次債危機羊群效應思考

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摘要:2006年始于美國的次債風波，并沒有像分析家們最初預期的那樣，很快風平浪靜，反而由于金融市場中的羊群效應，愈演愈烈，最終引發了全球金融市場動蕩。本文通過分析此次危機中的各種羊群行為，進而提出政府監管的幾項建議。

關鍵詞:次債危機；羊群效應；政府監管；啟示

一、相關概念解釋

羊群效應(herdeffect)是行為金融學的術語。指在一定時期內，當采取相同策略(買或賣)交易特定資產的行為主體達到或超過一定數量時，羊群效應就發生了。羊群效應的分類主要有兩種，一種是理性的羊群效應(rationalherdeffect)；另一種是非理性的羊群效應(irrationalherdeffect)。在金融市場上，羊群效應主要是指一種非理性的羊群效應，即金融市場的決策主體由于受其他相似決策人的影響而出現趨同的市場行為。在某些情況下，決策主體不是根據自己的判斷做出決策，而根據社會輿論做出決策，是個體理性與集體非理性的矛盾綜合，其根源在于決策信息的不足和市場機制的不完善。

次級債是由次級住房抵押貸款證券化后形成的債券。次級住房抵押貸款是相對于優質房貸而言的，是指對信用記錄不高，還款能力不強的低收入貸款者發放的住房抵押貸款，它的利率比優質房貸要高很多。次級房貸證券化的過程主要是由貸款商向購房者發放次貸，然后將次貸出售給經紀商，由經紀商將次貸重新組合完成證券化之后再出售給投資者。通過證券化，貸款風險由貸款發放者轉移給債券投資者。

二、羊群效應分析

(一)次債危機之前

1.借款者和投資機構的羊群效應。在房地產市場繁榮時期，隨著房價的節節升高，不僅是一般住房抵押貸款借款者也包括次級債申請人爭先恐后地申請住房抵押貸款，借款合約中規定的兩年后的高利率也沒能阻止大家的從眾行為。那些在房地產的巨大利潤誘惑之下，最后才加入購房熱潮中的低收入美國家庭，他們接過了市場的最后一棒，不僅沒有賺錢，還背上了巨大的債務。而這也是羊群行為中經常看到的一幕。

同樣對于已經被投行打包過的證券化的次債衍生品，沒有投資者去關心它的核心資產內容是什么。當時這些次債衍生品在市場上非常流行，基金和機構投資者鼓動人們購買這些產品。的確，最初的賺錢效應讓投資者動心了，在這種跟風過程中，許多投資者都被卷入了這個次債市場，當然這也包括世界各地的大金融機構。

2.次貸發放機構的羊群效應。房地產市場的繁榮，房地產金融機構產生了強烈的擴大住房抵押貸款供給的沖動。在基本滿足了優質客戶的貸款需求后，房地產金融機構逐漸把目光投向原本不夠資格申請抵押貸款的潛在購房者群體，即次級抵押貸款申請者。次貸發放機構們為了市場擴張和盈利目標，大大降低放貸標準，向信用等級不夠的借款者發放住房貸款，完全不考慮可能出現的信用風險，表現出極大非理性。2006年之前，在美國借款人不需要提供任何資產證明，就可以借到貸款。次貸發放機構的羊群行為為次債危機的爆發埋下了種子。

(二)次債危機后的羊群效應及政府救市行為

1.違約行為擴大引起金融市場恐慌。2007年美國次級抵押貸款的違約率大幅上升，特別是2006年和2007年發放的抵押貸款違約率更高。優先市場違約率也在上升，利率上調導致更加沉重的月供，給優先貸款借款人施加同樣的壓力。接著次債風波又向信用卡市場和優先級市場擴散。所有這些情況引起了金融市場的恐慌，羊群效應擴大。

2.次貸危機引起房地產市場、金融市場羊群效應。2007年3月5日，新世紀金融股價突然暴跌68.87%，3天后，新世紀金融宣布貸款銀行已拒絕為其提供周轉資金，4月14日，新世紀金融申請了破產保護。2007年8月出現了資本市場上的擠兌，未到期的商業票據也都在想辦法拋售。2007年9月14日英國諾森羅克(NorthernRock)銀行遭儲戶擠提，兩天擠提15億英鎊。評級機構也給出了與以前截然相反的評級報告，穆迪和標準普爾9月調降了約1000億美元抵押貸款相關證券的評級。11月全球最大獨立結構性投資工具之一VictoriaSIV的信用評級由AAA級被大幅調降13級至B-。2008年1月花旗業績報告出臺之后，標準普爾將花旗的信貸評級降為AA-。另外美國一項對房地產中介機構進行的調查顯示，2007年9月至11月，美國約1/3住宅銷售合約被推遲執行或取消，主要原因是購房者難以獲得銀行貸款。美國購房者因無力還貸而喪失住房抵押贖回權的案例也大比例增加。2008年2月14日摩根士丹利宣布，計劃削減美國住宅抵押貸款業務規模，并結束其英國住宅抵押貸款業務，為此將裁撤1000個職位。

3.次債危機引起各國貨幣當局緊急救市。次債、信用卡、汽車貸款等信貸資產質量惡化，使銀行由非理性放款轉向了非理性惜貸，同時也不得不尋找更多的資本金。英國諾森羅克(NorthernRock)銀行遭儲戶擠提后，由于從市場中不能借到資金，成為數年來第一個向英格蘭銀行尋求資金支持的商業銀行，這也是英國央行1997年以來首次充當最后貸款者。2007年10月初，NorthernRock再次向英國央行借款50億英鎊。2007年12月中旬美聯儲、歐洲央行、英國央行、加拿大央行和瑞士央行都明確表示正在合作，并強調，如果有必要，它們有能力給壓力重重的市場提供更多資金。隨后，歐洲央行于2007年12月18日創紀錄地向市場傾注了3486億歐元巨額資金。來自亞洲的主權財富基金也向瀕臨險境的華爾街投行伸出援手。美聯儲主席伯南克2008年1月10日表示，為避免住房和信貸市場的問題把經濟拖入衰退境地，美聯儲已準備好在必要時進一步降息以刺激經濟增長。市場由此預期美聯儲將緊急降息50個基點。2008年1月23日為阻止金融市場崩盤及經濟衰退，美聯儲采取緊急措施，隔夜拆借利率調降了75個基點，這是自1980年以來降息幅度最大的一次。

三、次債危機中的羊群效應對我國政府監管的啟示

(一)政府要加強對衍生品監管

美國金融市場要推出新產品一般實行備案制或注冊制，當某種新的金融產品報批時，美國證券交易委員會(SEC)一般會仔細審查，但是當有第二家金融企業再做同樣的業務或同一家金融公司推出同樣的產品，SEC只會做個備案，不再仔細審查。次級貸款證券化也是同樣的程序，這種松散的審批監管模式，才使得次貸市場在短短幾年內發展迅速。所以對于衍生品的監管，不僅要在審批時認真審查，而且要一直密切關注其發展過程，在發展過程中給予必要的監管和指導，從銀行的金融到證券化的金融，對金融系統和金融監管提出了挑戰。正如中國銀監會紀委書記王華慶所說，銀行業金融機構應合理評估創新產品風險，加強創新業務合規審查，堅決杜絕“拍腦門”、“趕時髦”式的金融創新。并且要實行事前溝通、事中審核到事后監督的業務創新全流程持續跟蹤監管。

(二)政府要加強對金融機構的監管

從這次次貸危機的貸款者來看，貸款機構不是商業銀行，而是眾多的次貸機構。放貸者本來知道次級債風險很高，但是對利益的追逐和市場占有率的壓力讓放貸者忽略了風險。最初放貸機構及投資機構一直獲利頗豐。從2000年開始，這種放貸行為就一直持續，風險卻在不被關注的情況下積累，最終在2006年下半年開始顯現，2007年激化。其實在2005年，美國不少州政府就覺察到了次級貸款違約的情況，并據此了新的規定要求次貸發放機構注意客戶償債風險。

從2005年我國股改以來，股市就開始一路上揚，房市也一路走高，居民儲蓄大量地從銀行流向股市和房市。銀行的住房抵押貸款也大量增加。銀行為了增加盈利，也不斷地創新房貸產品，從循環貸到雙周供，吸引越來越多的人加入到申請房貸的隊伍中來。更有甚者，有人通過假車貸，信用卡套現等手段，將所得資金投入了股市，造成我國股市一直節節上漲。隨著房市、股市的不斷走高，風險不斷積累，資產泡沫也不斷膨脹。所以我們的監管層必須加強對銀行及其它金融機構的監管，嚴查假房貸、假車貸等問題，嚴防資金違規進入房市或股市，人為推動資產泡沫。

(三)要加強對信息披露的監管

此次次債危機的一個很重要的原因就是信息不透明，信息不對稱。創新金融工具在投資者和所投資的終端產品之間制造了太多的分離層面，投資者對所投資的資產池中的原始資產信用情況毫不知情，而僅是依靠評級機構的評級報告來進行投資決策。所以一定要加強對信息披露及評級機構的監管。對于一項金融新產品，有關金融機構一定要將其具體情況介紹清楚，向合適的客戶推薦合適的產品，不能欺瞞客戶，在客戶不了解產品條款的情況下勸說其簽定金融產品協議。

(四)加強投資者教育，重視研究羊群效應

次債危機中投資者由于金融知識少，不了解金融產品，才會輕易相信他人，最終造成自己的損失。所以，投資者教育十分必要。投資者教育，不僅是讓投資者知道投資有風險，更要向投資者大力宣傳金融證券知識，宣傳金融證券政策法規，倡導理性投資并引導投資者依法維權。但是這點卻恰恰是券商最不愿也最不可能做到的，最終政府還是要擔負起投資者教育的主要職責。

另外，監管者還要注重研究羊群效應，充分認識到羊群效應在現代金融中的正負效應，不僅要研究個體投資者，還要研究機構投資者和有關金融機構的羊群行為，監督指導機構正確開發和運用金融工具，合理引導投資者的投資行為，保證金融市場的穩定發展。

參考文獻:

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