國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)研究論文

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[摘要]由于我國(guó)的金融市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，利率市場(chǎng)化不夠發(fā)達(dá)，因此我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)還存在很多不合理的地方。本文對(duì)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了剖析，指出了存在的問(wèn)題，基于這些分析，提出了進(jìn)一步健全我國(guó)債券市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的建議。

[關(guān)鍵詞]國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)投資行為債券市場(chǎng)

從1981年我國(guó)開始恢復(fù)了國(guó)債發(fā)行，在二十多年里國(guó)債市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，不僅國(guó)債發(fā)行規(guī)模逐漸擴(kuò)大，國(guó)債品種越來(lái)越多樣化，而且國(guó)債發(fā)行和流通機(jī)制也逐步優(yōu)化。同時(shí)國(guó)債的發(fā)行方式日益市場(chǎng)化，經(jīng)歷了從傳統(tǒng)的行政動(dòng)員和行政分配，到1991年的承購(gòu)包銷，進(jìn)而到現(xiàn)在的“基數(shù)認(rèn)購(gòu)、區(qū)間投標(biāo)、差額招標(biāo)、余額分銷”，以及“自由投標(biāo)、變動(dòng)價(jià)位、二次加權(quán)、全額招標(biāo)”的招標(biāo)方式的演變。我國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了實(shí)物券柜臺(tái)市場(chǎng)、上海證券交易所為代表的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)為代表的場(chǎng)外債券市場(chǎng)三個(gè)主要階段的發(fā)展過(guò)程。1997年6月以后商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng)，將其所持有的國(guó)債、融資券和政策性金融債統(tǒng)一托管于中央國(guó)債登記結(jié)算公司，并可進(jìn)行債券回購(gòu)和現(xiàn)券買賣，銀行間債券市場(chǎng)就此啟動(dòng)。截至2004年底，銀行間債券市場(chǎng)開戶的投資者總數(shù)達(dá)5354家，涵蓋商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、信用社、證券公司、保險(xiǎn)公司及其它非金融機(jī)構(gòu)類投資者，其組織成員已經(jīng)基本覆蓋了我國(guó)金融體系，一個(gè)開放的、具有較大規(guī)模的合格機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)已經(jīng)形成。2004年財(cái)政部通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了14期共4413.9億元記賬式國(guó)債，其中跨市場(chǎng)國(guó)債有8期共3398.7億元，占整個(gè)發(fā)行量的76.69%。但由于我國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，目前還不夠完善，存在著以下問(wèn)題。

一、我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

1.國(guó)債期限結(jié)構(gòu)較為單一

由于我國(guó)短期和長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模較小，15年期以上的國(guó)債品種較少，5年～15年期國(guó)債在可流通國(guó)債中占絕對(duì)比重。從資金供求情況來(lái)看，市場(chǎng)上的長(zhǎng)期資金供大于求

2.投資行為短期化

證券投資行為短期化。我國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，也是一個(gè)轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)。

由于比較復(fù)雜的原因，使得證券市場(chǎng)的投資行為的主體是投機(jī)而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現(xiàn)得很明顯。20世紀(jì)90年代美國(guó)紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國(guó)深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國(guó)股票換手率持續(xù)居高不下，一方面反映了我國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值，也反映了我國(guó)的投資者長(zhǎng)期以來(lái)都缺乏長(zhǎng)期的投資觀念。

其次實(shí)體投資行為短期化。我國(guó)企業(yè)投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業(yè)難以用短期信貸資金進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目投資，而自有資金數(shù)額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時(shí)償還到期債務(wù)本息，相當(dāng)多企業(yè)只得選擇一些短期見效的投資項(xiàng)目，由此，企業(yè)投資的短期化演化為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期化。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的短期化意味著在經(jīng)濟(jì)行為主體的觀念當(dāng)中，是沒(méi)有期限或者沒(méi)有長(zhǎng)期的概念的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的短期化反映在金融領(lǐng)域就是金融行為的短期化，在國(guó)債市場(chǎng)上就表現(xiàn)為對(duì)于期限的無(wú)差異化。在國(guó)債市場(chǎng)上，由于缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期行為的參照，因此長(zhǎng)期國(guó)債的定價(jià)就缺乏相應(yīng)的基準(zhǔn)。在這種情況下，就只有依據(jù)短期的收益率水平，來(lái)確定長(zhǎng)期債券的收益率。所以“長(zhǎng)債短炒”現(xiàn)象在金融行為短期化的影響下就是必然的。

3.物價(jià)變化走低趨勢(shì)

由于技術(shù)進(jìn)步日益提高，且技術(shù)的重要性進(jìn)一步增強(qiáng)，因此，物價(jià)的下跌成為一種常態(tài)。在經(jīng)過(guò)20年改革之后，1998年我國(guó)出現(xiàn)了通貨緊縮的趨勢(shì)。短缺經(jīng)濟(jì)得到了基本消除，大量的工業(yè)品出現(xiàn)了一定程度的過(guò)剩。總需求的不足，影響到物價(jià)的走低。而物價(jià)的走低趨勢(shì)又制約了利率走高的可能性。因此，至少?gòu)闹衅趤?lái)看，我國(guó)的利率是難以上升的。這反映在國(guó)債利率上，就是長(zhǎng)期利率趨于平緩甚至下降的趨勢(shì)。

二、健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的建議

針對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)存在的上述問(wèn)題，對(duì)健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)提出如下建議。1.完善國(guó)債品種

增加不同期限的國(guó)債品種，滿足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對(duì)應(yīng)債主體的投資行為模式進(jìn)行分析，以確定長(zhǎng)、中、短期相互搭配、相互彌補(bǔ)的期限結(jié)構(gòu)。發(fā)行原則是在條件具備的情況下發(fā)行短期國(guó)債，適度發(fā)展中期國(guó)債，增加發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，建立債券種類多樣化、期限分布均衡化的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。不僅有國(guó)債，還要有企業(yè)債券；不僅有短期債券，還要有中長(zhǎng)期債券，具有足夠的規(guī)模與流動(dòng)性。現(xiàn)在財(cái)政部國(guó)債發(fā)行是按年度發(fā)行額管理的，這是制約短期國(guó)債發(fā)行的一個(gè)非常重要的因素。國(guó)債發(fā)行如果實(shí)行額度管理，在長(zhǎng)期內(nèi)統(tǒng)一規(guī)劃國(guó)債的品種與數(shù)量將有利于國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的改善，改變目前偏重于中期國(guó)債，長(zhǎng)期和短期國(guó)債不足甚至空缺的狀況。今后應(yīng)增加短期國(guó)債，控制中期國(guó)債，發(fā)展長(zhǎng)期國(guó)債。

2.實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率的市場(chǎng)化

在西方國(guó)家，短期利率是由中央銀行制定與調(diào)整的，而中長(zhǎng)期利率則是由市場(chǎng)決定的。中央銀行在實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，應(yīng)該采取先放開貨幣市場(chǎng)利率的辦法，降低超額存款準(zhǔn)備金利率，從而帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率下限降低。與我國(guó)目前活期存款利率相比，貨幣市場(chǎng)的收益有很大的吸引力，這將帶動(dòng)大量的資金進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，使得貨幣市場(chǎng)利率大幅下降，也為中短期國(guó)債收益率下降打開了空間。1999年以來(lái)，我國(guó)加大了通過(guò)招標(biāo)發(fā)行國(guó)債的規(guī)模，不僅增加了市場(chǎng)中可流通的現(xiàn)券量，而且提高了國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化程度，這種方式今后要繼續(xù)保持，并且在發(fā)行方式上應(yīng)不斷完善。

3.擴(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)的投資者種類，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性

1998年10月人民銀行批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司入市；1999年初325家城鄉(xiāng)信用社成為銀行間債券市場(chǎng)成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易；2000年9月人民銀行再度批準(zhǔn)財(cái)務(wù)公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。至此，代表中國(guó)批發(fā)債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)，其組織成員基本覆蓋了我國(guó)的金融體系。但是，目前的投資者數(shù)量還很少，一般的非金融企業(yè)無(wú)法進(jìn)入銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易。

針對(duì)這種現(xiàn)象，我們應(yīng)該：首先，適當(dāng)引入外國(guó)投資者。目前為止，我國(guó)尚未允許國(guó)外投資人參與國(guó)內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)，而是利用境外借款或發(fā)行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵(lì)基金參與國(guó)債的投標(biāo)。雖然1998年新上市的5只基金(金泰、與世無(wú)爭(zhēng)、興華、裕陽(yáng)、安信)中，有在未來(lái)的投資組合中其國(guó)債投資比例占其整個(gè)資產(chǎn)比例不少于20%的規(guī)定，但國(guó)債在基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠(yuǎn)期國(guó)債交易機(jī)制。遠(yuǎn)期交易具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)與價(jià)格收斂的作用，即期市場(chǎng)上現(xiàn)貨債券價(jià)格受遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易的影響，會(huì)更趨于合理，使國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的利率形成機(jī)制更趨合理。

4.發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，尤其是債券投資基金

由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。但我國(guó)目前仍十分缺乏專業(yè)的債券投資基金。在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，建立債券做市商制度。做市商的雙向報(bào)價(jià)，有利于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格，形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

5.提高國(guó)債發(fā)行計(jì)劃透明度

提高國(guó)債發(fā)行計(jì)劃的透明度可以使投資者做到心中有數(shù)，避免盲目行為，也能避免國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)上對(duì)個(gè)人投資者的不公平行為。從2000年開始，我國(guó)已經(jīng)做到了按季公布國(guó)債發(fā)行計(jì)劃。今后需要繼續(xù)加以完善，為市場(chǎng)有序、平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造更好的條件。

總之，隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的迅速推進(jìn)以及國(guó)債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，在國(guó)債交易品種和交易規(guī)模的不斷豐富和擴(kuò)大的條件下，市場(chǎng)將逐步勾畫出理性的國(guó)債收益率曲線。在金融全球化的大背景下，滾滾而來(lái)的新的投資理念與技術(shù)，必將推動(dòng)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的完善與健康發(fā)展。國(guó)債收益率曲線作為基準(zhǔn)利率的作用將得到更大的發(fā)揮。