證券法交叉問(wèn)題研究論文

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資產(chǎn)重組的運(yùn)作在實(shí)踐中涉及到了大量的證券立法問(wèn)題，但更多的問(wèn)題是公司法層面應(yīng)予解決的問(wèn)題，從本質(zhì)上說(shuō)，證券市場(chǎng)與公司法息息相關(guān)，證券市場(chǎng)的監(jiān)管離不開(kāi)公司法的具體規(guī)定。理論上，有關(guān)公司管制、董事、管理層誠(chéng)信義務(wù)及控股股東義務(wù)、控制等均應(yīng)由公司法規(guī)定，因而，一個(gè)符合證券市場(chǎng)需要的公司法是當(dāng)前資產(chǎn)重組面臨的重大需求。

出售全部資產(chǎn)的法律定性

98年st公司交易機(jī)制確定后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)98年28號(hào)文允許st公司及紡織類企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)置換變更主營(yíng)業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，資產(chǎn)置換變更主營(yíng)業(yè)務(wù)第一次使市場(chǎng)投資者面臨一個(gè)如何面對(duì)全新公司的問(wèn)題，其操作亦涉及到大量公司法和證券法問(wèn)題。

從公司法看，公司法沒(méi)有規(guī)定一家公司出售其全部資產(chǎn)的行為定性問(wèn)題，對(duì)于一個(gè)出賣了其全部資產(chǎn)、變換了控股股東、公司董事的公司是否為一家新公司，該公司與資產(chǎn)置換前公司的關(guān)系，公司法沒(méi)有明確的規(guī)定，資產(chǎn)置換變更主營(yíng)業(yè)務(wù)到底是重新上市還是政策行為，其經(jīng)濟(jì)意義和法律性質(zhì)如何確定，我國(guó)公司法和證券法都沒(méi)有明確規(guī)定。

分析監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)出的資產(chǎn)置換變更主營(yíng)業(yè)務(wù)的有關(guān)規(guī)定，我們理解，資產(chǎn)置換變更主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際上提出了公司重新上市的概念，證券法僅在持續(xù)信息披露義務(wù)做出了部分相應(yīng)規(guī)定，公司法沒(méi)有關(guān)于公司重新上市的規(guī)定，但從資產(chǎn)置換變更主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，該問(wèn)題實(shí)際上涉及公司法和證券法兩方面的行為。

從證券法看，資產(chǎn)置換涉及公司的重大變更，涉及公司重新上市的標(biāo)準(zhǔn)，涉及重新上市公司的信息披露和如實(shí)陳述規(guī)則等。從公司法看，公司法對(duì)上市公司上市標(biāo)準(zhǔn)部分和證券立法發(fā)生重合，如股票條例，但對(duì)如重新上市問(wèn)題，公司法和證券法均沒(méi)有明確規(guī)定，公司法和證券法在重新上市問(wèn)題上的含糊性使資產(chǎn)置換變更主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市概念定義出現(xiàn)了立法飛地，立法對(duì)資產(chǎn)置換直接涉及新資產(chǎn)的上市原則，該資產(chǎn)是否受公司上市資產(chǎn)需有連續(xù)三年業(yè)績(jī)、連續(xù)的成長(zhǎng)性、同一管理層要求等均沒(méi)有具體規(guī)定。

無(wú)論從證券法還是公司法出發(fā)，在考慮資產(chǎn)置換變更主營(yíng)業(yè)務(wù)的同時(shí)，值得指出的是，資產(chǎn)置換在本質(zhì)上屬于公司的交易，立法既要保證公司交易自由及交易安全，同時(shí)也要對(duì)作為公眾公司的上市公司提出特別要求，兩者是相輔相成的。一家公司多大程度上進(jìn)行資產(chǎn)置換屬于交易自由，多大程度屬于變相上市，多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的連續(xù)交易應(yīng)當(dāng)合計(jì)其資產(chǎn)交易總額，這些對(duì)核準(zhǔn)上市的標(biāo)準(zhǔn)具有現(xiàn)實(shí)和立法意義，也是證券法和公司法需要協(xié)調(diào)的問(wèn)題。

出售全部資產(chǎn)涉及其關(guān)鍵的股東權(quán)益保護(hù)問(wèn)題，資產(chǎn)置換處置了股東的全部資產(chǎn)，控股股東對(duì)其他中小股東是否在公司法層面具有法定誠(chéng)信義務(wù)，該義務(wù)能否成為股東訴訟的訴因，反對(duì)出售全部資產(chǎn)的中小股東利益如何保護(hù)等，這些對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的立法體系提出了迫切的改進(jìn)要求，立法者的進(jìn)一步舉動(dòng)倍受市場(chǎng)關(guān)注。

相互持股是否需做進(jìn)一步的限制

資產(chǎn)重組的大量涌現(xiàn)對(duì)公司股權(quán)架構(gòu)的設(shè)計(jì)提出了實(shí)際要求，投資銀行專業(yè)人士在模糊狹窄的公司法空間進(jìn)行了巧妙的勾勒。在各種資產(chǎn)重組中，股權(quán)的變換成為主要的公司結(jié)構(gòu)調(diào)整工具，換股及相互持股的設(shè)計(jì)思路不斷被設(shè)計(jì)提及，前者目前尚很少實(shí)踐，但相互持股的架構(gòu)已大量出現(xiàn)在上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中。從法理上看，相互持股實(shí)際上導(dǎo)致的后果是公司注冊(cè)資本的重疊，也就是公司對(duì)債權(quán)人的償債能力弱化，能否相互持股、相互持股是否合法，以及相互持股涉及的投票表決權(quán)、關(guān)聯(lián)關(guān)系，我國(guó)公司法沒(méi)有明確規(guī)定。

1998年山東新潮實(shí)業(yè)吸收合并山東新牟股份出現(xiàn)了我國(guó)第一個(gè)披露的上市公司與掛牌公司相互持股案例，經(jīng)合并后，雙方相互持股部分核銷。

相互持股不僅僅是同一產(chǎn)權(quán)線上同等企業(yè)之間的互相持有對(duì)方股份，鏈條較為復(fù)雜的相互持股亦涉及產(chǎn)權(quán)上存有關(guān)聯(lián)關(guān)系的控股、參股企業(yè)之間及其子企業(yè)或?qū)O企業(yè)之間的互相持有股份。實(shí)踐中，也存在上市公司持有子公司控股權(quán)或參股權(quán)，然后再以控股子公司上市的分拆上市認(rèn)定問(wèn)題。

公司、企業(yè)之間的相互持股在公司法頒布時(shí)并不是一個(gè)普遍的問(wèn)題。1994年，中國(guó)的企業(yè)結(jié)構(gòu)也較為簡(jiǎn)單，但1998年上市公司資產(chǎn)重組大量涌現(xiàn)后，相互持股越來(lái)越多地被用為資產(chǎn)組合的手段，我們認(rèn)為，全面禁止相互持股完全否定了公司的投資權(quán)力，從公司法看無(wú)法解釋，但完全不對(duì)相互持股進(jìn)行限制也不符合解決中國(guó)目前大量存在的虛假出資、資本不實(shí)等問(wèn)題的需要，因?yàn)橄嗷コ止伤鶑?fù)合的公司股權(quán)關(guān)系，以及其所導(dǎo)致的注冊(cè)資產(chǎn)重疊、償債能力弱化等后果在我國(guó)目前的法律文化及經(jīng)濟(jì)改革背景下是具有一定危害可能的。現(xiàn)階段，為了合理保護(hù)債權(quán)人的利益、保護(hù)交易安全，立法應(yīng)對(duì)公司、企業(yè)間相互持股的比例等給予必要的限制，對(duì)子公司擁有母公司股票時(shí)的投票表決權(quán)做出具體規(guī)定，這一點(diǎn)有利于劃清公司資產(chǎn)數(shù)額，保護(hù)投資者權(quán)益，有利于市場(chǎng)對(duì)對(duì)象進(jìn)行準(zhǔn)確判斷。

促進(jìn)合并還是積極的債權(quán)人保護(hù)主義

1999年起，上市公司吸收合并非上市公司均通過(guò)了3個(gè)月的法定債權(quán)提示期，如已通過(guò)合并程度的清華同方、新潮實(shí)業(yè)等，對(duì)三個(gè)月的債權(quán)提示期的起算點(diǎn)中介機(jī)構(gòu)及專業(yè)人士并未形成一致意見(jiàn)，即三個(gè)月債權(quán)提示的起算點(diǎn)應(yīng)是董事會(huì)決議公告日還是股東大會(huì)決議公告日，公司法本身并未明確這一技術(shù)細(xì)節(jié)，最高人民法院的司法解釋亦未涉及這一領(lǐng)域，直至目前該問(wèn)題仍有待進(jìn)一步的立法解釋或司法解釋。

上述債權(quán)提示性公告的另一個(gè)值得爭(zhēng)論的地方是，公司合并是否一定需要債權(quán)提示性公告，其公告是否一定需要90天。

根據(jù)公司法第184條第三款規(guī)定，公司合并，應(yīng)當(dāng)由合并各方簽訂合并協(xié)議，并編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單，公司應(yīng)當(dāng)自做出合并決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于30日內(nèi)在報(bào)紙上至少公告三次，債權(quán)人自接到通知書(shū)之日起30日內(nèi)，未接到通知書(shū)的，自第一次公告之日起90日內(nèi)有權(quán)要求公司清償債務(wù)，或者提供相應(yīng)擔(dān)保，不清償債務(wù)或不提供擔(dān)保的，公司不得合并。

公司法關(guān)于“不清償債務(wù)或不提供擔(dān)保的，公司不得合并”的規(guī)定實(shí)際上限定債權(quán)人對(duì)公司合并具有決定性作用，限定公司合并必須獲得債權(quán)人的同意。從上市公司吸收合并掛牌的非上市公司過(guò)程來(lái)看，無(wú)論是吸收方債權(quán)人的利益還是被吸收方債權(quán)人均有權(quán)要求公司立即清償債務(wù)，如清華同方為吸收合并魯穎電子在法律上就必須對(duì)其債務(wù)進(jìn)行再次安排。前述債務(wù)安排的經(jīng)濟(jì)浪費(fèi)是明顯的，因?yàn)闊o(wú)論從何種角度，要求清華同方為合并事項(xiàng)向債權(quán)人提供提前兌現(xiàn)債權(quán)的安排是對(duì)公司整體發(fā)展的一次損害，因合并使公司債務(wù)關(guān)系的安排實(shí)際上損害了合并公司的利益，合并作為法定的償債理由加大了合并方的合并風(fēng)險(xiǎn)，減少了其商業(yè)運(yùn)作的空間。

從促進(jìn)或鼓勵(lì)合并的立法思想來(lái)看，積極的保護(hù)債權(quán)人主義對(duì)合并是一較大的法律障礙。從保護(hù)債權(quán)人的法律原理看，合并并沒(méi)有導(dǎo)致公司資產(chǎn)減少，公司注冊(cè)資本金、實(shí)際資產(chǎn)以及債務(wù)主體均沒(méi)有減少或滅失的可能，債權(quán)人的利益不會(huì)因合并導(dǎo)致實(shí)質(zhì)損害。

從反對(duì)的觀點(diǎn)看，部分人認(rèn)為合并導(dǎo)致的主體變更實(shí)際上忽略了債務(wù)關(guān)系形成時(shí)基于信任和商業(yè)判斷原則選定合同伙伴的法律事實(shí)，即債權(quán)人對(duì)變更后的主體存在主張變更的權(quán)利。我們認(rèn)為，即使債權(quán)人的信任合同關(guān)系應(yīng)予以保護(hù)，但其對(duì)合并具有否定表決的作用亦擴(kuò)大了其權(quán)利保護(hù)的法律空間，我們建議，公司法關(guān)于債權(quán)人意見(jiàn)作為公司合并的必經(jīng)程序值得探討，債權(quán)人同意作為公司合并的必要條件過(guò)于擴(kuò)大債權(quán)保護(hù)的空間，建議公司法或證券法可以將合并主體對(duì)債務(wù)的安排作為合并的必要條件，但債權(quán)人的同意可以不作為必要條件。

該問(wèn)題同樣適用中國(guó)證監(jiān)會(huì)目前正在草擬的《收購(gòu)兼并細(xì)則》，從純粹的股權(quán)收購(gòu)來(lái)看，上市公司的收購(gòu)兼并（或合并）如無(wú)法擺脫關(guān)于債權(quán)提示性公告的立法約束，實(shí)際操作中將很難在技術(shù)上解除法律障礙。因?yàn)椋魏我患沂召?gòu)公司都難以在發(fā)出旨在目標(biāo)公司退市的要約的同時(shí)要負(fù)擔(dān)債權(quán)人否定意見(jiàn)將導(dǎo)致要約無(wú)效的法律后果。這一點(diǎn)，從根本上說(shuō)，也是我國(guó)股票條例、證券法與公司法并不銜接的問(wèn)題所在。

回購(gòu)中應(yīng)保護(hù)債權(quán)人利益

與上述關(guān)于合并中債權(quán)人保護(hù)相反的問(wèn)題是公司股份回購(gòu)，按照公司法，回購(gòu)的主要發(fā)生情形是公司減資或公司合并，雖然從申能和云天化的信息披露看不出上述法定原因的披露，但兩公司回購(gòu)調(diào)整股本結(jié)構(gòu)的提法實(shí)際上繼續(xù)了我國(guó)對(duì)公司按照公司法規(guī)范的調(diào)整思路。

從債權(quán)保護(hù)角度，回購(gòu)減少了公司的法定資本，在法律原理上造成了債權(quán)人的利益保護(hù)弱化，所以在法律上要求公司回購(gòu)應(yīng)當(dāng)獲得債權(quán)人的同意，債權(quán)人的同意應(yīng)作為回購(gòu)的必要條件，這一點(diǎn)與前述關(guān)于公司合并債權(quán)保護(hù)的觀點(diǎn)恰恰相反。

實(shí)質(zhì)控制轉(zhuǎn)移與董事、管理層誠(chéng)信勤勉盡責(zé)義務(wù)

大部分資產(chǎn)重組均涉及到公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移涉及到公司信息披露的要求與各當(dāng)事方的責(zé)任。

從公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移看，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移是一個(gè)證券立法上的概念，其證券法上的要求是指公司及實(shí)質(zhì)控制人在上述控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的情況下負(fù)有報(bào)告和披露的義務(wù)，在超過(guò)公司股份總額30%比例時(shí)，收購(gòu)人負(fù)有發(fā)起全面要約的義務(wù)。

公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移一是涉及到權(quán)益持有、間接控股、實(shí)際控制、一致行動(dòng)等我國(guó)立法目前尚沒(méi)有引入的境外證券法概念。雖然這些概念具有可拿來(lái)性，但是，由于我國(guó)在產(chǎn)權(quán)體制及身份確認(rèn)上存在重大的欠缺，能否引入上述概念，并進(jìn)一步將上述行為合法化存在較大分歧。二是涉及到公司管理權(quán)的移交，董事在收購(gòu)期間的誠(chéng)信義務(wù)以及公司接管的實(shí)體問(wèn)題和程序問(wèn)題。

雖然公司控制并沒(méi)有形成一定的立法規(guī)定，但公司控制的實(shí)踐已大量存在，且其危害性也日趨明顯，主要表現(xiàn)在，我國(guó)證券市場(chǎng)大量存在各種形式復(fù)雜的間接持股、權(quán)益持有以及董事違反誠(chéng)信義務(wù)拒絕交出管理權(quán)或者擅自阻撓收購(gòu)等現(xiàn)象，由于沒(méi)有法定的披露義務(wù)，上述幕后者往往不在市場(chǎng)監(jiān)管者的監(jiān)管范圍，其信息是非公開(kāi)的，中小投資者因此也無(wú)法了解公司幕后的隱蔽行動(dòng)。

公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移是證券監(jiān)管中實(shí)質(zhì)控制轉(zhuǎn)移實(shí)質(zhì)要求的體現(xiàn)，目前這一要求并沒(méi)有形成規(guī)則，公司重組中董事的權(quán)利及義務(wù)以及公司股東的權(quán)利和義務(wù)，所有這一切尚未形成必要的法律。瓊民源事件加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)董事義務(wù)的關(guān)注，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)此進(jìn)行了補(bǔ)充規(guī)定，但是，這一關(guān)系公司董事義務(wù)的實(shí)質(zhì)問(wèn)題在公司法層面尚未給予規(guī)定。

公司分立-股份公司如何劃分

公司法對(duì)股份公司的分立并沒(méi)有單設(shè)專章，1998年前分立的市場(chǎng)需求并不多，1998年b股上市公司實(shí)際失去配股資格后，上市公司開(kāi)始了有限的探討，其形式主要為：

一是簡(jiǎn)單地將資產(chǎn)一分為二，類別不同的股東各持一份資產(chǎn)。該方案理論上可行，但事實(shí)上無(wú)法滿足。因?yàn)槔碚撋瞎煞莨镜墓蓶|按份持有公司資產(chǎn)，股東對(duì)公司任何一份資產(chǎn)均享有比例所有權(quán)，所以簡(jiǎn)單劃分資產(chǎn)和股份實(shí)際導(dǎo)致無(wú)法操作，容易引起股東訴訟。

分立的第二種方式可以歸結(jié)為資產(chǎn)回購(gòu)股份，即將部分資產(chǎn)以分立的形式剝離，然后以該部分資產(chǎn)注冊(cè)成立公司，我們理解，這種形式實(shí)際上類似于資產(chǎn)回購(gòu)股份，其能否可行，需要與中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于回購(gòu)的政策相符合。

第三種分立方式是，新設(shè)一家為合并目的公司作為被分出方，該實(shí)體繼而向擬分立公司的全體股東按其擬剝離資產(chǎn)的數(shù)額發(fā)行股票，該種方式需要公司法在分立及公司設(shè)立等方面加以進(jìn)一步規(guī)定。

跨地區(qū)收購(gòu)-有限責(zé)任公司與對(duì)外投資凈資產(chǎn)數(shù)額比例限制

98年公司收購(gòu)合并開(kāi)始超越了行政區(qū)劃，1998年以來(lái)各種買殼行為為公司異地收購(gòu)開(kāi)創(chuàng)了先例，這里，上市公司殼資源價(jià)值起到了關(guān)鍵作用。

跨地區(qū)收購(gòu)在經(jīng)濟(jì)上有利于打破地域割裂，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，其好處無(wú)可非議，但是，跨地區(qū)收購(gòu)與公司法尚未完全協(xié)調(diào)，主要是：

一是幾乎所有的地方政府均要求收購(gòu)方保持被收購(gòu)方的注冊(cè)地址、稅務(wù)登記地址不變，同時(shí)被收購(gòu)公司繼續(xù)保留獨(dú)立的法人地位。其目的應(yīng)是，地方政府繼續(xù)保有公司地稅上的收益以及各種費(fèi)用征收的管理權(quán)。

二從公司法來(lái)說(shuō)，1993年頒布的公司的立法思想并未預(yù)計(jì)到今天大量的股權(quán)收購(gòu)。從公司法關(guān)于公司對(duì)外投資不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%及上述地方對(duì)被收購(gòu)方的限制政策的規(guī)定看，目前這一規(guī)定實(shí)際上限制了公司的收購(gòu)行為，法律上所有有商業(yè)興趣進(jìn)行收購(gòu)的企業(yè)均需履行變更為控股公司的手續(xù)。