場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展透析

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摘要：場(chǎng)外交易市場(chǎng)在完善的多層次的資本市場(chǎng)體系中不可或缺，在現(xiàn)代資本市場(chǎng)體系中發(fā)揮著不可替代的作用。借鑒其他國(guó)家或地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展適合我國(guó)國(guó)情的不同層次的場(chǎng)外交易市場(chǎng)必須提上日程。

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外交易市場(chǎng)資本市場(chǎng)體系模式

一、場(chǎng)外交易市場(chǎng)與我國(guó)資本市場(chǎng)的起源

我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)是隨著我國(guó)股份制改革的發(fā)展而產(chǎn)生的。2O世紀(jì)8O年代，改革開放政策的實(shí)行使我國(guó)出現(xiàn)了股份制企業(yè)，產(chǎn)生了股票交易的需求，出現(xiàn)了地區(qū)性的柜臺(tái)交易市場(chǎng)。早在1986年8月，沈陽(yáng)就開設(shè)了股票柜臺(tái)市場(chǎng)，同年9月，中國(guó)工商銀行上海信托投資公司靜安證券部也開設(shè)了股票柜臺(tái)交易市場(chǎng)。90年代初，全國(guó)各地的股票(股權(quán)證)交易場(chǎng)所及證券交易中心紛紛建立。當(dāng)時(shí)，山東淄博柜臺(tái)市場(chǎng)、四川樂山柜臺(tái)市場(chǎng)、武漢證券交易中心、沈陽(yáng)證券交易中心、天津證券交易中心都是很活躍的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。為了促進(jìn)股份制改造和證券市場(chǎng)的完善，中國(guó)證券市場(chǎng)研究設(shè)計(jì)中心和中國(guó)證券交易系統(tǒng)有限公司在北京先后于1992年7月和1993年4月開辦了全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(SeuirtiesTradingAutomat—edQuotaitonsSystem，簡(jiǎn)稱為STAQ)和全國(guó)電子交易系統(tǒng)NationalElectronicTradingSystem，簡(jiǎn)稱為NET)，進(jìn)行法人股流通的試點(diǎn)工作，從而形成了法人股的交易市場(chǎng)。到1998年清理整頓前，全國(guó)已設(shè)立股票(股權(quán)證)交易場(chǎng)所4l家，掛牌公司520家，投資者人數(shù)約340萬(wàn)人；各地方政府越權(quán)設(shè)立的，主要從事上海、深圳證券交易所聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的證券交易中心有29家(含STAQ系統(tǒng)和黑龍江證券登記公司)。

對(duì)區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直沒有及時(shí)給予引導(dǎo)，沒有及時(shí)制定相關(guān)的政策法規(guī)，使得柜臺(tái)交易出現(xiàn)了不少問題。由于缺乏監(jiān)管，我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重，1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，1998年證監(jiān)會(huì)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行了清理整頓，關(guān)閉了所有的地方股票柜臺(tái)交易市場(chǎng)和包括STAQ和NTE在內(nèi)的各地的證券交易中心。此后，監(jiān)管部門一再?gòu)?qiáng)調(diào)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的“非法性”，如2001年l0月證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的通知》，2003年證監(jiān)會(huì)辦公廳下發(fā)《關(guān)于處理非法買賣未上市公司股票有關(guān)問題的緊急通知》，嚴(yán)厲打擊滬、深兩市以外的地下場(chǎng)外交易活動(dòng)。但是，地下的場(chǎng)外交易市場(chǎng)依然屢禁不止，市場(chǎng)交易一直很活躍，其根本原因就在于這一市場(chǎng)有需求，這是由股權(quán)流動(dòng)的天性所決定的。

二、取消場(chǎng)外交易市場(chǎng)影響了我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展

資本市場(chǎng)是為企業(yè)服務(wù)的，企業(yè)的多樣性客觀上要求資本市場(chǎng)體系具有完整的多層次結(jié)構(gòu)，單一結(jié)構(gòu)的資本市場(chǎng)無法滿足多層次的企業(yè)融資需求。況且，滬、深兩個(gè)交易所在設(shè)立時(shí)就被賦予了替國(guó)企融資、解困的使命，從一開始就充滿了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，主導(dǎo)證券市場(chǎng)的核心力量是行政權(quán)力而非市場(chǎng)權(quán)力。場(chǎng)外交易市場(chǎng)作為多層次資本市場(chǎng)體系中的重要組成部分，它的產(chǎn)生是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度的客觀需求，取消場(chǎng)外交易市場(chǎng)已嚴(yán)重影響了我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

據(jù)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委中小企業(yè)司統(tǒng)計(jì)，2000年我國(guó)中小企業(yè)達(dá)3980萬(wàn)戶，約占全國(guó)全部工商注冊(cè)登記企業(yè)總數(shù)的99％，實(shí)現(xiàn)的總產(chǎn)值占工業(yè)總產(chǎn)值的60％，實(shí)現(xiàn)的利稅約占全國(guó)工業(yè)企業(yè)的43％，提供了75％的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會(huì)。中小企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的重要力量，但是，中小企業(yè)發(fā)展中最大的障礙是資金短缺。滬、深證券交易所市場(chǎng)是全國(guó)性的高級(jí)證券交易市場(chǎng)，即主板市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)上市的要求高，那些成長(zhǎng)型的中小企業(yè)或處于初創(chuàng)期的科技企業(yè)因根本無法滿足上市要求而不能獲得資本支持。由于國(guó)內(nèi)沒有較低層次的適合大量中小企業(yè)融資的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，許多優(yōu)秀的高成長(zhǎng)的科技企業(yè)不能在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上市，只好到海外上市，導(dǎo)致大量的優(yōu)質(zhì)上市資源流失。優(yōu)質(zhì)的上市公司資源是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)，大量?jī)?yōu)質(zhì)資源的流失將導(dǎo)致我國(guó)的資本市場(chǎng)的融資能力和競(jìng)爭(zhēng)力下降，不利于市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。由于證券交易所的交易費(fèi)用高、容量有限等原因，國(guó)外絕大多數(shù)債券不是在交易所上市，而是在柜臺(tái)市場(chǎng)交易。我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后于股票市場(chǎng)的發(fā)展與我國(guó)債券發(fā)行制度有一定關(guān)系，但更重要的原因恐怕是與我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的缺失有關(guān)。在單一結(jié)構(gòu)的資本市場(chǎng)條件下，不同類型的融資者、投資者都集中于同一個(gè)市場(chǎng)，加大了現(xiàn)有證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)性。

我國(guó)資本市場(chǎng)存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性制度缺陷使證券市場(chǎng)成為上市公司的圈錢場(chǎng)所，而在引導(dǎo)企業(yè)改制和規(guī)范運(yùn)作方面作用不明顯，以致丑聞不斷，金融資源配置效率低下，嚴(yán)重影響了我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)、完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)中不可或缺的重要環(huán)節(jié)。

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐步走向深人，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)的依賴度越來越高，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的缺陷已經(jīng)成為制約社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸，解決這-f~3題的一個(gè)重要步驟——發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)就顯得越來越迫切。令人欣慰的是，十六屆三中全會(huì)審議通過的《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》和2004年1月31日國(guó)務(wù)院的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》都提出要建立多層次的資本市場(chǎng)體系，為發(fā)展我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)提供了政策依據(jù)。

三、借鑒國(guó)外經(jīng)險(xiǎn)，發(fā)展適合我國(guó)國(guó)情的場(chǎng)外交易市場(chǎng)

1．對(duì)我國(guó)未來的場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行明確的市場(chǎng)定位。根據(jù)國(guó)外場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展情況及我國(guó)的國(guó)情，我國(guó)未來的場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)該定位為：場(chǎng)外交易市場(chǎng)是我國(guó)未來多層次資本市場(chǎng)體系中的重要組成部分，它與我國(guó)的證券交易所市場(chǎng)共同構(gòu)成證券流通市場(chǎng)，是與交易所市場(chǎng)平行的、競(jìng)爭(zhēng)的、獨(dú)立的市場(chǎng)。

它將主要為不符合滬、深交易所要求的大量中小企業(yè)提供資本支持，并為從交易所退市的公司股票提供交易平臺(tái)，其組織方式應(yīng)采取做市商制。我國(guó)未來的場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)采用最先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)，建立現(xiàn)代化的電子交易體系。我國(guó)未來的場(chǎng)外交易市場(chǎng)也將分為不同層次，包括將來的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)以及層次更低的市場(chǎng)。不同層次的市場(chǎng)有不同的篩選機(jī)制，形成完善的升降級(jí)制度。場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)是真正起到優(yōu)化資源配置、為具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)獲得發(fā)展的場(chǎng)所，真正成為優(yōu)秀中小企業(yè)的“孵化器”，為交易所市場(chǎng)輸送更多優(yōu)質(zhì)的上市公司，也為廣大投資者提供投資機(jī)會(huì)。政府在場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)中應(yīng)以創(chuàng)造環(huán)境條件為主，尊重市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，制定正確的引導(dǎo)性政策。

2．構(gòu)建我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的模式。我國(guó)現(xiàn)有的可以發(fā)展成為將來場(chǎng)外交易市場(chǎng)主體的資源主要有

代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)以及今年6月25日設(shè)立的深交所的中小企業(yè)板。目前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)可以看作是我國(guó)唯一合法的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，但其市場(chǎng)定位不明確。它常被稱為“三板市場(chǎng)”，但筆者認(rèn)為這一稱謂不妥。所謂代辦股份轉(zhuǎn)讓，是證券公司以其自有或租用的業(yè)務(wù)設(shè)施，為非上市股份公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)，它是獨(dú)立于證券交易所之外的一個(gè)系統(tǒng)。為妥善解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問題，2001年6月12日經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，同年7月16日第一家股份轉(zhuǎn)讓公司掛牌。后來，為解決退市公司股份轉(zhuǎn)讓問題，2002年8月29日起，從滬、深交易所退市的公司也納人代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍。目前共有l(wèi)7家主辦券商。

代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已經(jīng)運(yùn)行了近3年的時(shí)間，但至今證券監(jiān)管部門也未給其明確定位，它離真正的場(chǎng)外交易市場(chǎng)相差還很遠(yuǎn)。一是規(guī)模太小，素質(zhì)太差。該系統(tǒng)開辦時(shí)接收了原STAQ和NET系統(tǒng)關(guān)閉后遺留下來的11家定向募集企業(yè)，至2004年6月，在該系統(tǒng)掛牌的公司只有24家，27只股票，如此小的規(guī)模不能算作真正的“市場(chǎng)”。掛牌公司的資質(zhì)普遍較差，隨著退市公司的增加，“問題股”、“垃圾股”會(huì)更多。

二是功能很不健全。該系統(tǒng)目前只局限于股票的交易流通，沒有融資功能，無法起到資源配置作用。三是缺乏相關(guān)法律法規(guī)制約。該系統(tǒng)幾乎不受證券法制約，也缺乏相關(guān)的法規(guī)，導(dǎo)致監(jiān)管缺位，存在一些過度投機(jī)跡象。四是掛牌公司與主辦券商的關(guān)系不明確，沒有實(shí)行做市商制度。

我國(guó)各地的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)成立于上個(gè)世紀(jì)90年代，目前約有二三百家。這些產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)由原體改、財(cái)政、國(guó)資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成。產(chǎn)權(quán)交易所的以做市商或會(huì)員制交易為特征，進(jìn)行產(chǎn)欏、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購(gòu)、重組等。從產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的交易內(nèi)容與市場(chǎng)功能看，它具有資本市場(chǎng)的特征，但它是非公開權(quán)益性資本市場(chǎng)，是初級(jí)資本市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)交易所的產(chǎn)生是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需求，是對(duì)我國(guó)單一結(jié)構(gòu)的資本市場(chǎng)的補(bǔ)充。但各地產(chǎn)權(quán)交易所目前還很不規(guī)范，存在很多問題：一是沒有統(tǒng)一的交易模式，也沒有統(tǒng)一的管理部門，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)存在信息不公開、不透明，在轉(zhuǎn)讓過程中有暗箱操作現(xiàn)象，造成國(guó)有資產(chǎn)流失；二是場(chǎng)外交易在轉(zhuǎn)讓過程中的協(xié)議定價(jià)多數(shù)不是實(shí)行市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的機(jī)制，缺乏判斷轉(zhuǎn)讓價(jià)格合理性的客觀依據(jù)；三是大量的場(chǎng)外交易存在地域、行業(yè)等人為分割，不利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整；四是缺乏統(tǒng)一、嚴(yán)密、規(guī)范的法律法規(guī)約束和強(qiáng)有力的監(jiān)管，制約了交易的公正性；五是目前的產(chǎn)權(quán)交易屬于非標(biāo)準(zhǔn)化、非證券化的資本交易，極大地限制了市場(chǎng)的流動(dòng)性。從國(guó)外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)最適合發(fā)展的方向應(yīng)該是場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

深交所的中小企業(yè)板是把符合主板市場(chǎng)發(fā)行上市條件的企業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)集中起來，在主板市場(chǎng)的框架內(nèi)相對(duì)獨(dú)立運(yùn)行的一個(gè)板塊，在條件成熟時(shí)將整體剝離為獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。但從中小企業(yè)板的具體實(shí)施細(xì)則中可以看到，該板塊沒有解決股權(quán)分置的問題，離全流通的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還相差很遠(yuǎn)。

現(xiàn)有的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、各地產(chǎn)權(quán)交易所以及深交所推出的中小企業(yè)板為發(fā)展我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)提供了條件。我國(guó)未來的場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)建立在目前已有資源的基礎(chǔ)上，通過整合、規(guī)范，將其發(fā)展成為我國(guó)未來場(chǎng)外交易市場(chǎng)的主體。我國(guó)未來的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的基本模式可以這樣構(gòu)建：深交所的中小企業(yè)板將來要獨(dú)立出來發(fā)展成為我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)中的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；將代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)聯(lián)接起來，以代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為主發(fā)展類似美國(guó)OTCBB的全國(guó)性三板市場(chǎng)，即集中的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，在地方產(chǎn)權(quán)交易所基礎(chǔ)上建立起來區(qū)域性的柜臺(tái)市場(chǎng)。區(qū)域性的柜臺(tái)市場(chǎng)的規(guī)模要比創(chuàng)業(yè)板和全國(guó)性的三板市場(chǎng)大得多，門檻也低得多。不同層次的場(chǎng)外交易市場(chǎng)執(zhí)行不同的掛牌標(biāo)準(zhǔn)。1998年清理整頓后各地柜臺(tái)交易時(shí)遺留下來的574家企業(yè)、5984家定向募集的股份公司、申請(qǐng)?jiān)跍⑸罱灰姿鲜星乙堰M(jìn)入輔導(dǎo)期的公司以及大量的股份制中小企業(yè)，可根據(jù)自身?xiàng)l件選擇不同層次的市場(chǎng)進(jìn)行融資、轉(zhuǎn)讓。場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)由證監(jiān)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較高，投機(jī)性強(qiáng)，因而監(jiān)管要更加嚴(yán)格。在創(chuàng)業(yè)板掛牌的公司必須滿足最低的上市標(biāo)準(zhǔn)，必須完全遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)告要求；在三板掛牌的公司也要向監(jiān)管部門報(bào)告財(cái)務(wù)狀況，其財(cái)務(wù)信息也向公眾公開。對(duì)于不遵守監(jiān)管要求的公司要執(zhí)行嚴(yán)格的退市制度。

3．為場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造條件。(1)修改現(xiàn)行法律、法規(guī)?，F(xiàn)行的《證券法》以及相關(guān)規(guī)定僅限于滬、深交易所市場(chǎng)，沒有將場(chǎng)外交易納入監(jiān)管范圍。如《證券法》第三十二條明確規(guī)定：股票、公司債券及其他證券只能在證券交易所掛牌交易。我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)尚未取得合法地位，場(chǎng)外交易屬于非法行為。因此，發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，必須對(duì)現(xiàn)行的證券法進(jìn)行調(diào)整、修改，應(yīng)明確規(guī)定公開發(fā)行的股票既可在證券交易所上市，也可以在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上市交易。對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易進(jìn)行明確的法律規(guī)定，使之合法化。

同時(shí)，將代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)納入《證券法》監(jiān)管范圍，明確它們是屬于我國(guó)證券交易所以外的其他證券交易場(chǎng)所，通過合法的制度安排引導(dǎo)它們發(fā)展成為我國(guó)未來場(chǎng)外交易市場(chǎng)的主體。(2)對(duì)現(xiàn)行的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行改造。如健全代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的功能，賦予其融資功能，使之真正發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置作用，真正為中小企業(yè)提供服務(wù)，并引入做市商制度。地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)也要在政策上有所突破，如對(duì)在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行交易的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行證券化，交易標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化，以提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，提高市場(chǎng)效率。(3)對(duì)于復(fù)雜的地下場(chǎng)外交易市場(chǎng)，決策層也不應(yīng)回避，而應(yīng)正視，合理引導(dǎo)，使之走向規(guī)范化。