次債危機談證券風險防范

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自2006年一季度以來，次債危機橫掃歐美大陸，全球股市因此暴跌，美聯儲和G10央行被迫向金融系統注入2000億美元救市；金融機構亦頻頻告急，美國第二大次級抵押貸款機構新世紀金融公司正式破產，第五大投資銀行貝爾斯登瀕臨破產，連花旗、美林這樣的金融巨頭也爆出巨虧丑聞(花旗2007年第四季度巨虧98.3億美元，美林2007年全年虧損77.8億美元，2008第一季又虧損19.6億美元，不得不裁員4000人)，這場危機甚至影響到一向獨善其身的中國股市，中國銀行和招商銀行就因為持有次級債導致股票大幅波動，那么，次級債究竟為何物?次級債危機因何而起?威力為何如此之大?我國又能從這場危機中得到什么啟示?這正是本文所要探討的。

一、次級債的源頭——住房抵押貸款證券化(MBS)

所謂次級債即次級住房抵押貸款支持債券，它根源于次級按揭。次級按揭的利率比傳統的高利貸低，比給正常客戶的利率高。但是正常的按揭貸款只提供給具有良好信用、還款能力強的客戶，信用記錄較差、收入也較低的客戶很難從正規的按揭公司或銀行得到貸款購房，只能向貸款公司申請次級按揭。

次級按揭最近十余年間在美國得到了迅猛發展，原因一是由于房地產價格的持續上揚，低買高賣成為包賺不賠的買賣；二是由于住房抵押貸款證券化(mortgagebackedsecuritization，MBS)這一金融創新工具的風行。MBS是資產證券化(assetbackedsecufitization，ABS)的一種重要形式，具體是指商業銀行等金融機構將其所持有的住房抵押貸款債權出售給特設的證券化機構(specialpurposevehicle，sPV)，然后由該機構以其收購的住房抵押貸款為基礎，經過信用增級、信用評級等各項措施之后，在證券化市場上發行住房抵押貸款證券的行為。其最主要的特點是可以將缺乏流動性但能夠產生可預見現金流、原先不易被投資者接受的抵押貸款，轉換為可以在市場上流通、容易被投資者接受的證券。

傳統的MBS是按揭公司(或銀行)先發放按揭貸款，然后把已經產生的貸款打包成債券并銷售給投資者。而投資銀行發現市場對高收益債券的需求后，開始介入次級按揭這一領域。它們根據投資客戶需求設計出不同的MBS產品，然后根據不同的信貸標準向按揭公司“訂貨”，后者根據投行的要求選擇發放按揭貸款的對象，并將同類資質的貸款打包成MBS向投行交貨，投行再轉手賣給預定的投資客戶。因此次級債的發行規模由按揭公司控制變成了市場需求決定一只要有需求，投行就會向按揭公司定購更多產品，按揭公司則發放更多貸款，因此促進了次級債的快速發展。

2000年美國網絡股泡沫破滅后，美聯儲連續十余次大幅降息，使得資本市場上的資金充沛，投資需求尤其是對高收益債券的需求大增，而次級債因為風險較高，利率當然較高，正中投資者的下懷，所以次級債的市場急劇擴大，投資者遍布全球，甚至我國的數家商行也涉足其中，尤其是國際化程度最深的中國銀行，據其2007年年報透露，2007年全年投資凈收益為－155億元，其次級債占其集團證券投資總額的2.13％，且賬面價值已減少49.9億美元。

二、MBS在我國的發展現狀

住房抵押貸款證券化是房地產業發展到一定階段的必然產物。發達國家對其的理論與實踐研究都基本趨于成熟。我國盡管自1998年以來住房抵押貸款規模得到迅猛發展，年平均增長率接近30％，截至2007年底，我國個人住房按揭貸款已達到27031億元，但將其證券化，無論在理論還是在實踐上都處于初始階段。理論研究主要集中于MBs在我國的可行性和必要性以及開展模式上，對其風險研究少之又少；從實踐上看，首批資產支持證券2005年12月才開始發行，即國開行的“開元信貸資產支持證券”發行和建行的“建元2005－1個人住房抵押貸款支持證券”。作為試點兩行發行數量分別僅為44億和30億。

截至目前，我國共發行了兩批信貸資產證券化產品。第一批發行了三單產品，包括以上兩單和國開行的開元2006年ABS。沉寂一年多之后，央行決定第二批試點，頭籌由浦發銀行拔得，該行于2007年9月11日發行了規模43.8326億的ABS。工行也于2007年9月發行了首批40.21億元的資產支持證券；2007年12月14日，建設銀行第二次進行房貸的資產證券化，拿出41.6億元個人住房抵押貸款的優質資產，發行“建元2007－1個人住房抵押貸款支持證券”；民生銀行的CMBS(商業房地產抵押貸款證券化)剛剛通過審批尚未正式發行。

信貸資產證券化對于商業銀行的意義重大：首先是調整商業銀行資產結構的手段。通過資產證券化，銀行可以調整資產的地區和行業結構，使資產分布更趨合理；可以將貸款出售，減少風險資產，以減輕資本充足率的壓力。其次，是擴大商業銀行融資渠道和經營規模的有效手段。資產證券化作為一種直接融資方式，可以擴充銀行的資金渠道。銀行可以通過資產證券化回收資金，再根據市場情況開拓新的貸款市場。再次，是增加商業銀行盈利的手段。通過為證券化資產繼續提供管理和服務等中間業務，銀行可以獲得中間業務收益，形成新的盈利增長點。所以除以上各行之外，招行、農行、中信銀行甚至一些城市商行也紛紛表示有意愿參與試點，種種跡象表明各家銀行在流動性過剩的大環境下依然對證券化興趣高漲。一旦流動性逆轉，ABS的大規模推出將指日可待，因此加大對其風險的防范研究，具有重要的現實意義。

三、MBS的主要風險

MBS盡管存在著可將流動性較差的抵押貸款變現等諸多優點，但由于其交易主體眾多，交易結構復雜，風險隱蔽性強，一處理不當，就會對金融系統的穩定性造成潛在風險。美國的次級債危機，對資產證券化剛剛起步的中國來說是非常值得借鑒和參考的。

MBS的風險主要為利率風險、違約風險、提前還款風險、再投資風險、流動性風險以及交易結構風險等，這些風險中，在我國表現最突出的就是提前還款風險和違約風險，近一年以來，由于通貨膨脹的壓力加大，利率風險也日趨突出。

1、提前還款風險提前還款是指借款人隨時支付部分或全部抵押貸款的余額，這種行為會對MBS的現金流產生重大影響，給貸款銀行帶來利息損失，甚至是改變證券的償還期限，給債券投資者帶來風險。美國在大規模發展MBS之前，住房抵押貸款的提前償付行為已取得豐富的經驗數據，通過準確預測，有效地規避與轉移了提前還款風險。而我國在這方面的工作幾乎為空白，提前償付率根本無法預測。據筆者觀察，我國居民的提前還款行為具有三大特點，一是對利率的變動極其敏感，主要原因是我國目前的住房抵押貸款絕大多數是浮動利率貸款，而且商業銀行對提前還款行為僅收取象征性違約金或罰款，每當利率升高，提前還款行為即成倍增加；二是提前還款行為具有普遍性。這與“無債一身輕”的傳統觀念有關，幾乎沒有人真的打算歸還幾十年的貸款，而是一有余錢馬上就還。貸款利率偏高也是原因之一，就目前我國的個人投資渠道而言，保證具有7.87％無風險收益率的投資項目幾乎沒有，資金的機會成本如此之高，最優選擇就是提前還貸。三是與股市樓市的興衰呈負相關性。股市樓市紅火，提前還款行為就減少，甚至還有人千方百計貸款炒股；反之則提前還款行為增加。

正因為我國的提前還款行為呈現出較高比例，償付時期與金額又缺乏共性，提前償付的經驗數據又不足，這就使提前償付率的預測非常困難。而MBS的關鍵環節就是對住房抵押貸款未來的現金流量進行預測，從而進行恰當的定價。提前償付率不確定，則不能簡單套用國外有關提前還款行為的計量模型，只得采取現金流現值定價法與再投資收益分析法，用這兩種方法定價的資產支持證券蘊含較大風險，不宜大規模發行，否則將給發起人、SPV、投資人甚至整個金融市場帶來致命風險。

2、違約風險違約風險是指借款人無法按時支付債券利息和償還本金的風險。盡管目前個人住房抵押貸款是各家銀行資產質量最好的貸款品種之一，但實際上由于期限長、數額大、客戶分散、地域固定、流動性差等特點，發放住房抵押貸款實際具有高風險性。我國近年來處于經濟高速發展時期，各項經濟指標運行良好，民眾普遍對未來收入充滿信心，同時由于住房制度的改革，自2000年以來，住房抵押貸款呈現出井噴式增長，各家銀行不遺余力地開發，主要原因就是看中住房抵押貸款的低違約率。據人民銀行統計數據顯示，2004年我國四大國有銀行個人購房貸款不良貸款率僅為1.5％左右。但這并不說明住房抵押貸款的風險不值得一提，宏觀環境稍有變化，住房抵押貸款的違約率就會成倍上升。據新聞媒體報道，2006年以來，由于房地產市場的緊縮，上海市的住房抵押貸款違約率上升了一倍多，從0.30％飆升至0.67％，這更充分說明住房抵押貸款的違約風險不可小覷。一旦人們的收入預期發生惡化，違約風險將會大大增加，類似美國的次級債危機就有可能在中國上演。

3、刷率風險利率風險是指由于利率的變化而使發放抵押貸款的機構或者證券所有者所遭受損失的風險。也是MBS交易中，最難以規避與管理的一種基本的風險。一般而言，抵押支持證券的價格與利率呈反向變化，即利率上升/下降時，抵押支持證券的價格會下降/上升。如果投資者將抵押支持證券持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響。但是，如果投資者在到期之日前出售證券，那么利率的上升就會導致資本的損失。這就是利率風險。不同特征的抵押支持證券對于利率風險的敏感程度也不同。在其他條件相同的情況下，抵押支持證券的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感；抵押支持證券的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感；利率水平越低，抵押支持證券的價格對利率的變化就越敏感。

譬如浦發發行的第一批ABS產品，考慮到投資者對加息的擔憂，采用了浮動利率，即以一年期存款基準利率為基數，加上招投標確定的利差來定。按照本次招投標的結果，A檔的中標利差為73個基點，以此計算，A檔的年收益率達到了4.33％，與當前的10年期國債收益率大體相當。這個結果讓浦發僅能保本。從央行最近幾次加息的手段來看，未來不對稱加息可能性依然存在，當存款利率上調幅度大于貸款時，銀行利差縮小，而債券收益率卻會隨著存款利率的上升而水漲船高，浦發面臨著不可回避的虧損風險。

四、MBS風險的防范

從這次席卷全球的次債危機可以看出，危機的根源來自于美國樓市的持續走高，貸款公司為了擴大收入來源大量提供次級按揭，低收入者為了套利利用次級按揭買賣房屋，投行為了巨額傭金提供MBS的承銷，投資者為了高收益購買MBS。只要房價繼續上漲，參與者人人都有好處，但其中的風險早已埋下。我國的MBS盡管目前規模不大，但從各家銀行在資金尚未吃緊的情況下躍躍欲試可以看出其證券化沖動早已存在，況且今年以來隨著貨幣政策的從緊，商業銀行貸存比持續攀升，個別銀行甚至已接近監管部門75％指標上限，資產證券化的種種優勢表明其大規模的推出指日可待。為了避免次債危機在我國重演，我們必須做好以下幾個方面的工作：

1、嚴控甚至杜絕次級債的發行中國目前的貨幣情況與2000年以后的美國有相似之處，流動性過剩，資本到處搜尋高收益產品，但由于投資對象有限，資金不停地轉戰股市和樓市，使得兩市輪番上揚。如果再將次級按揭和次級債推向市場，不僅會給虛高的樓市火上澆油，同時亦會將大量資金引入次級債市場，為今后的危機埋下隱患。但從現實來看，正常貸款尤其是個人住房抵押貸款是銀行的優質資產，即使不將其證券化，銀行也能獲得穩定收益，比如目前我國的住房抵押貸款的最終收益在5％左右。相比之下銀行更愿意將信用等級不高的貸款打包出售。浦發發售的ADS就分為優先級和次級，考慮到市場需求疲軟，收益權排在最后的次級則由浦發自己持有。對于現階段的銀行來說，證券化的更多意義在于產品創新，主要是“練技術、熟悉市場和建立投資者關系”。一旦市場對高收益產品需求旺盛，次級按揭和次級債的推出必將水到渠成，所以嚴控甚至杜絕次級債券的大規模推出，無異于從源頭上防止了危機的發生。

2、加強宏觀調控。嚴控房產價格大幅上漲從美國次債危機的形成原因可以看出，房地產價格泡沫催生了這場危機。中國的住房信貸和股市監管對金融風險的承受和化解能力，要遠遠低于建立在分層控制體系基礎之上的美國金融市場。所以為了減輕房地產價格波動對整個經濟的負面影響，我國應采取有效而謹慎的措施，加強宏觀調控和微觀管理，同時加大經濟適用房和廉租房的供給，嚴控房產價格繼續大幅度上漲，從而將投機性資本從房產市場中引出，推動房產市場乃至整個經濟實體的健康發展。

3、優化商業銀行經營模式，將其利潤重心轉移到中間業務上來樓市的持續高溫，商業銀行難辭其咎。我國商業銀行的大部分利潤來自于存貸差，即使在資本市場暴漲，手續費及傭金收入大幅增長的2007年，和國外同行相比其中間業務占比依然少得可憐，最大的招商銀行不過15.72％，而且除招行、工行、交行及中行外，其他銀行的中間業務占比均在10％以下。巨大的存貸差使得商行專注于貸款市場，尤其是質量極優的個人住房抵押貸款，各家銀行均不遺余力地開發，即使央行三令五申，各商行依然千方百計地打擦邊球以擴大規模，2007年全國金融機構個人住房按揭貸款已占整個個人貸款的82.5％。但是隨著我國通貨膨脹率的持續高漲，貨幣政策的從緊，商業銀行流動性已經發生逆轉，擁有眾多優勢的MBS業已受到各商行的關注，通過MBs不但可以提高資本充足率，還能回收資金開拓新的貸款市場。若銀行盈利模式不變、業務重心仍舊停留在信貸業務，MBS甚至次級債券的推出均有可能實現突變，整個金融系統必將面臨巨大風險。

4、禁止專業貸款公司的成立美國次債危機是從其第二大貸款公司——新世紀金融公司的破產開始的。貸款機構和擁有天然資金來源——存款的商業銀行不同，其資金來源除有限的股東投入外，更多地依靠將貸款打包成MBS出售獲得，許多放貸機構為了擴大資金來源，甚至不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內的財務資質證明，做房屋價值評估時，放貸機構也更多依賴機械的計算機程序而不是評估師的結論，潛在的風險就深埋于次級貸款市場中了。本次危機的爆發，貸款機構的違規行為難逃干系。

我國盡管目前尚未成立專門的貸款公司，所有的住房抵押貸款均由銀行發放，但不得不清醒地看到，在房產市場的持續升溫下，銀行的放貸沖動與日俱增，2007年個人住房抵押貸款增量即是2006年的5倍，其中難免泥沙俱下，只不過短期內信用情況尚未暴露，銀行若將其中的不良貸款打包出售，長此以往，風險累積，豈不是危機也將在中國重演。

5、審慎開放資本市場從此次美國次債危機可以看出，具有極強風險偏好特征的對沖基金等投資機構，其行為常常會放大和擴散風險，成為金融市場的不穩定因素，甚至對經濟造成實質性傷害。我國半封閉式的資本市場對這些“橫沖直撞”的對沖基金起到天然隔絕作用，但是來自美國的壓力似乎要讓這種天然屏障即將消失，美國財長保爾森幾次就開放資本市場問題對我國施壓。一旦國門大開，外資金融機構的長驅直入必將擾亂我國尚未成熟的金融市場，系統風險必然急劇放大，所以開放資本市場之事應該慎之又慎。

五、結語

次債危機的發生是次級按揭的風行、投行的推波助瀾、資本的逐利共同作用的結果。盡管從目前看來我國還不存在次債危機發生的根本誘因，但我們應該從美國次債危機中總結經驗、吸取教訓，清醒地認識到我國在資產證券化過程中面臨的各種風險，未雨綢繆，防微杜漸，從而促進我國的金融創新工作長期健康的發展，保證我國金融市場健康有序的運行，保證國民經濟的持續穩定增長。