巨額外匯儲備思考論文

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一般來說,外匯儲備體現著一國經濟實力、綜合國力和抗風險能力。改革開放之初,中國處于外匯匱乏時期1979年國家外匯儲備僅為8.4億美元,而在1979～1989年間,外匯儲備年均35億美元。此后,外匯儲備快速累積,規模不斷擴張。2006年2月,中國外匯儲備達8537億美元,超過日本躍居全球第一。截至2006年7月末,外匯儲備規模達9545億美元,年底突破萬億美元已無是念,7月當月新增134億美元,前7月新增1356億美元。外匯儲備多,是國家實力強的象征。但是,外匯儲備規模絕非越高越好,外匯儲備持續攀高反映了國內經濟的失衡發展,蘊藏著各種經濟風險。高額外匯儲備已經引起各界人士的高度重視,各方在適度外匯儲備規模、外匯儲備風險和收益、管理及使用等問題上展開廣泛討論,并引發對貿易增長方式、外資政策和外匯管理機制等的思考。

高額外匯儲備積累之因

中國外匯儲備的主要來源是貿易順差和以外商直接投資(FDI)為主導的資本順差,雙順差格局反映了中國外部經濟的失衡,直接導致高額外匯儲備的積累。改革開放以來,中國借鑒上世紀60、70年代亞洲“四小龍”獎出限入的成功經驗,實行外向型經濟發展戰略,采取了一系列鼓勵出口和利用FDI的政策,外貿順差和吸引外商直接投資額逐年加大。自上世紀90年代以來,除1993年出現122.2億美元外貿逆差之外,其余各年均為順差。2000～2004年貿易順差在226～321億美元之間波動。2005年,貿易順差額呈現爆發性增長,達到1018.8億美元的高水平,比2004年增加697.8億美元,增幅高達217%。2006年以來,中國貿易順差繼續高速增長,1～8月實現順差946.5億美元,同比增長55.5%:8月進出口順差達188億美元,同比增長77.4%。中國吸收外商直接投資額也穩步上升,2005年高達603.2億美元,比1990年的34.9億美元增長了16倍。2006年1～8月,中國吸引FDI達371.9億美元。而中國對外直接投資規模較小,2005年中方協議投資額僅為69.5億美元,約為FDI的1/10。

在貿易順差的形成方面,長期以來,中國貿易走的是粗放增長之路,一味追求貿易規模和順差的擴大。這種粗放型貿易增長方式以數量增長為主,出口商品規模不斷膨脹但獲益頗低。從商品結構來看,“兩高一資”產品即高能耗、高污染、資源性產品的出口數量仍偏高。中國的土地等生產要素價格和資源產品價格長期受國家管制并被嚴重低估,不能夠完全反映中國要素稟賦的實際狀況。從貿易方式來看,“兩頭在外”主要賺取加工費的加工貿易占據我國進出口貿易的半壁江山,內生性出口增長能力欠缺。加工貿易順差遠高于一般貿易順差,成為中國貿易順差的主要來源。2006年1～8月中國加工貿易出口總額達到3141.5億美元,占同期出口總值的52.4%。加工貿易順差為1112.3億美元,是同期一般貿易順差的2.5倍。中國加工貿易的迅速擴大與國際間產業結構的調整有很大關系,原先設在亞洲其他幾個國家的加工出口產業大量轉移到我國,進口的原材料、零部件被加工裝配后出口,而這些均被計入貿易出口,一定程度上造成中國貿易順差的“虛增”。從貿易企業性質來看,出口導向型外商投資企業的貿易順差持續增長。2006年1—8月,外商投資企業貿易順差高達494.7億美元,占貿易順差總額的52.3%。尤其值得注意的是,中國的FDI具有明顯的加工貿易傾向,這將導致貿易順差的進一步擴大。同時,外商投資企業在國內銷售的迅速增加又產生了一定的進口替代效應。

在資本順差的形成方面,鑒于拉丁美洲債務危機的經驗教訓,中國選擇了吸收FDI的引資政策。通過采取各種稅收減免、土地使用等優惠措施,中國已經連續15年吸收FDI居發展中國家之首。由于宏觀調控政策、土地清理整頓等因素,近幾年以來FDI增速有所放緩。但鑒于中國吸引外資水平已經處在較高的基數之上,因此其仍為構成高額外匯儲備的主要因素之一。隨著中國對外開放水平的不斷提升和市場經濟體制的不斷完善,以及經濟增長率的持續走高,中國市場對外資仍有較大吸引力。特別是隨著服務貿易領域的進一步開放,金融保險、商業和運輸服務等領域的跨國公司投資將成為FDI的新亮點。中國吸收FDI中暴露出的突出問題是,由于存在認識誤區和不當的政績評價標準,某些地方政府引進外資不計成本,不顧資源環境條件,未從引進技術、知識、管理經驗角度出發,盲目追求數量,投資合作水平和質量低下。另外,匯率升值和產業升值預期造成短期投機資本的流入,成為新增外匯儲備的重要來源。以2006年1～8月為例,排除貿易順差和FDI因素,估計尚有二、三百億美元的外匯儲備,這其中絕大部分是熱錢流入形成的。短期資本流入雖然增加了資金的融通性,但純粹的投機資本隱含著經濟風險,易導致經濟的“泡沫化”。短期資本流入形成的外匯儲備是債務性儲備,到時需要還本、付息或利潤匯回,具有極大的波動性。從總的趨勢來看,外貿順差對外匯儲備的貢獻率基本穩定,而資本流入對外匯儲備增加的貢獻率在上升。

雙順差的外部失衡背后,高額外匯儲備表現出中國經濟的內部失衡。首先,國內經濟部門間發展失衡,制造業和服務業的比例嚴重失調。能夠創造外匯的制造業部門過度發展,不能創造外匯的現代服務業部門則發展相對滯后,這勢必會帶來外匯儲備的持續積累。隨著中國制造業能力的不斷提高,工業制成品出口規模持續膨脹,并替代和減少相關產品的進口,導致貿易順差不斷擴大。而服務業長期以來產業化、商業化運作不力,市場化程度低,壟斷經營限制了其競爭力的提升。西方發達國家服務業就業比重普遍達到60%～70%之間,而中國僅為40%左右。其次,儲蓄過高而消費不足。消費既能消化過剩產能,又能擴大進口,但中國由于社會結構、家庭觀念以及社會保障體系不健全、收入分配差距大等諸多因素,居民消費不足或不敢消費。1990至2005年,中國平均消費率為58%,比世界平均水平低22個百分點左右,消費對經濟增長的貢獻率較低。同時,在收入一定的情況下,儲蓄與消費為此消彼長的關系。近年來中國呈現居民儲蓄率、政府儲蓄率和企業儲蓄率“三高”的局面。儲蓄率從1996年占GDP的37%上升到2005年的44%。

巨額外匯儲備隱憂凸現

第一,影響中央銀行實施貨幣政策的獨立性。外匯儲備是由貨幣當局購買并持有的,它在貨幣當局賬目上的對應項就是外匯占款,而外匯占款構成基礎貨幣投放的主體部分。隨著中國外匯儲備規模不斷擴張,央行頻頻對沖外匯占款,被動投放大量基礎貨幣,擾動了央行實施貨幣政策的獨立性。如中國2006年

前7個月新增外匯儲備1000多億美元,相當于央行被動投放基礎貨幣8000多億人民幣。這加劇了國內貨幣的流動性過剩,可能導致經濟過熱和通貨膨脹等一系列宏觀經濟問題。

第二,增大人民幣升值壓力。不斷攀升的貿易順差和FDI導致國際收支不平衡加劇,國際社會中人民幣升值呼聲愈演愈烈。經驗證明,人民幣升值預期的高漲,將刺激短期和投機性資本流入,進而造成過度投資,反過來會使外匯儲備規模進一步擴大,形成高額外匯儲備一人民幣升值預期一熱錢涌入一更高外匯儲備的惡性循環。

第三,外匯儲備面臨收益率低和資產縮水兩大風險。中國作為自身需求巨大的國家,卻刻意以政府補貼以及政治制度因素壓低本國成本,千方百計、不計代價地將產品賣到國外。中國依賴廉價勞動力優勢、通過不等價交換得到大量外匯儲備,卻過度透支了國內資源,影響了可持續發展。更可悲的是,一方面,外匯儲備不得不以非常低廉的價格出讓給美歐發達市場使用,另一方面,作為中國經濟發展核心項目的西部大開發計劃卻陷入資金困難,國民儲蓄沒有得到有效利用。這種不均衡的發展模式只會造成國民財富的外溢,是一種得不償失的方法。如今,高額外匯儲備更面臨著收益率低和資產縮水的風險。目前中國外匯儲備主要投資于固定收益類金融債券,名義收益率僅為4%～5%。據統計,我國目前實際持有的大部分為美國債券,如果考慮到美國通貨膨脹率和美元貶值,實際收益率將更低。同時,外匯儲備的幣種過于集中于美元。據測算,中國外匯儲備中有70%是以美元計價的資產。隨著美國雙赤字局面的繼續惡化,美元可能繼續貶值。這將增加外匯儲備中美元儲備資產的匯率風險,削弱外匯儲備的實際購買力。

規模削減之道

“十一五”規劃綱要將促進“國際收支基本平衡”列入其中,這意味著促進國際收支平衡已成為中國經濟政策的重要取向。巨額外匯儲備是國際收支不平衡的外在表現。外匯儲備的積累是一個長期過程,中國從外匯匱乏直到外匯充裕乃至規模過高、風險加大,經歷了20多年的發展歷程,如今正進入一個戰略調整期。如何保證外匯儲備的適度規模,合理使用外匯儲備,并對外匯儲備進行科學管理,成為當前的研究重點:

首先,中國需要完成從外向型經濟發展戰略到內需主導型經濟發展戰略的轉型。轉型的要點包括:既要重視出口,也要重視進口;既要重視引進資金、技術,也要大膽走出去,進行對外直接投資;重視內需,提高消費對經濟增長的貢獻率。在外貿政策方面,保持一定的出口規模仍是中國發展的必要手段。同時,要進一步采取措施,通過對外貿政策進行小幅調整,改變粗放型出口增長模式,優化產業結構,走集約化發展道路。促進加工貿易轉型升級,對高耗能、低層次的加工貿易規模加以控制,大力支持加工貿易的技術創新,重視本土企業發展加工貿易。在外資政策方面,要鼓勵各級政府重視外資質量,有選擇地吸引外資,限制無助于提升中國技術和管理經驗的外資進入。本著公平競爭的原則,加快實現內外資企業的政策并軌,并吸引外資向有條件的地區和符合國家產業政策的領域擴展。放寬對外投資條件限制并創造便利,鼓勵企業走出去,加大境外資源開發力度。在擴大內需方面,通過理順收入分配機制,努力提高低收入人群的收入水平和購買力,縮短高低收入差距。

第二,人民幣合理小幅升值。目前來說,人民幣小幅升值,既可以促進中國產業升級創新,又能緩解國際游資對中國經濟的沖擊,減少同其他國家的貿易摩擦。但人民幣升值幅度不宜過大,以免經濟波動過于劇烈,對出口和引資造成沖擊,不利于國家經濟和社會的穩定。自2005年匯率改革至今,人民幣已累計升值3.5%,今后可適度提高匯率浮動彈性,加大匯率波動空間,并采取一定的貨幣政策配合匯率調整。

第三,加強外匯儲備的結構和收益管理。正確測算中國外匯儲備的最佳規模,在此基礎上漸進實行外匯儲備多元化,優化外匯儲備結構,增加外匯儲備收益。在結構方面,部分減持美元資產,增加歐元資產比重。出于保持外匯資產穩定性的目的和調整的敏感性,幣種多元化主要體現在新增的外匯儲備中,同時可以考慮增加石油、黃金等戰略資源儲備。在收益方面,在最佳規模之內,為保持外匯資產的流動性、安全性,應主要用于購買外國證券和用于外匯存款,以保證外債清償、支付進口等實際需要,同時適當提高外國證券比重;在最佳規模之外,應注重儲備資產的收益性,開拓新的投資領域,降低機會成本。

最后,鼓勵藏匯于民間。藏匯于民,就是從國家持有外匯為主到逐漸放寬持有和使用外匯的政策限制,讓民間更多地持有外匯。在外匯儲備高速積累的形勢下,讓企業、機構和個人更多地進入外匯市場,可以減少官方儲備量,降低高額儲備風險。2006年4月,央行宣布實行六項外匯管理新政策,放松居民個人購匯進行外匯投資的限制,并推出合格境內機構投資者(QDII),反映出外匯管理思路正在從寬進嚴出轉向至流入流出并重。但要真正實現藏匯于民的目標,一要改革強制結售匯制度,實行意愿結售匯,使民間持有外匯;二要增加民間持有外幣資產的吸引力。當前在人民幣升值預期下,更應當開辟和創造更多的外匯投資渠道和品種,讓基金公司代為理財,間接開放中國居民的海外證券投資渠道。

(作者單位:于鵬:商務部國際貿易經濟合作研究院于學卿:東北財經大學工商管理學院)