股市發(fā)展運(yùn)行模式探析

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摘要、本文建立了一個(gè)關(guān)于中國股市運(yùn)行的概念模型。模型將影響股市的因素區(qū)分成外生變量、結(jié)構(gòu)因素和過去的狀態(tài)。指出對(duì)未來的預(yù)期是股市運(yùn)動(dòng)的直接動(dòng)因，外生變量、結(jié)構(gòu)因素和過去的狀態(tài)是通過改變投資者預(yù)期對(duì)市場(chǎng)發(fā)生作用的。分析了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策如何對(duì)股市產(chǎn)生影響的，著重分析了政府調(diào)控股市的目標(biāo)、方式和手段，從而提出了一個(gè)分析股市運(yùn)行的理論框架。并用歷史行情對(duì)模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，用模型分析了今年行情的走勢(shì)和今年推出國有股減持的可能性及其影響。指出模型的局限性是不能給出影響因素與股票指數(shù)間的數(shù)量關(guān)系。

一、模型

人們常用政策市或資金推動(dòng)模型來描述中國股市的運(yùn)行。我們認(rèn)為，這兩種模型都抓住了中國股市的某些特點(diǎn)而遺漏了另一些特點(diǎn)，可以解釋某一些現(xiàn)象而不能解釋另一些現(xiàn)象，不是一種對(duì)中國股市運(yùn)行的全面和準(zhǔn)確的概括。

（一）結(jié)構(gòu)

經(jīng)過對(duì)1993—2001年上證指數(shù)的變動(dòng)及其與這一期間相關(guān)因素關(guān)系的仔細(xì)的分析和研究，我們將中國股市的運(yùn)行模型概括為：

1．中國股市是一個(gè)有著根本制度缺陷的、在政府強(qiáng)干預(yù)下的新興市場(chǎng)。它每一時(shí)點(diǎn)的狀態(tài)由外生變量、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和過去的狀態(tài)所決定。

2．主要的外生變量是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)政策和政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控，其中以政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控最為重要、最直接。

3．中國股市結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是2/3的股份不能流通和沒有做空的機(jī)制。這是根本性的制度缺陷，造成中國股市的特殊表現(xiàn)和投資理念等一系列問題。

4．中國股市是一個(gè)新興的市場(chǎng)，成長(zhǎng)快，不規(guī)范，但監(jiān)管和制度建設(shè)進(jìn)步迅速，處于快速變化的發(fā)展和完善過程之中。

5．與其他股市一樣，中國股市具有周期波動(dòng)的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。它某一時(shí)點(diǎn)的狀態(tài)與過去的狀態(tài)相關(guān)。在外界作用消失或不變的情況下，股市將按其自身規(guī)律運(yùn)行。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股市的影響

股市的指數(shù)和成交量等是模型分析、計(jì)算和預(yù)測(cè)的對(duì)象，稱為內(nèi)生變量。對(duì)指數(shù)和成交量有作用而本身又不受它們的反作用的因素，稱為外生變量。換句話說，外生變量是模型以外的但對(duì)模型的運(yùn)行有作用的因素。如前所述，中國股市的主要外生變量是：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控。前二者是普遍的，各國股市都受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響；后者是由于中國正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中以及中國政治和經(jīng)濟(jì)的制度特點(diǎn)而形成的，是中國股市特有的。我們將在下一節(jié)中專門分析。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)從兩個(gè)方面影響股市，一對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，二改變投資者的投資行為。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好，投資者對(duì)前景樂觀，投資積極；經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，投資者對(duì)前景悲觀，投資則變得格外謹(jǐn)慎。

財(cái)政政策對(duì)股市的影響是間接的，主要通過改變或部分抵消宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不利影響間接作用于股市。此外，擴(kuò)大政府投資的政策，會(huì)對(duì)某些板塊產(chǎn)生有利影響；減稅則有助于上市公司降低成本、增加凈利潤(rùn)，改善業(yè)績(jī)。

貨幣政策對(duì)股市的影響大而直接。擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，經(jīng)過直接或間接的途徑，必然增加了可以進(jìn)入股市的資金，為股市上漲創(chuàng)造了條件。降低利率，降低了儲(chǔ)蓄、債券等其他金融商品的投資回報(bào)率，降低了股票投資者機(jī)會(huì)成本，增加了股市的吸引力，從而有力地推動(dòng)股市上漲。此外，擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量和降低利率也有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，間接地影響股市。

（三）政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控

1．目標(biāo)

政府希望通過股市實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)：大量籌集資金促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，利用其市場(chǎng)機(jī)制來推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革，如增加直接融資的比重以改變過分依賴銀行貸款的融資體制和降低銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國企改革和建立現(xiàn)代企業(yè)制度、實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的重新配置和補(bǔ)充社保資金等。為此，要加快證券市場(chǎng)的改革、制度建設(shè)和發(fā)展。在努力實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的同時(shí)，防止股市出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，產(chǎn)生危及金融體系、危及經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定的重大風(fēng)險(xiǎn)。

2．方式

政府根據(jù)股市的狀態(tài)與目標(biāo)的偏離程度決定調(diào)控的時(shí)機(jī)、方式和力度。政府不以股票指數(shù)為調(diào)控的具體目標(biāo)，而以減少或控制股市的發(fā)展和運(yùn)行與政府目標(biāo)的偏離程度為調(diào)控的具體目標(biāo)。借用一句控制論的術(shù)語，屬于偏差調(diào)節(jié)模式。

中國的股市要服務(wù)和服從于政府的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，當(dāng)股市的發(fā)展和運(yùn)行偏離政府的目標(biāo)不大時(shí)，政府或者不管或者進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)節(jié)；當(dāng)嚴(yán)重偏離政府目標(biāo)時(shí)，政府將會(huì)進(jìn)行強(qiáng)烈的干預(yù)。

2．手段

政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控的一個(gè)重要手段是控制股票的供應(yīng)量。1997年前政府主要通過新股發(fā)行額度和審批和發(fā)行的節(jié)奏來控制股票的供應(yīng)，以新股發(fā)行條件的松緊輔之。2001年取消額度控制和審批制、實(shí)行核準(zhǔn)制后，對(duì)股票供應(yīng)的控制減弱，主要以核準(zhǔn)和上市的節(jié)奏和新股發(fā)行條件進(jìn)行調(diào)節(jié)，同時(shí)也對(duì)新股發(fā)行價(jià)格進(jìn)行控制。

政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控的另一個(gè)重要手段是控制合法進(jìn)入股市資金的種類和數(shù)量。政府對(duì)何種資金可以進(jìn)入股市實(shí)行嚴(yán)格的控制，特別是對(duì)銀行資金進(jìn)入股市嚴(yán)加限制，如不允許國有企業(yè)、國有控股企業(yè)將資金投入股市，對(duì)保險(xiǎn)資金入市一有比例限制二只允許通過購買基金間接入市，券商的增資擴(kuò)股、投資基金的設(shè)立和擴(kuò)大發(fā)行須經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，等等。

如上所述，政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控主要是通過控制股票的供應(yīng)和入市資金來實(shí)現(xiàn)，使股指向政府期望的方向變動(dòng)。必要時(shí)也會(huì)采取改變交易規(guī)則、交易成本和行政手段來加以干預(yù)，如設(shè)立漲跌停板制度、實(shí)行T+1交割、降低或升高印花稅率，甚至發(fā)表人民日?qǐng)?bào)特約評(píng)論員的文章提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

（四）中國股市的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

中國股市表現(xiàn)出來的特點(diǎn)是股價(jià)高企、平均市盈率遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng)，大多數(shù)股票不具有投資價(jià)值，投機(jī)盛行。造成這些現(xiàn)象的一個(gè)重要原因是中國股市結(jié)構(gòu)的制度缺陷----2/3的股份不能流通和沒有做空的機(jī)制。所發(fā)行的股票僅有1/3可以流通，造成了市場(chǎng)上流通股票的供不應(yīng)求和流通股票的高價(jià)格。有的學(xué)者將其稱為流通性溢價(jià)，認(rèn)為是2/3不能流通的股票的發(fā)行溢價(jià)在流通股票價(jià)格上的反映。對(duì)流通股票的高價(jià)格的另一種解釋是：證券市場(chǎng)投資者的收益來自于兩方面：上市公司派發(fā)的紅利和資本增值。

數(shù)據(jù)表明，我國上市公司派發(fā)的紅利的總和尚不能完全抵消各種交易費(fèi)用（印花稅、手續(xù)費(fèi)等），因此，投資收益99.9%來自于資本增值，通過價(jià)格的波動(dòng)獲取收益是絕大多數(shù)投資者的贏利方式。而沒有做空機(jī)制的交易機(jī)制又決定了只有做多才有贏利。正是這種制度缺陷造成了股票指數(shù)的底部逐漸抬高，股票市場(chǎng)的平均市盈率逐漸抬高。

高企的股價(jià)使得股票失去投資價(jià)值，只有投機(jī)才能贏利。2/3不能流通的股票終將流通、一旦流通股價(jià)勢(shì)必大幅下跌的預(yù)期，恰如達(dá)摩克斯利劍懸于頭上，時(shí)刻揣揣不安，誰還敢作長(zhǎng)期投資的打算呢？因此，投機(jī)理念流行，投資理念則沒有市場(chǎng)。

（五）中國股市的周期性

如同世界各國的股市一樣，中國的股市也有周期性。中國股市周期的產(chǎn)生有經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的原因，但更重要的原因來自機(jī)構(gòu)投資者的贏利模式。機(jī)構(gòu)在低位收集籌碼，拉高派發(fā)，形成整個(gè)上漲周期；而派發(fā)之后股價(jià)無序波動(dòng)，直至回落到機(jī)構(gòu)認(rèn)為有上漲空間的低位，形成了下跌周期。當(dāng)價(jià)格大幅上升之后，價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值太多，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大到難以承受的程度，獲利的機(jī)構(gòu)投資者有兌現(xiàn)的強(qiáng)烈要求，管理層為降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)每每有重大的降溫舉措出臺(tái)，股價(jià)轉(zhuǎn)而下跌，形成股市的頂。當(dāng)股市經(jīng)過大幅的和長(zhǎng)期的下跌后，價(jià)格的下跌到一定的程度，風(fēng)險(xiǎn)得到充分釋放，并有了一定的上漲空間之后，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為可以進(jìn)入下一次贏利周期了，開始吸收籌碼。長(zhǎng)期低迷的股市也不利于政府目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這時(shí)政府往往出臺(tái)有利于股市的政策，股價(jià)開始上漲，形成股市的底。頂和底的重復(fù)出現(xiàn)，形成了中國股市的周期性。政府對(duì)股市的調(diào)控影響周期的長(zhǎng)短和波動(dòng)的幅度。

（六）作用傳導(dǎo)機(jī)制

上面逐一介紹了影響股市的各種因素，包括外生變量、股市結(jié)構(gòu)、過去的狀態(tài)等。這些因素又是如何作用于股市的呢？本文主要討論的是股票指數(shù)的變動(dòng)，即二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)。股票作為一種虛擬性的金融資產(chǎn)，它的交易行為與實(shí)物商品的交易有兩點(diǎn)不同。一股票的供給和需求主要由股票未來價(jià)格的預(yù)期決定，對(duì)股票未來的價(jià)格的不同預(yù)期產(chǎn)生交易；二交易的雙方都是投資者（與二級(jí)市場(chǎng)不同，一級(jí)市場(chǎng)的交易在股票發(fā)行人和投資者間進(jìn)行），預(yù)期股票未來價(jià)格下跌的投資者賣出股票，稱為空方，預(yù)期股票未來價(jià)格上漲的投資者買入股票，稱為多方。沒有參加交易者，包括持股不賣者和持幣不買者，不包括掛單買賣股票而未成交者，既不是多方也不是空方。隨著預(yù)期的改變多空雙方可以互相轉(zhuǎn)換，原先沒有參加交易者可以加入交易，成為多方或空方。多空兩種力量的對(duì)比決定了股票價(jià)格的漲落，多空兩種力量的規(guī)模決定了成交量的大小。

上面所分析的外生變量、股市結(jié)構(gòu)和過去的狀態(tài)都是通過影響投資者對(duì)股票未來的價(jià)格的預(yù)期，從而改變多空雙方力量的對(duì)比作用于股市的。例如，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變差，投資者普遍認(rèn)為公司業(yè)績(jī)將會(huì)降低，股票未來價(jià)格會(huì)因此下跌，愿意賣出股票者（空方）增加、力量加大，股市價(jià)格下降；利率降低，投資者發(fā)現(xiàn)其他金融產(chǎn)品的回報(bào)率降低、預(yù)期股票未來價(jià)格會(huì)因此上漲，愿意買入股票者（多方）增加、力量加大，股市價(jià)格上升；連續(xù)的價(jià)格上漲往往會(huì)使投資者過于樂觀，連續(xù)的價(jià)格下跌又往往使投資者過于悲觀，對(duì)未來過于樂觀和悲觀的預(yù)期造成漲過頭和跌過頭。正因?yàn)槿绱耍墒械恼{(diào)整經(jīng)常是矯枉過正，很難恰如其分。

因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)上股票的供應(yīng)者和需求者經(jīng)常地或快速地轉(zhuǎn)化為對(duì)方，二級(jí)市場(chǎng)的分析者主要使用多空分析而不使用供給和需求的分析。

二、實(shí)證研究

一個(gè)模型是否正確，首先要用歷史的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。我們以1994年和1996—97年的兩次行情來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)17個(gè)月的單邊下跌，上證指數(shù)由1458點(diǎn)跌到了333點(diǎn)，交易量由11.6億跌至2-3億元；深圳指數(shù)跌破100點(diǎn)，交易量最低時(shí)不足1億元。股份制和設(shè)立股票市場(chǎng)的改革面臨著失敗的危險(xiǎn)。為了挽救股市、將股份制改革和設(shè)立股票市場(chǎng)的改革堅(jiān)持下去，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了停止新股發(fā)行和上市、擴(kuò)大入市資金、給券商融資等三項(xiàng)利好政策。上證指數(shù)在1個(gè)半月內(nèi)由7月29日的333點(diǎn)，上升至9月14日的974點(diǎn)（最高值超過了1000點(diǎn)）；然而在政策沒有什么變化的情況下，從9月14日到10月6日上證指數(shù)又由974點(diǎn)回落到660點(diǎn)。8月1日至9月14日的突然上漲表明了政策對(duì)中國股市的作用，9月14日到10月6日的回落則是市場(chǎng)力量作用的結(jié)果。

再如，從1996年1月底到12月中旬，上證指數(shù)從512點(diǎn)漲到1258點(diǎn)，日成交量超過180億元，股市嚴(yán)重泡沫化，投機(jī)盛行。為避免股市泡沫破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定的巨大危害，證監(jiān)會(huì)多次地反復(fù)地強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，屢次發(fā)出警告信號(hào)，提醒投資者，但不為投資者接受。無奈之下，采用了人民日?qǐng)?bào)評(píng)論員的文章——這個(gè)一向用來宣示中國最高領(lǐng)導(dǎo)重要決策的工具，來冷卻股市。文章發(fā)表后股市應(yīng)聲而落，由1996年12月16日的1258點(diǎn)下墜到12月24日的864點(diǎn)。然而，此后指數(shù)又緩慢而持續(xù)地漲了起來，到1997年5月31日達(dá)到1510點(diǎn)，比發(fā)表人民日?qǐng)?bào)評(píng)論員的文章時(shí)還上漲了200多點(diǎn)。這說明股市自有其運(yùn)動(dòng)規(guī)律。外界的干預(yù)可對(duì)其發(fā)揮重大的作用，甚或扭轉(zhuǎn)其走勢(shì)。但一旦外界的干預(yù)撤消或效用消失，股市仍將按其自身的規(guī)律運(yùn)動(dòng)。

上述的歷史行情說明：

1．中國的股市是政府強(qiáng)力調(diào)控下的市場(chǎng)，政府的干預(yù)往往造成股市趨勢(shì)的轉(zhuǎn)變。重大政策的出臺(tái)是有前兆的，在政策出臺(tái)前已通過若干方式宣示了政府的意向，只是投資者在事前往往忽略了這些有重大價(jià)值的信息。

2．股市的結(jié)構(gòu)和周期性形成股市自身的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。當(dāng)外界的干預(yù)撤消或效用消失后，股市將按其自身的規(guī)律運(yùn)動(dòng)。

3．政府干預(yù)等外生變量是通過改變投資者的未來預(yù)期發(fā)生作用的。人民日?qǐng)?bào)評(píng)論員的文章，既沒有擴(kuò)大股票的發(fā)行，也沒有降低貨幣供應(yīng)量。它之所以能使股票價(jià)格下跌，是因?yàn)橥顿Y者意識(shí)到股市如果不跌，還會(huì)有更嚴(yán)厲的措施出臺(tái)的。

我們認(rèn)為，將中國股市概括為政策市的論點(diǎn)，只是抓住了事物的一個(gè)方面——政府的政策干預(yù)對(duì)股市有重大作用，甚至是決定性作用；但忽略了事物的另一方面——股市自身的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。因而只能解釋中國股市的一些重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而不能解釋股市全部時(shí)間的運(yùn)動(dòng)，特別使政府政策真空時(shí)股市的運(yùn)動(dòng)。如1994年9月14日以后股市的回落、1997年1—5月的行情，等等。這一論點(diǎn)同樣不能解釋政府的目標(biāo)是一貫的——希望股市平穩(wěn)發(fā)展，而股市的運(yùn)行卻經(jīng)常偏離、甚至嚴(yán)重偏離政府的目標(biāo)的現(xiàn)象。

資金推動(dòng)型模型，一不能解釋政策，特別是與資金無關(guān)的政策對(duì)股市的作用，二不能正確解釋預(yù)期和資金的關(guān)系。事實(shí)上，中國股市能夠投入股市的資金很多，居民儲(chǔ)蓄有7萬多億，而現(xiàn)在深滬兩地股市的流通市值只有1.4萬億左右。例如，1999年5月19日的行情是從允許券商增資擴(kuò)股啟動(dòng)的，上述政策措施并沒有立刻地和直接地給股市帶來大量的資金，湘財(cái)從1億增資到10億，保險(xiǎn)資金入市開始也就幾十億，而且這些的措施落實(shí)還需要時(shí)間。但1999年5月24日的成交量卻由以前的40億擴(kuò)大到200多億。遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于券商增資擴(kuò)股政策所帶來的資金。由此可見，重要的是改變了投資者對(duì)未來股市的預(yù)期，而不是直接帶來多少資金；持續(xù)上升的行情能夠吸引增量的入市資金。

三、模型的應(yīng)用

一個(gè)正確的有用的模型，首先要能較好地解釋歷史，其次要能預(yù)測(cè)未來和分析各種因素的影響，特別是政策的影響。

（一）2002年股市走勢(shì)預(yù)測(cè)

為了預(yù)測(cè)今年股市的走勢(shì)，我們首先分析模型的外生變量的情況-----宏觀經(jīng)濟(jì)和社會(huì)形勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的情況以及政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控。

（1）受全球經(jīng)濟(jì)普遍不景氣的影響，中國的出口增長(zhǎng)速度將下降，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2002年將承接2001年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)速度逐季的下滑的嚴(yán)峻形勢(shì)，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控下但

仍能保持較快速度的的增長(zhǎng)，估計(jì)達(dá)到7%左右。

（2）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有效需求不足。政府經(jīng)濟(jì)工作的中心是擴(kuò)大需求。為此，政府將繼續(xù)實(shí)行擴(kuò)張的財(cái)政政策，但在連續(xù)四年實(shí)行擴(kuò)張的財(cái)政政策后其對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的乘數(shù)效用開始遞減，并引致國民收入中投資消費(fèi)比例失衡，需要調(diào)整財(cái)政政策的內(nèi)容和政府支出的結(jié)構(gòu)。政策的重點(diǎn)可能發(fā)生一些變化，向擴(kuò)大居民收入、刺激消費(fèi)需求，減稅刺激企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)和投資方向轉(zhuǎn)變。

（3）在財(cái)政政策效用遞減的形勢(shì)下，要求實(shí)行適度擴(kuò)張的貨幣政策的呼聲增加。面臨銀行體系龐大的壞帳和加入WTO后國際銀行競(jìng)爭(zhēng)的巨大壓力，政府對(duì)貨幣的擴(kuò)張仍將持謹(jǐn)慎的態(tài)度，明年將繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，而不會(huì)采用大規(guī)模擴(kuò)張信用的辦法來刺激經(jīng)濟(jì)。因?yàn)槟菢訒?huì)進(jìn)一步加大銀行體系的壞帳，增加整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

在其他國家紛紛減息的情況下，人民幣面對(duì)升值與減息的壓力。人民幣的升值將會(huì)進(jìn)一步惡化出口的形勢(shì)。減息有擴(kuò)張消費(fèi)，刺激投資、尤其是刺激對(duì)股票需求的作用，當(dāng)另一方面則會(huì)使國有銀行的經(jīng)營(yíng)困難的進(jìn)一步加大，加大其風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣的升值和減息將成為2002年經(jīng)濟(jì)政策的熱點(diǎn)問題。關(guān)注這兩方面政策的變化，可以及時(shí)地領(lǐng)會(huì)政府的政策意圖。政府不會(huì)因?yàn)楣墒械男蝿?shì)而調(diào)整匯率和利率，但是匯率和利率的調(diào)整將會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生巨大的作用。

（4）加入WTO后面臨嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整問題。加入WTO后面臨的突出問題是國有企業(yè)和農(nóng)業(yè)缺乏國際競(jìng)爭(zhēng)力，從而面臨市場(chǎng)被擠占、失業(yè)增加等一系列問題。一些企業(yè)倒閉，工人失業(yè)，農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力大量剩余，流入城市，農(nóng)民難以依靠農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)來增加收入（因?yàn)閲鴥?nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格高于國際市場(chǎng)價(jià)格）。必須按照國際競(jìng)爭(zhēng)力的比較優(yōu)勢(shì)進(jìn)行國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。但在2002年，剛剛加入WTO，這些問題的嚴(yán)重性可能不會(huì)一下子就表現(xiàn)出來。中國加入WTO的協(xié)議，為我們留出了3—5年的過渡期。

（5）急需加強(qiáng)社會(huì)保障體系的建設(shè)和完善。為了緩和社會(huì)矛盾和保持社會(huì)的穩(wěn)定，急需充實(shí)社會(huì)保障基金，加強(qiáng)社會(huì)保障體系的建設(shè)和完善。國有股減持（變現(xiàn)）是充實(shí)社會(huì)保障基金的重要資金來源。開闊社保資金的投資渠道，實(shí)現(xiàn)社保資金的保值和增值，則是完善社會(huì)保障體系中重要的方面。

（6）2002年將召開十六大，更換國家的最高領(lǐng)導(dǎo)人。中國政治將進(jìn)入一個(gè)高度敏感的時(shí)期。在這一特殊時(shí)期，政府重視穩(wěn)定超過改革。任何政府部門的領(lǐng)導(dǎo)人都不希望本部門管轄的事務(wù)中出亂子，也不希望推行一些爭(zhēng)議很大的改革措施，以免政治上被動(dòng)。

政府今年的工作目標(biāo)是：加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展以減輕和緩和社會(huì)的矛盾；在保證經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定、確保十六大順利召開的前提下，加快改革；特別注意防范金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)的運(yùn)行、發(fā)展和改革，要服務(wù)和服從于這個(gè)大局。因此，證券市場(chǎng)調(diào)控的目標(biāo)是：

（1）防止證券市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩并波及整個(gè)金融體系的重大風(fēng)險(xiǎn)。一旦股市出現(xiàn)可能影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定、十六大順利進(jìn)行的情況，將會(huì)果斷地進(jìn)行干預(yù)。

（2）加快證券市場(chǎng)的發(fā)展和制度建設(shè)，監(jiān)管制度的市場(chǎng)化改革將繼續(xù)推進(jìn)，繼續(xù)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，改進(jìn)上市公司的治理結(jié)構(gòu)。而有可能引起股市劇烈震蕩或爭(zhēng)議很大的的改革和發(fā)展措施，可能被推遲。

（3）在不對(duì)股市造成巨大沖擊、引起股市劇烈震蕩的條件下，為實(shí)現(xiàn)國企改革、處理銀行體系壞帳、補(bǔ)充社保基金等政府目標(biāo)，盡可能多地籌集資金。

總之，證監(jiān)會(huì)希望股市快速地發(fā)展壯大，在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮日益重要的作用，希望加快股票市場(chǎng)的改革和制度建設(shè)，與國際資本市場(chǎng)接軌。但其首要的任務(wù)是要防止和及時(shí)化解任何可能引發(fā)整個(gè)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為此，不希望股市暴漲，也不希望股市暴跌。其次，分析股市結(jié)構(gòu)可能的變化。目前正在積極討論和準(zhǔn)備中的國有股減持新方案和指數(shù)期貨。今年能否推出還是一個(gè)未知數(shù)。無論國有股減持的具體方案如何，國有股和法人股的流通將極大地?cái)U(kuò)大股票的供給（當(dāng)然不會(huì)一下子全部釋放出來），使流通性溢價(jià)逐漸消失；新發(fā)行股票全流通將降低新股發(fā)行價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，形成壓低原有股票價(jià)格的壓力。因此，從中長(zhǎng)期趨勢(shì)看平均股價(jià)將逐漸走低。值得注意的是：如果國有股減持的新方案對(duì)老股東作出合適的補(bǔ)償?shù)脑挘缢凸伞⑴涫鄣龋蓛r(jià)走低并不一定意味著老股東股票的市值隨之縮減。短期而言，投資者在不知道國有股減持和指數(shù)期貨的具體方案和時(shí)間表時(shí)，態(tài)度變得觀望，遲疑和謹(jǐn)慎，從而難以形成股市大幅上漲的動(dòng)力。

國有股、法人股的流通和指數(shù)期貨將從根本上改變股市的結(jié)構(gòu)，從而改變股市的運(yùn)動(dòng)規(guī)律和投資理念。也就是說，模型的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，這必將對(duì)今后股市發(fā)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的根本性的作用。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析得出的結(jié)論，要重新檢驗(yàn)，謹(jǐn)慎地使用。

再次，今年股市是在從1999年5月到2001年6月連續(xù)上漲兩年后、又在下半年發(fā)生大幅下挫的歷史狀態(tài)下開始的。市盈率從最高時(shí)的60多倍降到40倍左右。

綜合上述三個(gè)方面的因素，我們認(rèn)為2002年的股市不太樂觀，平均市盈率將逐漸走低，可能呈現(xiàn)震蕩整理的格局，但不排除出現(xiàn)局部的行情的可能。比較詳細(xì)的短期預(yù)測(cè)，需結(jié)合股市的技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行，將另文分析。

這個(gè)模型是一個(gè)概念的模型，它不能計(jì)算出指數(shù)的變化區(qū)間和相應(yīng)的時(shí)間。預(yù)測(cè)的結(jié)果依賴于投資者的主觀判斷。這個(gè)模型可以用來預(yù)測(cè)股市中長(zhǎng)期的走勢(shì)、年度行情的大趨勢(shì)，但難以進(jìn)行短期的預(yù)測(cè)。而恰恰是短期預(yù)測(cè)最有實(shí)用的價(jià)值。這是這類模型的重大缺陷。

（二）國有股減持

近日，證監(jiān)會(huì)公布了向社會(huì)征集的國有股減持方案的匯總結(jié)果。證監(jiān)會(huì)主席周小川說討論中的共識(shí)是國有股減持要按照公平、穩(wěn)定、有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，新股全流通的原則進(jìn)行。本文不評(píng)論和比較這些方案，而是分析什么樣的方案實(shí)現(xiàn)的可能性大，以及它對(duì)股市又會(huì)有何種影響。我們分析這些問題的出發(fā)點(diǎn)是：

1．國有股的減持和流通是中國股市根本制度的改革和完善，它有利于股市的規(guī)范和發(fā)展，有利于改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，消除股市中的不確定因素。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看它有利于股市的健康發(fā)展，從短期看因非流通股的龐大數(shù)量和二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格與價(jià)值的嚴(yán)重偏離而有可能產(chǎn)生巨大的震蕩。

2．國有股的減持和流通的核心問題是價(jià)格和流通的時(shí)間安排。在國有股減持問題上流通股股東和非流通股股東存在利益沖突，國有股和法人股的流通必將沖擊現(xiàn)有過高的股價(jià)。公平和穩(wěn)定是相對(duì)的概念，“雙贏”只能是從動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)看。從靜態(tài)看不可能做到利益沖突的雙方都很滿意，也不可能不對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。好的方案，沖擊較小，時(shí)間較短。

3．去年按市場(chǎng)價(jià)格減持的方案遭到市場(chǎng)的強(qiáng)烈抵制的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)將被認(rèn)真考慮。新的方案將會(huì)較多地考慮市場(chǎng)的接受程度。

4．國有股的減持可能從兩個(gè)方向影響社會(huì)穩(wěn)定。如果國有股的減持新方案能夠順利推出、并以較高的價(jià)格籌集到較多的資金，這無疑有利于充實(shí)社保基金和社會(huì)保障體系的健康運(yùn)行，從而有利于社會(huì)的穩(wěn)定；如果國有股的減持新方案不被市場(chǎng)接受、投資者認(rèn)為減持價(jià)格不合理而離開股市的話，可能造成股價(jià)大幅下挫，甚而引發(fā)股災(zāi)，造成社會(huì)動(dòng)蕩。從政府角度，前者可能放在優(yōu)先的地位。

5．國有股的減持新方案將是一個(gè)全部股票可以流通、但分步實(shí)施的方案。只有這樣才能既徹底解決問題、又能被市場(chǎng)接受。

綜上所述，我們認(rèn)為今年有可能推出一個(gè)相對(duì)比較合理的新方案。國有股和法人股的流通將極大地?cái)U(kuò)大股票的供給（盡管會(huì)分步實(shí)施），使流通性溢價(jià)逐漸消失；新發(fā)行股票全流通將降低新股發(fā)行價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，形成壓低原有股票價(jià)格的壓力。因此，從中長(zhǎng)期趨勢(shì)看市盈率將逐漸走低。如果國有股減持的新方案對(duì)老股東作出合適的補(bǔ)償?shù)脑挘缢凸伞⑴涫鄣龋蓛r(jià)走低并不一定意味著老股東股票的市值隨之縮減。國有股的減持和流通對(duì)市場(chǎng)的沖擊是不可避免的，好的方案應(yīng)將這一沖擊控制在市場(chǎng)可以接受的范圍內(nèi)。

回到本文開頭提出的模型的用途問題，我們認(rèn)為模型將影響股市的因素區(qū)分成外生變量、結(jié)構(gòu)因素和過去的狀態(tài)，指出對(duì)未來的預(yù)期是股市運(yùn)動(dòng)的直接動(dòng)因，外生變量、結(jié)構(gòu)因素和過去的狀態(tài)是通過改變投資者預(yù)期對(duì)市場(chǎng)發(fā)生作用的，分析了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策如何對(duì)股市產(chǎn)生影響的，著重分析了政府調(diào)控股市的目標(biāo)、方式和手段，從而提出了一個(gè)分析股市運(yùn)行的理論框架。這一框架較好地解釋了股市的歷史行情，可以用來判斷股市的大趨勢(shì)，結(jié)合技術(shù)指標(biāo)分析可用來進(jìn)行中短期的預(yù)測(cè)。其最重要的用途是分析各種因素對(duì)股市的影響，特別是政策對(duì)股市的影響。模型的局限性在于不能給出個(gè)影響因素與股指的數(shù)量關(guān)系，也不能對(duì)股指進(jìn)行定量的預(yù)測(cè)，要依靠預(yù)測(cè)者的主觀判斷。