股市重大危機(jī)縱向比較研究

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摘要：由于股災(zāi)的破壞力極其巨大，高速發(fā)展的金融市場(chǎng)迫切要求對(duì)股市進(jìn)行綜合治理，證券市場(chǎng)日益規(guī)范化的制度環(huán)境也對(duì)投資者們提出了更高的要求。本文選取了中國(guó)股票發(fā)展史上影響較大的四次危機(jī)進(jìn)行比較研究，首先分別介紹四次危機(jī)的主要表現(xiàn)，面對(duì)歷次危機(jī)政府采取的應(yīng)對(duì)措施；其次分析歷次股災(zāi)發(fā)生的原因，探索引發(fā)股災(zāi)的共性因素，隨后找出市場(chǎng)或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能存在的問(wèn)題，并據(jù)此提出穩(wěn)定股市的政策性建議。

關(guān)鍵詞：股災(zāi);政府救市;高杠桿;股市監(jiān)管

國(guó)內(nèi)很少有對(duì)歷次危機(jī)進(jìn)行縱向比較研究的文章，通常參考的都是國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的教訓(xùn)總結(jié)，縱觀股市交替暴漲暴跌的歷史，我國(guó)金融市場(chǎng)也需要對(duì)股市進(jìn)行系統(tǒng)分析。本文以1996年、2001年、2008年、2015年四次股市危機(jī)為研究對(duì)象，對(duì)比分析四次危機(jī)的主要原因，從而深入了解股市運(yùn)作模式，發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)在體制上存在缺陷，避免再次發(fā)生類似情況如何應(yīng)對(duì)提供學(xué)理支持。

1文獻(xiàn)綜述

范志方(2018)認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)也提倡金融創(chuàng)新，從而推動(dòng)市場(chǎng)快速發(fā)展，但是我國(guó)缺乏配套的監(jiān)管制度，比如場(chǎng)外配資在監(jiān)管中的漏洞易導(dǎo)致杠桿率攀升。同時(shí)，我國(guó)信息披露制度不完善，欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易盛行，懲罰力度尚有欠缺。謝百三(2015)在對(duì)2015年股災(zāi)形成原因進(jìn)行深入剖析時(shí)指出：本次股災(zāi)形成主要個(gè)方面的原因：第一，無(wú)論是滬深兩市還是創(chuàng)業(yè)板、中小板的股票都具有非常高的市盈率，高市盈率意味著高風(fēng)險(xiǎn)。第二，在杠桿資金入市抬高股價(jià)之后，監(jiān)管層在沒(méi)有充足意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)的情況下驟然在股價(jià)高位采取去杠桿措施，瞬間抽離了股市中大部分流動(dòng)性，引發(fā)了股指斷崖式下跌。吳曉求(2016)認(rèn)為投資者對(duì)于改革給予過(guò)高的期望的同時(shí)還在一定程度上存在著對(duì)市場(chǎng)中各種政策理解不到位的現(xiàn)象，以及我國(guó)股票市場(chǎng)本身存在的機(jī)制方面的缺陷引起了本次股災(zāi)。張建軍(2015)認(rèn)為引起本次股災(zāi)主要有兩個(gè)主要因素：第一，2014年11月份起至2015年6月這段時(shí)間的股價(jià)上漲沒(méi)有基本面的支持，從而導(dǎo)致了估值過(guò)高的情況；第二，除了大家比較認(rèn)可的杠桿資金的濫用以外，股市還受部分國(guó)際上的熱錢(qián)影響，本次股災(zāi)主要還是由于清理場(chǎng)外配資所引起的。

2歷次股市危機(jī)的表現(xiàn)

2.11996年的股市危機(jī)。1996年的夏天，中國(guó)股市猶如一座金礦，吸引了各行各業(yè)成千上萬(wàn)的淘金者，人們蜂擁入市，營(yíng)造了罕見(jiàn)的賺錢(qián)效應(yīng)，在一段時(shí)期內(nèi)股民們幾乎只要入市就能獲得高額利潤(rùn)，如果你看好了一只股票就必須立刻買(mǎi)進(jìn)，否則第二天的收盤(pán)價(jià)絕對(duì)會(huì)讓你后悔。無(wú)奈之下，《人民日?qǐng)?bào)》于12月16日發(fā)表特約評(píng)論員文章《正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場(chǎng)》，一針見(jiàn)血地指出了目前證券市場(chǎng)是非理性的，屬于嚴(yán)重過(guò)度投機(jī)，要進(jìn)行高度警惕。這如同給瘋狂的股市打了一支鎮(zhèn)定劑，漲勢(shì)終于有所控制。2.22001年的股市危機(jī)。2001年6月份，上證綜指創(chuàng)下新高2245.42點(diǎn)。這一路向好的行情似乎給了投資者無(wú)限的希望，然而下半年卻又突然的澆了一盆冷水，滬深結(jié)束了之前的大牛市，截至到9月份，滬指暴跌了470.61點(diǎn)，深指暴跌了1395.86點(diǎn)，一時(shí)間股票市場(chǎng)陰云籠罩，人心惶惶，信心消失殆盡。在8月27號(hào)，1100多只股票中僅有27只是以紅盤(pán)報(bào)收的，還有5只是股價(jià)持平的，而剩下的1000多只則全部呈下跌趨勢(shì)。到10月22日，滬指已從6月14日的2245.42點(diǎn)猛跌至1514.86點(diǎn)，跌停的股票達(dá)到了50只以上。截至2002年的1月29日，已跌至最低點(diǎn)1339.20點(diǎn)，跌幅達(dá)到了40％。當(dāng)年基金單位凈值縮水了40%，各大證券機(jī)構(gòu)傭金收入下降30%，資金被套牢的投資者達(dá)到了80％。2.32008年的股市危機(jī)。2008年中國(guó)股市的大幅度下跌主要表現(xiàn)為以下方面。從2007年8月份開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，隨著三大金融機(jī)構(gòu)倒閉，股市危機(jī)迅速蔓延世界，中國(guó)也深受其害，上證綜指自2007年10月升至最高點(diǎn)后泡沫破滅，繼而暴跌形成第一波下跌趨勢(shì)，2008年的最后三個(gè)月，金融恐慌開(kāi)始出現(xiàn)，中國(guó)股市延續(xù)下跌態(tài)勢(shì)。上證綜指從2007年10月最高點(diǎn)的6124.04點(diǎn)一度跌落至1664.93點(diǎn)，最大跌幅達(dá)到73%，這輪最大跌幅令人膽戰(zhàn)心驚，一時(shí)難以置信。截至到2008年11月28日，中國(guó)A股賬戶有1.2億個(gè)，市值縮水達(dá)到22萬(wàn)億元，如果把其中流通盤(pán)的8萬(wàn)億元分?jǐn)偟矫總€(gè)人身上，平均每人虧損約13萬(wàn)元。2007年的中國(guó)股市表現(xiàn)出類拔萃，曾被世界媒體提名，可是一年過(guò)去，中國(guó)股市卻變得如此蕭索。2.42015年股市危機(jī)。2015年總體來(lái)看經(jīng)歷了三次大跌，首先2015年6月5日至7月9日期間，上證綜指在第一輪下跌中最大跌幅到達(dá)到34.8%，由5178.19點(diǎn)跌至3373.54點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指從4037.96點(diǎn)跌至2304.76點(diǎn)，跌幅達(dá)到43%。其中有2139家上市公司的跌幅超過(guò)30%，占滬深兩市上市公司總數(shù)的77%，1390家公司的跌幅超過(guò)50%，占總數(shù)的50%。

3歷次股市危機(jī)的主要原因解析

3.11996年股市危機(jī)發(fā)生的原因。1996年的股市危機(jī)給當(dāng)時(shí)那一代股民造成了巨大的傷害，相信很多人還難以從中恢復(fù)過(guò)來(lái)，重新回顧過(guò)去，我們認(rèn)為此次股災(zāi)主要是由以下幾點(diǎn)原因引起。(1)機(jī)構(gòu)大戶操縱市場(chǎng)。一些國(guó)有企業(yè)為獲取高額利潤(rùn)，利用其特殊地位興風(fēng)作浪。他們頻繁的買(mǎi)進(jìn)賣出，市場(chǎng)上的散戶投資者盲目跟風(fēng)，從而推動(dòng)了股價(jià)上揚(yáng)。(2)銀行違規(guī)資金入市。例如工商銀行合肥分行和中信銀行濟(jì)南分行在安徽古井貢酒和濟(jì)南柴油機(jī)兩家公司發(fā)行股票期間，分別拆借資金117.59億元和48億元給非銀行金融機(jī)構(gòu)炒買(mǎi)股票。大量銀行資金流入股市，推動(dòng)了股價(jià)的上揚(yáng)(1996年12月16日人民日?qǐng)?bào)社論《正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場(chǎng)》)。(3)證券機(jī)構(gòu)違規(guī)透支。例如中山證券公司、廣東發(fā)展銀行江門(mén)分行、海南港澳國(guó)際信托投資有限公司等證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在江蘇索普和青海明膠兩公司發(fā)行股票期間，違規(guī)透支16.5億元買(mǎi)股票(1996年12月16日人民日?qǐng)?bào)社論《正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場(chǎng)》)。3.22001年股市危機(jī)發(fā)生的原因。3.2.1上市公司質(zhì)量低下。股票的價(jià)值決定其價(jià)格，而公司內(nèi)在價(jià)值的不斷惡化也會(huì)造成股市的下跌，上市公司的質(zhì)量對(duì)證券市場(chǎng)的健康持續(xù)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。截至2001年7月，滬深大概101家上市公司預(yù)計(jì)虧損，已經(jīng)有68家公司被預(yù)警，其中39家公司融資不到一年就出現(xiàn)了業(yè)績(jī)滑坡的問(wèn)題，占到了一半以上的比例，上市公司門(mén)檻之低，讓投資者難以信服。3.2.2國(guó)有股減持的弊端。國(guó)有股獨(dú)大一直以來(lái)都是我國(guó)證券市場(chǎng)上的獨(dú)有現(xiàn)象，這一現(xiàn)象存在著許多弊端，給股市施加了很大的壓力。國(guó)務(wù)院于2001年6月正式了《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》，通過(guò)國(guó)有股減持來(lái)深化企業(yè)改革，以此實(shí)現(xiàn)“政企分開(kāi)”的目的。但此舉在很大程度上造成了股市下跌。3.32008年股市危機(jī)發(fā)生的原因。2008年的股市在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)大環(huán)境與上市公司內(nèi)部因素的雙重夾擊下發(fā)生了暴跌，主要原因有以下幾點(diǎn)。(1)外部環(huán)境的影響。2008年美國(guó)由房地產(chǎn)巨頭破產(chǎn)引發(fā)了次貸危機(jī)，黑色風(fēng)暴席卷全球，我國(guó)也受到了巨大的影響，當(dāng)時(shí)出口貿(mào)易額大幅下降，許多出口企業(yè)因此倒閉，金融資產(chǎn)損失嚴(yán)重，中小企業(yè)的盈利能力減弱，投資者缺乏信心。(2)貨幣政策的影響。2008年我國(guó)實(shí)行了史上最為嚴(yán)厲的緊縮性貨幣政策，央行先后將近10次提高法定準(zhǔn)備金率，最高達(dá)到了17.5％，這使得貨幣供應(yīng)量大幅下降，存款利率也不斷提高，降低了股市資金的流動(dòng)性。3.42015年股市危機(jī)發(fā)生的原因。3.4.1高杠桿場(chǎng)外配資野蠻生長(zhǎng)。此次股災(zāi)的最大誘因就是過(guò)度使用杠桿。在股災(zāi)爆發(fā)前，牛市行情被一路看好，這大大地刺激了投資者的投資熱情，再加上官媒發(fā)表的一些鼓動(dòng)性文章，更為存在羊群效應(yīng)的中小投資者提供了信心。3.4.2交易制度存在缺陷。1992年管理層設(shè)立了“T+1”制度，1996年為減少市場(chǎng)波動(dòng)建立了漲停板交易制度，在本次股災(zāi)中出現(xiàn)了大量的杠桿交易，一旦股市開(kāi)始暴跌，在此制度的限制下，投資者不能夠當(dāng)日及時(shí)賣出，極易造成流動(dòng)性枯竭。在2015年股災(zāi)爆發(fā)后政府又引入了熔斷機(jī)制，兩種機(jī)制并存更易引發(fā)“磁吸效應(yīng)”，加劇市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4加強(qiáng)股市監(jiān)管的政策建議

4.1對(duì)行政監(jiān)管進(jìn)行準(zhǔn)確定位。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管應(yīng)與市場(chǎng)參與者的自律相結(jié)合，這樣才能共同構(gòu)建一個(gè)系統(tǒng)、有效的證券市場(chǎng)監(jiān)管體制。政府首先要做的就是設(shè)立一個(gè)獨(dú)立專門(mén)的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)來(lái)充分發(fā)揮交易所的一線監(jiān)管職能，強(qiáng)化證券業(yè)自律組織的建立，使其發(fā)揮更大的作用。4.2發(fā)揮自律組織機(jī)構(gòu)的作用。政府應(yīng)采取多方面的措施來(lái)培養(yǎng)自律性組織，不斷提高其監(jiān)督程序的完整性及懲罰措施的合法性，增強(qiáng)其獨(dú)立推行自律規(guī)章的能力，充分利用市場(chǎng)能動(dòng)性對(duì)法律未涉及到的領(lǐng)域作出約束。通過(guò)兩者相互配合，才能高效的共同完成監(jiān)管目標(biāo)。

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作者:王保慶 王夢(mèng)園 單位:運(yùn)城學(xué)院