公司價(jià)值創(chuàng)造研究論文

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摘要：從公司自由現(xiàn)金流量的角度探討公司的價(jià)值和價(jià)值增值的途徑，并以一個(gè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例進(jìn)行說(shuō)明。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量；企業(yè)價(jià)值；模型

1基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)估價(jià)模型



折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量公司價(jià)值觀是西方被最為廣泛地認(rèn)同和接受的主流公司價(jià)值觀，而且被西方研究者和著名的咨詢(xún)公司如麥肯錫公司的研究成果所證實(shí)。這一模型在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家中被廣泛應(yīng)用于投資分析和投資組合管理，公司并購(gòu)和公司財(cái)務(wù)等領(lǐng)域。

FCF折現(xiàn)模型認(rèn)為公司價(jià)值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，同時(shí)考慮永續(xù)增長(zhǎng)價(jià)值。

VC=∑nt=1+FCFFt（1+WACC）t+FCFFtWACC-g（1）

其中WACC是加權(quán)資金成本，t為預(yù)測(cè)的年限，g是永續(xù)增長(zhǎng)率。這種理論認(rèn)為企業(yè)價(jià)值由兩部分組成，一是預(yù)測(cè)期企業(yè)價(jià)值，二是穩(wěn)定增長(zhǎng)后的永續(xù)價(jià)值。

（1）模型參數(shù)。

用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行公司估價(jià)時(shí)，需要確定的輸入?yún)?shù)主要有自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率（資本成本）估算和自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率和增長(zhǎng)模式預(yù)測(cè)。

①預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量。

公司的價(jià)值取決于未來(lái)的自由現(xiàn)金流量，而不是歷史的現(xiàn)金流量，因此需要從本年度開(kāi)始預(yù)測(cè)公司未來(lái)足夠長(zhǎng)時(shí)間范圍內(nèi)（一般為5－10年）的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。這是影響到自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)準(zhǔn)確度的最為關(guān)鍵的一步，需要預(yù)測(cè)者對(duì)公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)、公司的產(chǎn)品與客戶(hù)、公司的管理水平等基本面情況和公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有比較深入的認(rèn)識(shí)和了解，熟悉和把握公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品與顧客、商業(yè)模式、公司戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營(yíng)狀況和業(yè)績(jī)等方面的現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展遠(yuǎn)景預(yù)測(cè)。

在分析公司和行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)行業(yè)和產(chǎn)品及公司經(jīng)營(yíng)的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行預(yù)測(cè)，要對(duì)公司未來(lái)在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和定位進(jìn)行預(yù)測(cè)和評(píng)價(jià)，對(duì)公司銷(xiāo)售、經(jīng)營(yíng)成本、折舊、稅收等項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測(cè)，而且要求預(yù)測(cè)者采用系統(tǒng)的方法保證預(yù)測(cè)中的一致性，在預(yù)測(cè)中經(jīng)驗(yàn)和判斷也是十分重要的。

（2）資本成本。

資本成本是由資本市場(chǎng)決定的，是建立在資本市場(chǎng)價(jià)值的基礎(chǔ)上的，而不是由公司自己設(shè)定或是基于賬面價(jià)值的賬面值。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是應(yīng)用最為廣泛的權(quán)益資本成本股價(jià)模型，傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）建立在資本市場(chǎng)有效、投資者理性、厭惡風(fēng)險(xiǎn)并且投資組合分散程度充分和有效等假設(shè)基礎(chǔ)之上，因此只考慮補(bǔ)償系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，用單一的β來(lái)反映證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)計(jì)算公司股權(quán)資本成本的公式為：

Ke=Rf+β［E(m)-Rf］(2)

美國(guó)公司在估算資本成本時(shí)，一般使用5-6％的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，β系數(shù)的預(yù)測(cè)方法較多，常用的有以下三種方法：

①在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，有市場(chǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)收集、整理證券市場(chǎng)的有關(guān)數(shù)據(jù)、資料，計(jì)算并提供各種證券的β系數(shù)；

②估算證券β系數(shù)的歷史值，用歷史值代替下一時(shí)期證券的β值；

③用回歸分析法估測(cè)β值。

債務(wù)成本是公司在為投資項(xiàng)目融資時(shí)所借債務(wù)的成本，公司債務(wù)成本與以下因素有關(guān)：

①市場(chǎng)利率水平：市場(chǎng)利率上升，公司債務(wù)成本會(huì)隨之上升；

②公司的違約風(fēng)險(xiǎn)：公司的違約風(fēng)險(xiǎn)越高，債務(wù)的成本越高，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，則債務(wù)的邊際成本越高。

③債務(wù)具有稅盾作用：由于利息在稅前支付，所以稅后債務(wù)成本與公司的稅率有關(guān)，公司的稅率越高，債務(wù)稅后成本就越低。

公司加權(quán)平均資本成本計(jì)算公式為：

WACC=K(1-T)×WD+Ke×WS（3）

其中T是所得稅率，WD是債務(wù)資本成本，K是債務(wù)比重；Ke是股權(quán)資本比重，WS是股權(quán)資本成本。

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2應(yīng)用舉例

2.1自由現(xiàn)金流量的計(jì)算

有關(guān)項(xiàng)目計(jì)算說(shuō)明如下：

（1）費(fèi)用項(xiàng)目中扣除了利息費(fèi)用，外幣折算的匯兌損益。按照2002年到2006年的數(shù)據(jù)移動(dòng)平均計(jì)算估計(jì)2007-2010年的數(shù)據(jù)。

（2）EBIT稅負(fù)按照2006年的編輯稅率17.12%計(jì)算，即當(dāng)年的所得稅除以利潤(rùn)。

（3）固定資產(chǎn)折舊、資本支出、流動(dòng)資金的增加按照預(yù)測(cè)的年收入數(shù)乘以折舊，資本支出，流動(dòng)資金增加占收入的百分比預(yù)測(cè)；其中折舊、資本支出、流動(dòng)資金增加占收入的百分比按照2002-2006年的比例以時(shí)間為權(quán)數(shù)移動(dòng)加權(quán)平均計(jì)算。

（4）無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)以2004年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以謹(jǐn)慎原則略微保持上升和下降的趨勢(shì)。

（5）在計(jì)算資本支出時(shí)，用的是固定資產(chǎn)價(jià)值加上當(dāng)期折舊。考慮到中化國(guó)際近兩年發(fā)展較快，投資建廠活動(dòng)頻繁，所需固定資產(chǎn)增加值按照2005年，2006年兩年的預(yù)測(cè)，以10%的速度增長(zhǎng)，2009年增速降為5%，2010年以后是永續(xù)增長(zhǎng)期，投資減少，預(yù)測(cè)值為2009年的94%。由于投資增加，所以折舊值預(yù)測(cè)為穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2.2用自由現(xiàn)金流量模型對(duì)企業(yè)價(jià)值估算

估價(jià)模型的關(guān)鍵是確定加權(quán)平均資金成本。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的實(shí)證分析β系數(shù)的值為1.107，按照申銀萬(wàn)國(guó)研究所數(shù)據(jù)，市場(chǎng)的平均收益率為9.86%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)率按照十年期銀行利率4.44%計(jì)算，工資的股權(quán)資本回報(bào)率是10.44%，公司債券資本成本按照2006年公司債務(wù)的邊際利率（利息支出除以借款總額）3.19%計(jì)算，用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出公司的加權(quán)平均資本成本為9.52%，其中所得稅率按照企業(yè)2006年所得稅額除以利潤(rùn)得到。

3分析評(píng)價(jià)

公司的價(jià)值是公司預(yù)期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量按公司資本成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值。所以自由現(xiàn)金流量是公司的價(jià)值創(chuàng)造之源，公司的任何一項(xiàng)管理活動(dòng)和決策必須滿(mǎn)足以下四個(gè)中的一項(xiàng)或多項(xiàng)條件，才能為公司創(chuàng)造價(jià)值:增加現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流；增加現(xiàn)金流的預(yù)期增長(zhǎng)率；增加公司高速增長(zhǎng)期的長(zhǎng)度；優(yōu)化融資決策及資本結(jié)構(gòu)管理增加公司價(jià)值。

增加現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，增加公司價(jià)值。

提高營(yíng)運(yùn)效率增加公司價(jià)值。公司營(yíng)運(yùn)效率影響其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。其他條件相同時(shí)，公司營(yíng)運(yùn)效率越高，則其營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率越高，所以提高營(yíng)運(yùn)效率能為公司創(chuàng)造額外價(jià)值。

降低公司稅務(wù)負(fù)擔(dān)增加公司價(jià)值。公司的價(jià)值是其稅后現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，因此當(dāng)公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一定時(shí)，任何能降低公司稅負(fù)的行為都能提高公司價(jià)值。

管理不良投資增加公司價(jià)值。公司一般都存在收益低于資本成本的投資項(xiàng)目，對(duì)此類(lèi)投資應(yīng)仔細(xì)分析比較投資的經(jīng)營(yíng)價(jià)值、剝離價(jià)值和清算價(jià)值。投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)價(jià)值是選擇繼續(xù)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，項(xiàng)目在壽命周期里預(yù)期產(chǎn)生現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值；項(xiàng)目的清算價(jià)值是終止項(xiàng)目并進(jìn)行清算公司可以得到的現(xiàn)金流；項(xiàng)目的剝離價(jià)值是其他投資者給項(xiàng)目的最高買(mǎi)價(jià)。如果項(xiàng)目的剝離價(jià)值或清算價(jià)值高于經(jīng)營(yíng)價(jià)值，則公司可以通過(guò)剝離或清算投資項(xiàng)目來(lái)增加公司價(jià)值降低非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本增加公司價(jià)值非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資金＝非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)－流動(dòng)負(fù)債。非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的增加為一項(xiàng)現(xiàn)金流出，對(duì)于零售和服務(wù)公司來(lái)說(shuō)，公司往往通過(guò)維持一定的庫(kù)存水平，采用信用銷(xiāo)售來(lái)增加銷(xiāo)售量，所以非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本造成的現(xiàn)金流出往往大于資本支出。公司可以通過(guò)加強(qiáng)信息管理水平降低庫(kù)存和營(yíng)運(yùn)資本提高公司現(xiàn)金流，以提高公司的價(jià)值。

增長(zhǎng)速度與公司價(jià)值。公司權(quán)益的可持續(xù)增長(zhǎng)速度為公司在不通過(guò)外部融資的正常經(jīng)營(yíng)條件下，可以長(zhǎng)期保持的增長(zhǎng)速度，公司權(quán)益的可持續(xù)增長(zhǎng)速度＝利潤(rùn)再投資率×權(quán)益資本報(bào)酬率ROE，在存在外部融資的條件下，公司的預(yù)期增長(zhǎng)速度＝資本再投資率×資本投資回報(bào)率ROA。如果公司的邊際資本報(bào)酬率大于邊際資本成本，增加投資能提高公司價(jià)值，此時(shí)應(yīng)增加資本投資，提高公司增長(zhǎng)速度以提高公司價(jià)值。如果公司的邊際資本回報(bào)率低于邊際資本成本，則公司增長(zhǎng)越快，價(jià)值損毀越多。此時(shí)應(yīng)提高公司邊際資本回報(bào)或降低再投資率以提高公司價(jià)值。

優(yōu)化融資決策及資本結(jié)構(gòu)管理，增加公司價(jià)值。公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理需要按照自身的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，從可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值最大化的角度使融資產(chǎn)品的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法定責(zé)任與企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流入的風(fēng)險(xiǎn)相匹配；平衡當(dāng)前融資與后續(xù)持續(xù)融資需求，維護(hù)合理的資信水平，保持財(cái)務(wù)靈活性和持續(xù)融資能力并且盡可能降低融資成本以增加公司價(jià)值。

參考文獻(xiàn)

［1］［美］彼得L.伯恩斯坦，阿斯瓦斯•達(dá)摩達(dá)蘭編著.投資管理［M］.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.

［2］湯姆•科普蘭等，賈輝然等譯．價(jià)值評(píng)估［M］．北京：中國(guó)大百科全書(shū)出版社，1997.