股利與股價(jià)駁斥分析論文

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內(nèi)容摘要：證券投資理論中有種觀點(diǎn)認(rèn)為，股利對(duì)于股價(jià)的變動(dòng)沒有影響。本文對(duì)這種觀點(diǎn)進(jìn)行了剖析，認(rèn)為上市公司與股東不是同一個(gè)利益主體，公司獲利與投資者收益不是一回事，并通過實(shí)證研究等方法論證股利是股價(jià)變動(dòng)的重要因素之一。當(dāng)前證券市場(chǎng)建設(shè)的主要任務(wù)就是要提高上市公司質(zhì)量，提高公司對(duì)股東的回報(bào)率，這樣才能鼓勵(lì)投資行為、抑止過度投機(jī)。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)股利政策股票價(jià)格

在投資理論中有種頗為流行的觀點(diǎn)：股票市場(chǎng)價(jià)值與股利政策不相關(guān)，即股利分配（上市公司給股東發(fā)放股利無(wú)論多與少）對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值（或股票價(jià)格）不會(huì)產(chǎn)生影響。這種觀點(diǎn)的代表是默頓·米勒和費(fèi)朗哥·莫迪利亞尼。在1958年，兩人發(fā)表的論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》中認(rèn)為，“股利政策對(duì)股東在公司中投入的資本價(jià)值不發(fā)生影響”。這在國(guó)內(nèi)各類證券投資書刊中也有廣泛介紹，我們姑且將其稱之為“無(wú)關(guān)論”。但事情果真如此么？我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)是有欠缺的，現(xiàn)分析說(shuō)明如下：

“無(wú)關(guān)論”認(rèn)為，“公司的股權(quán)價(jià)值與公司未來(lái)收益和產(chǎn)生這些收益所需要追加的必要投資相關(guān)，公司股價(jià)總額應(yīng)等于每年的預(yù)期收入減去必要投資之后的現(xiàn)值之和”。問題的關(guān)鍵就在于，“無(wú)關(guān)論”把公司的收益與股東的收益混為一談，只講公司收益，不講股東收益。然而上市公司與其股東并不是同一個(gè)利益主體。上市公司的獲利能力再?gòu)?qiáng)，預(yù)期收益再多，但一分錢也不肯給股東，這種上市公司的股票對(duì)股東還有什么意義呢？對(duì)投資者而言，所持股票的價(jià)值，只與這個(gè)股票所能帶來(lái)的收益有關(guān)，而不是這個(gè)公司的利潤(rùn)。盡管股利來(lái)源于公司利潤(rùn)，公司的利潤(rùn)多，股利才有可能多，但這只是提供了可能性，兩者畢竟不是一回事。公司在獲取的利潤(rùn)中肯給股東多少股利，這才決定了股票的價(jià)值，并影響了股票的價(jià)格，而決不是無(wú)關(guān)。至于后一句“公司股利總額應(yīng)等于……”，應(yīng)該明確的是：如果講的是以股東的預(yù)期收入計(jì)算股票的理論價(jià)值，那是對(duì)的。但此處顯然還是指的是公司的預(yù)期收入而非股東的，不然就不必講追加投資了。

“無(wú)關(guān)論”還有個(gè)重要論點(diǎn)就是，“如果公司決定提高當(dāng)前股利的水平，就會(huì)降低公司為產(chǎn)出未來(lái)收益而追加投資的能力，因此公司就必須通過發(fā)行新的股份或承擔(dān)更多的債務(wù)以取得資金。”一個(gè)經(jīng)營(yíng)良好的公司，完全可以既有追回投資的能力，又能支付足夠的股利，兩者并不矛盾。而“無(wú)關(guān)論”卻把這種有著許多種選擇方案的決策問題，硬性歸結(jié)為非此即彼的關(guān)系，這就過于內(nèi)外籌資的關(guān)系，有一系列的相關(guān)政策與財(cái)務(wù)規(guī)定，影響因素很多，并非這么簡(jiǎn)單而又機(jī)械。

“無(wú)關(guān)論”還認(rèn)為公司減少當(dāng)年股利支付，可增加投資，增強(qiáng)公司今后的盈利能力，提高公司的預(yù)期收益，也就提高了今后可分配的股利總額，所以“無(wú)論哪種情況，股利政策的變動(dòng)都只影響未來(lái)預(yù)期股利的現(xiàn)金流量現(xiàn)值分布（意思就是減少現(xiàn)在的，就會(huì)增加今后的——筆者注），而不會(huì)改變現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，也就不會(huì)改變股權(quán)價(jià)值。”

“無(wú)關(guān)論”又一次向我們提出了一個(gè)非此即彼的奇怪模式。現(xiàn)在股利少給了，公司資金多了，以后就一定能發(fā)展好么？且不說(shuō)一些公司高管中的個(gè)別腐敗分子拿了公司的資金揮霍浪費(fèi)、貪污挪用，更有一些上市公司頭腦發(fā)熱，將輕易籌集來(lái)的巨額資金草率投資、連連失誤，或被母公司肆意鯨吞，短短幾年時(shí)間就虧損累累，由富甲一方變成了ST、乃至退市。

即使公司增加了盈利，但這仍然是公司的盈利，而不是投資者的收益。如果公司仍不肯多給股利（這是很可能的），那么這種公司的發(fā)展，對(duì)中小股東是毫無(wú)意義的，對(duì)股票的價(jià)值還是價(jià)格都不會(huì)有正面的影響。就好比老板壓低工人工資，說(shuō)等以后工廠發(fā)展了，利潤(rùn)多了，就可以多發(fā)工資。幾年后，工廠是發(fā)展了，老板由百萬(wàn)富翁變成了千萬(wàn)富翁，而工人工資卻還是按最低標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槔习暹€想變成億萬(wàn)富翁。這種工廠的發(fā)展，對(duì)于工人也是毫無(wú)意義的。所謂“現(xiàn)在股利給少了，以后的預(yù)期就會(huì)增加”，不過是一張沒有任何根據(jù)的空頭支票。連現(xiàn)在都不舍得給，將來(lái)就會(huì)變得慷慨么？“無(wú)關(guān)論”顯然有些一廂情愿了。

“無(wú)關(guān)論”認(rèn)為“公司當(dāng)年不支付股息，則股票價(jià)格保持不變，股東可出售一部份股票來(lái)獲取資本利得收入，股東位置不變。”這個(gè)價(jià)格不變，不知從何談起。股票作為權(quán)益證券，如果不付息，其理論價(jià)格則為零；其市場(chǎng)價(jià)格，除個(gè)別強(qiáng)勢(shì)股票有可能不變，更多的則是下沉。再說(shuō)股東靠出售所持股票獲利，就減少了他的持股量，也就減少了他在公司的權(quán)益，怎么會(huì)股東位置不變？更何況他出售這種股息都發(fā)不出來(lái)的股票能否獲利，實(shí)在是令人懷疑。

“無(wú)關(guān)論”更有一說(shuō)：布萊克(Black)和斯科爾斯（Scholes）認(rèn)為，由于高股息股票收益率高，買的人就會(huì)多，股價(jià)便會(huì)上升，于是其收益率就會(huì)下降，最終與低股息股標(biāo)的價(jià)格接近。所以，股息高低與股票收益之間關(guān)系不確定。這首先就承認(rèn)了高股息股票的價(jià)格接近。所以，股息高低與股票收益之間關(guān)系不確定。這首先就承認(rèn)了高股息股票的收益率較高，因而導(dǎo)致股價(jià)也較高，而并非與股價(jià)沒有關(guān)系，然后才是市場(chǎng)行為使其均衡。但我們不能用均衡后的狀況去否定均衡前的事實(shí)。況且均衡論受到了索羅斯、巴菲特這些投資大師的質(zhì)疑，還遠(yuǎn)未被所有的人都接受。

由以上分析，筆者認(rèn)為：

“無(wú)關(guān)論”的根本缺陷就在于，把公司所獲利潤(rùn)與投資者收益混為一談，把公司業(yè)績(jī)作為影響股價(jià)變化的惟一依據(jù)，甚至把公司業(yè)績(jī)的變化等同于股價(jià)的變化，并作了兩個(gè)不切實(shí)際的假想：一是假想減少當(dāng)前股息、增加公司投資，公司將來(lái)利潤(rùn)必然增加；二是假想公司利潤(rùn)增加，可分利潤(rùn)與股價(jià)都會(huì)上升，股東利益也必然增加。但這兩個(gè)假想，既在理論上無(wú)法認(rèn)定，也不符合市場(chǎng)實(shí)際。理論上，證券理論價(jià)格的計(jì)算公式：理論價(jià)格等于股息被市場(chǎng)利率除，已經(jīng)表明了股息是影響證券價(jià)值的最為重要的因素。在市場(chǎng)上，股票實(shí)際價(jià)格的變動(dòng)，由于受到多種復(fù)雜因素的影響，股息率（股息/市價(jià)）對(duì)于股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)程度不是很突出，但無(wú)疑仍是個(gè)重要因素。每年圍繞年報(bào)分配方案的猜測(cè)、披露、實(shí)施，都是市場(chǎng)炒作的常見題材，都要引起股價(jià)的幾番攪動(dòng)，就是最好的說(shuō)明。

實(shí)證研究也表明股利是影響股價(jià)變動(dòng)的主要因素之一。筆者對(duì)2003年上證A股以機(jī)械等距抽樣法抽取了158只個(gè)股作為樣本，將它們的股價(jià)變動(dòng)率與股息率、市盈率、每股稅后利潤(rùn)、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)作回歸分析。研究表明，在上述這些指標(biāo)中，影響股價(jià)變動(dòng)率的最主要的因素是股息率，相關(guān)系數(shù)為0.3454（與每股稅后利潤(rùn)的相關(guān)系數(shù)為0.2349，與市盈率的為0.032，與每股凈資產(chǎn)的為-0.027）。雖然指標(biāo)值并不高，不能說(shuō)明兩者有顯著相關(guān)性，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它指標(biāo)對(duì)股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)程度。按理說(shuō)，股息對(duì)股價(jià)的影響，還應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于本項(xiàng)研究所顯示的水平。但由于國(guó)內(nèi)上市公司的現(xiàn)金派息普遍太低，使其對(duì)市場(chǎng)的影響不足以超過因投機(jī)氣氛濃厚而造成股價(jià)巨幅波動(dòng)的影響，而使兩者相關(guān)關(guān)系未能充分形成。當(dāng)然，股利還應(yīng)包括送配股。但是一些上市公司在這個(gè)問題上，更是借機(jī)圈錢，不但不給股東紅利，反而倒過來(lái)向股東要錢，嚴(yán)重?fù)p害股東利益，被市場(chǎng)所深惡痛絕，造成個(gè)股價(jià)格的進(jìn)一步下跌。

“無(wú)關(guān)論”對(duì)建設(shè)成熟、健康的證券市場(chǎng)不利。當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市存在的諸多弊端，除了是市場(chǎng)定位不準(zhǔn)、市場(chǎng)功能偏移之外，一個(gè)重要原因就是相當(dāng)多的上市公司質(zhì)量低下，股息率普遍太低。作為投資者無(wú)法指望通過領(lǐng)取股利獲得較好的收益，只能在市場(chǎng)投機(jī)的波濤中搏取差價(jià)、致使整個(gè)市場(chǎng)濃烈的投機(jī)氣氛年年依舊。雖然管理層多有意圖和相應(yīng)措施，包括擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者等等，都因上市公司不能提供起碼的股利，投資行為無(wú)從談起，而起色不大。在這種情況下，再說(shuō)什么股利與股價(jià)無(wú)關(guān)，只能是為那些無(wú)視中小股東利益、多發(fā)一分錢股利也心疼的上市公司開脫。當(dāng)前發(fā)展、完善中國(guó)股市的第一要?jiǎng)?wù)恰恰是要提高上市公司質(zhì)量、提高公司對(duì)股東的回報(bào)率，從而鼓勵(lì)投資、抑止過度投機(jī)。

當(dāng)然，“無(wú)關(guān)論”的出現(xiàn)，也是有它的具體環(huán)境條件。在一個(gè)完美的市場(chǎng)模式里，股東是上市公司真正的主人，對(duì)公司的發(fā)展和利潤(rùn)分配有充分的話語(yǔ)權(quán)，兩者成為利益共同體，并且所有的公司都能做到這樣。這時(shí)，“無(wú)關(guān)論”或許有點(diǎn)道理，但至少現(xiàn)在還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不到談?wù)摗盁o(wú)關(guān)論”的時(shí)候。

參考資料

1.滋維·博迪等著，《投資學(xué)》[M]，朱寶憲等譯，機(jī)械工業(yè)出版社，2000

2.王松奇編著，《金融學(xué)》[M]，中國(guó)金融出版社，2000

3.楊朝軍主編，《證券投資分析》[M]，上海人民出版社，2002