股市發展運行模式探析

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摘要、本文建立了一個關于中國股市運行的概念模型。模型將影響股市的因素區分成外生變量、結構因素和過去的狀態。指出對未來的預期是股市運動的直接動因，外生變量、結構因素和過去的狀態是通過改變投資者預期對市場發生作用的。分析了宏觀經濟形勢和宏觀經濟政策如何對股市產生影響的，著重分析了政府調控股市的目標、方式和手段，從而提出了一個分析股市運行的理論框架。并用歷史行情對模型進行了檢驗，用模型分析了今年行情的走勢和今年推出國有股減持的可能性及其影響。指出模型的局限性是不能給出影響因素與股票指數間的數量關系。

一、模型

人們常用政策市或資金推動模型來描述中國股市的運行。我們認為，這兩種模型都抓住了中國股市的某些特點而遺漏了另一些特點，可以解釋某一些現象而不能解釋另一些現象，不是一種對中國股市運行的全面和準確的概括。

（一）結構

經過對1993—2001年上證指數的變動及其與這一期間相關因素關系的仔細的分析和研究，我們將中國股市的運行模型概括為：

1．中國股市是一個有著根本制度缺陷的、在政府強干預下的新興市場。它每一時點的狀態由外生變量、市場結構和過去的狀態所決定。

2．主要的外生變量是宏觀經濟形勢、經濟政策和政府對證券市場的調控，其中以政府對證券市場的調控最為重要、最直接。

3．中國股市結構的特點是2/3的股份不能流通和沒有做空的機制。這是根本性的制度缺陷，造成中國股市的特殊表現和投資理念等一系列問題。

4．中國股市是一個新興的市場，成長快，不規范，但監管和制度建設進步迅速，處于快速變化的發展和完善過程之中。

5．與其他股市一樣，中國股市具有周期波動的運動規律。它某一時點的狀態與過去的狀態相關。在外界作用消失或不變的情況下，股市將按其自身規律運行。

（二）宏觀經濟形勢和宏觀經濟政策對股市的影響

股市的指數和成交量等是模型分析、計算和預測的對象，稱為內生變量。對指數和成交量有作用而本身又不受它們的反作用的因素，稱為外生變量。換句話說，外生變量是模型以外的但對模型的運行有作用的因素。如前所述，中國股市的主要外生變量是：宏觀經濟形勢、宏觀經濟政策和政府對證券市場的調控。前二者是普遍的，各國股市都受宏觀經濟形勢和宏觀經濟政策的影響；后者是由于中國正處于由計劃經濟向市場經濟轉變的過程中以及中國政治和經濟的制度特點而形成的，是中國股市特有的。我們將在下一節中專門分析。

宏觀經濟形勢從兩個方面影響股市，一對上市公司的業績產生影響，二改變投資者的投資行為。經濟形勢好，投資者對前景樂觀，投資積極；經濟形勢不好，投資者對前景悲觀，投資則變得格外謹慎。

財政政策對股市的影響是間接的，主要通過改變或部分抵消宏觀經濟形勢的不利影響間接作用于股市。此外，擴大政府投資的政策，會對某些板塊產生有利影響；減稅則有助于上市公司降低成本、增加凈利潤，改善業績。

貨幣政策對股市的影響大而直接。擴大貨幣供應量，經過直接或間接的途徑，必然增加了可以進入股市的資金，為股市上漲創造了條件。降低利率，降低了儲蓄、債券等其他金融商品的投資回報率，降低了股票投資者機會成本，增加了股市的吸引力，從而有力地推動股市上漲。此外，擴大貨幣供應量和降低利率也有助于經濟增長，間接地影響股市。

（三）政府對證券市場的調控

1．目標

政府希望通過股市實現以下目標：大量籌集資金促進經濟發展，利用其市場機制來推進經濟體制改革，如增加直接融資的比重以改變過分依賴銀行貸款的融資體制和降低銀行體系的風險，促進國企改革和建立現代企業制度、實現國有資產的重新配置和補充社保資金等。為此，要加快證券市場的改革、制度建設和發展。在努力實現這些目標的同時，防止股市出現劇烈動蕩，產生危及金融體系、危及經濟和社會穩定的重大風險。

2．方式

政府根據股市的狀態與目標的偏離程度決定調控的時機、方式和力度。政府不以股票指數為調控的具體目標，而以減少或控制股市的發展和運行與政府目標的偏離程度為調控的具體目標。借用一句控制論的術語，屬于偏差調節模式。

中國的股市要服務和服從于政府的經濟和社會發展目標，當股市的發展和運行偏離政府的目標不大時，政府或者不管或者進行適當的調節；當嚴重偏離政府目標時，政府將會進行強烈的干預。

2．手段

政府對證券市場的調控的一個重要手段是控制股票的供應量。1997年前政府主要通過新股發行額度和審批和發行的節奏來控制股票的供應，以新股發行條件的松緊輔之。2001年取消額度控制和審批制、實行核準制后，對股票供應的控制減弱，主要以核準和上市的節奏和新股發行條件進行調節，同時也對新股發行價格進行控制。

政府對證券市場的調控的另一個重要手段是控制合法進入股市資金的種類和數量。政府對何種資金可以進入股市實行嚴格的控制，特別是對銀行資金進入股市嚴加限制，如不允許國有企業、國有控股企業將資金投入股市，對保險資金入市一有比例限制二只允許通過購買基金間接入市，券商的增資擴股、投資基金的設立和擴大發行須經證監會批準，等等。

如上所述，政府對證券市場的調控主要是通過控制股票的供應和入市資金來實現，使股指向政府期望的方向變動。必要時也會采取改變交易規則、交易成本和行政手段來加以干預，如設立漲跌停板制度、實行T+1交割、降低或升高印花稅率，甚至發表人民日報特約評論員的文章提醒投資者注意風險。

（四）中國股市的結構特點

中國股市表現出來的特點是股價高企、平均市盈率遠高于其他市場，大多數股票不具有投資價值，投機盛行。造成這些現象的一個重要原因是中國股市結構的制度缺陷----2/3的股份不能流通和沒有做空的機制。所發行的股票僅有1/3可以流通，造成了市場上流通股票的供不應求和流通股票的高價格。有的學者將其稱為流通性溢價，認為是2/3不能流通的股票的發行溢價在流通股票價格上的反映。對流通股票的高價格的另一種解釋是：證券市場投資者的收益來自于兩方面：上市公司派發的紅利和資本增值。

數據表明，我國上市公司派發的紅利的總和尚不能完全抵消各種交易費用（印花稅、手續費等），因此，投資收益99.9%來自于資本增值，通過價格的波動獲取收益是絕大多數投資者的贏利方式。而沒有做空機制的交易機制又決定了只有做多才有贏利。正是這種制度缺陷造成了股票指數的底部逐漸抬高，股票市場的平均市盈率逐漸抬高。

高企的股價使得股票失去投資價值，只有投機才能贏利。2/3不能流通的股票終將流通、一旦流通股價勢必大幅下跌的預期，恰如達摩克斯利劍懸于頭上，時刻揣揣不安，誰還敢作長期投資的打算呢？因此，投機理念流行，投資理念則沒有市場。

（五）中國股市的周期性

如同世界各國的股市一樣，中國的股市也有周期性。中國股市周期的產生有經濟周期波動的原因，但更重要的原因來自機構投資者的贏利模式。機構在低位收集籌碼，拉高派發，形成整個上漲周期；而派發之后股價無序波動，直至回落到機構認為有上漲空間的低位，形成了下跌周期。當價格大幅上升之后，價格偏離內在價值太多，市場風險增大到難以承受的程度，獲利的機構投資者有兌現的強烈要求，管理層為降低市場風險每每有重大的降溫舉措出臺，股價轉而下跌，形成股市的頂。當股市經過大幅的和長期的下跌后，價格的下跌到一定的程度，風險得到充分釋放，并有了一定的上漲空間之后，機構投資者認為可以進入下一次贏利周期了，開始吸收籌碼。長期低迷的股市也不利于政府目標的實現，這時政府往往出臺有利于股市的政策，股價開始上漲，形成股市的底。頂和底的重復出現，形成了中國股市的周期性。政府對股市的調控影響周期的長短和波動的幅度。

（六）作用傳導機制

上面逐一介紹了影響股市的各種因素，包括外生變量、股市結構、過去的狀態等。這些因素又是如何作用于股市的呢？本文主要討論的是股票指數的變動，即二級市場的價格變動。股票作為一種虛擬性的金融資產，它的交易行為與實物商品的交易有兩點不同。一股票的供給和需求主要由股票未來價格的預期決定，對股票未來的價格的不同預期產生交易；二交易的雙方都是投資者（與二級市場不同，一級市場的交易在股票發行人和投資者間進行），預期股票未來價格下跌的投資者賣出股票，稱為空方，預期股票未來價格上漲的投資者買入股票，稱為多方。沒有參加交易者，包括持股不賣者和持幣不買者，不包括掛單買賣股票而未成交者，既不是多方也不是空方。隨著預期的改變多空雙方可以互相轉換，原先沒有參加交易者可以加入交易，成為多方或空方。多空兩種力量的對比決定了股票價格的漲落，多空兩種力量的規模決定了成交量的大小。

上面所分析的外生變量、股市結構和過去的狀態都是通過影響投資者對股票未來的價格的預期，從而改變多空雙方力量的對比作用于股市的。例如，宏觀經濟形勢變差，投資者普遍認為公司業績將會降低，股票未來價格會因此下跌，愿意賣出股票者（空方）增加、力量加大，股市價格下降；利率降低，投資者發現其他金融產品的回報率降低、預期股票未來價格會因此上漲，愿意買入股票者（多方）增加、力量加大，股市價格上升；連續的價格上漲往往會使投資者過于樂觀，連續的價格下跌又往往使投資者過于悲觀，對未來過于樂觀和悲觀的預期造成漲過頭和跌過頭。正因為如此，股市的調整經常是矯枉過正，很難恰如其分。

因為二級市場上股票的供應者和需求者經常地或快速地轉化為對方，二級市場的分析者主要使用多空分析而不使用供給和需求的分析。

二、實證研究

一個模型是否正確，首先要用歷史的數據進行檢驗。我們以1994年和1996—97年的兩次行情來檢驗模型。

經過長達17個月的單邊下跌，上證指數由1458點跌到了333點，交易量由11.6億跌至2-3億元；深圳指數跌破100點，交易量最低時不足1億元。股份制和設立股票市場的改革面臨著失敗的危險。為了挽救股市、將股份制改革和設立股票市場的改革堅持下去，證監會出臺了停止新股發行和上市、擴大入市資金、給券商融資等三項利好政策。上證指數在1個半月內由7月29日的333點，上升至9月14日的974點（最高值超過了1000點）；然而在政策沒有什么變化的情況下，從9月14日到10月6日上證指數又由974點回落到660點。8月1日至9月14日的突然上漲表明了政策對中國股市的作用，9月14日到10月6日的回落則是市場力量作用的結果。

再如，從1996年1月底到12月中旬，上證指數從512點漲到1258點，日成交量超過180億元，股市嚴重泡沫化，投機盛行。為避免股市泡沫破裂對經濟和社會穩定的巨大危害，證監會多次地反復地強調風險，屢次發出警告信號，提醒投資者，但不為投資者接受。無奈之下，采用了人民日報評論員的文章——這個一向用來宣示中國最高領導重要決策的工具，來冷卻股市。文章發表后股市應聲而落，由1996年12月16日的1258點下墜到12月24日的864點。然而，此后指數又緩慢而持續地漲了起來，到1997年5月31日達到1510點，比發表人民日報評論員的文章時還上漲了200多點。這說明股市自有其運動規律。外界的干預可對其發揮重大的作用，甚或扭轉其走勢。但一旦外界的干預撤消或效用消失，股市仍將按其自身的規律運動。

上述的歷史行情說明：

1．中國的股市是政府強力調控下的市場，政府的干預往往造成股市趨勢的轉變。重大政策的出臺是有前兆的，在政策出臺前已通過若干方式宣示了政府的意向，只是投資者在事前往往忽略了這些有重大價值的信息。

2．股市的結構和周期性形成股市自身的運動規律。當外界的干預撤消或效用消失后，股市將按其自身的規律運動。

3．政府干預等外生變量是通過改變投資者的未來預期發生作用的。人民日報評論員的文章，既沒有擴大股票的發行，也沒有降低貨幣供應量。它之所以能使股票價格下跌，是因為投資者意識到股市如果不跌，還會有更嚴厲的措施出臺的。

我們認為，將中國股市概括為政策市的論點，只是抓住了事物的一個方面——政府的政策干預對股市有重大作用，甚至是決定性作用；但忽略了事物的另一方面——股市自身的運動規律。因而只能解釋中國股市的一些重要轉折點，而不能解釋股市全部時間的運動，特別使政府政策真空時股市的運動。如1994年9月14日以后股市的回落、1997年1—5月的行情，等等。這一論點同樣不能解釋政府的目標是一貫的——希望股市平穩發展，而股市的運行卻經常偏離、甚至嚴重偏離政府的目標的現象。

資金推動型模型，一不能解釋政策，特別是與資金無關的政策對股市的作用，二不能正確解釋預期和資金的關系。事實上，中國股市能夠投入股市的資金很多，居民儲蓄有7萬多億，而現在深滬兩地股市的流通市值只有1.4萬億左右。例如，1999年5月19日的行情是從允許券商增資擴股啟動的，上述政策措施并沒有立刻地和直接地給股市帶來大量的資金，湘財從1億增資到10億，保險資金入市開始也就幾十億，而且這些的措施落實還需要時間。但1999年5月24日的成交量卻由以前的40億擴大到200多億。遠遠大于券商增資擴股政策所帶來的資金。由此可見，重要的是改變了投資者對未來股市的預期，而不是直接帶來多少資金；持續上升的行情能夠吸引增量的入市資金。

三、模型的應用

一個正確的有用的模型，首先要能較好地解釋歷史，其次要能預測未來和分析各種因素的影響，特別是政策的影響。

（一）2002年股市走勢預測

為了預測今年股市的走勢，我們首先分析模型的外生變量的情況-----宏觀經濟和社會形勢、宏觀經濟政策的情況以及政府對證券市場的調控。

（1）受全球經濟普遍不景氣的影響，中國的出口增長速度將下降，甚至出現負增長。2002年將承接2001年國內生產總值增長速度逐季的下滑的嚴峻形勢，在宏觀經濟政策調控下但

仍能保持較快速度的的增長，估計達到7%左右。

（2）國內經濟有效需求不足。政府經濟工作的中心是擴大需求。為此，政府將繼續實行擴張的財政政策，但在連續四年實行擴張的財政政策后其對經濟拉動的乘數效用開始遞減，并引致國民收入中投資消費比例失衡，需要調整財政政策的內容和政府支出的結構。政策的重點可能發生一些變化，向擴大居民收入、刺激消費需求，減稅刺激企業擴大生產和投資方向轉變。

（3）在財政政策效用遞減的形勢下，要求實行適度擴張的貨幣政策的呼聲增加。面臨銀行體系龐大的壞帳和加入WTO后國際銀行競爭的巨大壓力，政府對貨幣的擴張仍將持謹慎的態度，明年將繼續實行穩健的貨幣政策，而不會采用大規模擴張信用的辦法來刺激經濟。因為那樣會進一步加大銀行體系的壞帳，增加整個金融體系的風險。

在其他國家紛紛減息的情況下，人民幣面對升值與減息的壓力。人民幣的升值將會進一步惡化出口的形勢。減息有擴張消費，刺激投資、尤其是刺激對股票需求的作用，當另一方面則會使國有銀行的經營困難的進一步加大，加大其風險。

人民幣的升值和減息將成為2002年經濟政策的熱點問題。關注這兩方面政策的變化，可以及時地領會政府的政策意圖。政府不會因為股市的形勢而調整匯率和利率，但是匯率和利率的調整將會對股市產生巨大的作用。

（4）加入WTO后面臨嚴峻的經濟結構調整問題。加入WTO后面臨的突出問題是國有企業和農業缺乏國際競爭力，從而面臨市場被擠占、失業增加等一系列問題。一些企業倒閉，工人失業，農業勞動力大量剩余，流入城市，農民難以依靠農產品的生產來增加收入（因為國內農產品價格高于國際市場價格）。必須按照國際競爭力的比較優勢進行國民經濟結構的調整。但在2002年，剛剛加入WTO，這些問題的嚴重性可能不會一下子就表現出來。中國加入WTO的協議，為我們留出了3—5年的過渡期。

（5）急需加強社會保障體系的建設和完善。為了緩和社會矛盾和保持社會的穩定，急需充實社會保障基金，加強社會保障體系的建設和完善。國有股減持（變現）是充實社會保障基金的重要資金來源。開闊社保資金的投資渠道，實現社保資金的保值和增值，則是完善社會保障體系中重要的方面。

（6）2002年將召開十六大，更換國家的最高領導人。中國政治將進入一個高度敏感的時期。在這一特殊時期，政府重視穩定超過改革。任何政府部門的領導人都不希望本部門管轄的事務中出亂子，也不希望推行一些爭議很大的改革措施，以免政治上被動。

政府今年的工作目標是：加快經濟發展以減輕和緩和社會的矛盾；在保證經濟社會穩定、確保十六大順利召開的前提下，加快改革；特別注意防范金融體系的風險。證券市場的運行、發展和改革，要服務和服從于這個大局。因此，證券市場調控的目標是：

（1）防止證券市場出現劇烈動蕩并波及整個金融體系的重大風險。一旦股市出現可能影響經濟社會穩定、十六大順利進行的情況，將會果斷地進行干預。

（2）加快證券市場的發展和制度建設，監管制度的市場化改革將繼續推進，繼續加強市場監管，加強對投資者的保護，改進上市公司的治理結構。而有可能引起股市劇烈震蕩或爭議很大的的改革和發展措施，可能被推遲。

（3）在不對股市造成巨大沖擊、引起股市劇烈震蕩的條件下，為實現國企改革、處理銀行體系壞帳、補充社保基金等政府目標，盡可能多地籌集資金。

總之，證監會希望股市快速地發展壯大，在國民經濟中發揮日益重要的作用，希望加快股票市場的改革和制度建設，與國際資本市場接軌。但其首要的任務是要防止和及時化解任何可能引發整個金融體系風險的股票市場風險，為此，不希望股市暴漲，也不希望股市暴跌。其次，分析股市結構可能的變化。目前正在積極討論和準備中的國有股減持新方案和指數期貨。今年能否推出還是一個未知數。無論國有股減持的具體方案如何，國有股和法人股的流通將極大地擴大股票的供給（當然不會一下子全部釋放出來），使流通性溢價逐漸消失；新發行股票全流通將降低新股發行價和二級市場價格，形成壓低原有股票價格的壓力。因此，從中長期趨勢看平均股價將逐漸走低。值得注意的是：如果國有股減持的新方案對老股東作出合適的補償的話，例如送股、配售等，股價走低并不一定意味著老股東股票的市值隨之縮減。短期而言，投資者在不知道國有股減持和指數期貨的具體方案和時間表時，態度變得觀望，遲疑和謹慎，從而難以形成股市大幅上漲的動力。

國有股、法人股的流通和指數期貨將從根本上改變股市的結構，從而改變股市的運動規律和投資理念。也就是說，模型的結構發生了變化，這必將對今后股市發生長遠的根本性的作用。根據歷史數據分析得出的結論，要重新檢驗，謹慎地使用。

再次，今年股市是在從1999年5月到2001年6月連續上漲兩年后、又在下半年發生大幅下挫的歷史狀態下開始的。市盈率從最高時的60多倍降到40倍左右。

綜合上述三個方面的因素，我們認為2002年的股市不太樂觀，平均市盈率將逐漸走低，可能呈現震蕩整理的格局，但不排除出現局部的行情的可能。比較詳細的短期預測，需結合股市的技術指標進行，將另文分析。

這個模型是一個概念的模型，它不能計算出指數的變化區間和相應的時間。預測的結果依賴于投資者的主觀判斷。這個模型可以用來預測股市中長期的走勢、年度行情的大趨勢，但難以進行短期的預測。而恰恰是短期預測最有實用的價值。這是這類模型的重大缺陷。

（二）國有股減持

近日，證監會公布了向社會征集的國有股減持方案的匯總結果。證監會主席周小川說討論中的共識是國有股減持要按照公平、穩定、有利于長遠發展，新股全流通的原則進行。本文不評論和比較這些方案，而是分析什么樣的方案實現的可能性大，以及它對股市又會有何種影響。我們分析這些問題的出發點是：

1．國有股的減持和流通是中國股市根本制度的改革和完善，它有利于股市的規范和發展，有利于改善上市公司治理結構，消除股市中的不確定因素。從長遠看它有利于股市的健康發展，從短期看因非流通股的龐大數量和二級市場股票價格與價值的嚴重偏離而有可能產生巨大的震蕩。

2．國有股的減持和流通的核心問題是價格和流通的時間安排。在國有股減持問題上流通股股東和非流通股股東存在利益沖突，國有股和法人股的流通必將沖擊現有過高的股價。公平和穩定是相對的概念，“雙贏”只能是從動態的觀點看。從靜態看不可能做到利益沖突的雙方都很滿意，也不可能不對市場產生沖擊。好的方案，沖擊較小，時間較短。

3．去年按市場價格減持的方案遭到市場的強烈抵制的經驗教訓將被認真考慮。新的方案將會較多地考慮市場的接受程度。

4．國有股的減持可能從兩個方向影響社會穩定。如果國有股的減持新方案能夠順利推出、并以較高的價格籌集到較多的資金，這無疑有利于充實社保基金和社會保障體系的健康運行，從而有利于社會的穩定；如果國有股的減持新方案不被市場接受、投資者認為減持價格不合理而離開股市的話，可能造成股價大幅下挫，甚而引發股災，造成社會動蕩。從政府角度，前者可能放在優先的地位。

5．國有股的減持新方案將是一個全部股票可以流通、但分步實施的方案。只有這樣才能既徹底解決問題、又能被市場接受。

綜上所述，我們認為今年有可能推出一個相對比較合理的新方案。國有股和法人股的流通將極大地擴大股票的供給（盡管會分步實施），使流通性溢價逐漸消失；新發行股票全流通將降低新股發行價和二級市場價格，形成壓低原有股票價格的壓力。因此，從中長期趨勢看市盈率將逐漸走低。如果國有股減持的新方案對老股東作出合適的補償的話，例如送股、配售等，股價走低并不一定意味著老股東股票的市值隨之縮減。國有股的減持和流通對市場的沖擊是不可避免的，好的方案應將這一沖擊控制在市場可以接受的范圍內。

回到本文開頭提出的模型的用途問題，我們認為模型將影響股市的因素區分成外生變量、結構因素和過去的狀態，指出對未來的預期是股市運動的直接動因，外生變量、結構因素和過去的狀態是通過改變投資者預期對市場發生作用的，分析了宏觀經濟形勢和宏觀經濟政策如何對股市產生影響的，著重分析了政府調控股市的目標、方式和手段，從而提出了一個分析股市運行的理論框架。這一框架較好地解釋了股市的歷史行情，可以用來判斷股市的大趨勢，結合技術指標分析可用來進行中短期的預測。其最重要的用途是分析各種因素對股市的影響，特別是政策對股市的影響。模型的局限性在于不能給出個影響因素與股指的數量關系，也不能對股指進行定量的預測，要依靠預測者的主觀判斷。