公司完善控制權(quán)治理思考

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摘要:從我國證券市場的實(shí)際情況出發(fā),以公司控制權(quán)機(jī)制對公司治理的影響為研究主題,通過實(shí)證分析討論了公司控制權(quán)機(jī)制對公司治理績效的影響,并提出了一些建議。

關(guān)鍵詞:公司控制權(quán);公司治理;公司績效

近年來,美國接二連三暴露的財(cái)務(wù)丑聞揭開了美國現(xiàn)行公司治理中存在問題的冰山一角,也打破了美國股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的神話,以往被奉為范例的分散治理的模式在事實(shí)面前被質(zhì)疑,迫使人們回過頭來反思什么才是解決公司治理的核心和關(guān)鍵,因而控制權(quán)機(jī)制問題逐漸顯現(xiàn)出來。公司控制權(quán)是公司治理中的核心問題。近幾年,國內(nèi)關(guān)于公司治理的實(shí)證研究文獻(xiàn)越來越多,但是討論公司控制權(quán)與公司治理之間關(guān)系的實(shí)證研究文獻(xiàn)卻并不多,是我國公司治理研究領(lǐng)域比較薄弱的一個(gè)環(huán)節(jié)。

一、公司控制權(quán)機(jī)制對公司治理的作用

控制權(quán)機(jī)制是完善公司治理結(jié)構(gòu)中不可或缺的重要因素,在現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的不同階段、不同的國家和不同的歷史文化背景下,它的地位和所起的作用也不盡不同。不同模式的適用性也有待于不同的文化和機(jī)制的配合,所以不能將治理結(jié)構(gòu)的模式神話,也不能將目的與結(jié)果、形式與內(nèi)容的關(guān)系倒置,要從問題入手,追根溯源。控制權(quán)機(jī)制問題的研究具有很大的現(xiàn)實(shí)意義,無論在何種治理結(jié)構(gòu)模式下,它都在一定程度上影響著公司治理的效果與作用。

目前,我國正積極推進(jìn)公司治理改革,實(shí)際上,公司控制權(quán)機(jī)制在我國公司治理中所起的作用并不是很明顯。我國的公司治理狀況與美國的情況有著顯著區(qū)別。美國公司治理的問題主要是由于股權(quán)高度分散導(dǎo)致股東對管理層缺乏約束,外部監(jiān)督機(jī)制不完善所造成的。與此相反,我國公司治理的現(xiàn)狀是股權(quán)相對集中,以及由于國有股人的缺位而形成了內(nèi)部人控制的現(xiàn)象。但是兩國的后果很相似:都缺乏足夠的控制權(quán)約束機(jī)制,企業(yè)高層管理人員的權(quán)利過多過濫。我國已出臺(tái)了《在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》、《上市公司治理準(zhǔn)則》等相關(guān)規(guī)定,為獨(dú)立董事的人數(shù)及獨(dú)立性、董事會(huì)的結(jié)構(gòu)設(shè)定了基礎(chǔ)框架,但比照美國兩個(gè)交易所新近提出的改革方案仍顯粗糙。同時(shí),在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、增強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)的約束、強(qiáng)化事后監(jiān)督和嚴(yán)厲處罰、形成健全的法律制度特別是股東訴訟制度等方面,仍存在著較大的理論和實(shí)踐盲區(qū),這些都應(yīng)該成為我們改進(jìn)的目標(biāo)。

二、公司控制權(quán)機(jī)制對公司治理的效果

(一)樣本的選取與研究方法

1.樣本選擇

本文選取了在深交所上市的493家上市公司2002年~2004年的數(shù)據(jù),剔除了經(jīng)營狀況異常的ST、PT類公司、剔除金融保險(xiǎn)類公司和2002～2004年三年數(shù)據(jù)不完整的公司,最后選擇374家上市公司2002年～2004年的數(shù)據(jù)作為本文的全樣本。根據(jù)所取數(shù)據(jù)中“控股股東持股比例”將全樣本劃分為控制權(quán)集中(控股股東持股比例60%以上)和控制權(quán)分散(控股股東持股比例20%以下)兩個(gè)子樣本,控制權(quán)集中的子樣本容量為253,控制權(quán)分散的子樣本容量為91。樣本觀測值的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理變量的所有測度數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫或從上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)中計(jì)算所得。

2.變量定義

本文的研究變量主要包括股權(quán)集中度變量(控制權(quán)的表征變量)、控制變量和公司經(jīng)營績效變量,各變量的定義如表一所示。

3.樣本與變量的處理

分析過程中,為分析不同控制權(quán)集中度對公司治理效果的影響,本文將全部樣本根據(jù)控制權(quán)集中度(以控股股東持股比例為依據(jù))分為控制權(quán)高度集中與高度分散兩個(gè)子樣本組,通過回歸分析比較兩組樣本的不同影響,以揭示控制權(quán)差異對公司治理效果的影響。本文采用托賓Q值來描述公司治理的效果。

(二)對比分析

經(jīng)分析,公司治理的效果產(chǎn)生兩種不同的情況。

1.在控制權(quán)高度集中情況下,公司價(jià)值與內(nèi)部人持股比例、Z指數(shù)、董事長持股比例和銷售利潤率正相關(guān),與獨(dú)立董事的個(gè)數(shù)、負(fù)債比率、每股凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的對數(shù)負(fù)相關(guān)。

2.在控制權(quán)高度分散情況下,公司價(jià)值與獨(dú)立董事的個(gè)數(shù)、負(fù)債比率和每股凈資產(chǎn)負(fù)相關(guān)。對比兩種情況,主要結(jié)論如下:(1)不管控制權(quán)是集中還是分散,托賓值都與負(fù)債比率、獨(dú)立董事的個(gè)數(shù)和每股凈資產(chǎn)負(fù)相關(guān)。負(fù)債比率越高,在公司破產(chǎn)清算時(shí),控制權(quán)就掌握在債務(wù)人手中,這樣對股東尤其是控股股東是十分不利的,顯然過高的負(fù)債率會(huì)對公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。據(jù)國內(nèi)外關(guān)于獨(dú)立董事的個(gè)數(shù)、每股凈資產(chǎn)對公司價(jià)值影響這方面的研究表明,它們之間確實(shí)沒有顯著的線形相關(guān)作用。也有可能存在如下情況:

每個(gè)公司的獨(dú)立董事個(gè)數(shù)都存在一個(gè)最優(yōu)值問題,在這個(gè)最優(yōu)值達(dá)到之前,托賓值與董事會(huì)獨(dú)立性之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。由于獨(dú)立董事多由經(jīng)濟(jì)學(xué)家、技術(shù)專家、知名學(xué)者和具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理人員擔(dān)任,董事會(huì)獨(dú)立性程度越高,董事會(huì)決策越能夠獲得更多的專業(yè)知識(shí)和專家意見的支持,從而大大增強(qiáng)董事會(huì)決策的科學(xué)性和有效性。另外,獨(dú)立董事獨(dú)立于大股東和經(jīng)理層,因而能夠更為有效的監(jiān)督經(jīng)營者,避免內(nèi)部董事“自己為自己打分”的現(xiàn)象,防止“內(nèi)部人控制”,制止各種形式的關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易,從而減少公司損失,改善公司業(yè)績。實(shí)證分析表明在我國上市公司的現(xiàn)實(shí)情況中,總體上獨(dú)立董事的人數(shù)與托賓值會(huì)出現(xiàn)負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象。當(dāng)然也不排除少數(shù)公司獨(dú)立董事人數(shù)與托賓值存在正相關(guān)關(guān)系。

(2)在控制權(quán)高度集中情況下,托賓值還與已流通股比例、內(nèi)部人持股比例、Z指數(shù)、董事長持股比例和銷售利潤率正相關(guān),說明在我國控制權(quán)高度集中的上市公司中,對公司價(jià)值影響最大的就是董事長持股比例和內(nèi)部人持股比例,尤其是董事長持股比例影響更是巨大。在實(shí)際情況中,內(nèi)部人(董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高管人員)尤其是董事長掌握著公司的絕大部分控制權(quán),對公司的前途與命運(yùn)有著舉足輕重的影響。內(nèi)部人持股比例、Z指數(shù)與公司價(jià)值正相關(guān)也說明這種絕對優(yōu)勢的權(quán)利集中在我國的現(xiàn)階段對公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)是非常有利的。盡管目前我國上市公司的已流通股比例普遍偏低,但深市和滬市每天變動(dòng)的流通股股價(jià),仍可以在很大程度上反映公司價(jià)值。若流通股比例越高,股價(jià)反映公司價(jià)值的能力越強(qiáng),公司被整個(gè)市場監(jiān)督的強(qiáng)度就越大,公司的運(yùn)營可以被更有效的監(jiān)督,可以在很大程度上避免公司內(nèi)部人轉(zhuǎn)移利潤對公司利益造成侵害,更有利于托賓值的提高。

(3)在控制權(quán)高度集中分散情況下,股東內(nèi)部之間的離散效應(yīng)大于一致性效應(yīng),它比控制權(quán)高度集中情況下的公司價(jià)值的人為影響因素更為復(fù)雜和微妙,很少有特別相關(guān)的變量來描述托賓值。

三、結(jié)束語

一是不管控制權(quán)是集中還是分散,托賓值都與負(fù)債比率、獨(dú)立董事的個(gè)數(shù)和每股凈資產(chǎn)負(fù)相關(guān);二是在控制權(quán)高度集中情況下,托賓值還與已流通股比例、內(nèi)部人持股比例、Z指數(shù)、董事長持股比例和銷售利潤率正相關(guān);三是在控制權(quán)高度分散情況下,股東內(nèi)部之間的離散效應(yīng)大于一致性效應(yīng),它比控制權(quán)高度集中情況下的公司價(jià)值的人為影響因素更為復(fù)雜和微妙,很少有特別相關(guān)的變量來描述托賓值;四是控制權(quán)高度分散情況下的托賓值普遍高于控制權(quán)高度集中的公司。

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