探究我國證券投資理財的法律約束論文

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005年底，浙江省注冊資本金最大的金華市信托投資股份有限公司，由于違規進行證券投資委托理財造成巨額虧損，面對幾十億元委托理財資金的支付危機而關閉，在被托管清算二年后，2007年底，金信公司被宣告破產。[1]然而，正是這二年多時間，我國證券市場卻經歷了從低迷走向持續火爆。股市的賺錢效應使得大量的銀行存款向股市遷移，大量缺乏證券投資經驗而又急于進入證券市場的中小投資者，紛紛選擇委托理財方式，給證券投資委托理財市場帶來了空前繁榮。公募基金2006年平均超過120%的年收益率，使得2007年上百億元的新基金不到半天就被搶購一空，為了控制基金發行規模，基金管理公司有關“限量發售”、“比例配售”的政策也相繼亮相。[2]大量投資者面對公募基金資源的稀缺性，往往難以抵擋良莠難分的“私募基金”和“證券理財師”們許以高額投資回報的誘惑，簽下了一份份形式各異的證券投資委托理財合同，也為自己的證券投資理財埋下了可能產生的風險和隱患。當前，經歷了股市的一輪深幅調整，在有關部門大力倡導理性投資的背景下，作為法律工作者，如何依法規范證券投資委托理財合同，預防和減少矛盾、糾紛的發生，具有十分重要的現實意義。本文試就通過對證券投資委托理財合同性質等的分析，就不同理財主體的合同效力問題，作一粗淺的探討。

一、證券投資委托理財的概念

委托理財是近年來在我國資本市場上出現的一個新概念。對于委托理財這樣一個資本市場術語的解釋，目前尚未有比較明確的法律上的定義。“簡單地說，委托理財就是委托人（自然人、法人和其他組織）將自己合法擁有的資產委托給專業機構管理，由受托人按照委托人要求的投資類別和方向自主進行投資，由此產生的收益和損失歸于委托人的一種合同安排”。[3]

證券市場作為資本市場的重中之重，是各路英雄、各種投資工具匯集的地方。證券投資委托理財，就是委托人將其擁有所有權或者處分權的資金、證券等金融性資產委托給受托人，由受托人在一定期限內管理、投資于證券市場，并按期支付給委托人一定比例收益的資產管理活動。證券投資委托理財是一種將社會閑散資金與證券專業投資技能加以有機結合的新的投資工具。在我國大力發展資本市場的宏觀背景下，它從一定程度上滿足了社會投資者為追求資本的流動性而對金融投資產品多樣化的迫切需求，也有利于推動資本市場的發展。

二、我國證券投資委托理財的發展現狀

“實行社會主義市場經濟，必然會有證券市場。”[4]1990年，為了適應改革開放和經濟發展的需要，上海和深圳兩個證券交易所相繼成立。1992年10月，成立了統一監管全國證券市場的中國證監會。1998年上半年，為了進一步發揮證券市場的融資功能，成功地進行了5只證券投資基金的試點工作，開創了我國證券投資委托理財的先河。我國新修訂的《證券法》，也已將證券資產管理列為證券公司可以經營的業務范圍，從而為證券公司開展委托理財提供了法律依據。近年來，為推動證券業的規范發展，鼓勵證券公司在業務和管理等方面開展創新活動，在中國證監會的核準下，綜合類證券公司積極嘗試和開拓證券投資委托理財業務。[5]經過不到十年的快速發展，截止到2007年底，我國開辦了證券公司130多家，兼營證券業務的信托投資公司100多家，各類基金管理公司58家，基金數量321只，基金資產總規模6312億元。[6]此外，還有形式各異總規模超過萬億的私募基金。[7]

歸納近年來我國證券市場上的委托理財產品，主要包括：基金管理體制公司推出的封閉式基金和開放式基金；信托投資公司推出的集合資產信托計劃；證券公司推出的客戶資產管理；保險公司推出的投資連接保險以及投資管理公司的私募基金等。[8]這些委托理財產品，由于市場定位和投資理念各異，滿足了不同投資者和不同層次風險偏好的投資需求。從實際運行效果看，證券投資受托產品的推出，吸引了社會大量閑散資金，給證券市場發展注入了活力，證券投資委托理財業務已迅速成為我國當前資本市場中最具發展潛力的投資工具之一。

三、我國證券投資委托理財市場存在的問題及根源

當前，證券投資委托理財市場正處于迅速發展時期，除證券機構從事受托理財業務外，資產管理公司、投資咨詢機構、一般性公司、個人也加入到受托投資管理業務中分羹，造成證券投資委托理財市場混亂，問題較多。[9]主要表現在：一是大量違規資金利用委托理財的渠道進入證券市場操作，一旦造成巨大損失，證券投資機構因無力償還受托投資本息，而陷入經營困境。[10]大連證券、南方證券等證券公司被接管，金信公司被宣告破產便是例證。二是不少券商和機構投資者以委托理財為遮掩，集聚資金優勢，進行內幕交易，操縱股價或利用委托理財資金操作自主性的便利，挪用托管資金搞非法融資等。“德隆事件”、“閩發事件”、“杭蕭鋼構大單事件”均對證券市場帶來嚴重的消極影響。三是不具證券投資理財資質的投資咨詢公司和機構等紛紛搶灘市場，以高額投資回報或固定投資利益為引誘，在短時間內集聚大量社會閑散資金，當證券投資理財造成巨額虧損時，便人去樓空，極易對社會穩定構成威脅。證券投資委托理財市場混亂的原因雖然是多方面的，但主要有以下二方面：一是市場對受托理財主體管理尚存盲區，非金融機構和自然人受托理財處于自由無序狀態。《證券法》、《信托法》《證券投資基金法》雖已出臺，這三部法律分別對金融、證券以及基金管理機構從事委托理財業務作了嚴加規制，但對非金融機構法人以及自然人證券投資受托理財行為，則現行法律、法規無明確準許或禁止的規定。此外，有關部門也往往以特定對象來確定各自的管理范圍，人民銀行監管對象為銀行以及非銀行金融機構，證監會監管對象主要是證券公司，也使非金融機構法人和自然人從事受托理財業務，完全游離于上述部門監管范圍之外。二是立法尚未涉及于此，證券投資委托理財幾乎處于無法可依狀態。證券投資委托理財在我國是新生事物，立法跟不上金融創新的步伐，對證券投資委托理財沒有任何配套的法律法規予以有針對性的調整。一方面投資規模已遠遠超過公募基金的私募基金，至今沒有取得合法的形式和法人地位，地下操作使其更加混亂并暗藏了更大的風險；另一方面對現行委托理財合同法律性質、合同效力等問題在法律上沒有明確規定，在司法實踐中也分歧較大。最高人民法院《關于審理委托理財合同糾紛案件的若干規定》（征求意見稿）自2002年就開始醞釀，但由于委托理財問題十分復雜，對證券市場的影響非常大，且在實踐中，各地法院在委托理財案件合同的效力、受托人的主體資格、投資虧損的責任承擔等方面認定上也存在較大差異和分歧，使得司法解釋至今尚未出臺。

四、證券投資委托理財合同的性質

（一）委托合同說

委托合同是指一方委托他方處理事務，他方允諾處理事務的合同。證券投資委托理財合同也是基于雙方相互信任而在委托人和受托人之間訂立的有關證券投資收益和損失的一種合同安排。但現實中二者往往有區別：首先，委托合同一般為無償合同（若有特別約定除外），而證券投資委托理財合同大多約定了受托人從管理財產中可以獲取一定比例的收益或收取管理費，并且委托人往往不承擔或很少分擔將財產委托給他人處理可能造成的資產損失，這種約定不符合委托合同的一般原則。其次，委托合同的當事人只要雙方意思表示一致，無須以物之交付或當事人的義務履行作為合同成立的要件；而證券投資委托理財合同則以委托人交付資金或證券為前提，是實踐合同。再次，在證券投資委托理財合同中，往往還約定由委托人自己或第三方監管并可約定由第三方擔保合同履行等內容，這也是證券投資委托理財合同與現行《合同法》中委托合同不一致之處。因此，證券投資委托理財合同與委托合同相比，往往具有一定的獨特性和復雜性，我國現行《合同法》關于委托合同的有關規定難以完全適用于解決證券投資委托理財糾紛。

（二）行紀合同說

行紀合同，又稱信托合同，是指一方根據他方的委托，以自己的名義為他方從事貿易活動，并收取報酬的合同。在證券投資委托理財合同中，一般投資者也往往將資金或證券交由受托人管理和控制，有少數合同甚至明確約定受托人接受投資者委托后，以受托人自己的名義為投資者入市交易。這類合同表面上看比較符合行紀合同的性質，但證券投資委托理財合同的受托人無一例外地都承諾了對投資者的投資予以保底或保證投資的最低收益，違反了《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第4條規定“信托投資公司不得承諾信托財產不受損失或者保證最低收益”，所以，將證券投資委托理財合同推定為信托合同，既無法律依據，也與現實狀況相沖突。所以，用行紀合同來規范證券投資委托理財合同很難解決現存的大部分糾紛。

（三）非法借貸說

在我國，存貸款業務屬特許經營，任何單位和個人未經審批從事金融業務均屬非法經營。投資者認為將錢放在證券公司、信托公司等機構與放在銀行沒有差別，是沒有風險的。投資者的這種心理狀態恰恰促成了某些券商或機構違規經營，通過委托理財方式進行融資現象在證券市場也確實屢見不鮮。確有少數證券投資委托理財合同，受托方明確承諾投資者可以獲取固定收益率或約定本息保底，這類合同委托人只要將資金交付給對方即完成義務，受托人就必須在約定的期限屆滿前歸還資金本金和相應利息，二者之間的法律關系相當簡單明了，往往與一般借貸合同沒有區別。而絕大多數證券投資委托理財合同，雖然約定有保底收益，但委托人往往將自己資金帳戶內的資金和證券帳戶內的證券一并交給受托人管理，受托人也不直接以自己的名義使用該筆資金而是管理該筆資金，資金的所有權沒有轉移給受托人而是仍然保留在委托人名下，委托人可以通過由其本人掌控的資金和證券帳戶的密碼，確保對受托人證券交易情況的知情權和控制權。對于這類合同，如將其定性為非法借貸，將保底收益理解為運用該筆資金的期望結果，并不符合其行為的基本特征，也不符合締約各方的真實意思表示。因此,并不能簡單地將證券投資委托理財合同機械地定性為非法借貸關系。

根據以上分析，實踐中由于證券投資委托理財合同的內容和形式多種多樣，其性質往往與現有法律中明文規定的委托、行紀、借貸等制度相類似，但單純地將其納入上述任何一種制度中予以規范和調整，都存在法律上的障礙和當事人之間權利義務的失衡，這也正是當前證券投資委托理財合同糾紛在立法和司法方面難以逾越的難題。因此，實踐中只有根據當事人在證券投資委托理財合同中關于權利義務的約定，從平衡當事人之間的利益出發，以民商事法律的基本精神為依托，從而確定不同類型證券投資委托理財合同的性質和效力。

五、證券投資委托理財合同的效力

（一）自然人代客證券投資理財合同的效力

目前，自然人代客證券投資理財合同，按其性質可分為四大類：一是委托合同。這類合同的當事人一般是雙方基于相互信任，委托人以自己的名義開設資金和證券帳戶，受托人接受委托為其處理有關證券投資事務，其收益和損失的由委托人享有和承擔。二是借款合同。這類合同的當事人雙方在合同中約定，委托人將資金交由受托人在證券市場進行投資管理，受托人無論盈虧均保證委托人獲得固定本息回報，超額投資收益均歸受托人所有的。三是合伙協議。當事人雙方在合同中明確約定，委托人將資產委托給受托人，受托人提供專業理財服務，雙方利益共享，風險共擔。四是信托合同。證券委托理財合同的當事人在合同中約定，委托人將其資產委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿并以受托人自己的名義進行管理，委托資產與受托人的資產相互分離，其目的是使委托人或委托人指定的受益人獲得收益。對于自然人為主體的代客證券投資理財合同，應先根據合同的具體內容確定合同的性質，然后，依據我國《合同法》的有關規定確定其效力。

（二）法人代客證券理財合同的效力

當前，我國對資本市場投資主體的基本政策是，從優化市場出發，積極推進投資主體多元化，特別是培育以基金為主的合格機構投資者。[11]根據上述政策背景，筆者認為，除了法律和證券監管部門嚴格禁止入市的投資者，只要符合法律規定具有民事行為能力的企業法人、社團法人以及自然人，均應視為適格的證券投資委托理財合同的主體，但我國對少數機構投資者的主體資格作了明確限制。不適格的代客理財主體主要包括：一是根據中國證監會和中國人民銀行的規定，[12]境外機構投資者在中國境內證券市場進行投資理財須經中國證監會的批準，非“合格境外機構投資者”訂立涉及我國證券投資理財合同，因游離于金融監管部門有效掌控的證券投資委托理財，會給國際游資肆意投資帶來機會，極易引發國內證券市場系統性風險，破壞國家金融安全與秩序。因此，對于非“合格境外機構投資者”從事證券投資委托理財，可根據我國《合同法》第五十二條所規定的損害社會公共利益的規定，認定委托理財合同無效。二是中國證監會規定，我國金融機構從事證券投資受托理財業務的，也應當獲得中國證監會批準的受托管理業務資格，沒有獲取資格的證券公司、信托公司不得從事受托投資理財業務。[13]根據上述規定，證券公司、信托公司從事證券投資理財業務的主體資格受到嚴格的監管限制，不符合相關資質規定的證券公司，或者其分支機構在未經授權的情形下簽訂的委托理財合同，應根據最高人民法院關于適用《中華人民共和國合同法》若干問題的解釋（一）》第十條關于“當事人超越經營范圍訂立合同，人民法院不因此認定合同無效。但違反國家限制經營、特許經營以及法律、行政法規禁止經營規定的除外”之規定，認定合同無效。

（三）未經授權他人簽訂的證券投資委托理財合同的效力

我國《合同法》的規定，行為人未經授權以被人的名義簽訂的合同，如未經被人追認，對被人不發生效力，由行為人自行承擔責任。據此，無權而簽訂的證券投資委托理財合同屬于效力待定合同，應視被人事后追認與否來決定行為的效力。司法實踐中，如夫妻一方以另一方名義委托證券投資理財的情形并不少見，對其合同效力的爭議也較大。大多數人認為證券投資委托理財是一項具有較大市場風險的商事投資行為，即使夫妻一方以另一方名義委托理財，也應得到明確授權或者事后追認，否則其簽訂委托理財合同的行為無效。但筆者認為，現實中，夫妻一方以另一方名義委托理財的，表面上看雖無權，但實質上足以讓善意相對人有充分理由相信行為人具有權，應直接產生的法律效果，也無須被人追認。理由主要有二：一是證券投資委托理財合同具有特殊性，是實踐性合同。人簽訂合同后，還必須以委托人將資金或證券交付為前提。二是證券投資理財行為具有特殊性，交易密碼由委托人掌控。證券投資理財一般是由委托人將自己的資金帳戶和證券帳戶的交易密碼一并告知受托人后，受托人憑交易密碼打開委托人的資金和證券帳戶，從而實現對委托人帳戶內的資金和證券進行管理操作。由于我國《證券法》明確規定，資金和證券帳戶的初始密碼由開戶者本人憑身份證明設置，證券交易結算后提取資金也必須憑本人的身份證明，且規定開戶者本人才能查詢和修改交易密碼。因此，委托人不提供證券和資金的交易密碼，任何人都難以對其證券帳戶內的證券和資金帳戶內的資金進行交易和處分。

（四）證券投資委托理財合同保底條款的效力

證券投資委托理財合同保底條款是指在委托理財合同中約定受托人保證委托人的資金不受損失，并且有固定的收益回報，超額部分歸受托人或受托人可對超額部分分成等內容條款。關于保底條款的效力問題在學界和實務界一直有爭論。筆者認為，對于保底條款的效力，應當按照“法無禁止即自由”的規定，區別對待。理由有二：首先，法律并未將全部的保底條款一律打死，現行法只是規定了券商不得以保底條款招引顧客。目前，除《證券法》對證券公司、《證券、期貨投資咨詢管理辦法》對專門從事證券投資咨詢的機構和人員承諾保底收益加以禁止外，我國法律和行政法規并未對其他機構、個人簽訂的委托理財合同的保底條款加以禁止。根據意思自治原則，當事人之間自愿約定的風險承擔方式應該得到支持；其次，委托人想獲得收益，但不想受到損失；受托人有專業判斷能力，但缺乏資金。將二者集合起來并以保底條款作為激勵機制可以有效收集閑散的社會資金，穩定投資人的投資信心。因此，對于證券等金融機構，因投資屬于一項高風險的經營活動，不可能只贏不虧，保底條款違背了最基本的經濟規律和市場交易準則，應按照《證券法》第143條的規定認定無效；對于個人之間證券投資委托理財合同的保底條款，原則上只要當事人簽訂的協議不損害其他人的利益，除了過高的保底條款不予支持外，其余應按照合同的約定確定當事人的責任；對于其他非金融法人，只要不違反法律、法規的強制性規定，也認定保底條款有效。公務員之家

六、立法建議

（一）對以盈利為目的開展證券投資委托理財業務的非金融法人和自然人應建立市場準入制度

目前，由于法律、行政法規并無明確的禁止性規定，非金融法人和自然人開展證券投資委托理財業務原則上不屬于法律禁止之范疇，但鑒于實踐中的證券投資委托理財作為一種衍生金融業務，尤其是我國歷來對金融采取嚴管政策并實行金融業務特許經營，故應將證券投資委托理財業務納入特許經營范疇。中國證監會的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》規定：“經中國證監會批準從事客戶資產管理業務的其他機構，遵照執行本辦法。”盡管該《辦法》沒有明確“其他機構”的含義，但筆者認為，已隱含了監管部門的態度：受托投資管理屬于金融機構經營的業務，從事該業務的機構應經批準。同時，根據銀監會的有關資金集合計劃的規范文件，也表明監管部門是不支持以盈利為目的的非批準機構和個人從事受托投資管理。因此，筆者建議，立法部門盡早出臺法律，進一步明確凡是以盈利為目的從事證券投資委托理財業務，均應獲得相應資質；如非以盈利為目的，則無須獲得相應資質。

（二）盡快出臺司法解釋，以引導和規范證券投資委托理財的行為和審判工作。

證券投資委托理財已越來越成為人們經濟生活活動中不可或缺的投資方式，委托者和受托者日眾，范圍越來越廣，但由于法律、法規的欠缺和局限，致使證券投資委托理財始終處于一種“半明半灰”的狀態。首先，法律沒有禁止，也沒有明確規定哪些民事主體可以受托從事證券投資理財業務，是只有經過批準的證券公司和信托公司才能從事證券受托理財，還是投資公司、咨詢公司和自然人都可以從事？一般投資者不知道，許多已經涉足受托證券理財業務的受托者自己也不清楚經營行為是否合法，他們往往抱著有利益就干，出了問題再跑的僥幸心理在經營。其次，面對紛至沓來的證券投資委托理財糾紛，由于我國缺少一部專門針對這類案件審理的法律和法規，法官對如何審理這類案件并沒有統一的尺度。不同的法院和法官因對委托證券投資委托理財存在不同的認識，往往采取不同的法律原則及條文來裁判，因而審理的結果很不一致，甚至出現了事實清楚的基本相同的案件，在不同的法院和同一法院不同法官手里作出了完全相反的判決，影響了司法權威。為此，建議最高法院盡早出臺醞釀已久的《關于審理委托理財合同糾紛案件的若干規定》，以規范和指導證券投資委托理財的審判工作，也有利于引導和規范現實中證券投資委托理財行為。

注釋:

[1]參見李建勛：《浙江“金信信托”42億黑洞的前前后后》，載《中國商報》2008年3月21日。

[2]參見楊磊：《我國現有基民1781萬偏股型基民直逼1500萬》，載《證券時報》2007年4月5日。

[3]廖凡：《別問我是誰——委托理財的法律辨析》，載《金融法苑》2003年第4期，第20頁。

[4]：《關于〈證券知識讀本〉的批語》，載周正慶主編《證券知識讀本》，中國金融出版社1998年7月版。

[5]2001年11月，中國證監會《關于規范證券公司委托理財管理業務的通知》（證監機構字[2001]265號對“證券公司受托投資管理業務”界定：指證券公司作為受托投資管理人（簡稱受托人），依據有關法律、法規和投資委托人（簡稱委托人）的投資意愿，與委托人簽訂受托投資管理合同，把委托人委托的資產在證券市場上從事股票、債券等金融工具的組合投資，以實現委托資產收益最優化的行為。2003年12月，中國證監會《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》（中國證監會令[2003]第17號）針對證券公司開展受托投資理財，設定了“證券公司客戶資產管理業務”，包括為單一客戶辦理定向資產管理；為多個客戶辦理集合資產管理業務；為客戶辦理特定目的的專項資產管理業務。

[6]參見楊漢青：《基金2006年年度報告》，載《上海證券報》2007年4月5日。

[7]據全國政協委員李雅芳測算：目前國內私募基金總規模已超過1萬億元，2006年在投資者交易資金中占30%左右，整體規模已遠超過公募基金。

[8]韋磊：《我國證券市場委托理財產品比較及法律分析》，吳弘主編《華東金融法制評論》（第一卷），中國方正出版社2004年12月版，第305頁。

[9]上海高院民二庭：《上海法院審理委托理財案件的情況分析》，載《人民司法》2005年第12期。

[10]《法人》2005年第8期：“據統計，我國目前100家左右的證券公司共吸納委托理財資產約人民幣2500億元，而其中違規資金超過人民幣1000億元。”

[11]中國證監會：《關于推進證券業創新活動有關問題的通知》（證監機構字［2005］96號）。

[12]中國證券監督管理委員會、中國人民銀行2002年第12號令《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》。該辦法所稱合格境外機構投資者，是指符合本辦法規定條件經中國證監會批準的中國境外基金管理機構、保險公司、證券公司以及其他資產管理機構。

[13]經證監會批準為綜合類證券公司；凈資產不低于人民幣2億元，且符合中國證監會關于綜合類證券公司各項風險監控指標的規定；客戶資產管理業務人員具有證券從業資格，無不良行為記錄，其中具有3年以上證券自營、資產管理或者證券投資基金管理從業經歷的人員不少于5人；具有良好的法人治理結構、完備的內部控制和風險管理制度，并行到有效執行；最近一年未受到過行政處罰或者刑事處罰等。