論央行貨幣政策失效
時(shí)間：2022-04-09 10:10:00
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原因分析：1基于貨幣銀行學(xué)分析——貨幣政策效果
美元泛濫下的公開市場操作是貨幣供應(yīng)量循環(huán)增大
人民幣升值預(yù)期無懸念
匯率政策不合適新環(huán)境
2基于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析——經(jīng)濟(jì)環(huán)境
美國：次貸危機(jī)與美元的持續(xù)走軟
中國與世界經(jīng)濟(jì)：國際熱錢進(jìn)來了
結(jié)論：央行政策要更神秘——格林斯潘的語言
參考書目及資料來源
余論：四川大地震對中國經(jīng)濟(jì)的影響
論文主題：央行貨幣政策失效的分析
一直以來，一連串的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)令人沮喪。（葉檀，2008）以加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等為首的緊縮性貨幣政策屢次集體亮劍搭橋也難抑經(jīng)濟(jì)高燒之火。中國經(jīng)濟(jì)非但沒找到下行的梯子，相反，在那片增長速度足以登峰造極、“獨(dú)孤求敗”的高原上如《指環(huán)王》中人族法師甘道夫一樣被囚禁在高塔，苦苦等待解救他下來的禿鷹……
中國經(jīng)濟(jì)怎么了？央行金融調(diào)控政策本身又怎么了？為什么兩者作用下本應(yīng)協(xié)同的效果從未得以實(shí)現(xiàn)？而我們看到的一連串的現(xiàn)實(shí)是：居高不下的CPI與GDP增幅，以及日益擴(kuò)大的外匯儲備和一步一個腳印穩(wěn)穩(wěn)下降的人民幣對美元中間價(jià)。為什么中央銀行三令五申的——被西方世界認(rèn)為是宏觀調(diào)控的重型武器——銀行準(zhǔn)備金率政策在人民銀行的實(shí)施下啞了火？“猛藥”變了“紙老虎”嚇不走蠢蠢欲動的洶涌“熱錢”，個中的原因到底是什么，我們是否可以從央行貨幣政策本身開始反思？
從貨幣政策效果分析
近4年來，見諸報(bào)端談?wù)撟疃嗟闹卮笈e措包括5大方面：ⅰ6次加息，每次上調(diào)；利率0.27%（存款）——0.52%（貸款）；ⅱ13次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，每次上調(diào)0.25個百分點(diǎn)；ⅲ創(chuàng)造和恢復(fù)央行票據(jù)與特種存款等金融創(chuàng)新工具；ⅳ匯率體制改革，擴(kuò)大人民幣對美元匯率波幅；ⅴ多次召集商業(yè)銀行主持“窗口指導(dǎo)會議”。
公開市場操作是利率和基礎(chǔ)貨幣變動最重要的決定因素，而基礎(chǔ)貨幣又是基礎(chǔ)貨幣的重要來源，因此，在西方金融學(xué)中，公開市場操作是最重要的貨幣政策（米什金，198？）。所以，首先我們將要分析的貨幣工具是公開市場操作。
ⅰ、ⅱ兩方面均屬能動公開市場操作。僅以調(diào)高存款準(zhǔn)備金率來說，當(dāng)今西方成熟國家均鮮有使用，而我們卻一而再再而三地使用，然而，從可看到的事實(shí)中可知相關(guān)政策并未收到良好的預(yù)期效果。（否則，央行也就不必三番五次地倒騰這項(xiàng)政策。）自98年以來，中國每月新增外匯約為300億美元，以現(xiàn)行的人民幣對美元中間價(jià)7計(jì)算，僅此因素下，2008年每月中國新增的外匯儲備是2100億元，這些外匯占款經(jīng)央行購買再經(jīng)銀行體系倍數(shù)原理放大后，增加的存款數(shù)額將是驚人而巨大的。這種存款的激增并不是我國居民創(chuàng)造積累的財(cái)富，而是國際游資追逐人民幣所帶來貨幣的膨脹效果（于學(xué)軍，2006）。那么，中國出口及外貿(mào)順差劇增的原因又是什么呢？跨國外包、全球化（外電評論：經(jīng)濟(jì)的全球化就是全球的中國化）、獨(dú)立經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)鏈重組在IT革命的大力推動下處于加速階段，并且，不能外包的生產(chǎn)服務(wù)也能實(shí)現(xiàn)，F(xiàn)ID在中國的投資大幅增加隨時(shí)也替代了中國進(jìn)口（周小川，2006）。原來需要進(jìn)口的可以不出國門即可得，進(jìn)口放緩，于是進(jìn)出口差額拉大。從這個角度也可得出與前文相同的觀點(diǎn)：巨額貿(mào)易順差并非是中國居民創(chuàng)造的真實(shí)財(cái)富，而是有相當(dāng)水分。由此，我們可以質(zhì)疑存款準(zhǔn)備金率政策在現(xiàn)行中國經(jīng)濟(jì)條件下的有效性。
值得提一下的是商業(yè)銀行在此政策下是受害者。無論是加息、提高存款準(zhǔn)備金率其目的都是收回商業(yè)銀行剩余流動性。居民儲蓄的存款被存款準(zhǔn)備金率牢牢拴住，——只能回歸無用不能創(chuàng)造應(yīng)有價(jià)值，而此過程所造成的損失及成本都只能商業(yè)銀行默默埋單。據(jù)在《金融時(shí)報(bào)》披露的各大商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中不難發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行凈收益明顯下滑，收益額最大的卻是中國農(nóng)業(yè)銀行，而還有一部分原因是中國農(nóng)業(yè)銀行在年前購買了央行的巨量票據(jù)，使其壞帳資產(chǎn)比率不想其他商業(yè)銀行那么觸目驚心。盡管這結(jié)果一部分是由于大地震使銀行壞帳呆帳迅速增加，但商業(yè)銀行本身受不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率控制引發(fā)的久傷卻是根本。
人民幣升值。即使在貨幣約乘數(shù)為4.4的情況下，2008年每月央行要增加的貨幣供應(yīng)為477億元。央行增發(fā)的基礎(chǔ)貨幣沖擊這并不缺少流動性的流通貨幣市場。同樣在貨幣乘數(shù)的作用下市場的貨幣供給增加，給人民幣升值壓力蒙上了一層難以再揭開的沉重黑幕。自2006年以來，人民幣因與美元匯率有緊密聯(lián)系而一直沒能按照市場變化要求的那樣及時(shí)升值。資金成本未能得到應(yīng)有的提高，本可降溫的經(jīng)濟(jì)沒有實(shí)現(xiàn)。時(shí)機(jī)的錯過使人民幣升值壓力空前。不得已，人民幣到了必須升值的時(shí)候。從微小頻繁調(diào)整變?yōu)榻谏捣燃哟螅ūM管累計(jì)以達(dá)10%以上），總未能達(dá)到預(yù)期的效果。為什么呢？因?yàn)槿嗣駧派殿A(yù)期被認(rèn)為是更加理性與準(zhǔn)確的，國際熱錢則紛紛如磁針一樣緊緊依附人民幣套利轉(zhuǎn)出如蚊子飽足才狠狠拔出：那是人民幣價(jià)值和國民財(cái)富在流血。
接下來要清算的大頭是匯率政策。中國匯率體系“管進(jìn)不管出”已成為心照不宣的慣例從匯率改革之初延續(xù)至今。這是外匯激增的時(shí)代了，我們卻還沒有把陳腐過時(shí)的理論當(dāng)作金科玉律奉行不二。進(jìn)來的資本很容易，卻為熱錢的興風(fēng)作浪打開道路。卻也能進(jìn)一步加大央行管理資金貨幣的難度。不明來路的熱錢！它們浩浩蕩蕩地涌向高收益卻沒預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的股市、樓市抬高房價(jià)，引起股市泡沫。游資來去自如，加速脆弱不健全的中國金融體系。另一方面，兩個市場的非理性繁榮擴(kuò)大了交易貨幣的需求量(注：根據(jù)人民銀行網(wǎng)站/diaochatongji/tongjishuju/公布數(shù)據(jù)繪制而成)，使居民儲蓄從流動性較弱的M2轉(zhuǎn)向流動性較強(qiáng)的企業(yè)活期存款M1，M1增長加快，超過了M2的速度。剪刀口式的增長差距加大也進(jìn)一步反映貨幣的流動性過剩，反過來繼續(xù)作用于兩個市場。所以貨幣供應(yīng)保持高增長，M1和M2又不斷增強(qiáng)貨幣流動性，如此循環(huán)往復(fù)，流動性過剩將一直存在下去。可按照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，人民幣對外升值提高出口商品在國外市場的價(jià)格，商品價(jià)格上漲將對進(jìn)口產(chǎn)生抑制，從而導(dǎo)制國內(nèi)總產(chǎn)出減少失業(yè)率增加，總需求減少，物價(jià)水平降低，流通市場的貨幣會自然降低。但事實(shí)物價(jià)在持續(xù)上漲，流動性過剩問題依舊突出，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論錯了嗎，還是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論給我們開了個玩笑？其背后有怎樣的深層次原因？
美元持續(xù)走軟
分析美國經(jīng)濟(jì)走向?qū)⒂兄谂袛喈?dāng)下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。
美國經(jīng)濟(jì)剛從次貸危機(jī)的哀鴻中蘇醒過來，伯南克不顧一切的救市讓美聯(lián)儲為這次危機(jī)所造成的巨額資金缺口埋單。可以想見，美聯(lián)儲大量基礎(chǔ)貨幣將在未來陸續(xù)流通在市面上，這樣做的最終后果將可能進(jìn)一步導(dǎo)致不斷走軟的美元繼續(xù)滑下并最終跌倒。這會給世界經(jīng)濟(jì)造成怎樣的影響呢，當(dāng)然，這樣以來中國——這個不斷龐大的世界制造中心——受到的影響尤為首當(dāng)其沖。在美元對人民幣貶值的同時(shí)，人民幣對英鎊亦貶值，美元自身對歐元、英鎊也持續(xù)下挫。作為最廣泛交易的支付貨幣就使得國際大宗貨物價(jià)格開始上漲。于是，全球背景下，美元的泛濫，在世界遭受美元貶值之害的同時(shí)，中國也面臨著巨大的挑戰(zhàn)。中國人民銀行面臨以美元結(jié)算的巨額外匯占款只能結(jié)而又收、收而又結(jié)一直忙碌下去，這是造成央行貨幣政策有效性大減的根本原因之一。
國際熱錢進(jìn)來了
國際油價(jià)已經(jīng)突破130美元一桶。分析人士認(rèn)為，由于中國大地震重建工作陸續(xù)展開國際原油價(jià)格上漲將遠(yuǎn)不止這個數(shù)目，甚至有可能漲至200美元一桶。而其他大宗貨物如糧價(jià)也大幅度飆升。緬甸風(fēng)災(zāi)造成作為亞洲乃至世界的優(yōu)質(zhì)糧食產(chǎn)區(qū)將在未來幾年連續(xù)減產(chǎn)、近期則顆粒無收的局面，而緬甸本國呢，通過膨脹率將可能達(dá)到18.2%。這將使遭受重創(chuàng)的緬甸經(jīng)濟(jì)雪上加霜，循環(huán)影響，難以振興。因此，同理糧食價(jià)格預(yù)期也將上漲。中國近二十年來的崛起與國際制造基地的再次搬遷密不可分。一定程度上可以認(rèn)為，外資的膨脹注入帶動了中國經(jīng)濟(jì)的騰飛。如果外資一旦撤離呢，中國經(jīng)濟(jì)可能會嚴(yán)重受挫。但重振也并非不可，同樣，再用優(yōu)惠政策套來那些游走的外資。
終歸，中國經(jīng)濟(jì)與世界越來越密切，中國經(jīng)濟(jì)對外依存度愈來愈大。原油及金屬等初級產(chǎn)品的外依存度：2007年1季度，進(jìn)口鐵礦石依存度為54.84%，石油2008年前十月為49%（2020年預(yù)計(jì)近60%），硫資源已超過50%。糧油等原料的上漲使得中國輸入型通貨膨脹在所難免。糧油等價(jià)格上漲引起的輸入型通貨膨脹會使經(jīng)濟(jì)增長放緩嗎？日本貿(mào)易振興機(jī)構(gòu)2007年的統(tǒng)計(jì)是：2006年，世界貿(mào)易比上一年增長15.4％，達(dá)到118,742億美元。世界貿(mào)易已經(jīng)連續(xù)四年以超過兩位數(shù)的增長率在擴(kuò)大，輸入型通貨膨脹將進(jìn)一步刺激世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。世界經(jīng)濟(jì)連續(xù)三年以5％左右的速度高速增長，是80年以來最快的增長，中國和印度的GDP實(shí)現(xiàn)了10％左右的增長，對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為39.7％，約占四成。(2007年版JETRO貿(mào)易投資白皮書)在國際經(jīng)濟(jì)高速增長的趨勢下，中國經(jīng)濟(jì)將何去何從呢？答案是肯定的。與世界腳步一起共鳴：中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)一路奔跑。
在經(jīng)濟(jì)持續(xù)過、熱物價(jià)上漲的情況下，人民生活水平進(jìn)一步受到考驗(yàn)。特別是作為貫徹十七大報(bào)告精神第一年，新領(lǐng)導(dǎo)集體關(guān)于控制經(jīng)濟(jì)增長與CPI的目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)顯得格外重要。央行的政策調(diào)控如何在此背景下做好本職工作將是又一硬難題。央行會不會兼顧政府意志于不顧？強(qiáng)行為目標(biāo)而作為，讓央行本來就很小心的“上調(diào)”政策更加細(xì)碎畏葸，僅貨幣還是松貨幣，這是一個問題。從緊的貨幣政策是銀行信貸減少，經(jīng)濟(jì)增長勢頭將會一定程度上得到遏制。可外資，確切的說國際游資卻不這么想，他們只知道：預(yù)期不會下調(diào)的人民幣一直在升，此時(shí)不入，更待何時(shí)？利率工具要求的神秘性變得毫無根據(jù)，它如何發(fā)揮有效性呢。
如此，中央銀行源源不斷地創(chuàng)造巨大流動性，緊縮預(yù)期的減少流動性還不足以彌補(bǔ)由此增加的流動性。中央銀行一面加緊的貨幣政策卻成為巨大熱錢涌動的風(fēng)向標(biāo)指導(dǎo)著國際熱錢滔滔涌入。貨幣來源的復(fù)雜性增大給管理帶來困難，并大大地削弱調(diào)控政策的效果。央行在現(xiàn)行中國經(jīng)濟(jì)下政策形成矛盾嚴(yán)重制約了政策所能發(fā)揮效果的空間，這是央行金融調(diào)控政策失效的重要原因。
于是，盡管央行很明確地上調(diào)存款準(zhǔn)備金率很忙碌，結(jié)果卻很直接很無情：調(diào)控政策收效就像遠(yuǎn)去的戀人的背影那樣決絕，且走且遠(yuǎn)，最終杳不可見。
結(jié)論：央行政策要更神秘
格林斯潘的公文包里有掌管著美國經(jīng)濟(jì)細(xì)微的引擎，格林斯潘不僅知道一架雪弗萊轎車有多少根螺絲釘，還知道拔取其中3顆會給美國經(jīng)濟(jì)帶來怎樣的影響。被譽(yù)為中國的“格林斯潘”周小川可能也有，未必不知。但后面一個“格老”的特性周小川卻還未使用，——格林斯潘可以使用英語語言中最細(xì)微委婉的語氣語法，好使他說出來的每一句話確保只有上帝與他能夠聽懂。斯蒂格利茨也認(rèn)為，信息，其實(shí)就是信息的博弈，就是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)！
經(jīng)濟(jì)宏觀政策如何讓貨幣政策發(fā)貨效果，如何保持一定神秘性，讓人們對經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期變得不那么輕而易舉，這將是周小川及其同僚們下一步應(yīng)做的功課。