巨額外匯儲備探究論文

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高額外匯儲備積累之因

中國外匯儲備的主要來源是貿(mào)易順差和以外商直接投資(FDI)為主導(dǎo)的資本順差,雙順差格局反映了中國外部經(jīng)濟的失衡,直接導(dǎo)致高額外匯儲備的積累。改革開放以來,中國借鑒上世紀60、70年代亞洲“四小龍”獎出限入的成功經(jīng)驗,實行外向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略,采取了一系列鼓勵出口和利用FDI的政策,外貿(mào)順差和吸引外商直接投資額逐年加大。自上世紀90年代以來,除1993年出現(xiàn)122.2億美元外貿(mào)逆差之外,其余各年均為順差。2000～2004年貿(mào)易順差在226～321億美元之間波動。2005年,貿(mào)易順差額呈現(xiàn)爆發(fā)性增長,達到1018.8億美元的高水平,比2004年增加697.8億美元,增幅高達217%。2006年以來,中國貿(mào)易順差繼續(xù)高速增長,1～8月實現(xiàn)順差946.5億美元,同比增長55.5%:8月進出口順差達188億美元,同比增長77.4%。中國吸收外商直接投資額也穩(wěn)步上升,2005年高達603.2億美元,比1990年的34.9億美元增長了16倍。2006年1～8月,中國吸引FDI達371.9億美元。而中國對外直接投資規(guī)模較小,2005年中方協(xié)議投資額僅為69.5億美元,約為FDI的1/10。

在貿(mào)易順差的形成方面,長期以來,中國貿(mào)易走的是粗放增長之路,一味追求貿(mào)易規(guī)模和順差的擴大。這種粗放型貿(mào)易增長方式以數(shù)量增長為主,出口商品規(guī)模不斷膨脹但獲益頗低。從商品結(jié)構(gòu)來看,“兩高一資”產(chǎn)品即高能耗、高污染、資源性產(chǎn)品的出口數(shù)量仍偏高。中國的土地等生產(chǎn)要素價格和資源產(chǎn)品價格長期受國家管制并被嚴重低估,不能夠完全反映中國要素稟賦的實際狀況。從貿(mào)易方式來看,“兩頭在外”主要賺取加工費的加工貿(mào)易占據(jù)我國進出口貿(mào)易的半壁江山,內(nèi)生性出口增長能力欠缺。加工貿(mào)易順差遠高于一般貿(mào)易順差,成為中國貿(mào)易順差的主要來源。2006年1～8月中國加工貿(mào)易出口總額達到3141.5億美元,占同期出口總值的52.4%。加工貿(mào)易順差為1112.3億美元,是同期一般貿(mào)易順差的2.5倍。中國加工貿(mào)易的迅速擴大與國際間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有很大關(guān)系,原先設(shè)在亞洲其他幾個國家的加工出口產(chǎn)業(yè)大量轉(zhuǎn)移到我國,進口的原材料、零部件被加工裝配后出口,而這些均被計入貿(mào)易出口,一定程度上造成中國貿(mào)易順差的“虛增”。從貿(mào)易企業(yè)性質(zhì)來看,出口導(dǎo)向型外商投資企業(yè)的貿(mào)易順差持續(xù)增長。2006年1—8月,外商投資企業(yè)貿(mào)易順差高達494.7億美元,占貿(mào)易順差總額的52.3%。尤其值得注意的是,中國的FDI具有明顯的加工貿(mào)易傾向,這將導(dǎo)致貿(mào)易順差的進一步擴大。同時,外商投資企業(yè)在國內(nèi)銷售的迅速增加又產(chǎn)生了一定的進口替代效應(yīng)。

在資本順差的形成方面,鑒于拉丁美洲債務(wù)危機的經(jīng)驗教訓(xùn),中國選擇了吸收FDI的引資政策。通過采取各種稅收減免、土地使用等優(yōu)惠措施,中國已經(jīng)連續(xù)15年吸收FDI居發(fā)展中國家之首。由于宏觀調(diào)控政策、土地清理整頓等因素,近幾年以來FDI增速有所放緩。但鑒于中國吸引外資水平已經(jīng)處在較高的基數(shù)之上,因此其仍為構(gòu)成高額外匯儲備的主要因素之一。隨著中國對外開放水平的不斷提升和市場經(jīng)濟體制的不斷完善,以及經(jīng)濟增長率的持續(xù)走高,中國市場對外資仍有較大吸引力。特別是隨著服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域的進一步開放,金融保險、商業(yè)和運輸服務(wù)等領(lǐng)域的跨國公司投資將成為FDI的新亮點。中國吸收FDI中暴露出的突出問題是,由于存在認識誤區(qū)和不當(dāng)?shù)恼冊u價標準,某些地方政府引進外資不計成本,不顧資源環(huán)境條件,未從引進技術(shù)、知識、管理經(jīng)驗角度出發(fā),盲目追求數(shù)量,投資合作水平和質(zhì)量低下。另外,匯率升值和產(chǎn)業(yè)升值預(yù)期造成短期投機資本的流入,成為新增外匯儲備的重要來源。以2006年1～8月為例,排除貿(mào)易順差和FDI因素,估計尚有二、三百億美元的外匯儲備,這其中絕大部分是熱錢流入形成的。短期資本流入雖然增加了資金的融通性,但純粹的投機資本隱含著經(jīng)濟風(fēng)險,易導(dǎo)致經(jīng)濟的“泡沫化”。短期資本流入形成的外匯儲備是債務(wù)性儲備,到時需要還本、付息或利潤匯回,具有極大的波動性。從總的趨勢來看,外貿(mào)順差對外匯儲備的貢獻率基本穩(wěn)定,而資本流入對外匯儲備增加的貢獻率在上升。

雙順差的外部失衡背后,高額外匯儲備表現(xiàn)出中國經(jīng)濟的內(nèi)部失衡。首先,國內(nèi)經(jīng)濟部門間發(fā)展失衡,制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的比例嚴重失調(diào)。能夠創(chuàng)造外匯的制造業(yè)部門過度發(fā)展,不能創(chuàng)造外匯的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)部門則發(fā)展相對滯后,這勢必會帶來外匯儲備的持續(xù)積累。隨著中國制造業(yè)能力的不斷提高,工業(yè)制成品出口規(guī)模持續(xù)膨脹,并替代和減少相關(guān)產(chǎn)品的進口,導(dǎo)致貿(mào)易順差不斷擴大。而服務(wù)業(yè)長期以來產(chǎn)業(yè)化、商業(yè)化運作不力,市場化程度低,壟斷經(jīng)營限制了其競爭力的提升。西方發(fā)達國家服務(wù)業(yè)就業(yè)比重普遍達到60%～70%之間,而中國僅為40%左右。其次,儲蓄過高而消費不足。消費既能消化過剩產(chǎn)能,又能擴大進口,但中國由于社會結(jié)構(gòu)、家庭觀念以及社會保障體系不健全、收入分配差距大等諸多因素,居民消費不足或不敢消費。1990至2005年,中國平均消費率為58%,比世界平均水平低22個百分點左右,消費對經(jīng)濟增長的貢獻率較低。同時,在收入一定的情況下,儲蓄與消費為此消彼長的關(guān)系。近年來中國呈現(xiàn)居民儲蓄率、政府儲蓄率和企業(yè)儲蓄率“三高”的局面。儲蓄率從1996年占GDP的37%上升到2005年的44%。

巨額外匯儲備隱憂凸現(xiàn)

第一,影響中央銀行實施貨幣政策的獨立性。外匯儲備是由貨幣當(dāng)局購買并持有的,它在貨幣當(dāng)局賬目上的對應(yīng)項就是外匯占款,而外匯占款構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣投放的主體部分。隨著中國外匯儲備規(guī)模不斷擴張,央行頻頻對沖外匯占款,被動投放大量基礎(chǔ)貨幣,擾動了央行實施貨幣政策的獨立性。如中國2006年

前7個月新增外匯儲備1000多億美元,相當(dāng)于央行被動投放基礎(chǔ)貨幣8000多億人民幣。這加劇了國內(nèi)貨幣的流動性過剩,可能導(dǎo)致經(jīng)濟過熱和通貨膨脹等一系列宏觀經(jīng)濟問題。

第二,增大人民幣升值壓力。不斷攀升的貿(mào)易順差和FDI導(dǎo)致國際收支不平衡加劇,國際社會中人民幣升值呼聲愈演愈烈。經(jīng)驗證明,人民幣升值預(yù)期的高漲,將刺激短期和投機性資本流入,進而造成過度投資,反過來會使外匯儲備規(guī)模進一步擴大,形成高額外匯儲備一人民幣升值預(yù)期一熱錢涌入一更高外匯儲備的惡性循環(huán)。

第三,外匯儲備面臨收益率低和資產(chǎn)縮水兩大風(fēng)險。中國作為自身需求巨大的國家,卻刻意以政府補貼以及政治制度因素壓低本國成本,千方百計、不計代價地將產(chǎn)品賣到國外。中國依賴廉價勞動力優(yōu)勢、通過不等價交換得到大量外匯儲備,卻過度透支了國內(nèi)資源,影響了可持續(xù)發(fā)展。更可悲的是,一方面,外匯儲備不得不以非常低廉的價格出讓給美歐發(fā)達市場使用,另一方面,作為中國經(jīng)濟發(fā)展核心項目的西部大開發(fā)計劃卻陷入資金困難,國民儲蓄沒有得到有效利用。這種不均衡的發(fā)展模式只會造成國民財富的外溢,是一種得不償失的方法。如今,高額外匯儲備更面臨著收益率低和資產(chǎn)縮水的風(fēng)險。目前中國外匯儲備主要投資于固定收益類金融債券,名義收益率僅為4%～5%。據(jù)統(tǒng)計,我國目前實際持有的大部分為美國債券,如果考慮到美國通貨膨脹率和美元貶值,實際收益率將更低。同時,外匯儲備的幣種過于集中于美元。據(jù)測算,中國外匯儲備中有70%是以美元計價的資產(chǎn)。隨著美國雙赤字局面的繼續(xù)惡化,美元可能繼續(xù)貶值。這將增加外匯儲備中美元儲備資產(chǎn)的匯率風(fēng)險,削弱外匯儲備的實際購買力。

規(guī)模削減之道

“十一五”規(guī)劃綱要將促進“國際收支基本平衡”列入其中,這意味著促進國際收支平衡已成為中國經(jīng)濟政策的重要取向。巨額外匯儲備是國際收支不平衡的外在表現(xiàn)。外匯儲備的積累是一個長期過程,中國從外匯匱乏直到外匯充裕乃至規(guī)模過高、風(fēng)險加大,經(jīng)歷了20多年的發(fā)展歷程,如今正進入一個戰(zhàn)略調(diào)整期。如何保證外匯儲備的適度規(guī)模,合理使用外匯儲備,并對外匯儲備進行科學(xué)管理,成為當(dāng)前的研究重點:

首先,中國需要完成從外向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略到內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型的要點包括:既要重視出口,也要重視進口;既要重視引進資金、技術(shù),也要大膽走出去,進行對外直接投資;重視內(nèi)需,提高消費對經(jīng)濟增長的貢獻率。在外貿(mào)政策方面,保持一定的出口規(guī)模仍是中國發(fā)展的必要手段。同時,要進一步采取措施,通過對外貿(mào)政策進行小幅調(diào)整,改變粗放型出口增長模式,優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),走集約化發(fā)展道路。促進加工貿(mào)易轉(zhuǎn)型升級,對高耗能、低層次的加工貿(mào)易規(guī)模加以控制,大力支持加工貿(mào)易的技術(shù)創(chuàng)新,重視本土企業(yè)發(fā)展加工貿(mào)易。在外資政策方面,要鼓勵各級政府重視外資質(zhì)量,有選擇地吸引外資,限制無助于提升中國技術(shù)和管理經(jīng)驗的外資進入。本著公平競爭的原則,加快實現(xiàn)內(nèi)外資企業(yè)的政策并軌,并吸引外資向有條件的地區(qū)和符合國家產(chǎn)業(yè)政策的領(lǐng)域擴展。放寬對外投資條件限制并創(chuàng)造便利,鼓勵企業(yè)走出去,加大境外資源開發(fā)力度。在擴大內(nèi)需方面,通過理順收入分配機制,努力提高低收入人群的收入水平和購買力,縮短高低收入差距。

第二,人民幣合理小幅升值。目前來說,人民幣小幅升值,既可以促進中國產(chǎn)業(yè)升級創(chuàng)新,又能緩解國際游資對中國經(jīng)濟的沖擊,減少同其他國家的貿(mào)易摩擦。但人民幣升值幅度不宜過大,以免經(jīng)濟波動過于劇烈,對出口和引資造成沖擊,不利于國家經(jīng)濟和社會的穩(wěn)定。自2005年匯率改革至今,人民幣已累計升值3.5%,今后可適度提高匯率浮動彈性,加大匯率波動空間,并采取一定的貨幣政策配合匯率調(diào)整。

第三,加強外匯儲備的結(jié)構(gòu)和收益管理。正確測算中國外匯儲備的最佳規(guī)模,在此基礎(chǔ)上漸進實行外匯儲備多元化,優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu),增加外匯儲備收益。在結(jié)構(gòu)方面,部分減持美元資產(chǎn),增加歐元資產(chǎn)比重。出于保持外匯資產(chǎn)穩(wěn)定性的目的和調(diào)整的敏感性,幣種多元化主要體現(xiàn)在新增的外匯儲備中,同時可以考慮增加石油、黃金等戰(zhàn)略資源儲備。在收益方面,在最佳規(guī)模之內(nèi),為保持外匯資產(chǎn)的流動性、安全性,應(yīng)主要用于購買外國證券和用于外匯存款,以保證外債清償、支付進口等實際需要,同時適當(dāng)提高外國證券比重;在最佳規(guī)模之外,應(yīng)注重儲備資產(chǎn)的收益性,開拓新的投資領(lǐng)域,降低機會成本。

最后,鼓勵藏匯于民間。藏匯于民,就是從國家持有外匯為主到逐漸放寬持有和使用外匯的政策限制,讓民間更多地持有外匯。在外匯儲備高速積累的形勢下,讓企業(yè)、機構(gòu)和個人更多地進入外匯市場,可以減少官方儲備量,降低高額儲備風(fēng)險。2006年4月,央行宣布實行六項外匯管理新政策,放松居民個人購匯進行外匯投資的限制,并推出合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QDII),反映出外匯管理思路正在從寬進嚴出轉(zhuǎn)向至流入流出并重。但要真正實現(xiàn)藏匯于民的目標,一要改革強制結(jié)售匯制度,實行意愿結(jié)售匯,使民間持有外匯;二要增加民間持有外幣資產(chǎn)的吸引力。當(dāng)前在人民幣升值預(yù)期下,更應(yīng)當(dāng)開辟和創(chuàng)造更多的外匯投資渠道和品種,讓基金公司代為理財,間接開放中國居民的海外證券投資渠道。