影子銀行屬性的證券金融論文

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一、證券金融公司影子銀行機構性質特征

（一）無增級的信用轉換

信用中介化經常利用第三方的流動性和信用擔保提高自身的信用等級，并大多采取流動性或信用認沽期權的形式。信用轉換是指信用中介化通過運用優先索償權以提升發行債務的信用質量。從證券金融公司的資金運行情況來看，存款人的資金到投資者的過程中一共進行了三次轉換。首先是證券金融公司獲得商業銀行的貸款，商業銀行的信用轉換為證券金融公司的信用；其次是證券公司獲得證券金融公司貸款，證券金融公司的信用轉換為證券公司的信用；再次是投資者獲得證券公司的資金支持，即證券公司的信用轉換為投資者的信用。由于我國目前沒有實施存款保險制度，僅實施最后貸款人制度，商業銀行的信用存在隱性增級，而證券金融公司、證券公司目前都沒有明確享有最后貸款人制度，其信用轉換過程基本屬于無增級的信用轉換。

（二）復雜多樣的流動性轉換

與銀行類似，證券金融公司利用期限錯配為貸款及證券投資組合融資，但不同之處在于它不吸收存款。證券金融公司在試圖實現各類金融產品的流動性轉換。這里的流動性轉換是指運用流動性工具滿足缺乏流動性資產的融資需要。證券金融公司可以從批發融資市場融入資金，通過證券公司向客戶提供資金；也可以從金融機構借入證券，通過證券公司向客戶提供證券供其賣出。通過流動性轉換，可靠的評級機構能夠減少借款人與投資者之間的信息不對稱，缺乏流動性的貸款的市場交易價格可能低于以之為擔保的高流動性證券。

（三）主動錯配的期限轉換

證券金融公司與傳統銀行類似，通過管理資產與負債的期限錯配進行獲利，但不同的是期限創造信用的過程主要依賴批發交易模式，而非傳統銀行的零售模式。證券金融公司在努力實現資金、證券的期限轉換。證券金融公司轉融資合約期限為固定期限，分別為：7天、14天、28天；轉融券融入/融出合約期限也均為固定期限，分別為：3天、7天、14天、28天、182天，均為六個月以下的短期融資融券的信用借貸交易。而作為資金借入方，證券金融公司可以向商業銀行申請貸款或借入證券，貸款的期限可以是短期的也可以是長期的；證券金融公司也可以申請加入全國銀行間同業拆借市場，全國銀行間同業拆借市場交易期限限制為6個月；證券金融公司可以得到保險基金等基金的支持，支持的方式多樣，期限也有所不同；證券金融公司甚至可以發行債券，加入全國銀行間債券市場，以獲得持有時間更長的資金支持。而作為上述資金的初始源頭，廣大存款人的存款和中央銀行的高能貨幣才是這所有資金的來源。也就是說，一分錢從存款人的口袋存入銀行開始，到向證券公司融資的融資人手里時，已經經歷過了多次期限轉換。

二、證券金融公司風險及救助

證券金融公司可以較好地解決證券公司和證券市場的資金融通問題，保證證券市場的流動性，同時發揮著防范和化解金融風險的作用。但從目前關于證券金融公司的設計架構來看，證券金融公司存在天然的脆弱性，需要進一步明確風險管理體系及風險救助機制。

（一）證券金融公司的經營風險

1.證券金融公司經營管理風險

證券金融公司作為金融企業，也與普通金融企業一樣存在經營管理風險。這些風險主要包括操作性風險、人力資源管理風險、安全內控風險、違規違法經營風險等。

2.交易對手風險傳導

證券金融公司交易對手的信用風險、流動性風險和操作風險都可能向證券金融公司聚集，證券金融公司處于融資融券交易的核心，由于其規模、關聯性而具有系統重要性機構特征，可能會放大證券市場系統性風險。

（1）業務規模風險。

信用交易對證券的交易量具有放大效應，為獲得更高利潤，證券公司可能會最大限度地拓展規模。隨著規模不斷擴大，其承擔的客戶風險、資金流動性風險、管理風險等也就越大。若證券公司盲目地擴大規模，就會帶來很大的信用交易風險和損失，而這些風險都可能傳導給證券金融公司。

（2）流動性風險。

證券公司融資融券業務的資金來源，主要是自有資金和依法籌集的資金。資金一旦向客戶融出，在一定時期內就會被占用。同時，公司從外部籌來的資金也是有期限的，如果投資者不能按時歸還所融資金，即使對其質押證券平倉亦不足償還融資款，而證券公司又沒有新的籌資渠道，就會造成資金的流動性風險。一旦證券公司發生流動性風險，可能向證券金融公司主動違約，從而引發證券金融公司流動性風險。

（二）證券金融公司對宏觀經濟的影響

1.擴張整體信用規模，可能引發虛擬資本的增長及經濟泡沫

在單軌制模式下，證券金融公司可以向銀行貸款，銀行在放款后，證券金融公司作為貸款方必須償還這部分貸款本金和利息，在銀行與證券金融機構之間便形成了信用關系。轉融通具有雙重信用的特性，擴張了整體信用規模。信用規模的擴大一方面引起虛擬資本的增長，比一般信貸引起信用擴張的乘數效應更為復雜，從而對中央銀行在宏觀控制社會信用總量上提出了更高的要求。另一方面，虛擬供求有可能助推證券價格上揚，形成證券價格脫離實際經濟狀況的泡沫現象。

2.聯結資本與貨幣市場，使證券市場風險

向整個金融體系傳導“一邊是貨幣市場，一邊是資本市場”，證券金融公司是連接兩個市場的橋梁。融資融券交易通過證券金融公司將證券市場與貨幣市場連接起來，同時，通過證券融出和資金借貸將銀行、保險、基金、證券等機構的業務相互串聯起來。從國際經驗來看，銀行、保險公司、各種社會基金等可通過融資融券機制，開辟再投資渠道，利用長期投資的證券進行信貸交易，獲得利息收入。通過融券交易，銀行、保險等機構可以在不違背穩健、嚴格風險管理原則的基礎上，間接介入證券業務，并從這種業務中獲得新的利潤來源，增加了銀行、保險機構的盈利渠道。但另一個方面來說，這種資本市場與貨幣市場的聯通也使風險易被傳導，證券市場風險也可以通過轉融通擴散到銀行、保險行業，形成系統性風險。

3.信用交易特征影響貨幣政策有效性及價格穩定目標

證券轉融通業務一方面在傳統信貸中介環節上放大了銀行業信用規模，導致資本市場虛擬信用擴展，另一方面在一定程度上影響了信用中介渠道、貨幣流通速度與貨幣乘數因子。同時，在經濟上行時期，微觀經濟向好預期可能助推證券轉融通市場融資信用規?？焖贁U大，通過市場參與主體的財富效應、企業證券投資美化資產負債表以及拓展企業再融資功能，進一步導致社會信用規模急劇擴張；而在經濟下行周期中，則加劇社會信用規模收縮。證券轉融通業務由于信用交易特征導致資產價格快速變化，并通過各種路徑與渠道影響社會一般物價水平，導致貨幣政策穩定物價目標的可控性、可測性下降。資產價格助漲助跌特征在一定程度上影響了貨幣政策保持一般價格水平穩定的目標。

（三）中央銀行對證券金融公司可能的支持和救助

1.中央銀行參與證券金融公司救助的必要性

證券金融公司系統重要性特征是中央銀行參與證券轉融通業務管理、防范系統性金融風險的內在要求。證券金融公司的業務規模大、關聯性高、傳染性強，在一國金融體系中具有系統重要性機構特征并成為系統性金融風險的重要來源之一；而中央銀行法賦予中央銀行的防范系統性金融風險、維護金融穩定的職責，要求必須參與到可能影響系統性金融穩定機構的決策管理過程，況且在系統性金融風險期間也僅有發揮中央銀行最后貸款人的作用才能遏制風險傳染與擴大。

2.中央銀行參與證券金融公司救助的可行性

一是法律存在允許中央銀行實施最后貸款人職責的可能。根據《中華人民共和國中央銀行法》第三十條規定“……但國務院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融機構提供貸款的除外?！边@就意味著，一旦國家決定對證券金融公司采取救助，在法律上可以允許中央銀行向證券金融公司發放特種貸款。二是法律賦予中央銀行監督管理特種貸款的權力。根據《中華人民共和國中央銀行法》第三十二條規定中國人民銀行有權對其他單位的下列行為進行檢查監督，包括“與中國人民銀行特種貸款有關的行為”。三是中央銀行對證券公司的救助經驗有利于對證券金融公司實施救助。近年來，人民銀行對證券公司實施的一些救助主要包括以下兩類，一類是提供給證券公司的周轉貸款，主要是創新類證券公司獲得的貸款，用于緩解流動資金緊張問題，包括給申銀萬國和華安證券的200億元，合計300億元；另一類是償還被關閉或被托管證券公司的債務，即從2002年鞍山證券開始，中央銀行承擔了11家被關閉或托管的證券公司的債務缺口，合計270億元。在這兩類救助中，人民銀行積累了大量的救助經驗，對以后可能的證券金融公司救助有著重要意義。

3.中央銀行參與證券金融公司救助的操作性

證券金融公司出現流動性危機或出現重大風險狀況，人民銀行可對證券金融公司的流動性予以支持，避免市場進一步惡化，同時也有利于防止風險向銀行、保險公司等機構的傳染。但具體操作上，應遵循以下幾個原則。一是建設性模糊?？评锔–orrigan，1990）首次提出的“建設性模糊”是指最終貸款人在事先故意模糊履行其職責的可能性，即最終貸款人向其他銀行表明，當銀行出現危機時，最終貸款人不一定提供資金支持?！敖ㄔO性模糊”要求最終貸款人從謹慎出發，關于是否、何時、在何種條件下提供支援的任何預先承諾都應該制止。在作出任何決策時，最終貸款人都要嚴格分析是否存在著系統風險。如果已經存在，應考慮應對系統性傳染的最優方式，盡量減少對市場運行規則的負面影響。二是高利率懲罰。沃爾特-巴杰特（Bagehot）認為，中央銀行的貸款或貼現，應該是大量的、及時的，同時執行高于市場利率的利率?！皯土P性”利率在最后貸款人制度的實施中有存在的必要性。它可以有效地遏制由此產生的道德風險和資源浪費問題?！皯土P性”利率會驅使出現流動性困難的銀行首先利用市場資源，求助于同業市場，也可以剔除掉那些并不是真正需要最后貸款的機構，防范公共資源的浪費。目前人民銀行的最后貸款多數沒有實施這一原則，應當適時改進，嘗試實施這一原則。三是實施市場退出。由于缺乏有效的法律規范，金融機構在破產清算時遇到了許多難以解決的問題，我國金融機構的市場退出主要依賴政府處置，特別是依賴于人民銀行的最后貸款清算，結果產生了巨大的風險。在我國由于缺乏完善的金融機構市場退出法律制度，金融機構的市場退出需要較長的時間、較大的成本。同時，市場經濟優勝劣汰原則不能貫徹，金融體系中許多高風險金融機構的存在降低了整個體系的抗風險能力。鑒于此，應當盡快建立證券金融公司的市場退出機制。

三、完善證券金融公司監管的對策建議

（一）完善證券金融公司監管體系的建議

一是應減少監管盲區和監管重疊現象。加強和改進對交叉性金融工具的監管方式，促進監管標準趨同，防范監管套利風險；二是應加快完善金融監管協調機制。努力實現“一行三會”、地方金融辦間的橫向協作，將微觀層面的監管機制納入宏觀管理框架，緩解順周期影響，提高金融穩定協調處理能力；三是應前瞻、靈活、合理制定實施監管政策。要遵循審慎平衡原則，綜合考慮潛在的政策干預對成本與效益的影響，并使用適當標準來評判其效率，考慮金融市場調整和發展中可能出現的問題，確保監管政策的前瞻性、靈活性和有效性。

（二）建立證券金融公司監測體系的建議

應盡快建立證券金融公司監測體系，監測體系應考慮宏觀審慎規則。監測重點在于期限/流動性轉換、有缺陷的信用風險轉移和過度杠桿化現象，主要防范系統性風險和監管套利風險。一方面，應基于宏觀視角監測。目標是估算證券金融公司體系金融資產的規模與增長速度，通常以資產絕對額及其與總債務、GDP、傳統銀行體系規模的相對量來衡量，數據信息主要來源于現金流量表和資產負債表。另一方面，仍然需要基于微觀視角監測。微觀監測視角同樣需要定量和定性信息，來源不僅限于證券金融公司本身。傳統銀行部門或其他受監管部門（如保險公司）的交易對手信用敞口數據有助于識別證券金融公司向傳統金融體系的風險溢出效應。

（三）完善中央銀行監管措施的建議

一是采取與社會融資總量擴張有關的政策措施。這類措施主要用于影響貨幣乘數和貨幣流動性。比如規定銀行向證券金融公司貸款比例、額度等等；二是限制性的信貸政策。通過“窗口指導”或引導商業銀行通過調整授信額度、調整信貸風險評級和風險溢價等方式，限制信貸資金過度投放。主要是制訂一定時期內對證券金融公司信用交易的總額度。各證券金融公司根據自己的財務狀況提出額度申請，由人民銀行定期或不定期地對其信用總額度進行調整。三是制定信貸法律法規，引導、規范和促進金融創新，防范信貸風險。如制定有關銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法。四是參與和共享證券轉融通的統計、分析與管理，以滿足有效行使貨幣政策需要。五是要積極推進證券金融公司加入金融業信用體系，依托銀行信貸登記咨詢系統，建立證券公司、證券金融公司與商業銀行之間的信用記錄體系，完善現有的征信體系，擴大征信系統覆蓋面。證券金融公司可以參照《中國人民銀行信用評級管理指導意見》，開展信用評級，并有效使用評級結果。六是推動建立有效的傳統銀行與證券金融公司業務風險防火墻制度，降低證券金融公司風險的溢出效應。

作者：鄭莉雯單位：中國人民銀行三明市中心支行