論國有銀行股權轉讓價格

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摘要：本文首先對許國平、葛蓉蓉、何興達的《論國有銀行股權轉讓的均衡價格》一文進行了分析，指出其在分析立場、論證邏輯以及銀行價值評估方法三方面存在的問題。隨后，本文從中國銀行業改革漸進轉軌的制度背景出發，建立了一個更為有效的調整的股息貼現模型（A－DMM），并據此對建設銀行的股權價值進行了測算。研究結果的準確性和模型有效性，得到了建設銀行股票價格各種后續表現的印證。

關鍵詞：國有銀行；股權；均衡價格

2005年以來，隨著中國國有商業銀行陸續引進境外戰略投資者以及在香港上市，國內許多學者對引資的價格和必要性進行了大量的研究論證，其中尤以《金融研究》2006年第3期刊載的許國平、葛蓉蓉、何興達的文章《論國有銀行股權轉讓的均衡價格》（下面簡稱許文）最具代表性。該文對引資價格合理性進行了論證。筆者認為，許文在分析立場、論證邏輯以及銀行價值評估方法三方面存在問題，有待商榷。

一、銀行引資成本、收益問題的分析立場：國家還是匯金

1、匯金公司對國有銀行的注資是國家投資行為而非財務并購行為。

匯金公司不是一般意義上的公司，而是國家作為銀行所有者權利的具體物化。宏觀層次上，從中國銀行業改革的整體進程分析，匯金公司本身就是國有銀行改革的產物；微觀意義上，從國有銀行改制具體模式來看，匯金公司是代表國家對國有銀行的持續性投資。注入的資本并不是匯金為獲取銀行所有權所必須支付的價格，而是國家作為銀行所有者對銀行投資行為的延續，是與繼承關系。匯金代表國家向銀行注資，就同時繼承了國有銀行的所有溢價。在這個意義上，匯金公司本身的財務成本和收益，只是國家作為銀行所有者成本和收益的一部分，而非全部。所以，許文用匯金公司所謂的成本-收益分析來評價國有銀行是否被賤賣，分析立場錯誤。

2、從匯金立場出發的成本-收益分析。

許文在論證銀行引進境外戰略投資者的經濟合理性時，認為匯金“收益率不僅高于美國同期國債的收益率，且與匯豐銀行的投資收益基本持平。”但這是從匯金公司個體利益出發來計算引資交易的得失。這里所謂的投入-產出分析，也只是匯金公司個體的成本和收益比較。許文割裂了國家作為國有銀行所有者的歷史聯系，說明其對中國銀行業制度變遷進程缺乏整體把握。

3、從國家立場出發的成本-收益分析。

從國家立場上進行成本和收益分析，是評價銀行是否賤賣的唯一標準。只有收益大于成本時，股權轉讓才是經濟上可行的。銀行是經營貨幣信用的特殊企業，不能簡單的仿照一般工商企業那樣估算其成本。在經濟學意義上，可以用銀行股權轉讓的機會成本（opportunitycost）來替代。銀行股權轉讓的機會成本，等于銀行股權為其持有者帶來的各項未來潛在收益之和，包括剩余索取權收益的控制權收益。剩余索取權主要是紅利分配等直接現金流收益；控制權收益則是間接的，是指由于對企業決策的影響和控制所帶來的額外收益。這兩部分收益共同構成了銀行股權的投資價值。

銀行引資行為的成本-收益分析，歸結到一點，就是如何評估銀行股權的投資價值。投資價值本身應該成為股權轉讓價格的理論標桿（bench-mark）。考慮到交易者談判勢力等市場因素作用，實際成交價格與理論投資價值之間會存在偏差。但如果二者差距過大，轉讓價格未能真正體現銀行股權的投資價值，交易就是不合理的。這才是許多銀行“賤賣論”者質疑的本意。許文回避了對銀行投資價值的評價，未能抓住銀行“賤賣論”問題的本質。

二、銀行引資成本-收益問題的分析邏輯

銀行是否被賤賣，只能基于銀行股權轉讓價格與其投資價值的比較，而不應該基于作為客體的股權投資者之間收益的比較。

1、美國銀行三階段持股成本與匯豐對交通銀行的持股價格邏輯上不具有可比性。

許文認為“美國銀行購買建行股份的價格略高于匯豐銀行購買19.9%交通銀行股份的1.76倍（P/B）的價格。”試圖以此來證明建設銀行沒有被賤賣。

這里關鍵的一點是，美國銀行三次購買價格的簡單加權平均只是美國銀行的遠期持股成本，而匯豐銀行購買交通銀行股份1.76（P/B）的價格是即期成本。即使僅考慮資金的時間價值，兩者之間也是不能簡單對比的，因為兩者遠非發生在同一個時間點上。更為重要的是，考慮到中國銀行業未來持續的增長潛力，建設銀行股權遠期投資價值存在較大的增長空間。在這個意義上，以美國銀行的上述遠期持股價格與建設銀行的遠期投資價值相比較，二者的差距可能更大。

2、利用匯金與美國銀行收益的簡單比較論證引資價格合理性，存在邏輯錯誤。

許文論證建行股權引資價格合理性的另外一個重要論據，就是在引資過程中“匯金公司獲得的收益遠遠高于美國銀行”。許文認為，“建行上市后匯金持股總值增加了293億美元，而美國銀行持股總市值僅增加25.51億美元，增值金額只相當于匯金的8.7%，所以建行引資價格比較合理。”

在匯金公司和美國銀行收益的簡單比較與引資價格合理性二者之間，在邏輯上沒有任何聯系。匯金公司與美國銀行的收益，只是來自于共同分享建行IPO溢價的蛋糕。問題的關鍵是，事后的投資收益的大小并不能說明事前引資價格的合理性，二者之間不存在任何可以相互印證的因果關系。歸根到一點，匯金公司并不是建行真正意義上的所有者，其只是作為建行所有者的國家的人而已。如前文所指出的那樣，許文論證的根本錯誤就在于，回避了對作為“投資標的”的建設銀行投資價值的評價，而只是在外圍投資者利益之間打轉。整個論證過程出現邏輯錯位。

3、許文對交易“標的”制度特征的一些論斷具有片面性。

許文對中國銀行業的現狀和發展前景描述得過于灰暗，一些論斷失實，具有片面性。不可否認，中國銀行業面臨諸多問題，但這些都是中國經濟制度轉軌內生決定的。并且，有些制度安排正是中資銀行的競爭優勢所在：一是得益于嚴格的市場準入制度，中資銀行業一般擁有高于西方銀行業的特許權價值（FV），也存有西方國家銀行業所不存在的行業壟斷溢價；二是政府信用對銀行信用的隱性擔保，一定程度上提升了中國銀行業的市場信譽和競爭力；三是得益于經濟持續快速發展，中國銀行業擁有巨大的市場空間和增長潛力。這些都增加了其對境外投資者的吸引力。所以，與國際銀行業相比，中國銀行業并非一無是處。包括招商銀行在內的一批中資銀行，具有良好的治理水平和極高的市場地位和聲譽，已得到國際銀行業的一致認可。事實上，西方發達國家的公司治理水平也并非盡善盡美。說到丑聞，恐怕沒有比英國“巴林銀行”倒閉和美國“安然事件”更令人沮喪的事情了。

三、銀行股權均衡價格的確定

1、銀行股權價值評價方法。

銀行股權價值的評價方法，通常可分為比較分析和折現現金流分析法（discountcashflow;DCF）兩大類。比較分析法是直接將目標銀行與從事相同或相近業務的銀行進行比較，主要有以下幾種：一是根據賬面價值評估銀行價值；折現現金流分析法（DCF）是一種理論性較強的方法，它將投資者未來可獲得的預期現金流現值加總，以此來估計銀行價值。不過，折現現金流方法在實際運用中也存在難點：模型對銀行長期經營情況的預測具有一定主觀假設成分，未來現金流量的估計不能完全保證。

許文對建設銀行股權價格的測算，運用的是簡單的股息貼現模型（DDM）：

P=D*（1+r）/（r-g）

其中，P為公司價值；D表示紅利；r表示折現率；g表示永續增長率。嚴格說來，股息貼現模型與折現現金流模型基本原理相同，都嚴格依賴于對銀行未來現金流的主觀預測。并且，未來現金流預測的細微偏差，都將導致作為評價結果的銀行價值的重大變動。

2、中國銀行業增長潛質及調整的股息折現模型（A-DDM）。

過去二十余年時間里，中國經濟高速發展，GDP年均增長率超過10%，成為亞洲和世界經濟增長的引擎。得益于中國經濟快速增長和經濟貨幣化程度的提高，中國銀行業規模實力也實現了高速增長。

特別需要指出的是，由于我國正處于市場經濟體制改革的特殊時期，中國國有銀行絕大部分經營利潤都被用于歷史包袱，其中包括補充計提貸款撥備、核銷呆賬和壞賬等。賬面利潤僅體現為很小一部分。例如，2001～2005年工商銀行共創造3079.59億元經營利潤，賬面利潤僅體現為464.42億元。所以，凈利潤指標并不能真正反映銀行的實際盈利能力。如果按此數據測算銀行的ROA、ROE等盈利能力指標，中國銀行業的經營效益和投資價值無疑被嚴重低估了。

一個可以預見的結果是，隨著中國銀行業改革的完成，不良資產歷史包袱將被逐步消化。銀行經營利潤將更多的表現為賬面利潤，并最終以紅利等各種方式回報給股東。所以，紅利D的增長來源于兩個方面：一是來源于銀行經營利潤自身的增長，我們稱之為技術性增長，以永續增長率g來表示；二是隨著銀行歷史包袱逐漸消化，越來越多的銀行經營利潤將轉化為賬面利潤。這種由于利潤轉化率提高帶來的紅利增長，我們稱之為制度性增長，用t表示。與永續增長率g相比，制度性增長因素t是一種階段性增長，其內生于中國銀行業漸進轉軌進程，當商業銀行歷史包袱完全消化、中國銀行業改革完成之時，制度性增長因素也就不復存在。

n表示中國銀行業完全消化歷史包袱所需要的時間。制度性增長因素t只在第n階段之前起作用，而技術性增長因素g則存在于銀行經營的每一個階段。在第n階段之前，紅利D的增長因子為（1+t）（1+g），而在第n階段之后，紅利D的增長因子為（1+g）。所以，調整的中國銀行業股息貼現模型可簡化為：

P＝D＋D(1)

3、中國建設銀行股權均衡價格的測算。

中國經濟體制改革最典型的特征是漸進轉軌。這就決定了中國銀行業不良資產的處置也必須是一個長期漸進的過程。按照目前改革進度預測，中國市場經濟轉軌的最終完成大概在2008-2010年前后。此外，我們估計轉軌期間經營利潤向凈利潤轉化的年增長率在6%～10%之間。

2004年中國建設銀行凈資產1947.27億元，稅后凈利潤297.50億元，分紅比率35%。同比國際銀行業，貼現率為11%-13%、永續增長率為3%-8%。利用式（1）調整的股息貼現模型（A-DDM），我們分別取n=5、t=6%、8%和10%三種情況測算建設銀行的股權價值。

由測算結果可知（因篇幅有限，相關計算過程和數據在此省略。有興趣者，可直接與作者聯系。編者按），建設銀行股權最小估計值為1389.65億元，P/B值為0.71；最大估計值為5863.23億元，P/B值為3.01。考慮到中外投資者對建設銀行發展潛質以及中國經濟增長前景的不同認識，即使是最保守的估計，對建設銀行股權值的最大估計值和最小估計值取中數，為3626.44億元，P/B值1.86。聯系到2005年10月建設銀行每股2.35港元的IPO價格實現了42倍超額認購和1.96倍P/B值，以及現階段3.30港元每股的市場價格，建設銀行股票價格的種種后續表現，進一步印證了我們上述測算結果的準確性以及模型的有效性。