股改的得失與成敗透析

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可以說(shuō)從股改的第一天開(kāi)始，市場(chǎng)上就有了股改成敗的分歧與討論，然而時(shí)至今日也只能是公說(shuō)公有理婆說(shuō)婆有理，這不但是因?yàn)楣筛倪€在進(jìn)行中，看成敗也許還為時(shí)過(guò)早，而且根本的是判斷的標(biāo)準(zhǔn)是由各自立場(chǎng)決定的，不同的人在股改中有各自的得失，得者不會(huì)言失敗，失者豈能說(shuō)成功。

對(duì)決策者來(lái)說(shuō)，股改能進(jìn)行到達(dá)底就是成功

為什么要進(jìn)行股改？最為現(xiàn)實(shí)的是十五年的中國(guó)股市走到今天這一步，是IPO停了、配股停了、增發(fā)停了，而最為關(guān)鍵的是曾滿(mǎn)懷希望投身新興的中國(guó)資本市場(chǎng)的7000萬(wàn)投資者，在不但未能分享改革開(kāi)放成果而是遭受上萬(wàn)億的財(cái)產(chǎn)損失的現(xiàn)實(shí)面前終于清醒了，也徹底絕望了并紛紛離去了，融資功能的徹底喪失也就是中國(guó)股市股權(quán)分置的“圈錢(qián)”之路走到了盡頭。盡管近兩年來(lái)決策者也絞盡腦汁、力標(biāo)“創(chuàng)新”、頻頻“救市”，然而一切無(wú)濟(jì)于事才使逼上了“解決股權(quán)分置改革”的路。當(dāng)人們認(rèn)識(shí)到股權(quán)分置是中國(guó)股市萬(wàn)惡之源的時(shí)候，股改就成了眾望所歸，只有股改才能“還資本市場(chǎng)本來(lái)面目”，而順應(yīng)“民意”才能留住投資者，也才能恢復(fù)IPO、恢復(fù)配股、恢復(fù)增發(fā)。正因?yàn)槿绱耍伴_(kāi)弓沒(méi)有回頭箭”的股改開(kāi)始了。早在股改開(kāi)始不久，證監(jiān)會(huì)的李青原主任不但說(shuō)了“不以股市漲跌論成敗”，而且還說(shuō)了“當(dāng)股改已達(dá)到60%市值時(shí)即是新老劃斷的時(shí)機(jī)”，還有銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾更是直接地說(shuō)“股改成功的重要指標(biāo)就是新股恢復(fù)發(fā)行”。從這些可以看出，對(duì)管理層決策者來(lái)說(shuō)，只要能把股改繼續(xù)下去，完成了大多數(shù)公司的股改，到時(shí)候就可以新老劃斷了，就可以恢復(fù)再融資了，恢復(fù)IPO了，自然也就是大功告成了。

對(duì)非流通股來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)全流通就是成功

股改對(duì)非流通股來(lái)說(shuō)，是要支付對(duì)價(jià)的，然而還是有那么多的非流通股爭(zhēng)先恐后地股改，并想盡各種辦法支付對(duì)價(jià)“買(mǎi)”得流通權(quán)，其目的應(yīng)該是很現(xiàn)實(shí)的。在市場(chǎng)上誰(shuí)都不會(huì)想做賠本的買(mǎi)賣(mài)，不就是許多公司正迫不及待地等著“整體上市”、等著配股、等著增發(fā)嗎？而這些只有進(jìn)行了股改才有可能。如果說(shuō)股權(quán)分置時(shí)的高溢價(jià)IPO及再融資使發(fā)起人股東的資產(chǎn)迅速膨脹，許多“創(chuàng)業(yè)者”一夜之間都成了千萬(wàn)、億萬(wàn)富翁的話，但那還都只是紙上的富貴，但是股改完成即是全流通的實(shí)現(xiàn)，至?xí)r即可隨心所欲的減持不就使紙上的富貴變成現(xiàn)實(shí)的富貴了嗎？還有象吉林紙業(yè)、寧夏恒力這些已走上窮途末路的，不正是股改為他們創(chuàng)造了天賜良機(jī)，或金蟬脫殼、或抽身而退，不已經(jīng)上演了中國(guó)股市無(wú)不精彩的“魔術(shù)”了嗎？股改正是有如此之多的現(xiàn)實(shí)動(dòng)力，對(duì)非流通股來(lái)說(shuō)，只要股改實(shí)現(xiàn)了全流通也就標(biāo)致著成功。

對(duì)券商來(lái)說(shuō)，股改進(jìn)行就是成功

券商是應(yīng)運(yùn)股市而生的，他們的生存之道就在于股市的活力，IPO停了、配股停了、增發(fā)停了，投資者都離場(chǎng)而去了，券商還能有活路嗎？而股改不但直接地給他們又送上了“保薦”的美餐，而且股改又燃起了投資者的希望，回到股市的資金又激起了股市的一層層熱浪，券商又有了紅火的日子。盡管股改中“博弈”的各方會(huì)有得有失，而對(duì)券商來(lái)說(shuō)，誰(shuí)輸誰(shuí)贏都得給傭金，股改中交易所竭力推出的“創(chuàng)新”權(quán)證，盡管大多數(shù)人都不難看出是幾乎的廢紙一張，但是超過(guò)整個(gè)股票交易量的火爆，正是券商滾滾而來(lái)的財(cái)源。正是有了權(quán)證“創(chuàng)新”的不但是買(mǎi)賣(mài)者而且也是券商的“賺錢(qián)效應(yīng)”，最近更有了不絕于耳的要T+0、要融資融券的呼聲。股改不論給各種股東帶來(lái)什么得失，但是給券商帶來(lái)了生機(jī)、帶來(lái)了活力是無(wú)疑的，因此對(duì)券商來(lái)說(shuō)只要股改進(jìn)行就是成功。

對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，成功就是滿(mǎn)足本身的利益

在中國(guó)股市有一個(gè)特殊的投資者群體，這就是管理層竭力“超常規(guī)”發(fā)展起來(lái)的機(jī)構(gòu)投資者，而主要的就是證券投資基金，據(jù)報(bào)道目前已有超5000億的規(guī)模。這些機(jī)構(gòu)投資者雖然也標(biāo)示著“投資者”的稱(chēng)號(hào)，但是與公眾投資者是有本質(zhì)的區(qū)別的，那就是它們的資金不是自己的，只不過(guò)是“代人理財(cái)”。這也正是它們與社保基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)不同的區(qū)別，證券投資基金是一直在“左右”著中國(guó)股市的，而社保基金、保險(xiǎn)基金在股市卻總是關(guān)打雷不下雨。證券投資基金有非常動(dòng)聽(tīng)的標(biāo)簽，那就是“專(zhuān)家理財(cái)”，他們不但應(yīng)該有科學(xué)的投資理念，而且應(yīng)有理性的投資，決策者相信的是他們引導(dǎo)中國(guó)股市投資和穩(wěn)定市場(chǎng)的能力和作用，投資者希望的是“專(zhuān)家哩財(cái)”的收益回報(bào)。可是這些“超常規(guī)”發(fā)展起來(lái)的機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)中國(guó)股市投資和穩(wěn)定市場(chǎng)了嗎？為投資者理財(cái)回報(bào)了嗎？現(xiàn)實(shí)是在過(guò)去的中國(guó)股市泥潭里，也只能是一付灰頭垢臉的模樣，不但未能給投資者理來(lái)了財(cái)，也沒(méi)有穩(wěn)住中國(guó)的股市。就是在股改中，基金扮演的角色也是有目共睹的。在分類(lèi)表決中，控制著多數(shù)流通股的基金們，幾乎是掌握了股改方案的生殺大權(quán)，但是為什么有那么多明顯是很低甚至是沒(méi)有對(duì)價(jià)的方案獲得了“高票”通過(guò)，而相反的也有一些被人認(rèn)為較合理現(xiàn)實(shí)的對(duì)價(jià)方案卻遭到“圍剿”和扼殺，這里面關(guān)鍵的就是股改的方案能否符合和滿(mǎn)足基金們的自身利益，在他們行使流通股的權(quán)力的時(shí)候，早就把公眾股的被扭曲的權(quán)益丟到一邊去了。

公眾投資者權(quán)益最終被侵吞的股改怎能是成功？

股改是以解決股權(quán)分置的名義進(jìn)行的，而股權(quán)分置的實(shí)質(zhì)是什么？從表面上看也許是非全流通，但是實(shí)質(zhì)是非全流通表面掩蓋下的發(fā)起人股與公眾股因分置而扭曲的股權(quán)，也即“不同價(jià)不同股不同權(quán)”（不同價(jià)的問(wèn)題，并不是說(shuō)沒(méi)有按發(fā)起人股的凈資產(chǎn)價(jià)格發(fā)行，而是脫離估值高溢價(jià)，例如中國(guó)石化1。45元的凈資產(chǎn)，如果說(shuō)1。61港元的H股發(fā)行價(jià)是實(shí)際估值的溢價(jià)發(fā)行價(jià)格的話，那么4。22元的A股發(fā)行價(jià)不就是完全脫離估值、利用非全流通造成的失衡的供求關(guān)系而分置扭曲股權(quán)的發(fā)行嗎？）。也正是這個(gè)核心的事實(shí)上的“不同價(jià)不同股不同權(quán)”，十五年的中國(guó)股市才淪為“圈錢(qián)陷阱”，才使中國(guó)股市反國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表而行，才使中國(guó)7000多萬(wàn)投資者不但未能享受其間國(guó)民經(jīng)濟(jì)幾乎翻兩番的財(cái)富增長(zhǎng)的成果，而卻要遭受上萬(wàn)億資產(chǎn)的損失，也才使中國(guó)股市最終走投無(wú)路不得不徹底停止IPO、配股、增發(fā)喪失融資功能，也才使中國(guó)股市最后形成“共識(shí)”迫上股改之路。可是在現(xiàn)實(shí)的股改中，是不根據(jù)脫離估值高溢價(jià)發(fā)行而扭曲的股權(quán)支付對(duì)價(jià)的，也就是說(shuō)非流通股并不需要與公眾股一樣支付同樣的溢價(jià)“買(mǎi)”得“流通權(quán)”，因此股權(quán)分置的實(shí)質(zhì)并沒(méi)有解決，而隨著全流通的實(shí)現(xiàn)，公眾股原先因分置而存在的“溢價(jià)含權(quán)”也實(shí)際消失，也就是公眾股的權(quán)益被最終侵吞。這樣的股改對(duì)公眾股東來(lái)說(shuō)，又有什么成功可言呢？

股改是強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者權(quán)益的，但是現(xiàn)實(shí)卻是公眾投資者在股改中已不能掌握自己的命運(yùn)，只能任由擺布無(wú)可奈何地接受“高票通過(guò)”的一個(gè)個(gè)方案的現(xiàn)實(shí)。這里的問(wèn)題是，十五年來(lái)7000多萬(wàn)的投資者由于慘重的損失，能夠生存下來(lái)的已不多，有資料顯示目前有4500多萬(wàn)是空賬戶(hù)便是無(wú)情的現(xiàn)實(shí)，即使是現(xiàn)在仍留在股市的是直接付出高溢價(jià)取得流通股的投資者在現(xiàn)流通股持股比例中所占份額已所剩不多，這還怎么能主宰自己的命運(yùn)主張自己的權(quán)益呢？實(shí)際上十五年來(lái)的中國(guó)股市真正的投資者他們?yōu)槊撾x本色的股市付出的慘重?fù)p失是已無(wú)可挽回，悲慘的命運(yùn)隨著股改的完成也許只能作為翻過(guò)去的一頁(yè)記載在中國(guó)股市的歷史上。對(duì)股市本身而言，成功的股改應(yīng)是什么樣？

股市終歸是市場(chǎng)，必定有其客觀的運(yùn)行規(guī)律，對(duì)股改也有其必然的反應(yīng)。中國(guó)股市在股權(quán)分置下，股權(quán)是扭曲的，表現(xiàn)在股票的價(jià)格上就是定價(jià)機(jī)制是扭曲的，也就是不能實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)應(yīng)有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能。那么已進(jìn)行的股改扭轉(zhuǎn)了股權(quán)分置下扭曲的定價(jià)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)應(yīng)有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能了嗎？現(xiàn)實(shí)是令人憂慮的。

從已進(jìn)行的股改現(xiàn)實(shí)看，不但沒(méi)有形成合理的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，而是使中國(guó)股市的定價(jià)機(jī)制更扭曲、更混亂了。合理的定價(jià)機(jī)制，應(yīng)該能給人明確穩(wěn)定的預(yù)期，不但能判斷個(gè)股是否具有投資的價(jià)值，這個(gè)股是該漲還是該跌，而且也能預(yù)期中國(guó)股市從此能跳出“陷阱”，走上穩(wěn)定發(fā)展的軌道，投資者起碼也應(yīng)該有穩(wěn)定的心態(tài)。但是，股改一直處于一波三折的動(dòng)蕩之中，投資者還是處于無(wú)所適從的境地，股改并沒(méi)有給投資者帶來(lái)穩(wěn)定的預(yù)期，對(duì)中國(guó)股市的信心仍是在虛無(wú)縹緲中。

寶鋼是率先進(jìn)行了股改的，但是股改后其股權(quán)分置時(shí)扭曲的定價(jià)機(jī)制是否解決了，它股改后的全流通價(jià)是該漲還是該跌？顯然股改后G寶鋼的走勢(shì)是撲朔迷離的。之所以大股東作出了股價(jià)低于4。53元將動(dòng)用40億資金增持的承諾，相信大股東及保薦機(jī)構(gòu)都認(rèn)為寶鋼股份股改全流通后的股價(jià)應(yīng)不低于4。53元的。但是G寶鋼開(kāi)盤(pán)后很快就跌破了4，53元，盡管寶鋼集團(tuán)已盡力履行諾言，先后兩次用盡了40億資金護(hù)盤(pán)，但是股價(jià)還是越護(hù)越低。寶鋼股份目前的市盈率不到6倍，股票卻顯然是只有在引領(lǐng)中國(guó)股市的“投資”機(jī)構(gòu)的拋售中才下跌。連寶鋼這樣的股票也不值得“投資”，中國(guó)股市還有什么股票可投資？合理的定價(jià)機(jī)制在哪里，估值在寶鋼股價(jià)上的迷失正是中國(guó)股市在股改中再次迷失的最突出的暴露。

扭曲的定價(jià)機(jī)制，在上海汽車(chē)股改后的走勢(shì)中更表現(xiàn)的淋漓盡致。3．98元是上海汽車(chē)在股改中大股東承諾的增持價(jià)。很明顯，之所以要出臺(tái)這個(gè)增持價(jià)格，無(wú)非就是要表明上海汽車(chē)的價(jià)值所在，表明股改中對(duì)流通股利益的重視，表明非流通股所支付的對(duì)價(jià)的優(yōu)厚，也表明對(duì)股改后的信心。然而，在10月24日上海汽車(chē)股改后復(fù)牌第一天，這個(gè)增持價(jià)就被無(wú)情顛覆，除了大股東按承諾掛牌3。98元集合競(jìng)價(jià)一筆買(mǎi)入最高限額5%流通股外，再也沒(méi)有見(jiàn)過(guò)這個(gè)價(jià)格，當(dāng)天最低曾被打到3。30元。此后兩天，即被壓在可以算出的在兩天后再次按3。98元增持時(shí)，可達(dá)到的成交價(jià)格（約3。70元）以下。在27日再次集合競(jìng)價(jià)增持完成后，上海汽車(chē)遭到了更瘋狂的拋售，最低已到3。10元，離3。98元已跌去29%。

上海汽車(chē)為何遭到如此的瘋狂拋售？是大股東及保薦機(jī)構(gòu)對(duì)公司估值的失誤，還是上海汽車(chē)本來(lái)就是股價(jià)高估？人們應(yīng)該知道，上海汽車(chē)不但是我國(guó)汽車(chē)行業(yè)的一面旗幟，處于行業(yè)龍頭的地位，而且上市以后也保持了高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，其業(yè)績(jī)也一直保持了較好的水平，雖然今年以來(lái)受油價(jià)不斷上漲及鋼材等原材料漲價(jià)的影響，銷(xiāo)量下降、成本上升，從而業(yè)績(jī)下滑，但是從三季度報(bào)表看已明顯回升，每股近0。25元的收益仍不愧藍(lán)籌股的風(fēng)范。特別是目前的市盈率已不足10倍，而凈資產(chǎn)值達(dá)3。47元。對(duì)股票的投資是應(yīng)有基本估值的，而對(duì)一個(gè)公司的估值都有通常的規(guī)則和慣例，其中市凈率就是方法之一。上海汽車(chē)這樣的藍(lán)籌股，即使按1。1—1。2的市凈率推算，其估值也應(yīng)該在4元左右。而上海汽車(chē)推出3。98元的增持價(jià)，也應(yīng)該是建立在這一基本估值之上的。況且，股改中流通股又得到了10：3。4的對(duì)價(jià)，股價(jià)的低市盈率、市凈率進(jìn)一步顯現(xiàn)。但是股改進(jìn)行以后，上海汽車(chē)卻背離估值而出現(xiàn)了暴跌，被無(wú)情地拋售。

與此同時(shí)復(fù)牌的G股，絕大多數(shù)都出現(xiàn)了貼權(quán)走勢(shì)，股市大盤(pán)隨之加劇下跌。這個(gè)無(wú)情的現(xiàn)實(shí)，說(shuō)明的只能是股改形成的股價(jià)是不被市場(chǎng)認(rèn)同的，實(shí)際上就是背離估值的。

而與寶鋼、上汽等形成鮮明對(duì)照的是，“股改潮”中ST績(jī)差股出現(xiàn)了幾乎是整體的翻番，豐華、輪胎、氯堿化工等“高對(duì)價(jià)題材股”出現(xiàn)了十幾、二十幾個(gè)的連續(xù)漲停。當(dāng)中石化也被拋售打壓的時(shí)候，錦州石化這個(gè)不到8億盤(pán)子卻預(yù)虧13億，凈資產(chǎn)只有5、6角的股票，卻從預(yù)虧的時(shí)候起股價(jià)不斷創(chuàng)出新高，被要約收購(gòu)?fù)Ｅ魄暗墓蓛r(jià)反而已超過(guò)了中石化。還有*ST吉紙，是一個(gè)嚴(yán)重資不抵債等待破產(chǎn)的公司，卻是在股改中魔術(shù)般地股價(jià)漲了兩倍。再有的是鞍鋼新軋的股改，計(jì)劃中的股改后的整體上市將以4。29元的價(jià)格增發(fā)，可是G鞍鋼復(fù)牌后的股價(jià)一直只能在4元以下徘徊，這又怎樣實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)應(yīng)有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能呢？

還有一個(gè)不容忽視的現(xiàn)實(shí)是，象銀河證券的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾說(shuō)的那樣，“只要談擴(kuò)容，只要談恢復(fù)新股發(fā)行，潛臺(tái)詞就是股指的下跌”，存在著融資恐懼癥。照常理來(lái)說(shuō)，成功的股改真正地解決了股權(quán)分置，恢復(fù)融資應(yīng)該是水到渠成的事。然而現(xiàn)實(shí)是如此的股改，并沒(méi)有扭轉(zhuǎn)股權(quán)分置下扭曲的定價(jià)機(jī)制，人們無(wú)法價(jià)格預(yù)期，定價(jià)機(jī)制更扭曲，價(jià)值體系更混亂，怎能不擔(dān)心恢復(fù)的融資跟之前的“圈錢(qián)”不會(huì)有什么兩樣，又怎能不對(duì)“穩(wěn)定的融資預(yù)期”恐懼呢？

還有的就是股改中還推出了權(quán)證“創(chuàng)新”，無(wú)一分錢(qián)內(nèi)在價(jià)值的廢紙一張卻能炒到2元多，幾只權(quán)證的交易量居然超過(guò)了深滬兩市整個(gè)股票市場(chǎng)的交易量，這在世界股市也又是奇觀，這難道是資本市場(chǎng)應(yīng)有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能嗎？

股改是大勢(shì)所趨，是必然的，照著名股權(quán)分置問(wèn)題專(zhuān)家、燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)華生教授的話說(shuō)：“我覺(jué)得股權(quán)分置改革很成功”，他說(shuō)，這個(gè)涉及到幾億人的改革，起步能夠這么平穩(wěn)，速度推進(jìn)能夠如此之快，超過(guò)了絕大多數(shù)人的想象。但是成功與否的真正考驗(yàn)還在完成股改以后，在恢復(fù)IPO、恢復(fù)再融資的時(shí)侯，能否真正實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)應(yīng)有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能！