督管理權的高度集中統一。第三，證券法與公司法、刑法以及行政法規的高度協調。這種法定的證券市場監管的高度統一，克服了過去無法可依，有法難依；排除了多頭管理以及地方保護主義，確保上市公司的質量。

（2）發行制度由審批制改為核準制。這種發行制度的改革，表現為在發行人的選擇和發行定價的決定諸方面降低了行政干預。發行人的選擇更加趨于法定的客觀化標準，申請發行人之間由“攻關”競爭轉向實力較量；證券發行定價改為發行人與券商之間的協議定價，有助于一級市場和二級市場價格趨同，從而改變2000億元資金蜂擁一級市場的局面；發行人與券商就發行過程中的弄虛作假承擔連帶責任的規定，使得券商在發行人選擇以及在發行定價問題上趨于利益對立，“偽裝上市”問題將得到有效遏制。

（3）證券發行與交易的公開性?！瓣柟馐亲詈玫姆栏瘎?，電燈是最有效的警察。”英美等發達國家證券法正是建立在這樣一種“公開哲學”基礎之上的?！蹲C券法》的強制性信息公開制度，不僅意味著投資者必須對發行人、上市公司的財務狀況、經營情況擁有足夠信息，才能形成對股票價值的理性判斷，更為重要的是，它是旨在實踐“賣者當心”這一法律公正信條。強制性信息公開制度，對于投資者和股東而言，是一種權利（知情權）保護；對于發行人、發起人、上市公司而言則是法定的義務。強制信息公開制度，不僅可以確保投資者的入市信心，而且能夠降低資本成本，提高社會整體的資源配置效率。

（4）高度明晰化的證券市場風險防范機制。我國證券市場的演進和近年來亞洲金融危機表明，證券市場存在高度風險并不是理論問題。盡管通過立法并不能完全消除證券市場風險，但是通過證券業與其他金融業的分業管理，實行證券中介機構把自營業務與委托業務分賬管理，強制證券中介機構建立風險準備金等等措施，卻可以把證券市場的風險降低到不至于危及整個金融體系、經濟體系乃至社會安定的程度。

（5）強化法律責任?！蹲C券法》中法律責任制度不僅規定了市場參與者的違法責任，而且規定了主管機構的責任；由過去的單純公法責任（行政責任、刑事責任）改為民事責任和公法責任并重，特別規定，對證券“交易中違規交易者應負民事責任不得免除”（第一百一十五條）；強調在責任競爭的情況下，“民事賠償責任優先”的原則。

二、對《證券法》幾種議論的看法

1.《證券法》頒布影響“入市信心”論

《證券法》頒布前，一些證券從業人士就斷言，《證券法》頒布是“利空”，頒布之后，利空論更不絕于耳。應當說，《證券法》的頒布和實施，肯定會對當前股市產生影響，“利空”、“利多”本屬于業內人士對《證券法》可能影響當前股市價格走勢的自行判斷，但投資者應按其本人所處市場地位計較得失，權衡入市時機?！袄铡辈⒉皇钦f《證券法》對市場有害無益，未必就是“對投資者的嚴重誤導”。反過來說，斷言《證券法》頒布是“利多”，從而鼓勵“空倉者”趕快建倉，那倒有可能構成“誤導”。[8]需澄清的是：《證券法》出臺對誰有利，對誰不利；市場信心來自何方？

現實證券市場上的投資者有類別之分，有“坐莊者”、“老鼠倉”（frontrunner）、“中小散戶”等等。判斷《證券法》出臺的直接影響，首先，須辨別對誰有利，對誰無利。1998年股市變化特征之一就是大盤走低，而個股翻騰。個股翻騰本來就是莊家“做局”的結果。在這樣一場“零和游戲”中，莊家非法得到的，正是“入局”散戶失去的。《證券法》頒布和實施無疑將對“坐莊者”、“老鼠倉”構成嚴厲打擊，對廣大的中小投資者至少可以起到“減災”作用。其次，如果當前股市價格因前期過分炒作而偏高，說《證券法》頒布會導致近期股市價格走低，因而是“利空”，那也是正常之事?！蹲C券法》能夠促進股市價格作“理性調整”，可以說是辦了一件大好事。再次，即使說《證券法》出臺導致市場價格全面下調，由此造成所有持股人損失，那也不能認為《證券法》頒布會打擊人們的入市信心。在這種情況下，它的真正作用是有效遏制了因“虛假繁榮”而形成的股市“泡沫”繼續“擊鼓傳花”式蔓延擴大。

2.“證券業、銀行業混合經營論”

一些實務界、學術界人士認為，資本證券化、證券業銀行業混合經營乃是世界趨勢。我們的《證券法》則強調分業管理，簡直是倒行逆施。筆者以為，持此觀點的人們似乎忘記了美國證券業由分到合曾經歷了數十年時間，依此時距為尺度衡量我國證券業，那只能算剛剛起步。曾經有人宣稱，我國證券業僅用8年間時間就完成了西方國家所走過的100年路程。如果僅從交易的技術手段看確實如此。但是，證券業的發達與否，更重要的是它的職業水準，它所提供的服務內容與質量?？梢钥隙ǖ卣f，美國、英國的券商不會也不敢完成“紅光公司”的包裝。他們的經紀人也不會認為，裝上幾臺電腦，安置一個行情顯示屏，交給股東一個磁卡，就算提供了委托業務。這樣的業務與看守公用電話有何區別。目前我國的金融業實際上屬于“國家壟斷經營行業”，證券業真正要發展，恐怕應當考慮在分業管理前提下，實行證券業的民營化，而不是加入“官營行列”；是下功夫提高服務質量，而不是挪用客戶資金去自營或者為另外的客戶“透支”；是信守行業自律，而不是一邊當“操盤手”，一邊做“老鼠倉”。

3.“國有股、法人股上市流通論”

關于國有股和其他發起人法人股是否應當上市流通問題（以下簡稱“國有股上市流通”），至少從1993年以來一直是證券界和學術界爭論的熱門話題，有時甚至演化為莊家炒作的題材。在學者中，主張國有股上市流通者居多，盡管理由各異。《證券法》對此問題未作任何規定。質言之“國有股上市流通”問題，實際上是國有股是否應當與社會公眾股一道在交易所賣出的問題。《證券法》雖未專門提及這一問題，但從第七十八條規定看，事實上是承認國有股以協議方式轉讓的合法性，或者說是認可了當前普遍流行的“買殼上市”行為。因此，結合《證券法》討論這一問題，就可以簡單地歸結為兩個問題：一是《證券法》應否規定“國有股”以何種方式流通、轉讓，二是上市流通與“賣殼”交易相比較，哪種方式更公平。國有股無疑屬于國家資產，但除非是有特殊限制，國有資產如何處置是國務院這一行政機關決定的事情?！蹲C券法》強行規定必須把這些股份賣出，并且以法定的方式賣出顯然不妥。再說國有股以何種方式出售更公平呢？

我認為，無論從可操作性而言，還是從買賣公平而言，“賣殼”的做法更為可取。先從價格看，上市交易無疑會比“賣殼”價格高，從而保障國有資產不流失，甚至增值。但是這種做法不僅會沖擊現行脆弱的股市，而且對社會公眾股的持有人來說也不公平。因為在公司設立時，國有股、發起人股與社會公眾股實行的是“價格雙軌制”，要“并軌”就得“折股”，不同性質、不同狀況的公司很難適用“統一規則”來折股，而沒有相對的“統一規則”就宣布上市交易恐怕政府難以接受，事實上也難以操作。而“賣殼”則是“一對一的談判”，甚至可以實行更為公平的“一對多”的“拍賣”，無論哪種方式都會比“折股上市”來的容易和公平。

三、《證券法》所涉及的若干問題研究

《證券法》剛剛出臺后，不少人強調，這是一部階段性的法律。[9]盡管這種言論確有所指，作為立法參與者發表這樣言論的實際后果，只能是降低這部法律的可信度。即使說《證券法》存在的不完善的地方，需要修改的部分，并不是所謂“國有股上市交易”、“混合經營”、“對國有企業炒股解禁”等等問題。筆者認為，從法律的適用性考慮，以下問題值得注意。

1.股票發行、上市的“核準制”與“審批制”的實質區別何在

《證券法》實施前稱我國的證券公開發行實行“審批制”，這次則規定股票發行實行“核準制”，而債券發行仍然實行“審批制”。但核準制與審批制區別何在法律本身未作任何解釋，字里行間能夠讀到的似乎是這問題交由證監會去解釋。無論是審批制還是核準制，總是意味著證券監督管理機構對發行人的發行或者上市申請要進行實質審查，而不是像“注冊制”下，證券主管機關僅對審請材料進行形式審查。這種核準制或者審批制恐怕是我國目前乃至今后相當時期內所無法改變的現實。盡管《證券法》有關股票發行部分在措辭上采用“核準”代替先前的“審批”，“核準”仍然屬于行政法意義上的“特許”，或者說，證券監督管理機構在是否給予申請人“核準”問題上，依然擁有“自由裁量權”，從實際操作層面看，甚至證監會必須作出“自由裁量”。舉例說，依照現行公司法規定的條件，目前我國達到公募資格的發行人不在少數，如果算上經重組而達到資格者，更是不計其數。從1999年7月1日起，大家都把申請材料報給證監會，并且必須3個月作出確定的答復，做得到嗎？！再說目前有盈利能力的企業多集中在東南沿海，嚴格實行核準制必然意味著上市公司多集中于沿海企業，但是它們是面對全國募集資金，由此造成的后果必然是所謂的“馬太效應”。這顯然又會激化地區間發展不平衡的矛盾，實際上行得通嗎？如果情況不是這樣，那么對于發行人而言，核準制與先前的審批制就沒有區別。但是對證券監督管理機構部門來說，依照《證券法》則意味著免除了“因實質審查的過錯”所應當承擔的民事賠償責任。而這后一點，正是《證券法》審議過程中大家爭議的焦點問題。[10]結合《證券法》第十九條，“股票依法發行后，發行人經營與收益的變化，由發行人自行負責；由此變化引致的投資風險，由投資者自行負責?！钡谝话倨呤l，“國務院證券監督管理機構依法制定的規章、規則和監督管理工作制度應當公開。國務院證券監督管理機構依據調查結果，對證券違法行為作出的處罰決定，應當公開?！钡诙僖皇畻l，“當事人對證券監督管理機構或者國務院授權的部門處罰決定不服的，可以依法申請復議，或者依法直接向人民法院提起訴訟。”第二百零四條，“證券監督管理機構對不符合本法規定條件的證券發行、上市的申請予以核準，或者對不符合本法規定條件的設立證券公司、證券登記結算機構或者證券交易服務機構的申請予以批準，情節嚴重的，對直接負責的主管人員和其他直接負責人依法追究刑事責任?！钡诙倭阄鍡l，“證券監督管理機構的工作人員和發行審核委員會的組成人員，不履行本法規定的職責，徇私舞弊、玩忽職守或者故意刁難有關當事人的，依法給予行政處分。構成犯罪的，依法追究刑事責任?！蓖ㄆ也坏接嘘P證券監督管理機構承擔民事賠償責任的條款。

2.“廣泛的授權”意味著什么

通讀《證券法》，會發現不少條款屬于對國務院證券監督管理機構的“授權性”條款，這種廣泛授權所涉及的一個關鍵問題在于《證券法》從性質上說，僅僅是證券管理法呢，還是包括了證券交易作為民事或者商事行為在內的私法規范。當一種行為性質上屬于民事糾紛時，那就應該是由法院或者仲裁機構依法審理或裁決的問題。比如證券發行價格的確定、交易所證券交易規則的變更、全面收購要約的豁免等等事項，均涉及民事權利義務的得失變更，這些問題由當事人自行協商解決、協商不成提交仲裁或提起訴訟適當呢？還是通過行政權干預處理？筆者認為，通過行政干預不僅不妥當，而且在事實上堵塞了通過法院發展、補充法律漏洞這一重要途徑?！蹲C券法》的制定肯定需要借鑒其他國家的成熟經驗。我們的證券法在這一問題上，恰恰忘記了美國《證券交易法》中規定“SEC”（“美國聯邦證券交易委員會”的簡稱）[11]可以針對違法行為人向法院提起民事訴訟。美國證券法的這種規定并不僅僅意味著對“SEC”增加一項授權，而同時意味著民事問題由法院處理才更為妥當。舉例說，在“瓊民源公司案”和“紅光公司案”的處理問題上，證監會除了罰款和辦理刑事責任移交外，對于千千萬萬股民所遭受的損失則壓根不提，似乎股民活該倒霉？如此執法又談得上什么“保護投資者權益”呢？

3.民事訴權的行使問題

《證券法》第二百零七條規定，“違反本法規定，應當承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金的，其財產不足以同時支付時，先承擔民事責任”。這里所體現的“民事賠償責任優先原則”是值得稱道的。問題在于民事責任的承擔以違法行為人負有民事義務為前提，并且還須受害人享有確定的訴權為條件。讀遍《證券法》筆者發現有三條涉及“民事權利義務”問題：（1）第一百一十五條（關于違規交易者的民事責任）；（2）第六十三條（“不實陳述”的連帶責任）；（3）第四十二條（“大股東短線利潤”的不當得利返還問題）。這里完全沒有提及“操縱市場行為”、“內幕交易行為”的民事責任問題，從而受害投資者也就求告無門了。忽視民事責任不僅在于投資者權利受侵害得不到法律救濟問題，它更涉及大量的證券違法行為的發現機制問題。從實踐上看，證監會幾年來查處的無數案件都是由投資者舉報而發現、查處的。當投資者屢屢發現查處的結果并未使得權利遭受侵害者得到補償，那么這就意味著從根本上扼殺了投資者舉報的積極性。

「注釋」

[1]值得注意的是，利潤率處于11％～10％的公司為103家，業內人士多認為這是利潤操縱的結果。

[2]參見《深圳證券交易所上市公司年鑒1997》，中國金融出版社，1998年版，第5～6頁。

[3]參見《中國證券報》1998年11月27日，第8版，《證券市場對我國經濟發展的貢獻》（作者：房延安、戴銘）

[4]參見《中國證券報》1999年1月1日，第2版。

[5]《上海證券報》1998年12月30日，薛莉文，《走進依法治市新時代》。

[6]《馬克思恩格斯全集》第7卷，北京人民出版社，1974年版，第94頁。

[7]參見A.A.berle&G.CTheModemCorporationAndPrivateProperty，Pl，TheMacmillanCo.1944.該書開篇是這么說的：“公司已不僅僅是個人從事商事交易活動的法律工具……事實上，公司既是一種財產保有手段，又是組織經濟生活的工具?！蝗邕^去的封建制，現代社會體制已演變成公司制?！?/p>

[8]《證券法》通過的前一天，厲以寧先生說，當前大家對宏觀經濟、股市都應建立信心，《證券法》的出臺，有了法律規范，證券市場越來越規范，越來越有秩序，這就是“最大的利好消息”。參見《中國證券報》1998年12月29日，第1版，《證券法出臺有利經濟發展》一文。我相信投資者也不會因為厲先生這番話就馬上“買進”。長期的利好并不意味著當下股市處于“買進”價位。

[9]注：參見《中國證券報》1998年12月30日、《證券市場周刊》1999年第1期有關評論。

[10]1998年10月，人大常委會審議的原稿第十六條規定，“國務院證券監督管理機構對證券發行申請所作的批準決定，不表明對發行人的證券的價值及其收益作出實質性判斷或者保證?！标P于對此條的討論，參見《中國證券報》1998年10月30日，第1版，《為證券市場定方圓》一文。

[11]我國的證監會其實就是仿效“SEC”而設立的。